Allocation mensuelle : Le Brexit rebat les cartes sur les

L'allocation mensuelle de Fidelity
Juillet 2016
Le Brexit rebat les cartes sur les marchés
Le référendum anglais n’étant intervenu qu’en fin de mois, les indices boursiers
n’ont pas véritablement accusé le coup sur la période, enregistrant au final une
légère baisse. Néanmoins, les craintes inhérentes à la sortie de la GrandeBretagne nous ont incités à réduire l’exposition de notre portefeuille au risque et
notamment aux actions.
Farce politique. Personne n’osait vraiment y croire et pourtant ils l’ont fait. A la
surprise générale, le 24 juin, les anglais ont donc souverainement décidé de
quitter l’Union européenne. Une décision regrettable et d’autant plus aberrante
que la campagne déjà violente du référendum a été maculée d’arguments à la
limite de la bienséance intellectuelle de la part des tenants du « leave ». Mais la
période post-Brexit qui s’est ouverte depuis, a mis en lumière l’inconséquence et
l’irresponsabilité de la classe politique anglaise dans son ensemble. La démission
de David Cameron, Premier ministre et – faut-il le rappeler – instigateur en chef
du référendum a suscité des vocations chez les Brexiters. Le premier d’entre eux,
Boris Johnson, pourtant grand vainqueur du scrutin, a ainsi renoncé à devenir le
prochain locataire du 10 Downing Street. Le second, également grand architecte
du Brexit, le député européen Nigel Farage a, pour sa part, annoncé son retrait
des affaires publiques. « Courage, fuyons ! » est en quelque sorte l’épitaphe
politique laissée par ces responsables dont le départ fait de cet événement, une
farce politique. Cette instabilité laisse désormais entrevoir un divorce aussi long
que pénible, ouvrant aussi une période d’incertitudes qui ne sera favorable ni à la
Grande-Bretagne, ni à l’Europe.
Été accommodant. Cet événement sans précédent n’a bien sûr pas été sans
conséquence pour les places financières qui ont littéralement plongé à l’annonce
des résultats. A cela plusieurs raisons. D’une part, la majorité des intervenants
était loin d’imaginer pareil scénario. D’autre part, avec la démission de David
Cameron, la sortie effective de la Grande-Bretagne était conditionnée à la
nomination d’un nouveau leader conservateur. Après le retrait de sa principale
rivale Andrea Leadsom, Theresa May aura finalement la responsabilité de mener
à bien et dans les meilleures conditions possibles la sortie de l’Union
européenne. Enfin, le choix du « leave » jette un certain nombre d’incertitudes
sur les perspectives politiques et économiques de part et d’autre de la Manche,
qui ne sont pas de nature à rassurer les investisseurs. Mais contrairement à un
réflexe pavlovien maintes fois constaté, ces derniers n’ont pas tardé à sortir de
leur torpeur, stimulés par l’éventualité de nouveaux artifices monétaires de la part
des banques centrales. A commencer par la BoE qui a laissé entendre que l’été
serait accommodant ou encore par les spéculations entourant un surplus de
mesures de la part de la BCE.
Le graphe du mois
100
Points forts
 Les PMI européens atteignent un plus
haut en juin
 Les banques centrales restent mobilisées
avec le Brexit
Points faibles
 La sortie de Grande-Bretagne ouvre une
période d’incertitudes
 Le départ anglais aura un impact
économique
L’allocation tactique
De David Ganozzi sur la base du portefeuille
de Fidelity Patrimoine, au 30.06.16
En relatif par rapport à l’allocation stratégique
Allocation par
classes d’actifs
--
-
=
Actions
 
Matières Premières

Obligations

Allocation au sein
des actions
--
-
=
Europe
 
Asie ex Japon


--
-
=
Dette émergente
02/16
03/16
04/16
05/16
06/16
Source : Fidelity et Morningstar sur la base du fonds FF - Fidelity Patrimoine
Ce document est exclusivement destiné aux professionnels de l’investissement, il ne doit pas être diffusé à des
investisseurs particuliers.
1
|
+

