The buck stops here: Vanguard money market funds Les meilleures

The
stops pratiques
here:
Les buck
meilleures
Vanguard
money
market funds
en matière
de négociation
d’ETF : Sept règles à suivre
Etude de Vanguard
Décembre 2014
Joel M. Dickson, PhD ; James J. Rowley Jr., CFA
■■
Les ETF (Exchange-traded funds : Fonds négociés en bourse) combinent de
manière efficace les caractéristiques d’investissement des fonds communs
avec la flexibilité des titres individuels en termes de négociation.
■■
Les ETF sont négociés assez différemment des fonds communs ou des titres
individuels, et les investisseurs peuvent avoir besoin d’apprendre à maîtriser
de nouveaux outils et de nouvelles stratégies pour les opérations sur ETF.
Contrairement à l’investissement dans des fonds communs, par exemple, les
investisseurs supportent généralement l’intégralité des coûts liés à la négociation
d’ETF dans leurs transactions personnelles. Le présent document résume les
meilleures pratiques en termes de négociation d’ETF, qui privilégient le contrôle
des prix et la patience dans la négociation.
■■
Voici une présentation de trois des meilleures pratiques clés abordées, destinées
aux investisseurs qui négocient des ETF : (1) éviter le recours à des ordres d’ordres
« au marché » – au lieu de cela, envisager le recours à des ordres « à cours limité
au marché » (voir l’encadré des termes clés à la page 4) ; (2) éviter la négociation
à l’ouverture ou à la fermeture du marché ; (3) pour les ordres de plus grande
envergure, envisager de contacter votre société de courtage afin de savoir
si le niveau de liquidité adéquat est disponible afin d’atteindre votre objectif
de négociation/d’exécution.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID. En Suisse, réservé aux investisseurs institutionnels.
Distribution publique interdite.
Ce document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer et ne constitue pas une recommandation
ou une sollicitation en vue de l’achat ou de la vente d’investissements. Il est précisé qu’il est rédigé dans le contexte du marché des Etats-Unis
et qu’il se fonde sur des données et analyses spécifiques à ce pays.
Les ETF sont devenus des structures de placement
de plus en plus populaires au cours de la dernière
décennie. De manière générale, les ETF combinent les
caractéristiques d’investissement d’un fonds commun
avec la flexibilité des titres individuels en termes de
négociation. Ces caractéristiques-clés dictent les
différences dans la manière avec laquelle les ETF
sont négociés par rapport aux fonds communs et
aux titres individuels, ainsi que dans l’approche que
les investisseurs peuvent souhaiter adopter dans la
négociation de ces ETF. Le présent document met en
lumière les différences qui caractérisent ces structures
d’investissement. Le fait de comprendre ces différences
aide à souligner pourquoi le fait d’intégrer une série de
« meilleures pratiques » de négociation des ETF mettant
l’accent sur le contrôle des prix et la patience dans la
négociation peut aider à réduire à la fois les risques de
mise en œuvre des ETF et leurs coûts de transaction.
La négociation des ETF par rapport aux fonds
communs et aux titres individuels
Les ETF sont très similaires aux fonds communs. Ces
deux structures peuvent offrir une exposition à faibles
coûts à des stratégies d’investissement, et toutes deux
calculent une valeur nette d’inventaire (VNI) basée sur la
valeur des cours de clôture de leurs titres sous-jacents
chaque jour de négociation. Toutefois, du fait des
différences dans les caractéristiques de négociation
des ETF par rapport aux fonds communs (voir
Graphique 1), les investisseurs doivent apprendre
à utiliser différents outils leur permettant de négocier
les ETF de manière efficace.
Graphique 1. Les fonds communs présentent des caractéristiques de négociation différentes de celles des
ETF et des titres individuels
Caractéristiques de négociation
Fonds commun
ETF et titres individuels
A quel moment une opération
est-elle exécutée ?
Peu importe le moment auquel un ordre
de négociation est placé, il est exécuté à
un moment spécifique, généralement peu
avant la clôture du marché sous-jacent
directement auprès du fonds commun.
Au cours des heures d’ouverture d’une bourse
donnée, immédiatement (ordre au marché) ou
lorsqu’un prix de négociation déterminé est
atteint (ordre à cours limité). Voir la Note
ci-dessous.
Prix d’une opération.
VNI.
Cours actuel du marché.
