Venture Capital: Brücke zwischen Idee und

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25. Februar 2008
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# Gerade bei innovativen Startups scheint es Europa an Dynamik zu fehlen. Ursache dafür könnten die im Vergleich zum angelsächsischen Raum schwach entwickelten Venture-CapitalInvestitionen sein. Diese Hypothese untersuchen wir in dieser Arbeit anhand einer
ökonometrischen Analyse von 16 Ländern über den Zeitraum von 1993 bis 2006.
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Wir finden einen positiven statistischen Zusammenhang zwischen VentureCapital-Investitionen und der Umsetzung von Ideen in Innovationen. Dieser Zusammenhang ist umso stärker, je früher die VC-Geber in eine Firma investieren;
d.h. Investitionen haben einen stärkeren Effekt in der Seed-Phase als in der
Expansions-Phase.
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# Unsere Ergebnisse sprechen dafür, dass eine Stei-
gerung der VC-Investitionen die Umsetzung von Ideen in Innovationen fördert –
wir also hier eine kausale Beziehung beobachten. Nur in einem Fall – Frankreich –
verläuft die Kausalität in beide Richtungen.
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# Eine bessere Kapitalausstattung der VC-Fonds (relativ
zu den Investitionen) führt zu keiner stärkeren Investitionstätigkeit. Das spricht
dagegen, dass VC-Fonds aus Kapitalmangel systematisch Investitionen in innovative Startups ablehnen mussten. Das Angebot an Venture Capital scheint sich
flexibel den Investitionsgelegenheiten anzupassen. Das zeigt, dass es vor allem
an innovativen Gründern fehlt, nicht an Kapital.
Dieses Projekt wurde vom Bundesministerium für Bildung und Forschung im
Rahmen der Innovations- und Technikanalyse gefördert (FKZ 16I1562).
Autor
Thomas Meyer
+49 69 910-46830
[email protected]
(
Editor
Antje Stobbe
7,0
Publikationsassistenz
Sabine Kaiser
6,0
Deutsche Bank Research
Frankfurt am Main
Deutschland
Internet: www.dbresearch.de
E-Mail: [email protected]
Fax: +49 69 910-31877
)
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Innovationsausgaben kleiner Firmen (% Umsatz) und VC-Investitionen (% BIP) in DE
0,20
6,5
VC-Inv. (re.)
0,15
Innovationsausgaben (li.)
5,5
5,0
0,10
4,5
4,0
0,05
3,5
3,0
DB Research Management
Norbert Walter
0,00
00
01
02
03
04
05
Quellen: DB Research, EVCA, ZEW, 2007
65
Inhaltsverzeichnis
Zusammenfassung der Ergebnisse............................................................................................... 3
1. Einleitung ..................................................................................................................................................6
2. Venture Capital ist Teil der Finanzierung innovationsstarker Startups.....................................8
Warum Venture Capital? ...............................................................................................................................9
Venture Capital im internationalen Vergleich ..............................................................................................10
3. Stand der Forschung .............................................................................................................................12
Bedeutung von Innovationen für Wachstum ...............................................................................................12
Mikroebene: Venture Capital hilft Gründern ................................................................................................13
Makroebene: VC-gestützte Gründungen stärken Innovationen und Wachstum.........................................15
Was treibt Venture-Capital-Investitionen?...................................................................................................17
Beitrag zur Forschung .................................................................................................................................19
4. Empirische Analyse ................................................................................................................ 20
Datenbasis ................................................................................................................................................20
Idee = Input in den Innovationsprozess.......................................................................................................21
Innovationen = Erfolg mit umgesetzten Ideen.............................................................................................23
Transmission = Von Idee zu Innovation ......................................................................................................25
5. Ergebnisse der quantitativen Analyse ................................................................................... 26
Modellsatz 1: TFP-Wachstum relativ zu Patenten ......................................................................................26
Schätzungen ........................................................................................................................................28
VC-Investitionen bewirken TFP-Wachstum .........................................................................................31
Investitionen treiben Fundraising .........................................................................................................31
Modellsatz 2: Umsatz mit Marktneuheiten ..................................................................................................33
6. Schlussfolgerungen ................................................................................................................ 34
Literatur ............................................................................................................................................................35
Anhang .............................................................................................................................................................38
2
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Venture Capital: Brücke zwischen Idee und Innovation?
