Le meilleur et le pire de l`investissement à faible volatilité

LIVRE BLANC
2015
Document destiné aux investisseurs professionnels uniquement
Le meilleur et le pire de
l'investissement à faible
volatilité
David Blitz, PhD
Matthias Hanauer, PhD, CFA
Pim van Vliet, PhD
Le meilleur et le pire de l'investissement à faible volatilité | 1
Toutes les actions à faible
volatilité ne se valent pas
Nous cherchons le plus souvent à développer la meilleure stratégie à
faible volatilité. Pourtant, dans cet article, nous avons aussi tenté de
construire une stratégie à faible volatilité non-performante. En
comparant les bonnes et les mauvaises stratégies à faible volatilité,
nous observons des écarts de performance élevés et significatifs, de
6% par an. Manifestement, toutes les actions à faible volatilité ne se
valent pas. Nos résultats soulignent l'importance de la sélectivité
lorsqu'il s'agit d'investir dans des actions à faible volatilité.
Deux types d'approches d'investissement à faible volatilité
L'investissement à faible volatilité repose sur la conclusion de recherches empiriques : les
actions à faible volatilité affichent généralement une performance en ligne avec le marché
voire meilleure. Cela va à l’encontre de la théorie selon laquelle il faut prendre davantage
de risque pour obtenir de meilleurs rendements. 1
Nous pouvons globalement distinguer deux types de produits à faible volatilité disponibles
sur le marché. Les stratégies à faible volatilité génériques investissent essentiellement
dans un panier d'actions à faible volatilité bien diversifié. Ces stratégies sont
communément appelées « smart bêta ». Des approches plus sophistiquées, telles que les
stratégies Conservative Equities de Robeco, partent du principe que toutes les actions à
faible volatilité ne se valent pas et que la volatilité statistique passée n’est pas la seule
donnée dont il faut tenir compte pour acheter ou vendre un titre. En intégrant d'autres
facteurs de risque 2 ou des facteurs liés à la performance prévisionnelle, tels la valeur et le
momentum 3, les investisseurs peuvent éviter les actions à faible volatilité peu attractives.
Le meilleur et le pire des stratégies à faible volatilité
Nos simulations historiques montrent qu'il est possible de créer une stratégie à faible
volatilité plus efficace qu’une approche générique. Notre historique de performance
depuis 2006 confirme d'ailleurs ce résultat. Ce constat nous a amené à nous demander si
nous pouvions également construire une stratégie à faible volatilité inefficace ; en d'autres
termes, une stratégie à faible volatilité qui ne soit pas conçue pour surperformer mais
pour sous-performer une approche générique.
1
Blitz et Van Vliet, « The Volatility Effect: Lower Risk Without Lower Return », Journal of Portfolio Management, 2007.
Blitz, Hanauer et Van Vliet, « Predicting volatility », Document de recherche Robeco, décembre 2014.
3
Voir par exemple Van Vliet, « Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when generic low volatility is
expensive », Document de recherche Robeco, juin 2012 et Blitz, Van der Grient et Van Vliet, « When factors disagree »,
Document de recherche Robeco, octobre 2014.
2
Le meilleur et le pire de l'investissement à faible volatilité | 2
Pourquoi avoir créé une ‘mauvaise’ stratégie ? Si tout a commencé comme une
plaisanterie, les résultats se sont révélés assez intéressants. Comparer une stratégie à
faible volatilité efficace à une qui ne l’est pas est utile pour plusieurs raisons. Plus la
différence entre ces deux stratégies est grande, par exemple, plus cela indique qu’il est
important de faire preuve de sélectivité en investissant dans les actions à faible volatilité.
En outre, notre analyse nous a permis de mieux comprendre ce qui différencie une
approche à faible volatilité performante d'une approche non-performante. Enfin, la
distinction de ces deux types de stratégies peut apporter un éclairage nouveau sur les
moteurs de performance des stratégies à faible volatilité.
Le meilleur et le pire de l'investissement à faible volatilité | 3
Le meilleur et le pire de la
faible volatilité
Nous avons simulé des stratégies à faible volatilité génériques, optimisée et nonperformantes.
Pour notre stratégie générique, nous avons simplement classé les valeurs de l'indice FTSE
World Developed en fonction de leur volatilité sur les trois dernières années.