 

Euro Short Term
85
01/16
++

Marchés émergents
Euro High Yield
90
+

Etats-Unis
Allocation au sein
des obligations
Investment Grade
Euro
95
++

Monétaire
Japon
Taux de change effectif de la livre britannique
(Base 100 au 01/01/16)
+

++
L'allocation mensuelle de Fidelity
Juillet 2016
ACTIONS
Réduction de l’exposition au risque
L’annonce du Brexit sème de nouvelles incertitudes dans l’esprit des
investisseurs. A court terme, la chute continue de la livre aura forcément des
répercutions sur le pouvoir d’achat mais également sur les décisions et les
investissements des entreprises anglaises. Il y a fort à parier que les chiffres qui
seront publiés dans les semaines à venir témoigneront des premiers impacts du
Brexit sur les économies anglaise et européenne. Certes, la mansuétude des
banques centrales devraient être un facteur de soutien pour les marchés actions.
Alors que la BoE évoque des mesures accommodantes cet été, il y a fort à parier
que la BCE lui emboite le pas et que la Fed suspende pour cette année son
programme de remontée des taux.
En dépit de ce contexte monétaire favorable, les risques inhérents au Brexit font
peser trop d’incertitudes sur les perspectives à court terme. Pour l’heure, nous
n’anticipons pas de scénario catastrophique mais au moins un choc économique
important. Ce qui nous a incité à réduire notre exposition aux actions dont la part
dans le portefeuille a été ramenée à 32% contre un peu plus de 38% fin mai. Une
opération réalisée à la faveur de la partie « cash » qui représente désormais un
peu plus de 8% du portefeuille. Ce sont logiquement les marchés européens qui
font les frais de ce changement d’allocation dont la part (effet de marché compris)
a été réduite à 14,9% contre 21,22% fin mai. Nous avons par ailleurs abandonné
notre surpondération sur l’Europe pour revenir à « neutre ».
L’allocation d’actifs
Illustration au travers de 3 portefeuilles types,
au 30.06.16
Défensif (3 ans)
Actions
Actions Europe
12 %
Actions Etats-Unis
9%
Actions Japon
3%
Actions Asie Pacifique
1%
Actions Emergents
2%
Taux
Obligations Euro
« Investment Grade »
Obligations Euro « High Yield »
Obligations Euro Court Terme
35 %
3%
Monétaire
Monétaire Euro
23 %
Actions
20 %
Actions Etats-Unis
15 %
Actions Japon
3%
Logiquement, les secousses sismiques engendrées par le Brexit ont réveillé la
défiance des investisseurs à l’égard des actifs risqués. Un réflexe qui s’est traduit
par un mouvement de « flight to quality » qui a profité aux obligations les mieux
notées. De notre côté, nous avons également fait évoluer notre allocation sur
l’obligataire. Notre volonté de diminuer notre exposition au risque nous a poussé
à réduire de 250 pb la part du high yield et en renforçant d’autant celle sur
l’investment grade. Le haut rendement a ainsi été ramené à
« neutre » contre une « surpondération » auparavant.
Actions Asie Pacifique
1%
Actions Emergents
3%
42 %
Matières premières
Matières premières
10 %
10 %
Taux
Obligations Euro
« Investment Grade »
Obligations Euro « High Yield »
À surveiller
23 %
Equilibre (5 ans)
Actions Europe
Seule classe d’actifs a être passée entre les goûtes, les matières premières ont
poursuivi leur rebond, enregistrant une fois encore la meilleure performance
mensuelle. Alors que les cours du pétrole ont stagné en juin, ceux de certaines
matières industrielles et agricoles se sont en revanche appréciés. Nous
demeurons à « neutre » sur cette classe d’actifs.
50 %
12 %
OBLIGATIONS
Renforcement sur l’Investment Grade
MATIERES PREMIERES
« Neutre » maintenu
27 %
Obligations Euro Court Terme
27 %
3%
40 %
10 %
Monétaire
Monétaire Euro
8%
8%
Dynamique (> 5 ans)
Actions
Actions Europe
30 %
Actions Etats-Unis
22 %
Actions Japon
4%
Actions Asie Pacifique
2%
Actions Emergents
4%
62 %
Matières premières
Matières premières
15 %
 Témoignant de l’impact du Brexit sur l’environnement économique européen,
les indicateurs conjoncturels de part et d’autre de la Manche seront au centre
de l’attention dans les semaines à venir.
Taux
 Après la nomination de Theresa May, l’évolution du contexte politique en
Grande-Bretagne sera également scruté de près par les investisseurs.
Obligations Euro « High Yield »
3%
Obligations Euro Court Terme
5%
Obligations Euro
« Investment Grade »
15 %
11 %
19 %
Monétaire
Source : Fidelity,
2
|
Monétaire Euro
4%
4%
L'allocation mensuelle de Fidelity
Juillet 2016
Les perspectives de nos experts obligataires
au 30.06.16
Emprunts d'État et duration
Positionnement tactique
Ce vote en faveur du Brexit et les incertitudes qu’il va engendrer pendant probablement
plusieurs mois, a fait évoluer les anticipations relatives à la politique monétaire et fait plonger
les rendements à des plus bas historiques.
Duration
-- -
= + ++


