simulateur pret in fine

ATELIER DE TRAVAIL
Mardi 27 mars 2012
Atelier de travail, Aspects juridiques et financiers de l’entreprise familiale,
sur le thème :
« Accès au capital privé »
Animé par Valérie Tandeau de Marsac,
Avocat- associée, JeantetAssociés,
Responsable du centre d’expertise Jeantet Family
Accès au capital privé

Le « Private Equity » comme source de financement des entreprises
– Ce que représente le « Private Equity » au niveau européen
– Typologie des opérations de « Private Equity »
– Le Private Equity en France

Caractéristiques techniques des opérations
– Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal
– Schéma de principe d’un LBO
– Une alternative qui émerge : le RES

Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital
– Dette mezzanine « de croissance » ou « sponsorless »
– L’OBO (« Owner Buy Out »)

2
Le Family Equity, une tendance durable ?
Ce que représente le « Private Equity » au niveau européen
Typologie des opérations du « Private Equity »

Selon l’AFIC
– Le métier du Capital Investissement consiste à prendre des participations
majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et moyennes entreprises
généralement non cotées
– Cette prise de participation permet de financer leur démarrage, leur croissance,
leur transmission, parfois leur redressement et leur survie
– Le métier s’exerce sur quatre segments : le Capital Risque, le Capital
Développement, le Capital Transmission / LBO et le Capital Retournement
Evolution du marché du « Private Equity » en France sur la
période 2005-2010
Source : Etudes AFIC/Grant Thornton
Part accrue des opérations de transmission
Les TRI constatés ont baissé avec la crise
Plus de 40% des capitaux investis sont d’origine familiale
Impact de Bâle III et de la crise:
raréfaction des sources de financement des entreprises
Les solutions auxquelles pensent les chefs d’entreprises
Accès au capital privé

Le « Private Equity » comme source de financement des entreprises
– Ce que représente le « Private Equity » au niveau européen
– Typologie des opérations de « Private Equity »
– Le Private Equity en France

Caractéristiques techniques des opérations
– Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal
– Schéma de principe d’un LBO
– Une alternative qui émerge : le RES

Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital
– Dette mezzanine « de croissance » ou « sponsorless »
– L’OBO (« Owner Buy Out »)

