Fonds d`obligations mondiales : choisir entre gestion

Fonds d’obligations mondiales :
choisir entre gestion active et
gestion passive
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Résumé. Cette étude étend aux fonds d’obligations mondiales l’évaluation
comparative entre la gestion active et la gestion passive. La recherche
Vanguard a déjà montré que seule une minorité de fonds d’actions américaines,
de fonds d’actions non américaines et de fonds d’obligations américaines gérés
de manière active avaient surperformé les indices boursiers courants au cours
des dix années se terminant le 31 décembre 2012 (Philips, Kinniry et Schlanger,
2013). Cependant, les lacunes passées de la gestion active ont été moins
apparentes, en moyenne, dans l’univers des fonds d’obligations mondiales.
Certains investisseurs pensent peut-être que les gérants de ces fonds
possèdent des compétences supérieures ou que la taille et la diversité
de la plus grande classe d’actifs au monde donnent aux gérants talentueux
davantage d’opportunités d’investir dans des titres sous-valorisés.
1 Le risque peut prendre diverses formes, qu’il s’agisse du risque de change, du risque de taux d’intérêt ou encore du risque de
crédit. Toutefois, pour les besoins de cet article, nous mesurerons le risque en termes de volatilité des performances ; par
conséquent, le terme de volatilité peut être utilisé de façon interchangeable avec celui de risque.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. En Suisse,
réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique.
Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer. Il ne
constitue pas une recommandation ni une sollicitation d’achat ou de vente de placements. Il convient de rappeler que
le document été rédigé dans le contexte du marché américain et qu’il contient des données et des analyses spécifiques
aux États-Unis.
Novembre 2013
Auteurs
Christopher B. Philips, CFA
Todd Schlanger, CFA
Brian R. Wimmer, CFA
En fin de compte, notre analyse conclut que pour l’essentiel, la surperformance
historique des fonds d’obligations mondiales gérés de manière active a été le résultat
du surcroît de risque1 pris par les gérants par rapport à l’indice de référence. Nous
démontrons que, une fois ce surcroît de risque pris en compte, la performance
relative des fonds d’obligations mondiales est moins favorable. En outre, nous
montrons que les fonds indiciels en obligations mondiales - et notamment les
fonds indiciels couverts - constituent une alternative séduisante pour obtenir
une exposition à cette classe d’actifs.
L’accessibilité et la liquidité du marché obligataire
mondial se sont améliorées au cours de la dernière
décennie, validant l’idée d’investir dans des obligations
mondiales pour renforcer la diversification d’un
portefeuille. Dans ce contexte, les fonds d’obligations
mondiales ont connu un afflux de capitaux considérable.
Selon Morningstar, au cours des trois années finissant
le 31 décembre 2012, les investissements nets dans
les fonds d’obligations mondiales et les fonds
d’obligations négociés en bourse ont atteint près
de 60 milliards de dollars. Ce montant est à peu près
le même que celui enregistré au total par les fonds
d’obligations municipales et gouvernementales
américaines à court et moyen terme et par les ETF
obligataires.2 En outre, sur cette période, les fonds
d’obligations mondiales gérés de manière active ont
à eux seuls représenté plus de 96% de ces quelque 60
milliards de dollars. En revanche, dans la plupart des
autres classes d’actifs, la préférence des investisseurs
est récemment allée vers les fonds indiciels à bas coût.3
Les fonds d’obligations mondiales gérés de
manière active présentent une exposition
moyenne au risque plus élevée
Le Graphique 1 illustre le rapport risque/performance,
par rapport à l’indice Barclays Global Aggregate Bond
non couvert, d’un échantillon de 275 fonds d’obligations
mondiales gérés que nous avons analysés sur la
période de dix ans finissant le 31 décembre 2012. De la
mesure de la performance seule, il ressort que 57% de
ces fonds d’obligations mondiales (voir le Graphique 1a)
ont surperformé l’indice au cours de la période
considérée. Sur la base de ce chiffre, les fonds
d’obligations mondiales gérés de manière active
peuvent sembler attrayants, sachant que dans la
plupart des autres segments obligataires et actions,
bien moins de 50% des fonds ont signé une
surperformance sur la même période.4
L’expérience et la recherche nous ayant appris qu’une
surperformance de long terme est rare sur la plupart des
marchés, il est important de comprendre comment les
fonds d’obligations mondiales gérés de manière active
ont pu produire des résultats aussi atypiques. Ceci nous
conduit naturellement à la question du risque par rapport
à l’indice de référence. Le surcroît de risque (ou, dans
certains cas, le déficit de risque) par rapport à l’indice de
référence d’un fonds résulte de l’achat intentionnel, par
un gérant actif, d’obligations dont l’ensemble des
caractéristiques diffèrent de celles de l’indice.