Govies US
Taux Core Euro

Etats-Unis : les marchés ne prévoient aucun relèvement des taux cette année et la probabilité
Taux
dans
la
périphérie

modeste d’une hausse est même déjà intégrée dans les taux américains. L’augmentation de la
Taux Royaume-Uni
volatilité après le référendum sur le Brexit et les incertitudes persistantes en Europe seront

favorables aux actifs libellés en dollar américain qui, dans le contexte actuel, seront considérés
comme des actifs refuges par les investisseurs. La Fed devra agir avec la plus grande prudence et probablement repousser de nouvelles hausses de
taux jusqu’à ce que les incertitudes politiques se dissipent et que l’impact du référendum britannique sur la confiance des ménages et la demande
mondiale soit plus clair.
Europe : le risque politique demeure très élevé en raison de plusieurs événements à venir. La BCE va rapidement se retrouver confrontée à une
pénurie d’obligations : le gisement d’emprunts d'État éligibles à l’achat ne cesse de se réduire en raison de la trajectoire baissière des rendements, et
aucun signe ne laisse augurer une augmentation des dépenses budgétaires, qui pourrait relancer les nouvelles émissions obligataires. La BCE
voudra s’assurer qu’elle dispose d’une flexibilité suffisante pour juguler la volatilité potentielle. Les modalités du programme d’achats de titres du
secteur public (PSPP) devront donc être modifiées pour autoriser une extension du programme au-delà de la date finale initialement fixée en 2017.
La sous-performance des emprunts d'État de la périphérie les jours qui ont suivi le référendum montre que les connexions entre la situation politique,
la dette souveraine et le système bancaire, en particulier dans les grands pays du Sud de l’Europe, restent un problème à résoudre au plus vite. Si
les emprunts d'État de la périphérie européenne vont probablement rester plus volatils que ceux du cœur de la région, ils offrent néanmoins un
rendement (positif) plus élevé qui va continuer à attirer des investisseurs qui sont exclus d’une partie croissante des segments obligataires offrant des
rendements négatifs. En outre, si la BCE veut lutter contre la pénurie de titres en délaissant ses principes d’allocation et adopter une approche
pondérée par marché dans le cadre de son programme, cet ajustement serait plus favorable à la dette de la périphérie qu’à la dette souveraine core.
Crédit Investment Grade
Positionnement tactique
Malgré une performance stable au 1er semestre 2016, les spreads du crédit Investment grade
se sont élargis après le référendum britannique. Compte tenu des réactions des autres actifs,
les marchés du crédit ont plutôt bien résisté et se sont vite redressés.
Sensibilité (bêta) crédit
-- -
= + ++



