Revue des marchés - Allianz Global Investors France

Août 2016
Revue des marchés
L’argent gratuit !
Au 29/07/16
Même le groupe de rock britannique Dire Straits n’aurait osé imaginer
qu’il pourrait exister de l’argent gratuit (« money for nothing » dans
leur tube), tout du moins en ce qui concerne le financement de la
dette souveraine. Cela fait un certain temps déjà que nous sommes
conscients d’avoir touché un point bas record dans l’histoire de
la dette, qui remonte à plus de 5 000 ans. Les taux de rendement
négatifs actuellement offerts par les emprunts d’État des pays
développés sont aujourd’hui devenus une norme plutôt qu’une
exception. Les rendements négatifs des emprunts d’État sont un
phénomène mondial. Avec le Japon en tête, plus de 9 000 milliards
USD de dette émis par des pays développés se traitent actuellement
sur des niveaux de rendement négatifs, soit environ 39% de l’univers
des emprunts d’État du monde développé. Dans le courant du
mois de juillet, le premier ministre des finances en Europe a été
en mesure d’émettre un emprunt d’État à 10 ans sans offrir un
quelconque coupon à ses créanciers. Malheureusement, bien
que cet environnement puisse contribuer à renflouer les caisses
des états concernés, il ne permet pas d’ouvrir la voie à une baisse
durable de la quantité de dette accumulé, du moins pas dans le
cas d’une normalisation des taux à moyen terme et d’une hausse
du coût de refinancement de la dette publique. La croissance
économique ne suffit pas à elle seule à réduire la dette, même avec
un budget équilibré.
L’argent gratuit : un rêve pour les ministres des finances, mais un
cauchemar pour les épargnants. Alors que la politique monétaire
des pays du G4 demeure accommodante, la banque centrale
américaine (la Fed) ne cesse de reporter sa prochaine hausse de
taux d’intérêt (certaines unes de la presse spécialisée commencent
également à parler de rumeurs de « monnaie hélicoptère » en
provenance de la Réserve fédérale de Cleveland), et la quête de
rendement des investisseurs se poursuit bon train.
Hans-Jörg Naumer
Global Head of
Capital Markets &
Thematic Research
Indices actions
CAC 40
4 456
BEL 20
3 468
FTSE 100
6 748
Euro Stoxx 50
3 000
S&P 500
2 174
Nasdaq
5 162
Nikkei 225
16 636
Hang Seng
21 891
KOSPI
2 016
Bovespa
57 308
Devises
USD/EUR1,111
Taux d’intérêt en %
États-Unis 3 mois
0,76
2 ans
0,71
10 ans 1,51
Zone euro 3 mois
-0,30
2 ans
-0,63
10 ans
-0,14
Japon
3 mois
0,06
2 ans
-0,26
10 ans
-0,28
Matières premières
Pétrole (Brent, en USD/baril) 42,4
Baromètre des marchés
Fonds obligataires
Fonds actions
Dans ce contexte, le mois d’août laisse augurer d’une période plus
reposante pour les investisseurs. La Banque d’Angleterre a d’ores
et déjà communiqué la direction qu’elle comptait adopter dans
le sillage du référendum sur le Brexit, tandis que les élections
présidentielles américaines se rapprochent et que les prochaines
statistiques économiques viendront confirmer ou non les
anticipations de croissance positive. Dans ce contexte, il convient
de suivre de près l’évolution des chiffres en Europe suite aux
incertitudes qui ont émergé dans le sillage du référendum.
Pour ma part, je vous souhaite des performances robustes, davantage
que de l’argent bon marché.
Hans-Jörg Naumer
Les taux de rendement
négatifs actuellement
offerts par les
emprunts d’État des
pays développés sont
aujourd’hui devenus
une norme.
Comprendre. Agir.
Allianz Global Investors : Revue des marchés – Août 2016
Focus sur les marchés
Allocation tactique actions et obligations
• La faiblesse de la croissance de la productivité à travers le monde pèse sur les perspectives de croissance à long terme.
• Dans l’ensemble, la politique monétaire devrait rester un facteur de soutien. La quête de rendements et de revenus du capital
soutient structurellement les marchés d’actions.
• En dépit des obstacles existants (incertitude politique, faiblesse de la croissance bénéficiaire des entreprises, incertitude entourant
l’évolution de la politique monétaire aux États-Unis, risques de liquidité et niveaux de valorisation atteints au sein de certaines
classes d’actifs), il convient de surpondérer sur le moyen/long terme les classes d’actifs risquées par rapport aux obligations.