A quel moment la transaction
est-elle réglée ?
Trois jours ouvrables (T + 3).
Deux jours ouvrables.
Unités de négociation
Unités ou devise de la catégorie
d’actions négociée
Actions.
Note : Certains investisseurs peuvent être en mesure d’exécuter des opérations en dehors des heures de marché habituelles
Source : Vanguard.
2
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
Graphique 2. Différences entre la négociation des ETF par rapport aux fonds communs et aux titres individuels
ETFs
Fonds communs
Emission
des actions
de l’ETF
ETF
Retrait
des actions
de l’ETF
Invetisseur
A
Fonds
communs
Invetisseur
B
(«Rachat »)
(«Lancement »)
Titres individuels
Investisseur
A
PA/teneur de
marché
(sur une bourse)
Investisseur
B
Invetisseur
A
Teneur de
marché
(sur une bourse)
Invetisseur
B
Titres
Actions existantes de l’ETF
Achat
Vente
Notes : Les processus de lancement et de rachat de l’ETF sont les moyens par lesquels les participants autorisés introduisent et font sortir de nouvelles actions de l’ETF dans le marché et du
marché, leur permettant ainsi de maintenir un équilibre entre l’offre et la demande. Les participants autorisés peuvent également être des teneurs de marché, mais les teneurs de marché ne
sont pas tous des participants autorisés.
Source : Vanguard.
Le Graphique 2 démontre que les ETF sont négociés
assez différemment des fonds communs et des titres.
Les investisseurs des fonds communs achètent et
vendent des actions du fonds directement auprès du
fonds commun. A l’inverse, la plupart des investisseurs
des ETF ne négocient pas directement avec l’ETF. Au
lieu de cela, les établissements désignés, connus sous
le nom de Participants autorisés (PA), travaillent avec
les ETF afin de lancer et racheter les actions de l’ETF
en fonction des besoins. Les Participant Autorisés
interviennent en tant qu’intermédiaires entre l’ETF
et les investisseurs afin de faciliter la négociation en
augmentant ou en baissant le nombre d’actions de
l’ETF en circulation sur le marché, afin de répondre aux
demandes des investisseurs et de maintenir le cours de
marché des ETF à un niveau proche de la valeur des
titres sous-jacents des ETF.
Bien que les ETF soient négociés en bourse, ils ne
sont pas toujours négociés de la même manière que
les actions. Le prix et la liquidité d’un titre individuel sont
déterminés, en grande partie, par l’offre et la demande,
car le nombre d’actions d’un titre en circulation sur le
marché est, de manière générale, fixe. Toutefois, le cours
de marché et la liquidité d’un ETF sont déterminés par les
titres sous-jacents de l’ETF ainsi que par les facteurs de
l’offre, de la demande et des coûts sur le marché
(Dickson, 2013).
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
3
Le langage de la négociation des ETF : Quelques termes clés
Ecart entre le cours acheteur et le cours vendeur. La différence entre le prix qu’un acheteur souhaite payer (acheteur)
pour un titre donné et le prix d’offre (vendeur) proposé par le vendeur. L’écart entre le cours acheteur et le cours vendeur
représente le meilleur cours acheteur et la meilleure « offre » (ce dernier terme étant généralement utilisé à la place de
« cours vendeur » dans la négociation en bourse). Dans la mesure où les opérations sur le marché secondaire (voir
définition ci-dessous) s’effectuent aux cours du marché, vous pouvez payer un montant supérieur à la valeur des
actifs sous-jacents lorsque vous achetez des actions d’un ETF, et recevoir un montant inférieur à la valeur des
titres sous-jacents lorsque vous vendez ces actions.
Prime/décote de l’ETF. La différence entre le dernier cours de négociation de l’ETF et sa VNI.
Ordre à cours limité. Un ordre d’achat d’un titre à un cours qui n’est pas supérieur (ou de vente à un cours qui n’est
pas inférieur) à un cours spécifique. Cela confère à l’investisseur un certain contrôle sur le cours auquel l’opération est
exécutée, mais peut empêcher la réalisation intégrale de l’ordre. Dans pareil cas, un ordre supplémentaire avec un cours
modifié peut être nécessaire afin de négocier le nombre total d’actions souhaité. Toutefois, plus le cours limite d’un achat
est élevé (et moins le cours limite d’une vente est bas), plus la probabilité que l’ordre soit réalisé en intégralité est
grande. Avec les ordres à cours limité, les investisseurs doivent pondérer l’éventualité que leur négociation soit
entièrement réalisée par rapport aux coûts de transaction.