Investment Grade US
Investment Grade Euro
Etats-Unis : la classe d’actifs a bénéficié de la demande en actifs refuges libellés en USD, à
Investment Grade R-U

un moment où les craintes des marchés sont bien plus ciblées sur l’Europe et le Royaume-Uni.
Investment Grade Asie
Même si la situation politique va probablement se tendre aux États-Unis à l’approche de

l’élection présidentielle en novembre, les perspectives des obligations d’entreprise américaines
de qualité restent favorables grâce notamment au statu quo probable de la part de la Réserve fédérale d’ici la fin de l’année. D’un point de vue
technique, l’offre de titres coïncide aux moyennes des années passées. La demande est également au rendez-vous car, avec un rendement de 3 %
et le profil défensif d’une exposition au dollar, la classe d’actifs attire les investisseurs dans un contexte marqué par de faibles rendements et des
perspectives incertaines.
Europe : le crédit européen a perdu du terrain et les spreads se sont écartés au cours du mois. Cet élargissement des spreads n’a eu qu’un impact
très limité sur les performances totales grâce au rebond solide de la duration dans les pays européens core. Les écarts de performance au sein de
l’univers d’investissement restent élevés. Du fait d’un bêta plus élevé, les obligations des sociétés financières ont sous-performé celles des
entreprises non-financières, les spreads de ces dernières restant globalement inchangés. Si la situation politique monopolise l’attention des marchés,
le programme d’achat d’obligations d’entreprises de la BCE est toujours en place. Selon les premières estimations, le volume moyen acheté par mois
est d’environ 8 milliards d’euros, soit dans la partie haute des prévisions (entre 5 et 10 milliards d’euros). Grâce au soutien technique fourni par la
BCE, la classe d’actifs offre un bon potentiel de valorisation malgré un risque de volatilité à court terme. Comme les rendements d’un nombre
croissant d’emprunts d’État sont en territoire négatif, les investisseurs vont continuer à rechercher des sources de rendement positif et considèreront
la classe d’actifs comme une bonne opportunité
Asie : le fait d’être éloignée du cœur de la tempête a permis à la classe d’actifs de résister aux turbulences engendrées par le référendum, et
l’exposition à la duration en USD s’est révélée utile pour protéger les performances. Cette dynamique devrait se poursuivre tant que les incertitudes
resteront élevées en Europe.
Dette à haut rendement
La sensibilité des obligations High Yield à l’égard du sentiment du risque a été pénalisant en
juin, la préférence des investisseurs envers les actifs refuges ayant pesé sur la performance et
sur les spreads.
Positionnement tactique
Haut rendement US
Haut rendement Euro
Haut rendement Asie
-- -
= + ++