Le Family Equity, une tendance durable ?
11
Le triple effet de levier
Mécanisme
12
Effet de levier juridique
Effet de levier financier
L'effet de levier juridique
naît de la démultiplication du
droit de vote qui résulte de
l’interposition entre la
société opérationnelle et les
associés familiaux d’une ou
plusieurs holdings de reprise.
L'effet de levier financier résulte
du recours à l'emprunt auprès
d'établissements bancaires pour
financer l'acquisition des titres de
la société opérationnelle.
Les associés familiaux
peuvent ainsi détenir
indirectement la majorité des
droits de vote de la société
opérationnelle, grâce à
l'acquisition de la majorité
des titres de la ou des
holdings de reprise
interposées, qui détiennent à
leur tour la majorité des
droits de vote de la société
opérationnelle.
C’est la holding de reprise qui
emprunte.
Elle minimise ainsi le montant des
fonds propres à investir.
L'effet de levier financier sera
d'autant plus important que le
coût de la dette sera inférieur à
la rentabilité des fonds propres
investis.
Effet de levier fiscal
L’effet de levier fiscal est obtenu lorsque les
frais financiers de l’acquisition peuvent venir
s’imputer sur les dividendes dégagés par la
société opérationnelle en franchise d’impôt.
En France, deux régimes fiscaux permettent
d’obtenir ce résultat :
▪ le régime de l'intégration fiscale
• le régime des sociétés mères et filles
Mais des limites s’imposent :
• l’amendement Charasse
• les règles de sous-capitalisation limitant la
déductibilité des intérêts versés au titre de
prêts consentis entre sociétés.
L’effet de levier juridique
51% X 13,26= 6,76
Actionnaire de
référence
51%
49%
51% X 26.01= 13,26
Minoritaires
Holding 3
51%
49%
51% X 51= 26,01
Minoritaires
Holding 2
51%
49%
51% X 100= 51
Holding 1
Minoritaires
51%
Société
opérationnelle
13
Hypothèse retenue
Valeur de la société
opérationnelle = 100
Effet de levier financier
Chiffres et ratio de la Holding
Sans effet de levier
Avec effet de levier
Capitaux propres
100
40
Dettes
0
60
Résultat Holding
0
—3 (dette)*
Résultat Cible
15
15
Résultat Intégration
15
12
IS de 33,3%
5
4
Résultat Net
10
8
Taux de rendement du capital investi
10% (10/100)
20% (8/40)
* Ce montant de dette correspond à un taux d’intérêt annuel de 5% pour un emprunt d’un montant de 600 K€
remboursable in fine
Schéma de principe d’un LBO majoritaire
Schéma simplifié de financement
d’un LBO
Financement type de LBO
Actions ordinaires
Fonds propres
30/35%
Dette mezzanine
Quasi fonds propres
30/35%
Dette senior
Dette classique
30/35%
Crédit vendeur
Variable
Composition de la dette d’un LBO
Principe
Fonctionnement
La dette senior
La dette senior est une dette bancaire classique,
contractée par la holding auprès d'établissements
bancaires qui bénéficient de garanties sur les actifs
de la société emprunteuse. Cette dette sera
remboursée en priorité en contrepartie d'une
rémunération qui reste au niveau du marché.
Elle représente en général un peu plus de la moitié du
financement des LBO.
Son montant est calculé de manière à couvrir entre 3 et 5 fois l'EBE de la cible.
Elle est composée de différentes tranches, de la moins risquée à la plus risquée :
• la tranche A est en général remboursée linéairement en 5 ans
• les tranches B et parfois une tranche C additionnelle, sont souscrites sur une
durée plus longue, et remboursables in fine (respectivement au bout de 5-7 ans
et 8-9 ans) et souscrites pour des acquisitions significatives
Chaque tranche a un taux d'intérêt spécifique qui dépend de ses caractéristiques.
La dette senior est garantie par plusieurs banques lorsque son montant est
significatif (on parle de "syndication bancaire").
La dette
mezzanine
La dette mezzanine est une dette contractée auprès
de fonds spécialisés, appelés fonds de mezzanine ou
mezzaneurs.
Elle est subordonnée à la dette senior tant en ce qui
concerne le paiement des intérêts que le
remboursement du capital.