Pour notre stratégie optimisée, nous avons adopté une approche multidimensionnelle du
risque en utilisant une large palette d'indicateurs statistiques de mesure du risque, ainsi
que des modèles propriétaires mesurant le risque de dégradation d’un titre (distress risk).
Nous avons également tenu compte des facteurs de valorisation et de momentum. Cela
signifie que nous avions pour objectif d'éviter les actions à faible volatilité trop chères ou
dont la performance récente avait été faible. Nous leur avons préféré des actions à faible
volatilité faiblement valorisées et dont la performance récente a été bonne. Nous avons
aussi retenu des valeurs hors indice qui répondaient à nos critères de liquidité.
Pour la stratégie à faible volatilité non-performante, nous avons utilisé la même approche
que celle de notre stratégie optimisée, mais avec des pondérations opposées sur la base
des facteurs valeur et momentum. 4 En d'autres termes, nous avons sélectionné des actions
à faible volatilité chères et dont la performance récente a été faible.
Pour l'ensemble de ces trois approches, nous avons ensuite appliqué des règles d'achat et
de vente similaires et des limites de concentration en matière de valeurs, pays et secteurs
individuels. Nous avons analysé les résultats sur une même période, à savoir de janvier
1986 à décembre 2013.
Comparaison des différentes stratégies à faible volatilité
Le Graphique 1 ci-après présente les caractéristiques de performance des trois approches
sur le long terme. Les résultats de la stratégie générique sont en accord avec ceux de
nombreuses études précédentes : par rapport à un portefeuille traditionnel, pondéré en
fonction des capitalisations boursières, nous avons obtenu une volatilité sensiblement
inférieure pour une performance supérieure, ce qui confirme une fois de plus l'anomalie
de la faible volatilité.
4
Pour la stratégie à faible volatilité non-performante, nous utilisons les mêmes facteurs de risque que pour la stratégie
optimisée, car nous aspirons à ce qu'elle affiche une mauvaise performance sans toucher à la volatilité.
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Graphique 1 | Performance des différentes stratégies à faible volatilité sur le long terme
Source : Robeco Quantitative Research. Simulations historiques, janvier 1986 – décembre 2013.
Le graphique montre également que la stratégie optimisée parvient à réduire la volatilité
comme l'approche générique, mais qu'elle ajoute plus de 2 % à la performance annuelle
moyenne. Ce chiffre est globalement en ligne avec les résultats de nos stratégies réelles
Conservative Equities par rapport à des indices de référence à faible volatilité couramment
utilisés. Il est intéressant de noter que la stratégie générique se rapproche davantage de la
stratégie optimisée que de la stratégie non-performante, ce qui confirme la conclusion
selon laquelle les actions à faible volatilité sont de type « value » (rendement) plus
souvent que de type « growth » (croissance) sur le long terme. 5
Les stratégies à faible volatilité non-performantes se révèlent un peu plus
risquées
La principale nouveauté du Graphique 1 est la performance de notre stratégie
hypothétiquement non-performante. En comparant sa volatilité avec celle du marché,
nous constatons qu’elle reste une stratégie à faible volatilité. Cependant, elle affiche une
volatilité légèrement supérieure à celle des stratégies génériques et optimisées. Cela
suggère que les actions à faible volatilité aux caractéristiques de valorisation et de
momentum peu attractives ont tendance à être plus risquées que les actions à faible
volatilité dont ces caractéristiques seraient meilleures. Ce résultat est cohérent avec notre
conclusion récente indiquant que les facteurs ‘valeur’ et ‘momentum’ fournissent des
informations sur la volatilité future de bien meilleure qualité que les informations données
par des indicateurs comme la volatilité historique. 6
La stratégie à faible volatilité non-performante affiche une performance très
décevante
Le plus frappant reste les mauvais rendements obtenus par la stratégie non-performante.
Le Graphique 1 montre qu'elle sous-performe la stratégie générique d'environ 4 % par an
et celle optimisée de 6 % par an. Le fait que la stratégie non-performante se situe en
5
Voir Van Vliet, « Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when generic low volatility is expensive »,
Document de recherche Robeco, juin 2012.
6
Blitz, Hanauer et Van Vliet, « Predicting volatility », Document de recherche Robeco, décembre 2014.