Actions allemandes
Actions japonaises
• Les indicateurs économiques laissent présager d’une
poursuite de la croissance économique, qui reste soutenue
par le maintien d’une politique monétaire accommodante.
• L’indicateur phare du climat des affaires, le sondage IFO,
n’a guère été affecté par le résultat du référendum au
Royaume-Uni.
• Sur la base de leur moyenne de long terme, les actions
allemandes sont légèrement sous-évaluées en termes de
ratio prix/bénéfices ajusté du cycle économique et de l’inflation
(le ratio P/E de Shiller).
• L a consommation privée a marqué le pas et l’indicateur
avancé pour l’ensemble de l’économie est retombé en juillet
en territoire négatif. L’inflation reste largement en-deçà de
l’objectif officiel de 2%.
• L’impact, pour le moment peu convaincant, de la politique
Abenomics a ravivé les spéculations entourant de nouvelles
séries de mesures de la part de la Banque du Japon (BoJ).
Il semblerait que ce ne soit plus qu’une question de temps
avant que la banque centrale n’opte pour une stratégie de
« monnaie hélicoptère ».
• Le momentum de révision reste limité sur le marché des
actions japonaises. La vigueur du yen pénalise les perspectives
de croissance bénéficiaire.
Actions européennes
• Dans le sillage du résultat du référendum au Royaume-Uni,
les risques économiques et politiques se sont accrus. La
perspective de la sortie effective du pays de l’Union européenne
pénalise la confiance des entreprises et des consommateurs.
• Le risque de récession est désormais plus significatif au
Royaume-Uni, ce qui devrait également avoir des retombées
sur l’économie d’Europe continentale. Cependant, l’impact
direct d’un ralentissement de l’économie britannique semble
négligeable dans le contexte mondial.
• Au sein de la zone euro, le taux de chômage reste orienté à la
baisse. Le recul de l’euro se traduit par une augmentation de
l’excédent de la balance commerciale.
• Les actions européennes semblent plus attrayantes que les
actions américaines. Le rapport entre les révisions à la hausse
et les révisions à la baisse des bénéfices par les analystes
(dénommé « momentum » des révisions) s’est de nouveau
amélioré pour les actions européennes.
• Les investisseurs tactiques pourraient avoir intérêt à envisager
une sous-pondération des actions européennes tant que
la visibilité ne se sera pas améliorée suite au résultat du
référendum.
Actions américaines
• Au premier trimestre, le produit intérieur brut américain n'a
affiché qu’une modeste progression. Les indicateurs avancés
laissent entrevoir une accélération de la croissance en agrégé
au deuxième trimestre.
• La vigueur du dollar et la hausse plus soutenue des coûts
unitaires du travail pénalisent les bénéfices des entreprises.
• Les valorisations des actions américaines sont déjà sur des
niveaux élevés et ne semblent pas intégrer les risques qui
pèsent sur la croissance, qui s’accumulent à moyen terme.
• Le marché des actions américaines devrait continuer de
bénéficier de son statut de « valeur refuge » face à l’envolée
des incertitudes.
Actions des marchés émergents
• La Chine et les marchés émergents montrent les signes d’une
stabilisation cyclique, mais les déséquilibres économiques
continuent de se renforcer en Chine.
• Les flux de sortie de capitaux des marchés émergents
commencent à ralentir. Cette tendance a quelque peu
soulagé les pressions pesant sur les actifs émergents et
pourrait inciter les investisseurs à court terme à opter pour
une surpondération tactique.
• La stabilisation des cours des matières premières a fortement
bénéficié à la classe d’actifs, quoique la pérennité du rebond
reste incertaine.
Secteurs
• Les indicateurs avancés laissent présager d’une meilleure
performance des valeurs cycliques, notamment des
financières et des matières premières. Dans la mesure où ces
perspectives ne cadrent pas avec les niveaux actuels des prix
sur les marchés obligataires et leur statut de valeur refuge,
l’environnement milite en faveur d’une allocation sectorielle
plus défensive.
• Sous réserve d’une accélération de la croissance et à défaut
de toute tendance palpable à la reflation, il convient de
surpondérer les valeurs de croissance par rapport aux valeurs
de rendement. Toutefois, la dynamique pourrait s’inverser si la
prime de valorisation sur les valeurs de croissance venait à
devenir trop élevée.