2
!
Die Bedeutung von Innovationen für die Leistungsfähigkeit einer
modernen Volkswirtschaft ist unbestritten. Es sind neue Produkte
und intelligentere Prozesse, die eine Steigerung der Lebensqualität
und den Erhalt der internationalen Wettbewerbsfähigkeit ermöglichen.
In Europa wird häufig das sogenannte Europäische Paradox beklagt. Danach gelingt es europäischen Ländern nicht in ausreichendem Maß, Ideen und Erfindungen auch in Form kommerziell erfolgreicher Produkte zu verwerten. Tatsächlich ist Europa durchaus
erfindungsreich: In vielen Ländern werden pro Kopf mehr Patente
eingereicht als etwa in den USA. Dennoch hat sich dieser Ideenreichtum nicht in einem größeren Innovationserfolg niedergeschlagen. Relativ zur Zahl der eingereichten Patente hatten die USA ein
größeres Produktivitätswachstum als die meisten europäischen
Staaten.
Europa fehlt Dynamik bei innovativen
Startups
In einigen Sektoren ist der Dominanz US-amerikanischer Firmen
besonders auffällig: Fast alle erfolgreichen Internet-Unternehmen
wie Google, Amazon, Ebay, oder YouTube haben ihren Sitz in den
USA. Europäische Firmen finden sich eher als Nachahmer oder in
sprachlichen Nischen. Ein Grund für die US-Dominanz könnte sein,
dass es sich bei diesen Unternehmen um Neugründungen handelte,
die durch innovative Produkte und Geschäftsmodelle neue Märkte
geschaffen und ggf. alte zerstört haben. Revolutionäre Innovationen
sind häufig Startups vorbehalten, da alteingesessene Firmen eher
markterhaltende Verbesserungen und Weiterentwicklungen innerhalb ihres bestehenden Produktportfolios bevorzugen.
Die Finanzierung ist für innovative Startups aber eine Herausforderung, da sie in der Regel über keine Sicherheiten verfügen und ihr
Geschäftsmodell – per Definition – unerprobt ist. Diese Finanzierungslücke füllen u.a. Venture-Capital-Geber. Die VC-Investitionen
variieren stark zwischen den Ländern und Regionen. In Kalifornien
(dem US-Bundesstaat, in dem das Silicon Valley liegt) betragen die
VC-Investitionen rund 0,7% des BIP, in Deutschland nur 0,05%.
Vielleicht erklärt die Ausstattung mit Venture Capital, warum innovative Startups in manchen Ländern florieren und ob als Konsequenz
in diesen Ländern eine größere Zahl von Ideen in kommerziell erfolgreiche Produkte und Geschäftsmodelle umgesetzt wird.
Idee:
Eine Erfindung oder ein neuer Gedanke mit
Potenzial für eine kommerzielle Verwendung,
z.B. in Form neuer Produkte oder Geschäftsmodelle.
Innovation:
Kommerziell umgesetzte Idee, die sich am
Markt behaupten und bewähren muss.
In dieser Arbeit untersuchen wir, ob es einen empirischen Zusammenhang zwischen dem Volumen an Venture-Capital-Investitionen
und der Umsetzung von Ideen in kommerziell erfolgreiche Innovationen gibt. Dadurch testen wir gleichzeitig, ob Startups überhaupt
eine messbare, makroökonomisch relevante Rolle im Innovationsprozess zufällt. Wären Startups irrelevant – z.B. weil alteingesessene Firmen den Innovationsprozess dominierten – dann dürfte auch
kein Zusammenhang zwischen Venture Capital und der Umsetzung
festzustellen sein.
Bei der empirischen Analyse ist die Wahl angemessener Indikatoren
von großer Bedeutung, schließlich lassen sich Ideen und Innovationen nur indirekt beobachten. Wir diskutieren eine Reihe von möglichen Indikatoren für die Inputseite (die Ideen) und die Outputseite
(die Innovationen). Für einen Großteil der Analyse verwenden wir
triadische Patente als Maß für den Input an Ideen und den Zuwachs
an Totaler Faktorproduktivität als Maß für den Innovationserfolg.