Tous les gérants actifs de fonds obligataires entendent,
comme chacun le sait, s’appuyer sur leur expertise pour
générer des performances supérieures. Un fait moins
connu en revanche est que les fonds d’obligations
mondiales gérés de manière active ont, en moyenne,
augmenté le risque de leurs portefeuilles dans le cadre
Notes concernant le risque : Tout investissement comporte des risques, y compris la perte éventuelle du capital
investi. Les placements en obligations sont exposés au risque de taux d’intérêt, au risque de crédit et au risque
d’inflation. Les investissements en obligations émises par des entreprises non américaines sont exposés à des
risques tels que le risque géographique et le risque de change. Ces risques sont particulièrement élevés sur les
marchés émergents. La diversification ne garantit pas un profit ni ne protège contre une perte.
2 Selon Morningstar, au cours des trois années finissant le 31 décembre 2012, les fonds d’obligations mondiales et les ETF obligataires ont attiré 58,3
milliards de dollars de capitaux nets ; sur la même période, les obligations d’Etat américaines d’échéance courte ont attiré 5,3 milliards de dollars de flux de
trésorerie positifs, les obligations d’Etat à moyen terme ont été stables, et les obligations municipales ont attiré 54,5 milliards de dollars, pour un total de
59,8 milliards de dollars.
3 Pour de plus amples informations sur la relation entre les coûts et les flux de trésorerie, voir Kinniry, Bennyhoff et Zilbering (2013).
4 Par exemple, selon Philips, Kinniry et Schlanger (2013), seuls 25% des fonds d’obligations d’entreprises américaines de catégorie investment grade
d’échéance intermédiaire ont surperformé leurs indices de référence de style sur l’année finissant le 31 décembre 2012, et seuls 27% et 26% de ces
fonds ont surperformé leurs indices de référence sur les périodes respectives de cinq et dix ans s’achevant le 31 décembre 2012.
2
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
Graphique 1
La plupart des fonds d’obligations mondiales gérés de manière active ont affiché une
volatilité supérieure à celle de l’indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert
a. Performance des fonds par rapport à l’indice de référence non couvert
57% des fonds ont enregistré une performance supérieure à celle de l'indice de référence
Supérieure
8%
49%
16%
27%
10
5
0
–5
Inférieure
Performance relative par rapport à
l’indice de référence non couvert
15%
–10
–15
–6
–4
–2
0
2
4
6%
Supérieure
Inférieure
Volatilité relative par rapport à l’indice de référence non couvert
b. Volatilité des fonds par rapport à l’indice de référence non couvert
76% des fonds ont présenté un risque supérieur à celui de l'indice de référence
Supérieure
8%
49%
16%
27%
10
5
0
–5
Inférieure
Performance relative par rapport à
l’indice de référence non couvert
15%
–10
–15
–6
–4
–2
0
2
4
6%
Supérieure
Inférieure
Volatilité relative par rapport à l’indice de référence non couvert
Notes : Performances et volatilités annualisées calculées pour la période de dix ans finissant le 31 décembre 2012. Sont inclus les fonds ayant un historique
continu d’au moins 36 mois à tout moment de la période d'analyse. Les fonds sont comparés à l’indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert pour
toute leur période d’existence.
Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Thomson Reuters Datastream et Morningstar, Inc.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
3
Graphique 2
Estimation des expositions des fonds d'obligations mondiales gérés de manière active par
rapport à l’indice Barclays Global Aggregate Bond
Surcroît de risque
Déficit de risque
Exposition relative par rapport à
l’indice de référence non couvert
15%
10
10%
5%
5
3%
0
–5
–8%
–10
–10%
–15
Marchés émergents
Obligations d'entreprises
Obligations titrisées
Obligations liées au
gouvernement américain
Bons du
Trésor américain
Note : Les expositions relatives ont été estimées en comparant les expositions sectorielles, identifiées au moyen de l'analyse de style basée sur les rendements,
avec les expositions sectorielles de l’indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert, sur la période de dix ans s’achevant le 31 décembre 2012.
Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Morningstar, Inc. et de Barclays.
de leur quête de performances supérieures. Par exemple,
nous avons constaté que 76% des fonds de notre
échantillon présentaient un surcroît de risque par rapport
à l’indice de référence au fil du temps (voir le Graphique
1b, à la page 3).
Le risque peut prendre diverses formes, qu’il s’agisse du
risque de change, du risque de taux d’intérêt ou encore
du risque de crédit. Bien qu’il soit difficile de mesurer
précisément l’impact de chacun de ces risques et leur
contribution à la volatilité totale au sein de chaque fonds,
nous avons utilisé l’analyse de style basée sur les
performances5 pour tenter de mieux comprendre en
quoi les expositions des fonds diffèrent de l’indice de
référence. Le Graphique 2 présente les expositions
relatives (sur- ou sous-pondérations) du fonds moyen
d’obligations mondiales géré de manière active, dans
l’univers retenu pour notre étude, par rapport à l’indice
Barclays Global Aggregate Bond non couvert, sur la
période de dix ans finissant le 31 décembre 2012.
Il apparaît notamment que les expositions moyennes des
fonds d’obligations mondiales gérés de manière active
(par rapport à leur indice de référence) privilégient les
obligations censées offrir des primes de risque plus
importantes. La logique est claire : les investisseurs
devant être rémunérés pour le risque accru qu’ils
supportent, ils exigent un surcroît de rendement - à
savoir, la prime de risque. Et les gérants actifs, lorsqu’ils
doivent relever le défi de la surperformance, tendent à
investir dans des titres offrant ces primes de risque
(comme le montre le Graphique 2). Par exemple,
l’exposition aux obligations des marchés émergents
(l’un des segments les plus performants de l’univers
obligataire global ces dernières années6, et
historiquement peu représenté dans l’indice des
obligations mondiales) s’avère considérable, tandis que
les obligations d’entreprises et titrisées sont également
surpondérées, mais dans une moindre mesure.
Inversement, l’exposition des fonds d’obligations
mondiales gérés de manière active aux obligations d’Etat
américaines, qu’il s’agisse de bons du Trésor ou d’autres
valeurs liées au gouvernement (toutes ayant des primes
de risque inférieures à celles des titres plus risqués tels
que les obligations émergentes), a été nettement moins
élevée que celle de l’indice.7
Si l’application de biais stratégiques dans un portefeuille
géré activement n’est pas mauvaise par nature, les
investisseurs devraient se rappeler que les obligations
5 Nous avons utilisé la méthodologie générale élaborée par William F. Sharpe (voir Sharpe, 1992, pour plus de précisions).
6 Nous avons utilisé l’indice Barclays EM Hard Currency Aggregate Bond pour représenter les obligations des marchés émergents. Cet indice a surperformé
l’indice Barclays Global Aggregate Bond de 5,31% au cours des trois années s’achevant le 31 décembre 2012.