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dessous de la ligne noire sur le Graphique 1 indique que sa performance est si faible
qu'elle sous-performe le marché même sur une base corrigée du risque. Son alpha s'élève
à -1,1 %. Sur la base de ces résultats, nous concluons que les actions à faible volatilité sont
très hétérogènes. Différents groupes d'actions du segment à faible volatilité peuvent
afficher des performances très variées, non seulement sur le court terme mais également
à long terme.
Il est à noter que la stratégie non-performante retenue ici correspond à notre première
tentative de construire une stratégie à faible volatilité inefficace. De ce fait, il est possible
que d’autres stratégies à faible volatilité aient produit des résultats encore plus mauvais. 7
Toutefois, l’écart de performance est si important qu'il apparaît clairement que la qualité
de la sélection effectuée par le gérant d'actions à faible volatilité est tout aussi importante
que sa décision initiale d'investir dans des actions à faible volatilité. Heureusement, sur le
long terme, la moyenne des actions à faible volatilité est plus proche du meilleur que du
pire.
7
Par exemple, nous continuons à utiliser pour la stratégie non-performante le même panier de risque
multidimensionnel que celui de la stratégie optimisé.
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Le meilleur l'emporte sur le
long terme
Le Graphique 2 présente la performance cumulée de la stratégie à faible volatilité
optimisée et de celle non-performante par rapport à la stratégie générique. Nous
observons que la surperformance de la stratégie optimisée et la sous-performance de la
‘mauvaise’ stratégie sont constantes dans le temps. Statistiquement, la surperformance
est significative, à un niveau de 1 % pour un ratio d'information supérieur à 1. Toutefois, si
l'on s'intéresse de plus près aux années civiles, nous constatons que la stratégie inefficace
parvient parfois à surperformer la stratégie générique ainsi que la stratégie optimisée. Tel
est le cas en 1994 (hausse des taux d'intérêt) et en 2008 (crise du crédit). En revanche,
elle n’offre pas de bonne protection contre le risque baissier. Lors d’années difficiles sur les
marchés d’actions, comme en 1990 (première guerre du Golfe) et en 2002 (éclatement
de la bulle Internet), la stratégie optimisée a surperformé la stratégie générique, alors que
la ‘mauvaise’ stratégie l’a sous-performé sensiblement.
Graphique 2 | Performance cumulée des stratégies à faible volatilité optimisée et nonperformante par rapport à la stratégie générique
Source : Robeco Quantitative Research. Simulations historiques, janvier 1986 – décembre 2013.
Le Graphique 3 montre que la stratégie optimisée surperforme la stratégie inefficace les
deux-tiers du temps. Sur 12 mois glissants, sa probabilité de surperformance dépasse les
80 %. En revanche, bien que l'écart de performance et que la probabilité de
surperformance soient élevés, les investisseurs doivent être préparés à l'imprévu 8 : le pire
surperforme parfois le meilleur.
8
Voir Blitz et Van Vliet, « Low-volatility investing: Expect the unexpected », Document de recherche Robeco, octobre
2014.
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Graphique 3 | Probabilité de surperformance de la stratégie à faible volatilité optimisée
par rapport à la stratégie non-performante sur divers horizons de placement
Source : Robeco Quantitative Research. Simulations historiques, janvier 1986 – décembre 2013.
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Éviter les perdants qui
coûtent cher
La stratégie non-performante est identique à la stratégie optimisée à l'exception de
l'importance accordée aux facteurs ‘valeur’ et ‘momentum’. De ce fait, l'écart de 6 %
entre les performances moyennes historiques annualisées est exclusivement conditionné
par les différentes expositions à ces facteurs. Dans les graphiques suivants, nous
présentons le ratio C/B et la dynamique des cours à 1 mois des stratégies optimisées et
inefficaces, toutes les deux mesurées par rapport au marché. Pour la stratégie à faible
volatilité optimisée, nous utilisons ici notre stratégie Conservative Equities, ce qui explique
pourquoi les chiffres débutent en septembre 2006, année de sa création. Du côté de
l'indice de marché, nous avons retenu le MSCI World.
Graphique 4 | Ratio C/B des stratégies à faible volatilité optimisées et non-performantes
par rapport au marché
Source : Robeco Quantitative Research, Factset.
Le Graphique 4 montre que la stratégie inefficace coûte toujours plus cher que le marché.