Allerdings ist die Analyse robust ggü. der Verwendung alternativer
Indikatoren. Für die statistische Auswertung verwenden wir eine
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65
Panel-Schätzung über 15 westeuropäische Länder und die USA für
den Zeitraum 1993 bis 2006. Im Unterschied zu ähnlichen Untersuchungen in der Literatur berücksichtigen wir damit auch die besonders volatile Zeit nach 2001, in welcher der zuvor stabile Aufwärtstrend bei den VC-Investitionen erstmals durchbrochen wurde. Dadurch erhöhen sich die Verlässlichkeit und Aussagekraft der Ergebnisse.
Die Resultate der quantitativen Analyse lassen sich wie folgt zusammenfassen:
In Deutschland würde eine
Verdopplung der VC-Investition
die Umsetzung von Ideen in
Innovationen um rd. 40% erhöhen
()
Grafik 1 zeigt den Einfluss der verschiedenen Segmente. Die
abhängige Variable ist die jährliche Veränderung der Totalen Faktorproduktivität relativ zur Zahl der zwei Jahre zuvor eingereichten triadischen Patente. Das reale Wirtschaftswachstum und das
BIP pro Kopf dienen als Kontrollvariable. Dadurch werden konjunkturelle Einflüsse und Wohlstandsunterschiede zwischen den
Ländern berücksichtigt. Länderspezifische Konstanten (Fixed
Effects) erfassen weitere strukturelle Charakteristika.
% &
Abhäng. Variable: D(TFP)/Triadische
Patente(-2), Koeffizienten aus Tabelle C
21,63**
Seed
6,753**
Startup
Expansion
2,833*
Buyouts
2,449*
0
10
20
Die gefundenen Korrelationen unterschätzen die tatsächlichen
Zusammenhänge, da aus methodischer Notwendigkeit nur ein
relativ kurzer Zeitraum berücksichtigt werden konnte, in dem VCfinanzierte Unternehmen ihre Wirkung entfalten können. Der
langfristige Einfluss ist vermutlich deutlich stärker. Die gefundenen Korrelationen sind also eher als Untergrenze zu verstehen.
30
Signifikanzniveaus: ***1%, **5%, *10%
Quelle: DB Research, 2007
— Es gibt einen positiven statistischen Zusammenhang zwischen dem Volumen an Venture-Capital-Investitionen und dem
Produktivitätswachstum relativ zur Zahl der eingereichten Patente. Dieser Zusammenhang ist umso stärker, je früher die VCGeber in eine Firma investieren. Finanzierungen in der SeedPhase haben einen deutlich größeren Einfluss auf das Produktivitätswachstum als Finanzierungen in der Expansions-Phase.
Selbst Buyout-Investitionen – obwohl sie kein Segment von Venture Capital sind – korrelieren positiv.
3
Die Ergebnisse sind robust ggü. einer Vielzahl unterschiedlicher
Spezifikationen. Allerdings leisten VC-Investitionen nur einen bescheidenen Beitrag zur Erklärung der internationalen Unterschiede in der Umsetzung von Ideen in Innovationen. Während
die Modelle insgesamt zwischen 38% und 71% der Variation in
der abhängigen Variable erklären können, tragen VC-Investitionen nur rund 0,6 Prozentpunkte (im Modell 2) zur Erklärungskraft
bei. Ein wesentlich höherer Beitrag wäre freilich angesichts der
geringen VC-Volumina auch nicht plausibel gewesen.
— Die Kausalität scheint von Venture-Capital-Investitionen in Richtung Umsetzung zu verlaufen, d.h. mehr VC-Investitionen erhöhen das Produktivitätswachstum, und nicht umgekehrt. Dafür
sprechen Tests auf Granger-Kausalität, die wir für alle Länder in
der Stichprobe durchgeführt haben. Nur in einem Fall – Frankreich – verläuft die Kausalität in beide Richtungen.
— Die positive Dynamik scheint aber durch die Nachfrage nach
Venture Capital von Seiten der innovativen Gründer ausgelöst
zu werden. Eine bessere Kapitalausstattung der VC-Fonds (relativ zu den Investitionen) korreliert negativ mit zukünftigen VCInvestitionen und der Umsetzung von Ideen in Innovationen. Das
spricht dafür, dass nicht das Angebot an Venture Capital, sondern vielmehr die Investitionsgelegenheiten und die Bereitschaft
zur Übernahme unternehmerischer Verantwortung seitens der
innovativen Gründer entscheidend sind.