Ordre au marché. Un ordre d’achat ou de vente d’un titre immédiatement au meilleur cours actuellement disponible.
La priorité est donc l’exécution et non le cours.
Ordre à cours limité au marché. Un ordre à cours limité dont le prix limite est au niveau ou au-dessus de la meilleure
« offre/demande » lors de l’achat ou au niveau ou en dessous du meilleur cours acheteur lors de la vente. Il remplit
globalement le même objectif qu’un ordre au marché, mais avec une certaine protection en termes de cours.
Marché secondaire. Un marché sur lequel les investisseurs achètent des titres ou des actifs auprès d’autres
investisseurs, au lieu de le faire auprès des sociétés émettrices elles-mêmes.
Les meilleures pratiques en matière
de négociation d’ETF
En introduisant une série de « meilleures pratiques »
en matière de négociation d’ETF, un investisseur peut
améliorer son processus de négociation par une exécution
plus ciblée au juste prix du marché par rapport à la valeur
des titres sous-jacents de l’ETF. Dans de nombreux cas,
le fait d’exécuter des opérations sur ETF avec un contrôle
des prix et en faisant preuve de patience peut permettre
de réduire les coûts de transaction. L’adhésion à ces
principes de base peut permettre de s’assurer que le
prix d’exécution d’un investisseur est aussi proche
que possible de la valeur en temps réel au moment
d’effectuer des opérations sur ETF (The Vanguard
Group, 2014).
1. IDe manière générale, il est préférable de recourir
à des ordres à cours limité au marché au lieu des
ordres au marché.
Les ordres à cours limité au marché offrent des
avantages par rapport aux ordres au marché en termes
de contrôle des prix et de protection, tout en assurant
une certaine flexibilité de négociation. Il existe une
forme d’ordre à cours limité susceptible d’offrir une
probabilité d’exécution plus élevée.
4
Par exemple, un ordre à cours limité avec un prix d’achat
situé entre le cours acheteur et le cours vendeur a moins
de chances de se réaliser qu’un ordre à cours limité au
marché qui est fixé au prix de vente. Bien qu’un ordre au
marché puisse être efficace dans des transactions avec
des ETF hautement liquides, il existe toujours un risque
de mauvaise exécution. Comme le démontre le
Graphique 3, au-delà des meilleures cotations des
cours acheteur et vendeur demeure le volume restant
d’ordres à cours limité à vendre aux acheteurs à des
cours acheteurs plus élevés et à acheter auprès des
vendeurs à des cours vendeurs plus faibles. Un ordre
au marché comporte le risque de balayage aléatoire sur
ce volume de liquidité, ce qui pourrait potentiellement
engendrer des coûts de transaction plus élevés. Un ordre
à cours limité au marché fixe, toutefois, une limite autour
du cours auquel un investisseur souhaite procéder à la
transaction. Plus le cours limite d’un achat est élevé (et
moins le cours limite d’une vente est bas), plus la
probabilité que la négociation soit exécutée est
importante. Toutefois, l’inconvénient lié à l’obtention
d’une plus grande probabilité qu’une transaction soit
réalisée dans son intégralité peut être celui des coûts
de transaction plus élevés.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
Graphique 3. Scénarios de négociation hypothétiques des ETF : Ordres au marché par rapport aux ordres à cours
limité au marché
Achat
Vente
Pour : L
’ordre sera exécuté
dans son intégralité.
Pour : P
rix d’achat maximum
déterminé.
Pour : L
’ordre sera exécuté
dans son intégralité.
Pour : P
rix de vente minimum
déterminé.
Conte : A
bsence de contrôle
sur le prix d’achat
des actions.
Conte : L
’ordre ne peut pas
être exécuté dans
son intégralité.
Conte : A
bsence de contrôle
sur le prix de vente
des actions.
Conte : L
’ordre ne peut pas
être exécuté dans
son intégralité.
Illimité
Prix d’achat maximum.
98,2372 $
Prix moyen pondéré pour
5 000 actions exécutées.
Limite de 98,24 $
Prix d’achat maximum.
98,2322 $
Prix moyen pondéré
pour 3 600 actions
exécutées; 1 400
actions non exécutées
au prix limite actuel.