7 Nous reconnaissons que le positionnement sur la duration peut également jouer un rôle dans la performance des portefeuilles de titres à revenu fixe par
rapport à un indice de référence ; toutefois, une analyse des durations sous-jacentes des fonds n’a pas permis de dégager de tendance claire.
4
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
Graphique 3
Une minorité de fonds d’obligations mondiales gérés de manière active a produit une meilleure
performance par unité de risque que l'indice de référence non couvert
Performance par unité de risque par
rapport à l'indice non couvert
1.50
41%
des fonds ont généré une performance ajustée
du risque supérieure à celle de l’indice
0.75
0
–0.75
–1,50
59%
des fonds ont généré une performance ajustée
du risque inférieure à celle de l’indice
Notes : Le risque et la performance ont été calculés et comparés à ceux de l’indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert pour tous les fonds ayant un
historique continu d'au moins 36 mois sur la période de dix ans finissant le 31 décembre 2012. Le ratio performance/risque pour l'indice de référence au cours
de cette période s’est établi à 0,98.
Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Morningstar, Inc. et de Barclays.
d’Etat de grande qualité ont prouvé leur efficacité en
termes de diversification par rapport au marché d’actions
en période de stress des marchés, par exemple lors de la
crise financière mondiale de 2008-2009 ou encore lors
de la baisse de la note des Etats-Unis en août 2011
(Kinniry, Schlanger et Philips, 2012). En conséquence,
les investisseurs doivent être conscients que la réduction
de l’exposition aux obligations d’Etat au profit d’autres
titres censés offrir une prime de risque plus élevée
pourrait diluer le potentiel de diversification d’un
portefeuille au cours des futures périodes de
turbulences sur les marchés.
Intégrer le risque dans l’analyse de
la performance
Pour mesurer correctement la performance, il est
important de tenir compte du surcroît de risque lié
aux écarts par rapport à l’indice de référence. Cela nous
permet de déterminer si les surperformances éventuelles
sont à mettre au compte de l’habileté des gérants, ou
résultent simplement d’une disposition à accepter un
plus grand risque via les expositions au bêta identifiées
grâce à l’analyse de style.
Pour analyser la performance ajustée du risque des fonds
d’obligations mondiales, nous avons d’abord calculé le
ratio performance/risque de chaque fonds et de l’indice
de référence sur la période de dix ans s’achevant le 31
décembre 2012. Nous avons ensuite comparé les deux
pour voir si les fonds ont généré plus ou moins de
performance par unité de risque que l’indice de
référence. Le Graphique 3 illustre les résultats de
cette analyse dans un ordre croissant, de la performance
relative ajustée du risque la plus basse à la performance
relative ajustée du risque la plus élevée. Un nombre
négatif signifie que le fonds a produit une performance
moindre par unité de risque que l’indice de référence,
tandis qu’un nombre positif signifie que le fonds a
généré une meilleure performance par unité de risque
que l’indice de référence. Les résultats montrent que
moins de la moitié (41%) des fonds d’obligations
mondiales gérés de manière active ont surperformé
sur une base ajustée du risque - largement moins que
les 57% qui surclassaient leur référence sur la base
de la performance seule.8
8 Nous avons effectué cette analyse sur de nombreuses autres périodes s’étalant de un à 15 ans, et elle a produit les mêmes résultats : une fois leurs
performances ajustées du risque, les fonds d’obligations mondiales étaient moins nombreux à surclasser leur indice de référence.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
5
Graphique 4
Les fonds d’obligations mondiales gérés de manière active sont encore moins nombreux à
produire une performance par unité de risque supérieure à celle de l'indice de référence couvert
Performance par unité de risque par
rapport à l'indice non couvert
1.50
4%
0.75
des fonds ont généré une performance ajustée
du risque supérieure à celle de l’indice
0
96%
–0.75
des fonds ont généré une performance ajustée
du risque inférieure à celle de l’indice
–1,50
Notes : Le risque et la performance ont été calculés et comparés à ceux de l’indice Barclays Global Aggregate Bond non couvert pour tous les fonds ayant un
historique continu d'au moins 36 mois sur la période de dix ans finissant le 31 décembre 2012. Le ratio performance/risque pour l'indice de référence au cours
de cette période s’est établi à 0,98.