4
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Startups können neue Ideen unbefangen umsetzen
Innovative Startups erfüllen eine wichtige Funktion bei der Umsetzung von Ideen in kommerziell erfolgreiche Produkte, Prozesse und
Geschäftsmodelle. Sie müssen keine Rücksicht auf bestehende
Produktportfolios nehmen. Daher sind sie es, die häufiger als alteingesessene Firmen marktschaffende Produkte, Dienstleistungen
oder Verfahren einsetzen. Dadurch verjüngen, erneuern und stärken
sie die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit.
Venture Capital ist eine wichtige, professionelle Finanzierungsform
für innovative Startups. Obwohl nur relativ wenige Unternehmen
eine Finanzierung mit Venture Capital erhalten (in 2006 waren das
rund 900 in Deutschland), scheinen diese Firmen aber doch eine
bedeutende Keimzelle für Innovation und Wachstum zu sein.
Kein systematischer Mangel an
Venture Capital
Allerdings scheint es schwierig zu sein, einen aktiven VentureCapital-Markt von außen anzustoßen. Der positive Einfluss von Venture Capital wird vor allem von der Investitionsseite getragen, nicht
von der Kapitalausstattung der VC-Fonds. Daher erscheint es unwahrscheinlich, dass man allein dadurch eine Steigerung der VCAktivität erreichen könnte, indem man der VC-Branche mehr Mittel
zur Verfügung stellte. Entscheidend ist vielmehr, die Investitionsbedingungen zu verbessern. Dazu gehören zwei Elemente: Zum einen
braucht es innovative Gründer, die neue Ideen erkennen oder selbst
entwickeln und diese Ideen auch kommerziell umsetzen wollen.
Zum anderen sollten Rahmenbedingungen die VC-Investitionen
nicht behindern.
Gründer müssen bereit sein, unternehmerische Verantwortung zu
übernehmen. Der Ideenreichtum und die Erfindungsgabe sind in
den meisten europäischen Ländern stark ausgeprägt, aber vor unternehmerischen Risiken scheuen sich die Europäer mehr als z.B.
1
US-Amerikaner. Die Gründungsfinanzierung spielt dabei sicherlich
eine Rolle, doch man sollte nicht vergessen, dass Venture Capital
typischerweise erst in gereifte Startups investiert – häufig einige
Jahre nach der eigentlichen Gründung. Zu Beginn spielen andere
Finanzierungsformen eine größere Rolle. Die Aussicht, später, wenn
die Unternehmensidee sich zu bewähren scheint, leichter eine Venture-Capital-Finanzierung zu erhalten, dürfte die Motivation zur Unternehmensgründung zwar erhöhen – aber für die meisten Gründer
ist sie wohl nicht das auslösende Moment.
Stärker dürften hier kulturelle und soziale Faktoren wiegen: Z.B. das
gesellschaftliche Ansehen von Gründern, die Bereitschaft Scheitern
zu verzeihen oder sogar als wertvolle Erfahrung zu würdigen, vielleicht auch der Wunsch, durch unternehmerische Tätigkeit zu großem Reichtum zu gelangen. Diese Faktoren unterliegen gesellschaftlichen Prozessen und könnten nur indirekt durch Politikmaßnahmen beeinflusst werden.
Thomas Meyer (+49 69 910-46830, [email protected])
1
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Vgl. Meyer (2006a). S. 3 u. S. 11.
5
65
3#
VC für Google, Amazon und YouTube
Man weiß, dass man es geschafft hat, wenn der eigene Firmenname als Verb Eingang in den Sprachgebrauch gefunden hat – vorausgesetzt es bezeichnet das, was die Firma anbietet. Besser als
mit dem Eintrag „googeln“ im Duden lässt sich der Erfolg von Google kaum illustrieren. Google gehört zusammen mit Amazon, Ebay
und Yahoo zu den erfolgreichsten Unternehmen der ersten InternetWelle in den Neunziger Jahren. Ihnen folgen die Gewinner der zweiten Internet-Generation wie YouTube und Facebook. Alle diese Unternehmen waren Startups, die neue Geschäftsmodelle umgesetzt
haben und in der Lage waren, bisherige Marktstrukturen durchzurütteln. Sie wurden dabei von Venture-Capital-Gebern finanziert und
unterstützt. Sie sitzen alle in den USA.