La dette mezzanine compte généralement pour
environ 5% du financement du montage LBO.
La dette mezzanine est le plus souvent émise sous forme de prêt obligataire ou
de valeurs mobilières composées impliquant le plus souvent des BSA (bons de
souscription d’actions), qui peuvent soit être détachés pour conversion en
capital, soit être rachetées par l’émetteur pour conserver le contrôle de la cible.
Le taux habituel s’établit aux alentours de 15% environ, réparti en trois parties :
• Un taux d'intérêt faible payé en cash chaque année (de l'ordre de 4 à 5%)
• Un intérêt capitalisé (de l'ordre de 4 à 5%) et
• Une participation éventuelle à la plus-value réalisée sur la période du
financement
La dette
obligataire à
haut rendement
(« high yield »)
Surtout utilisée dans des montages de taille
importante, la dette obligataire à haut rendement est
une dette subordonnée qui peut remplacer la dette
mezzanine. Elle représente généralement près de 15%
du financement du montage LBO.
La dette obligataire à haut rendement est remboursable in fine, en capital, après
une durée de 8 à 10 ans.
Les taux d'intérêts, qui sont fixes, sont élevés et déterminés proportionnellement
aux risques encourus.
La dette junior
("second lien")
La dette junior est une dette bancaire de premier rang
mais à long terme, qui vient s'interposer entre la dette
senior et la dette mezzanine, pour en général environ
5% du financement global.
La dette junior, d'une durée de 9 à 10 ans, est remboursée après la dette senior
mais avant la dette mezzanine. Elle bénéficie des mêmes garanties que la dette
senior.
La titrisation
Les LBO peuvent faire appel au financement par
titrisation.
La titrisation porte sur les créances de la cible et/ou sur ses stocks si ceux-ci
disposent d'un marché propre.
Le crédit
vendeur
Un crédit vendeur peut être négocié auprès du
vendeur de la cible pour soulager le poids de
l'endettement de la holding de reprise.
Le paiement du prix s'étale sur plusieurs années, sans prise de garantie et avec
une rémunération variable.
Variété des déclinaisons possibles
Le Rachat d’Entreprises par les Salariés
Génorganigramme® d’un RES
Pacte d’actionnaires
1
Au moins 15 cadres-repreneurs créent une
holding de reprise dont les action sont
souscrites en direct dans le cadre du PEE
2
Le dirigeant-cédant réinvestit, en sursis
d’imposition, une partie du produit de la
vente en OBSA (obligations à bons de
souscription d’actions) contribuant au
financement de l’opération et bénéficiant
d’un placement aux conditions avantageuses
3
La holding s’endette auprès d’un
établissement bancaire afin de compléter le
financement des titres à racheter et de
bénéficier d’un effet de levier
4
Dans un second temps puis chaque année, il
est proposé à tous les cadres et salariés
d’investir dans la holding de reprise via un
fonds dédié, appelé FCPE de reprise (fonds
commun de placement d’entreprise) qui
rentre dans l’enveloppe du PEE. Les cadres et
salariés auront la possibilité d’investir dans le
FCPE via :
- Un arbitrage des sommes déjà présentes
dans le PEE
- Des versements volontaires
- En affectant l’intéressement et/ou la
participation
- L’abondement de l’entreprise
Fonds commun de placement d’entreprise (FCPE)
Société de
gestion
Gestion
>15 cadres
repreneurs
Salariés
x%
y%
Intérêts
Dette
d’acquisition
Holding de reprise
100%
Dividendes
Banque
Société
opérationnelle
OBSA
DirigeantCédant
Le remboursement de la dette d’acquisition
se fera de deux façons :
- Via la remontée de dividendes
- Via des augmentations de capital de la
holding de reprise souscrites en utilisant
la participation et/ou l’intéressement et
des versements volontaires des salariés et
cadres-repreneurs, complétés par
l’abondement.
Les augmentations de capital de la holding
seront des charges déductibles fiscalement
pour la société opérationnelle.
Tableau de simulation financière d’un RES
source
Accès au capital privé