Sources : Calculs de Vanguard, sur la base des données de Morningstar, Inc. et de Barclays.
L’impact des changes
A ce stade de notre analyse, l’ensemble de nos mesures
de performances ont été calculées par rapport à l’indice
Barclays Global Aggregate Bond non couvert, puisque
la plupart des fonds d’obligations mondiales gérés de
manière active ne couvrent pas entièrement leur
exposition aux devises. Toutefois, les devises peuvent
représenter une source importante de volatilité pour les
fonds d’obligations mondiales (Philips et al., 2012). Par
conséquent, il est utile d’analyser également la
performance ajustée du risque par rapport à l’indice
Barclays Global Aggregate Bond couvert. Le Graphique
4 présente la performance par unité de risque produite
par les fonds d’obligations mondiales gérés de manière
active, par rapport à l’indice de référence couvert. Pour
les investisseurs à long terme dont l’objectif est
essentiellement de maximiser la performance ajustée
du risque, l’historique des gérants actifs de fonds
d’obligations mondiales se révèle décevant (comme le
montre le graphique, seuls 4% d’entre eux ont généré
une performance ajustée du risque plus élevée que celle
de la référence). Pour en savoir plus sur les avantages
de la couverture de l’exposition aux changes, voir
Philips et al. (2012).
6
Conclusion
A première vue, le recours aux stratégies de gestion
active dans l’univers des obligations mondiales paraît
séduisant, puisqu’une majorité (57%) des fonds
d’obligations mondiales gérés de manière active ont
surperformé l’indice Barclays Global Aggregate Bond
non couvert sur la période de 10 ans finissant le 31
décembre 2012. Cependant, notre analyse montre que
les performances des fonds d’obligations mondiales
gérés de manière active ont clairement bénéficié d’une
surexposition au risque. Utiliser les performances
ajustées du risque constitue donc une méthode plus
pertinente pour évaluer la performance des fonds
d’obligations mondiales gérés de manière active.
Nous réitérons la conclusion de cette analyse : une
fois le risque pris en compte, une minorité de fonds
surperforment leur indice de référence. La prise en
compte du risque réduit la proportion de fonds affichant
une surperformance à 41%. Après intégration des
variations de change, seuls 4% des fonds signent une
surperformance. Par conséquent, si l’objectif principal
d’un investisseur est de maximiser la performance
ajustée du risque au sein de la classe des obligations
mondiales, un fonds indiciel d’obligations mondiales
couvert peut constituer la solution la plus efficace.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
Références
Bosse, Paul M., Brian R. Wimmer, Christopher B.
Philips, et Joanne Yoon, 2013. Active Bond Fund
Excess Returns: Is It Alpha ... or Beta? Valley Forge,
Pa.: The Vanguard Group.
Kinniry Jr., Francis M., Todd Schlanger, et Christopher B.
Philips, 2012. Recent Stock Market Volatility:
Extraordinary or ‘Ordinary’? Valley Forge, Pa.: The
Vanguard Group.
Kinniry Jr., Francis M., Donald G. Bennyhoff,
et Yan Zilbering, 2013. Costs Matter: Are Fund
Investors Voting With Their Feet? Valley Forge, Pa.:
The Vanguard Group.
Philips, Christopher B., Joseph Davis, Andrew J.
Patterson, et Charles J. Thomas, 2012. Global Fixed
Income: Considerations for U.S. Investors. Valley
Forge, Pa.: The Vanguard Group.
Philips, Christopher B., Francis M. Kinniry Jr., and Todd
Schlanger, 2013. The Case for Index-Fund Investing.
Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group.
Sharpe, William F., 1992. Asset Allocation: Management
Style and Performance Measurement. Journal of
Portfolio Management 18: 7–19.
Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF.
7
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