Aber hatte sich nicht Europa vorgenommen zum „wettbewerbsfähigsten und dynamischsten wissensbasierten Wirtschaftsraum der
Welt“ zu werden? Warum tauchen in dieser Liste keine europäi2
schen Unternehmen auf? Zugegeben, mit Skype, einem Anbieter
für Internet-Telefonie, hat sich auch ein europäisches Unternehmen
einen internationalen Namen gemacht. Erst die Übernahme durch
einen US-Konzern – Ebay – hat jedoch den kommerziellen Erfolg
manifestiert.
4$
Anzahl der triadischen Patente pro Million
Einwohner, 2003
120
100
80
60
40
20
0
CH JP FI DE SE NL US FR GB
Quelle: Eurostat, 2007
5
Dabei ist Europa zu Recht stolz auf seine Erfindungsgabe und seinen Ideenreichtum. Das World Wide Web wurde im schweizerischen
CERN entwickelt, die Audiokompression (MP3) in den deutschen
Fraunhofer Instituten erdacht, usw. In vielen europäischen Ländern
werden mehr Patente angemeldet (relativ zur Bevölkerungsgröße)
als in den USA (siehe Grafik 2). Dennoch haben zahlreiche Beobachter den Eindruck, dass es vielen europäischen Ländern nicht
gelingt, diese Erfindungsgabe ausreichend in kommerziell erfolgrei3
che Produkte und Geschäftsmodelle umzusetzen.
Besonders bei Innovationen, die völlig neue Wege gehen, also neue
Märkte schaffen und ggf. alte Märkte zerstören, empfindet sich Europa im Rückstand. Diese Innovationen werden häufig von Startups
– neu gegründeten Firmen – umgesetzt. Etablierte Unternehmen
bevorzugen eher markterhaltende Innovationen, also Verbesserungen im Rahmen ihrer Produkt- und Prozessportfolios. Startups müssen keine Rücksicht auf bestehende Geschäftsstrategien nehmen –
sie haben keine. Allerdings haben sie auch keine Einnahmen aus
etablierten Geschäften, daher ist die Finanzierung für sie besonders
schwierig. Venture Capital (Wagniskapital) ist da eine wichtige Hilfe
für junge und innovationsstarke Unternehmen. In den USA hat die
Finanzierung mit Venture Capital eine lange Tradition; 2006 lagen
die VC-Investitionen (relativ zur Größe der Wirtschaft) rund 60%
über denen in Europa. Die unterschiedliche Ausstattung mit Venture
Capital könnte daher eine Erklärung für die unterschiedliche Fähigkeit zur kommerziellen Umsetzung von Ideen sein.
In dieser Arbeit untersuchen wir genau diese Frage. Gibt es einen
empirisch belegbaren Zusammenhang zwischen der Ausstattung mit
Venture Capital und der Umsetzung von Ideen in kommerzielle Produkte und Prozesse? Wichtig ist, dass wir nach einem makroökonomischen Effekt fahnden. Uns interessiert weniger, ob Venture
Capital den finanzierten Unternehmen hilft – dafür gibt es viele Hin-
2
3
6
Natürlich gibt es auch viele erfolgreiche europäische Internet-Unternehmen. Aber
sie florieren häufig auf kleinerem Niveau und in (auch sprachlichen) Nischen.
Vgl. Europäische Kommission (1994).
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4
weise –, sondern ob ein positiver Effekt auf der Ebene der Volkswirtschaft messbar ist. Damit gehen wir auch indirekt der Frage
nach, welchen Beitrag marktschaffende Innovationen, wie sie von
Startups bevorzugt werden, im Vergleich zu markterhaltenden Innovationen, wie sie etablierte Unternehmen betreiben, leisten. Schließlich ist Venture Capital nur für Startups relevant.
Die empirische Analyse basiert auf der statistischen Auswertung
eines Panel-Datensatzes für 15 europäische Länder und die USA.
Drei Ergebnisse lassen sich festhalten:
1.
Es gibt einen positiven statistischen Zusammenhang zwischen dem Volumen an Venture-Capital-Investitionen und der
Umsetzung von Ideen in kommerziell erfolgreiche Innovationen.
2.