Thème d’investissement : Obligations indexées à l’inflation • L’inflation générale intègre l’évolution des cours du pétrole
et des matières premières agricoles ainsi que des taux de
change. L’inflation aux États-Unis et en Europe devrait
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repartir à la hausse parallèlement à la remontée des cours
du pétrole.
• L’inflation sous-jacente repose sur l’écart entre la demande
agrégée et l’offre potentielle, c’est-à-dire sur l’écart de
production. Dans de nombreux pays développés, l’écart de
production s’est fortement resserré, voire s’est d’ores et déjà
refermé. Cette évolution laisse présager d’une nouvelle
hausse de l’inflation sous-jacente.
• Sur la base des analyses des économistes, les anticipations
inflationnistes à long terme aux États-Unis et dans la zone
euro n’ont pas été affectées par la politique monétaire et
restent ancrées autour de 2% sur les cinq prochaines années.
Les investisseurs dont les anticipations inflationnistes sont
supérieures à celles du marché, ou qui tout du moins se
maintiennent à ce niveau, devraient envisager une exposition
aux obligations indexées sur l’inflation.
Obligations européennes • Parallèlement à la politique monétaire, les principaux
emprunts d’État européens devraient rester sous l’influence
des tractations entourant le Brexit au cours des prochains mois.
• Les rendements se sont effondrés pour toucher des points
bas inégalés en 5 000 ans de l’histoire de la dette.
• Un peu plus de 50% de l’ensemble des emprunts d’État de la
zone euro se traitent sur des niveaux de rendement négatifs.
• La Banque centrale européenne (BCE) doit réfléchir à la
stratégie qu’elle adoptera face à la raréfaction d’obligations
disponibles sur le marché des emprunts d’État libellés en euro.
• Même sur les segments high yield et investment grade des
marchés des obligations d’entreprises européennes, les
primes de rendement semblent dans l’ensemble
correctement valorisées. À plus long terme et sur la base des
probabilités de défaut implicites, les obligations investment
grade semblent légèrement sous-évaluées. Les obligations
d’entreprises hors secteur financier sont plus attrayantes que
les obligations du secteur financier.
Devises
• La remontée des incertitudes entourant les risques politiques
et économiques devrait entraîner une baisse de l’euro face au
dollar US.
• Il semblerait que l’appétit des investisseurs pour un
positionnement long en dollar US et en yen japonais se soit
quelque peu réduit.
• Le dollar US reste étroitement corrélé aux cours des matières
premières.
• La livre sterling s’est effondrée. Toute évolution future
dépendra des anticipations relatives aux nouvelles mesures
d’assouplissement de la Banque d’Angleterre. Selon nous, la
livre sterling est sous-évaluée sur la base de ses fondamentaux.
Obligations internationales • Le marché monétaire américain semble remettre en cause
la détermination de la Fed à relever de nouveau ses taux
directeurs. D’ici l’automne 2017, le marché intégrera au
maximum une hausse de 25 pb.
• Le marché continue d’intégrer une remontée des taux
directeurs, mais dans une mesure nettement moins soutenue
que ne l’anticipent les membres du Comité de politique
monétaire (FOMC).
• La faiblesse des anticipations inflationnistes et l’environnement
de « répression financière » devraient freiner une remontée
des taux de rendement aux États-Unis. Cependant, sur la base
des fondamentaux, ces actifs semblent surévalués.
Dette émergente
• D
es obstacles structurels, notamment les taux d’endettement
élevés et le recul du potentiel de croissance ont pénalisé les
perspectives à moyen et long terme de la dette émergente.
• Les spéculations entourant une politique monétaire moins
accommodante aux États-Unis, même dans une très faible
mesure, pourraient peser sur ces marchés. Toutefois,
l’environnement cyclique de la dette émergente s’est enfin
stabilisé, comme le montre le retour des flux d’investissement
à destination de la classe d’actifs.
• Les rendements nominaux élevés devraient apporter un
certain soutien à moyen terme.
Obligations d’entreprises
• Sur la base de nos modèles, les primes de risque offertes sur
les obligations d’entreprises américaines (notamment high
yield, c’est-à-dire de moindre qualité) sont relativement
attrayantes compte tenu des statistiques de marché et des
fondamentaux actuels.
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