Le « Private Equity » comme source de financement des entreprises
– Ce que représente le « Private Equity » au niveau européen
– Typologie des opérations de « Private Equity »
– Le Private Equity en France

Caractéristiques techniques des opérations
– Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal
– Schéma de principe d’un LBO
– Une alternative qui émerge : le RES

Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital
– Dette mezzanine « de croissance » ou « sponsorless »
– L’OBO (« Owner Buy Out »)

22
Le Family Equity, une tendance durable ?
Focus sur la dette mezzanine

Un instrument hybride
– à la fois dette obligataire
– et instrument de capital
– non nécessairement dilutif

Qui peut être utilisé pour atteindre des objectifs variés
– financer la croissance (par acquisition externe ou développement à l’international)
– permettre la respiration du capital (financer la sortie d’une branche ou d’un
associé familial minoritaire)
– permettre le financement de la transmission intrafamiliale (rachat de branches ou
versement de soultes)

Une ressource méconnue à cause de son coût facial
– moins chère que du capital
– accroît la capacité d’endettement bancaire de l’entreprise (assimilée fonds
propres)

Alors que
– les ressources sont abondantes (fonds spécialisés dans la mezzanine)
– et peinent à trouver utilisation
23
Intérêt et coût de la dette mezzanine
« La dette mezzanine se compare
favorablement à un financement en
capital puisqu’elle peut coûter de l’ordre
de 12 à 13% après impôts quand le
rendement
attendu
du
capital
investissement est de 25%. »
24
Caractéristiques de la dette mezzanine de croissance proposée
par le FCPR OC+
Le fonds OC+ s’adresse principalement aux entreprises détenues par des
actionnaires personnes physiques qui ne souhaitent pas, à court terme, ouvrir leur
capital à des interventions extérieures.
En contrepartie, OC+ assure à l’investisseur une rémunération sur deux niveaux
possibles :
1. OC : TRI cible, 12% à 15%
•
Dont 5% payé par an
•
+ PNC (prime de non conversion) de 7% à 10% in fine
2. BSA : Rémunération supplémentaire
•
Permet d’obtenir une rémunération supplémentaire sous forme de plusvalue
•
Mais avec un accès réduit au capital en cas de souscription
Source : Fonds Stratégique d’Investissement, CDC Entreprises, Avenir Entreprises, « FDPR OC+ : Un outil de
financement original des PME », 2009
Génorganigramme® d’OBO familial
T
i
T
R
E
S
Dirigeant
Pacte Familial
Fils
Fille
D
E
100%
Donation 3
70%
Apport
1
Holding
Emprunt
30%
NEWCO
2
100%
Cession 2
1
Distribution de
dividendes
Etablissements
prêteurs
L
A
Société Opérationnelle
70%
C
I
B
L
E
Transmission d’une entreprise
familiale en 3 étapes :
1 Etape 1:
Création de la holding NewCo par
apport de 70% des titres de la
société opérationnelle
2 Etape 2:
• Cession par le père à NewCo des
30%
• Financement par dette bancaire
• Versement des dividendes et
remboursement
3
Etape 3:
Donation au fils en pleine propriété
de 100% de NewCo
Accès au capital privé

Le « Private Equity » comme source de financement des entreprises
– Ce que représente le « Private Equity » au niveau européen
– Typologie des opérations de « Private Equity »
– Le Private Equity en France

Caractéristiques techniques des opérations
– Le triple effet de levier juridique, financier et fiscal
– Schéma de principe d’un LBO
– Une alternative qui émerge : le RES

Les outils qui permettent de préserver le contrôle du capital
– Dette mezzanine « de croissance » ou « sponsorless »
– L’OBO (« Owner Buy Out »)

27
Le Family Equity, une tendance durable ?
Emergence du « Family Equity »

Dimension macro-économique
– perméabilité entre deux mondes autrefois cloisonnés
– celui des entreprises familiales
– et celui des fonds d’investissement

Qui se traduit par l’émergence de nouveaux acteurs
– les Family Offices investisseurs, adossés à un groupe ou une entreprise familiale
– les fonds d’investissement à capitaux familiaux « pure players »
– des fonds spécialisés (« mezzanine sponsorless » ou « mezzanine de croissance »)

Et la transposition au monde des entreprises patrimoniales et familiales
d’outils mis au point pour le Private Equity dans la décennie 1998-2008
– effet de levier
– dette mezzanine
– développement de l’OBO à partir de 2007-2008
28
L’exemple du Groupe Dentressangle illustré par son Génorganigramme®
Norbert
Dentressangle
Marine
Dentressangle
?%
Pierre-Henri
Dentressangle
Dentressangle
Initiatives
Nom commercial : Hi Invest
67,19%
32,81%
Entreprise du CAC Mid 100
Norbert
Dentressangle SA
x%
Christian Salvesen
x%
Transport
Development Group
(TDG)
Source : Informations publiques - Document de référence 2010 du Groupe Dentressangle
29
L’exemple du Groupe April illustré par son Génorganigramme®
Bruno Rousset
x%
Evolem
63,61%
x%
x%
x%
x%
x%
36,39%
APRIL
Briconord
O2
Robopolis
x%
Dufieux
Industrie
Capel
Sodikart
Entreprise du CAC Mid 100
x%
April
Prévoyance
Santé
x%
April
Dommages
x%
x%
April
Entreprise
April
International
x%
April Mon
Assurance
x%
April
Technologies
x%
April WAF
x%
x%
April
Courtage
Université
April
x%
Fondations
Source : Informations publiques - Document de référence 2010 du Groupe April
30