Die Kausalität scheint von Venture-Capital-Investitionen in
Richtung Umsetzung zu verlaufen, d.h. mehr VC-Investitionen
erhöhen die Umsetzung und nicht umgekehrt.
3.
Die positive Dynamik scheint durch die Nachfrage nach Venture Capital von Seiten der innovativen Gründer ausgelöst zu
werden. Eine bessere Kapitalausstattung der VC-Fonds (relativ
zu den Investitionen) korreliert negativ mit zukünftigen VCInvestitionen und der Umsetzung.
Startups sind innovative Kraft
Die Ergebnisse zeigen, dass junge, innovationsstarke Unternehmen
eine wichtige Rolle bei der Umsetzung von Ideen in kommerziell
erfolgreiche Produkte und Prozesse spielen. Venture Capital kommt
dabei eine katalytische Funktion zu. Es bietet Finanzierung in einer
Phase, in der private Mittel häufig nicht mehr ausreichen und in der
andere professionelle Geldgeber zu keiner Finanzierung bereit sind.
Zudem fördern und fordern VC-Geber die Kommerzialisierung der
jungen Unternehmen und injizieren das manchmal fehlende kaufmännische Wissen.
Nicht nur Geld entscheidet
Trotz der relativ geringen Volumina von Venture Capital lässt sich
ein makroökonomischer Effekt auf die Innovationskraft einer Volkswirtschaft messen. Allerdings scheint das Angebot an Venture Capital – gemessen an der Kapitalausstattung der VC-Fonds – nicht
Ursache dieser Entwicklung zu sein. Vielmehr scheinen die VCInvestitionen auf Investitionsgelegenheiten, also die Nachfrage nach
VC seitens der Gründer, zu reagieren. Der richtige Ansatz zur Stärkung der Innovationskraft muss also bei den Gründungsbedingungen und den Investitionsbedingungen der VC-Branche ansetzen.
Das ist ungleich schwieriger als einfach dem VC-Markt mehr Geld
zur Verfügung zu stellen, denn Gründer werden von einem komplizierten Geflecht aus ökonomischen, bürokratischen und gesellschaftlichen Bedingungen motiviert.
Diese Untersuchung ist wie folgt gegliedert. Der nächste Abschnitt
stellt die Funktionsweise von Venture Capital vor und diskutiert dessen Rolle bei der Finanzierung innovativer Startups. Zwar erhalten
nur relativ wenige Gründungen eine VC-Finanzierung, diese gehören dann aber häufig zu den innovations- und wachstumsstärksten
Startups. Abschnitt 3 ist ein Literaturüberblick. Er teilt sich in eine
Mikrobetrachtung – Welche Wirkung hat VC auf Gründungen? – und
einen Makroteil – Welche volkswirtschaftliche Wirkung hat VC? Die
empirischen Grundlagen der vorliegenden Arbeit werden in Abschnitt 4 vorgestellt. Dies ist vor allem eine Diskussion der verschiedenen Indikatoren, die für die Inputseite (Ideen) und die Outputseite
(Innovationen) in Frage kommen. Teil 5 stellt die Ergebnisse der
4
25. Februar 2008
Vgl. Gottschalk et al. (2007), S. 51ff.
7
65
statistischen Analyse vor. Die verschiedenen Schätzungen werden
beschrieben und deren Ergebnisse diskutiert. Abschnitt 6 fasst die
wichtigsten Aussagen zusammen und formuliert die Schlussfolgerungen.