Cours vendeurs
98,1844 $
Weighted Prix
moyen pondéré
pour 5 000 actions.
0$
Prix de vente minimum.
5 000 actions disponibles
rdre à cours
O
limité au marché
5 000 actions disponibles
Ordre au marché
5 000 actions disponibles
rdre à cours
O
limité au marché
5,000 shares available
Ordre au marché
98,1932 $
Prix moyen pondéré
pour 3 100 actions
exécutées ; 1 900
actions non vendues
au prix limite actuel.
Limite de 98,18 $
Prix de vente minimum.
Cours acheteurs
Actions
Prix
Actions
Prix
1 400
98,25 $
1 500
98,20 $ (Meilleur)
2 000
98,24 $
1 100
98,19 $
400
98,23 $
500
98,18 $
1 900
98,17 $
1 200
98,22 $ (Meilleur)
Notes : Le graphique décrit des scénarios de négociation hypothétiques selon que l’on a recours à un ordre au marché ou à un ordre à cours limité au marché. Pour un achat de 5 000
actions, un ordre de bourse balaierait l’intégralité des 5 000 actions, en exécutant la transaction à un prix moyen pondéré de 98,2372 $. Si l’investisseur souhaite acheter plus de 5 000
actions, toutes actions restantes feraient probablement l’objet d’une transaction à des prix supérieurs à 98,25$. Toutefois, un ordre à cours limité au marché conduirait probablement à
l’achat de 3 600 actions à un prix allant jusqu’à un cours d’achat maximum de 98,24 $, pour un prix moyen pondéré de 98,2322 $. Il existe toutefois le risque que l’ordre à cours limité
au marché ne puisse pas être exécuté en intégralité, dans la mesure où il resterait à exécuter des opérations pour 1 400 actions, par rapport à l’ordre initial portant sur 5 000 actions.
Dans ce cas, l’investisseur pourrait envisager de soumettre une opération supplémentaire afin d’atteindre le montant d’actions souhaité, ce qui pourrait occasionner des coûts de
négociation supplémentaires.
Source : Vanguard
De manière générale, les investisseurs peuvent
déterminer la limite de prix de leur choix en vue de vendre
ou d’acheter leur position. En ce qui concerne les ordres à
cours limité au marché, le point de départ pourrait être
l’ajout d’un faible montant (un centime ou deux par
exemple) ou la soustraction d’un faible montant du
meilleur cours acheteur (pour une vente).
2. Un bureau négociation en bloc peut permettre de
traiter une transaction importante.
Lors de la négociation d’ETF à des montants en
actions importants (par exemple, 10 000 actions ou
plus), une société de courtage, par l’intermédiaire de
son bureau de négociation en bloc, peut permettre
d’obtenir la meilleure exécution possible en ayant
accès à des stratégies de négociation supplémentaires
et à des options de liquidité dont les investisseurs
types ne peuvent pas disposer. Par exemple, un
bureau de négociation en bloc peut être en mesure
de trouver des liquidités passées inaperçues sur le
marché et en y avoir accès et/ou mettre en œuvre
l’opération par tranches moins importantes et plus
faciles à financer.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
5
3. Etre vigilant en ce qui concerne l’ouverture
et la fermeture.
Un investisseur en ETF doit prévoir de laisser
un peu de temps s’écouler avec d’effectuer des
opérations pendant la matinée, et devra également
éviter d’attendre jusqu’à la dernière minute pour
conclure des ordres d’achat ou de vente pendant
l’après-midi. Après l’ouverture du marché, il est
possible que les titres sous-jacents d’un ETF n’aient
pas tous commencé leurs opérations. Le teneur du
marché ne peut alors évaluer l’ETF de manière
précise, ce qui peut donner lieu à des écarts plus
importants entre le cours acheteur et le cours vendeur.
A l’approche de la clôture du marché sous-jacent,
un ETF peut présenter des écarts plus importants et
davantage de volatilité dès lors que les participants du
marché commencent à limiter leur risque, conduisant
ainsi à une situation où peu de sociétés « maintiennent
le marché » (c’est-à-dire le fait d’être capable d’acheter
et de vendre un titre donné au cours acheteur et
vendeur coté) dans un ETF.