Etats-Unis : la classe d’actifs a bien performé sur le mois, mais elle n’a pas été totalement immunisée contre la volatilité engendrée par le Brexit,
avec un écartement des spreads de 10 à 15 pb. Le coupon élevé du haut rendement américain va rester attractif par rapport aux autres segments
obligataires, en particulier après la chute du rendement des bons du Trésor américain. Les marchés du crédit américain en sont à un stade plus
avancé dans le cycle du crédit et les défauts s’inscrivent dans une tendance progressivement haussière. Depuis le rebond des prix du pétrole, les
prévisions de défaut intégrées dans les spreads ont considérablement baissé et sont désormais en ligne avec les prévisions de base de Moody’s.
Compte tenu de ces perspectives équilibrées et des incertitudes entourant l’environnement macroéconomique, nous maintenons notre opinion neutre
et nous attendrons l’apparition de niveaux plus attractifs pour nous repositionner sur la classe d'actifs.
3
|
L'allocation mensuelle de Fidelity
Juillet 2016
Les perspectives de nos experts obligataires
au 30.06.16
Dette à haut rendement (suite)
Europe : les spreads se sont écartés d’un peu moins de 70 pb juste après le référendum sur le Brexit, la classe d'actifs ayant pâti de l’accès de
faiblesse généralisé des actifs européens après le vote. Cette sous-performance a toutefois été de courte durée et les spreads ont effacé la quasitotalité du terrain perdu en seulement quelques jours. Au-delà des obstacles politiques immédiats, les spreads ont renoué avec leurs niveaux d’avril
mais ils semblent bien plus attractifs qu’à l’époque, du fait de la multiplication des emprunts d’État offrant un rendement négatif en Europe et à
l’échelle mondiale. Les fondamentaux sont solides et peu d’entreprises choisissent de se réendetter. L’offre reste rare malgré le bas niveau des taux
auxquels les entreprises peuvent emprunter. Parallèlement, la BCE continue à soutenir la classe d’actifs, directement en achetant des obligations BB,
et indirectement en réduisant le nombre d’alternatives intéressantes pour les investisseurs en quête de revenu. La volatilité pourrait persister à court
terme mais les perspectives à moyen terme restent positives. Nous maintenons donc notre surpondération.
Asie : la classe d’actifs a terminé le mois sans pâtir de la volatilité des autres marchés, les investisseurs la considérant comme une alternative plus
rémunératrice. Ce contexte technique reste favorable : les entreprises sont de plus en plus nombreuses à délaisser le marché en USD pour se
financer et à se tourner vers les marchés en devise locale moins onéreux. Le marché va toutefois se retrouver face un « mur d’échéances » d’ici
quelques mois, ce qui plaide pour la prudence. Nous préférons donc conserver une opinion neutre à l’égard de la classe d’actifs.
Obligations indexées sur l'inflation
Malgré la volatilité récente des marchés, les données macroéconomiques laissent toujours
augurer une reprise progressive de l’activité économique, la plupart des indicateurs s’étant
stabilisés, voire étant plus élevés qu’au 3ème trimestre 2015.
Positionnement tactique
Obli. indexées sur l'inflation –
USD
-- -
= + ++

Obli. indexées sur l'inflation –

Etats-Unis : les indices PMI composite restent pour l’instant stables et les données du marché EUR
du travail continuent à s’améliorer progressivement. Sur le front de l’inflation, les indices Obli. indexées sur l'inflation –

d’inflation totale et sous-jacente restent sur une trajectoire ascendante, l’indice total étant GBP
notamment soutenu par le rebond des prix du pétrole. Selon nous, le Brexit aura un impact
limité sur l’économie américaine. A ses niveaux actuels, le point mort d'inflation observable sur Obli. indéxées sur l’inflation

le marché des TIPS demeure très faible par rapport à l’inflation sous-jacente, ce que nous émergents
interprétons comme une estimation juste de la valeur à long terme de l’inflation totale.
C’est pourquoi nous surpondérons les TIPS américains, qui semblent particulièrement attractifs. Nous savons parfaitement que cette classe d’actifs a
affiché une sensibilité élevée aux actifs risqués ces derniers temps, ce qui pourrait être défavorable si la volatilité restait élevée. Toutefois, sur un
horizon à plus long terme, les TIPS américains présentent un potentiel haussier par rapport aux obligations nominales.
Europe : les anticipations d'inflation sont toujours loin de l’objectif à long terme de la BCE. Comme pour les TIPS, les obligations européennes
indexées sur l’inflation affichent une sensibilité plus élevée aux actifs risqués que les emprunts d'État nominaux core, entrainant une baisse des
points morts d’inflation. Nous pensons néanmoins que ceux-ci pourraient finir par remonter car la BCE n’a pas l’intention de supprimer le caractère
accommodant de sa politique monétaire. Il semble que l’impact des mesures de relance budgétaires en Europe soit redevenu positif. Les dépenses
budgétaires pourraient donc être accrues si l’incidence du Brexit sur la croissance et la confiance en Europe s’avérait importante. Compte tenu de
l’asymétrie du profil rendement-risque, nous continuons à surpondérer cette classe d’actifs.
Dette émergente
Tous les regards étant tournés vers les marchés développés, les investisseurs ont considéré
l’univers émergent comme un « oasis de tranquillité ». Compte tenu des perspectives moroses
de l’économie mondiale, les banques centrales des pays émergents ont adopté des politiques
monétaires plus accommodantes pour relancer leur croissance économique.
Positionnement tactique
Dette Hard Currency
Dette en devise locale
Dette émergente Corporate
-- -
= + ++