5# (
8
%
!& ()
Gründungsaktivität* in Deutschland nach
Innovationsgehalt, 2006, %
16%
5%
wissensintensiv
beides
8%
innovativ
*Im Vollerwerb. Quelle: Kohn und Spengler, 2007
9
)
'
6
7
Nur rund 5.600 Unternehmen in Europa und gut 3.500 Unternehmen
in den USA haben 2006 eine VC-Finanzierung erhalten. In Deutschland finanzierten VC-Fonds knapp 900 Firmen. Zum Vergleich: Über
eine Million Deutsche haben im Jahr 2006 eine selbständige, unternehmerische Tätigkeit aufgenommen. Allerdings wäre es falsch,
deshalb Venture Capital als irrelevant abzutun. Es ist vielmehr ein
Finanzierungsinstrument, das sich nur an wenige wachstumsstarke,
meist wissensintensive und innovative Gründungen wendet. Die
Mehrheit der Gründungen in Deutschland (rund 70%) ist aber weder
innovativ noch wissensintensiv, sondern wird häufig in Ermangelung
einer alternativen Einkommensquelle durchgeführt. Arbeitslosigkeit
ist ein treibender Faktor, daher hat der wirtschaftliche Aufschwung in
Deutschland zu einem Rückgang der Gründungsaktivitäten beitragen. Gut 16% der Gründungen sind wissensintensiv. Darunter fallen
viele freie Berufe wie Ärzte, Rechtsanwälte oder Ingenieure, deren
Beitrag zur volkswirtschaftlichen Innovationskraft eher indirekter
Natur ist. Knapp 8% der Gründungen sind innovativer Natur aber
nicht wissensintensiv. Darunter fällt z.B. ein neuartiges Gastronomiekonzept. Nur gut 5% der Gründungen entfallen auf die – volkswirtschaftlich bedeutsame – Königsklasse der innovativen und wis5
sensintensiven Unternehmen (siehe Grafik 3).
Dadurch relativiert sich die geringe Zahl der VC-finanzierten Unternehmen. Aber auch bei den Hightech-Gründungen spielt Venture
Capital zunächst keine Hauptrolle. Lediglich gut 0,6% der im Jahr
2005/2006 gegründeten Hightech-Unternehmen in Deutschland hat
Wagniskapitalgeber für sich genutzt. Bei den externen Finanziers
spielen Privatinvestoren (Business Angels) mit knapp 5% die bedeutendste Rolle. Eigenmittel der Gründer werden dagegen bei über
80% der Unternehmen eingesetzt, Freunde und Familie leisten bei
18% der Gründungen ihren Beitrag.
()
$
Anteil der Gründungen (%) mit VCFinanzierung, nach Jahr der Gründung
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2001/2
2003/4
2005/6
Quelle: ZEW, 2007
:
Der vergleichsweise geringe Anteil der Venture-Capital-Finanzierungen hat vor allem zwei Ursachen: Zum einen erfüllen nur wenige
Startups die Wachstumserwartungen der VC-Fonds und nicht alle
Startups wollen sich den Spielregeln eines externen Finanziers unterwerfen. Zum anderen investieren VC-Fonds stärker in Unternehmen, deren Produkte die ersten technischen und betriebswirtschaftlichen Hürden bereits genommen haben. Außerdem muss das Zielunternehmen eine gewisse Größe erreicht haben, damit sich der
Aufwand überhaupt lohnt. In Europa beträgt die durchschnittliche
VC-Finanzierung rund EUR 3 Mio. pro Unternehmen; in den USA
sogar knapp EUR 6 Mio. (Zahlen für 2006). Selbst in der Frühphase
(Seed) beträgt die durchschnittliche Allokation über EUR 500.000.
Entsprechend steigt der Anteil der VC-finanzierten HightechUnternehmen mit dem Alter: Startups aus dem Jahr 2001/2002 wurden im Jahr 2006 fast doppelt so häufig mit VC finanziert (1,2%) wie
ihre jüngeren Pendants (siehe Grafik 4). Gleichzeitig geht der Anteil
5
8
Vgl. Kohn und Spengler (2007).
25. Februar 2008
der mit Eigenmitteln, von Familie und Freunden oder von Business
6
Angels finanzierten Unternehmen zurück.
Am Beispiel Google lässt sich die Abfolge der Finanzierung gut illustrieren. Zunächst hatten die Gründer Sergey Brin und Larry Page
selbst in ihre junge Firma investiert. Dann folgten ein Business Angel, weitere Bekannte und Verwandte, später Venture Capital und
schließlich der Börsengang (siehe Tabelle 5)
;
7
<
Investor
Jahr
Sergey Brin und Larry Page (Gründer)
1998
Volumen (USD)
Kreditkartenlimit
Andy Bechtolsheim (Business Angel)
1998
100.000
Freunde und Familie
1998
900.000
Venture Capital
1999
25.000.000
IPO
2004
1.670.000.000
Marktkapitalisierung (12. Februar)
2008
162.080.000.000
Quellen: Bygrave und Quill, Google, 2007
Das Beispiel Google verdeutlicht zwei Aspekte: Zum einen haben
sich die Venture-Capital-Geber erst relativ spät engagiert, nachdem
bereits umfangreiche Entwicklungsarbeit geleistet wurde. Durch den
Einsatz von Venture Capital vervielfachte sich aber die bisherige
Finanzausstattung und ermöglichte so die professionelle und kommerzielle Weiterentwicklung der Geschäftsidee. Außerdem zeigt
sich, dass Venture Capital zwar eine langfristige aber keine permanente Finanzierungsform ist. Wenn das Zielunternehmen eine gewisse Größe und Reife erlangt hat, werden klassische Finanzierungsinstrumente eingesetzt und die VC-Geber verkaufen ihre Anteile (Exit).