4. Etre attentif pendant les périodes de volatilité.
De grandes fluctuations sur le marché peuvent
entraîner des variations importantes des cours des
titres sous-jacents d’un ETF, donnant lieu à des écarts
plus importants entre le cours acheteur et le cours
vendeur pour l’ETF ou des primes et des décotes plus
importantes. Dans de telles situations, le recours à
des ordres au marché peut d’avérer risqué (car aucun
contrôle des prix n’est mis en place), alors que le
recours à des ordres à cours limité peut être
avantageux.
5. Minimiser le volume.
Les ETF ayant un volume de négociation important et
des écarts réduits entre le cours acheteur et le cours
vendeur peuvent sembler offrir un niveau de liquidité
supérieur. Cependant, le volume quotidien moyen
(VQM) d’un ETF n’est pas l’unique indicateur de sa
liquidité. L’écart entre le cours acheteur et le cours
vendeur d’un ETF peut donner une meilleure indication
du niveau de liquidité car il intègre la liquidité des
titres sous-jacents d’un ETF et les coûts associés pour
les participants autorisés (PA) en vue de s’engager
dans le processus de lancement/de création.
Toutefois, un ETF ayant une VQM supérieure peut
offrir certains avantages en termes de coûts. Un ETF
hautement (c’est-à-dire fréquemment) négocié peut
souvent négocier à des écarts qui correspondent à
6
l’écart pondéré entre le cours acheteur et le cours
vendeur, et peut permettre à un investisseur
d’exécuter des opérations à un niveau proche
de la valeur des titres sous-jacents.
6. La négociation des ETF internationaux est une question
de temps.
De manière générale, il est préférable de négocier les
ETF internationaux à des moments correspondant aux
heures de négociation des marchés locaux des titres
sous-jacents. Les cours des ETF internationaux ont
tendance à être plus proches de la valeur des titres
sous-jacents et se négocient, de manière générale,
avec des écarts moins importants entre le cours
acheteur et le cours vendeur lorsque leurs marchés
sous-jacents respectifs sont ouverts et coïncident
avec les heures de négociation locales.
Lorsque les marchés étrangers sont fermés, les
informations continuent d’affluer et sont susceptibles
d’affecter les cours des titres sous-jacents d’un ETF
international, même si les cours du titre eux-mêmes
n’ont pas encore répercuté ces informations. Pour un
ETF international dont les marchés locaux sont fermés
alors que les marchés européens sont ouverts, cela
peut signifier que ces nouvelles informations sont
intégrées dans le cours de marché de l’ETF, ce qui
donne lieu à des primes et des décotes qui semblent
plus importantes par rapport à la VNI déclarée de l’ETF
(Rowley, 2013). Toutefois, le cours de marché de l’ETF
peut refléter plus précisément la valeur réelle de ses
titres sous-jacents, dont la dernière série de cours
disponibles n’a pas encore eu la possibilité de s’ajuster
afin de répercuter les dernières nouvelles et les
derniers événements.
7.
En cas de doute, demander de l’aide.
Gardez à l’esprit qu’il vous est toujours possible
de vous faire assister lors de la négociation d’ETF. Les
investisseurs en ETF peuvent faire face à des situations
ou à des questions qui ne sont pas traitées par les
meilleures pratiques en matière de négociation
présentées ici. Ils peuvent également faire face, sans
le savoir, à des coûts plus élevés lors de la négociation
de montants d’actions d’ETF plus importants, et il est
important pour les investisseurs de privilégier le contrôle
de ces coûts. Plutôt que d’agir seul, les investisseurs
doivent envisager de prendre contact avec leur
plateforme de courtage ou avec le fournisseur
de l’ETF afin de bénéficier d’une assistance.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
Références
Dickson, Joel M., 2013. The Basics of ETFs : A Primer for the
Perplexed. 14 mai ; disponible à l’adresse suivante : https ://
personal.vanguard.com/us/insights/article/eft-primer-04302012.
Rowley, James J., Jr., 2013. Fairly Analyzing Fair-Value
Pricing. 28 février ; disponible à l’adresse suivante : http://
vanguardadvisorsblog.com/2013/02/28/fairly-analyzing-fair-valuepricing/.
The Vanguard Group, 2014. ETF Knowledge Center ™; disponible
à l’adresse suivante : https ://advisors.vanguard.com/VGApp/iip/
site/advisor/etfcenter.
Réservé aux investisseurs professionnels, tels que définis dans la Directive MiFID.
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ISGETFEF 112014