La probable prudence de la FED va donner une marge de manœuvre intéressante aux
banquiers centraux des pays émergents pour abaisser encore les taux. Nous devrions donc assister à une nouvelle baisse des rendements dans
l’univers des obligations émergentes libellées en devise locale.
Les banques centrales vont surveiller de près l’inflation sur le plan domestique pour vérifier si la dépréciation des devises, débutée il y a plusieurs
mois, va vraiment entraîner une hausse des prix. Ce scénario serait défavorable notamment pour les pays où cette répercussion est importante, ce
qui pourrait contraindre certaines banques centrales à annuler leurs dernières mesures d’assouplissement. Si les arguments des obligations
émergentes sont solides en matière de duration, la question d’une couverture des devises est moins tranchée; tout dépendra de l’évolution du dollar
américain. Nous préconisons donc un positionnement neutre vis-à-vis des devises émergentes en raison de leur corrélation positive avec les
actifs risqués.
Les obligations souveraines émergentes et d’entreprise « hard currency » sont toujours soutenues par la quête de revenu des investisseurs, qui
apprécient leur rendement attractif. Toutefois, selon nos modèles, aux niveaux de spread actuels, les prix de la dette émergente « hard currency »
semble correctement valorisés, voire légèrement onéreux. Les indicateurs PMI se sont stabilisés mais seule une accélération de l’activité
économique justifierait désormais un resserrement des spreads. Si ce scénario ne peut être totalement exclu, la dynamique de la croissance
mondiale reste difficile et rend très improbable un rebond marqué de la croissance des pays émergents à court terme. Nous conservons donc une
allocation neutre à cette classe d'actifs et attendrons des niveaux d’entrée plus intéressants avant de renforcer notre exposition.
En revanche, dans l’univers des obligations d’entreprise émergentes « hard currency », les opportunités sont plus nombreuses car ces titres
offrent une exposition plus diversifiée au risque pays et au cycle de l’économie mondiale.
Source: Fidelity. Ce document résulte d’une synthèse d’opinion du comité de stratégie de gestion obligataire. Il ne s’agit pas de la stratégie obligataire de Fidelity, chaque gérant au sein de Fidelity
étant au final responsable de ses décisions de gestion et d’allocation. Les prises de position en portefeuille peuvent donc varier par rapport aux vues exprimées dans ce document. Le positionnement
au sein de chacun des segments obligataires est un positionnement en absolu de chacun de ces sous-segments.
Document de reporting.Ce document est exclusivement destiné aux professionnels de l’investissement, il ne doit pas être diffusé à des investisseurs particuliers.
Les performances passées ne préjugent pas des rendements futurs. Les valeurs citées dans ce document ne constituent pas de recommandations d’achat. Elles ne sont données qu’à titre d’illustration
ou à indiquer que l’OPCVM est actuellement investi dans ces valeurs. Les actions ne sont pas garanties et peuvent donc perdre de la valeur, notamment en raison des fluctuations des marchés.
Fidelity fournit uniquement des informations sur ses produits. Ce document ne constitue ni une offre de souscription, ni un conseil personnalisé. Nous vous recommandons de vous informer
soigneusement avant toute décision d’investissement. Toute souscription dans un compartiment doit se faire sur la base du prospectus actuellement en vigueur et des documents périodiques
disponibles sur le site internet ou sur simple demande auprès de Fidelity. Fidelity Funds est une société d’investissement à capital variable de droit luxembourgeois (SICAV). Ses compartiments sont
autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. Fidelity SICAV est une société d’investissement à capital variable de droit français. Publié par FIL Gestion, SGP agréée par l'AMF sous le
n°GP03-004, 29 rue de Berri, 75008 Paris. PM2212
4
|