Généralement, son ratio C/B est supérieur d'environ 25% à celui du marché. D'autre part,
le ratio C/B de la stratégie Global Conservative Equities est la plupart du temps inférieur à
celui du marché. Par rapport à la stratégie inefficace, elle est systématiquement beaucoup
moins chère. À noter que durant cette période spécifique, la stratégie générique ressort un
peu plus onéreuse qu’à plus long terme, ce qui explique que l'intégration du facteur
‘valeur’ est plus importante aujourd’hui que sur d'autres périodes. 9
Bien que les caractéristiques de momentum d'une stratégie ne soient généralement pas
prises en compte, nous les considérons tout aussi importantes que les indicateurs de
valorisation. Le Graphique 5 montre que la stratégie inefficace affiche la plupart du temps
9
Voir notre livre blanc « Enhancing a low-volatility strategy is particularly helpful when low-volatility is expensive »,
Document clientèle Robeco, Pim van Vliet, juin 2012.
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un momentum de cours inférieur à celui du marché. D'un autre côté, la stratégie
Conservative Equities affiche la plupart du temps un meilleur momentum que le marché.
Toutefois, il existe également des périodes où la situation s’inverse. Cela peut se produire
lorsque la quasi-totalité des actions à faible volatilité tirent relativement bien leur épingle
du jeu, comme en 2008, ou lorsque qu’elles sous-performent presque toutes le marché,
comme en 2009. Toutefois, la stratégie optimisée affiche régulièrement un meilleur
momentum que la stratégie non-performante.
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Graphique 5 | Momentum des stratégies optimisées et non-performantes par rapport au
marché
Source : Robeco Quantitative Research, Factset.
Stratégie générique ≈ Stratégie optimisée + Stratégie non-performante
Les approches optimisées et non-performantes représentent deux extrêmes de l'univers
des actions à faible volatilité. La stratégie générique peut être interprétée comme
l'approche qui sélectionne les deux types de valeurs, à savoir les performantes et les nonperformantes. Il est cependant important de noter que la proportion d'actions à faible
volatilité performantes et non-performantes n'est pas constante dans le temps. À certains
moments, la majorité des actions à faible volatilité peuvent avoir des caractéristiques de
valeur et de momentum favorables alors qu'elles peuvent être défavorables à d'autres
moments.
Sur le long terme, les actions à faible volatilité sont généralement moins chères que le
marché et leur momentum est plutôt meilleur, mais les 5 dernières années ont été
particulièrement difficiles pour l'approche générique, dont les valorisations ont été
supérieures et le momentum faible. Fin 2014 par exemple, l'indice MSCI World Minimum
Volatility était plus cher que le marché sur base du ratio C/B et présentait un momentum
plus faible. L'indice S&P Low Volatility (SPLV) présentait un ratio C/B similaire au marché
américain assorti d'un faible momentum. Dans un même temps, les stratégies mondiales
et américaines Robeco Conservative Equities affichaient un ratio C/B inférieur au marché
et un meilleur momentum.
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Être sélectif
Dans cet article, nous avons montré que les actions à faible volatilité présentaient des
caractéristiques de performance très différentes. Une approche à faible volatilité qui
intègre les facteurs ‘valeur’ et ‘momentum’ a tendance à surperformer une approche
générique, mais une approche à faible volatilité qui s'écarte intentionnellement de ces
facteurs sous-performe sensiblement. Au cours des dernières décennies, l'écart de
performance entre les deux approches se serait élevé à un niveau de 6 % par an.
Sur la base de ces résultats, il est clair que les investisseurs ne devraient pas acheter
uniquement des actions sur la base de leur volatilité (ou autre mesure de risque), mais
qu'ils doivent également tenir compte de facteurs réputés pour avoir un impact significatif
sur la performance, comme la valorisation et le momentum. Les approches génériques à
faible volatilité se composent généralement d'un ensemble de valeurs attractives et nonattractives sur la base de ces facteurs. En définitive, les expositions d'une approche
générique à d'autres facteurs ne sont pas obligatoirement neutres, mais peuvent
également manquer d'attractivité.
David Blitz, PhD
Matthias Hanauer, PhD, CFA Pim van Vliet, PhD
Responsable Recherche
quantitative actions
Analyste quantitatif
Gérant de portefeuille
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