Warum Venture Capital?
Private Equity-Segmente
Venture Capital
Seed
Neues Geschäftskonzept wird erforscht,
entwickelt und beurteilt.
Startup
Produkte werden bislang nicht
kommerziell an den Markt gebracht.
Expansion
Operative Geschäftstätigkeit hat
begonnen; Gewinnzone ist u.U.
erreicht.
Venture Capital (VC) ist Teil des weiter gefassten Aggregats Private
Equity, das zusätzlich die Segmente Buyouts (Übernahmen etablierter Unternehmen) und Replacement (eine Zwischenform) umfasst.
VC dient der Frühphasenfinanzierung (Seed und Startup) und Entwicklung (Expansion) junger, neu gegründeter Firmen (s. Kasten).
Die VC-Geber kaufen Beteiligungen an vielversprechenden Unternehmensgründungen, um ihre Anteile später mit Gewinn zu veräu7
ßern. Vor allem drei Gründe sprechen für die Finanzierung mit Venture Capital:
1.
Ressourcen sind immateriell: Die wichtigsten Ressourcen
eines Startups sind die Ideen und Motivation der Gründer. Beides kann (bislang) nicht beliehen werden, daher stehen klassische Finanzierungsinstrumente wie Bankdarlehen häufig nicht
zur Verfügung.
2.
Gründungen sind risikoreich: Viele Startups scheitern an
technischen oder kaufmännischen Problemen. VC-Geber stellen Eigenkapital. Sie können die Verluste durch gescheiterte
Engagements mit Gewinnen bei erfolgreichen Gründungen
wettmachen.
3.
VC-Geber verbinden Finanzierung mit Beratung: Managementunterstützung und fachliches Know-how der VC-Fonds
Replacement
Weiterverkauf und Refinanzierungen.
Buyouts
Übernahmen etablierter Unternehmen.
6
7
25. Februar 2008
Vgl. Gottschalk et al. (2007).
Vgl. Meyer (2006a). S. 3f.
9
65
sind eine wichtige Stütze für die meist unerfahrenen Gründer.
Die Unterstützung durch einen renommierten VC-Fond ist ein
wichtiges Qualitätssignal, das dazu beiträgt, mehr Kunden zu
akquirieren und bessere Konditionen bei Lieferanten auszuhan8
deln.
Venture Capital folgt typischerweise einem Vierklang aus Fundrai9
sing, Investition, Wertsteigerung und Exit.
4&
=
1.
Fundraising: Venture-Capital-Fonds sammeln Kapital von institutionellen Investoren, wohlhabenden Individuen und öffentlichen Quellen ein. Das Fundraising fällt umso leichter, je besser
die Reputation des VC-Fonds ist und je zuversichtlicher die Anleger die Erfolgsaussichten von Startups beurteilen. Die Erfolgsaussichten können dabei sowohl von den technischinnovativen Merkmalen (z.B. Internet) als auch von der Konjunktur und der Rentabilität alternativer Anlagemöglichkeiten
abhängen. Das Fundraising-Volumen ist somit auch ein Indikator für die Angebotsbedingungen am VC-Markt, denn es begrenzt mögliche Investitionen. In Europa haben sich die Angebotsbedingungen zuletzt leicht verbessert: Die Lücke zwischen
Investitionen und Fundraising schließt sich seit 2003 wieder
(siehe Grafik 6)
2.
Investition: In Europa konzentrieren sich die VC-Investitionen
auf das Expansions-Segment: Rund 66% des Investitionsvolumens wird hier verausgabt. Die Frühphasensegmente erhalten
nur einen kleineren Anteil (siehe Grafik 7). Allerdings hat sich
der Anteil der Startup-Investitionen im Jahr 2006 deutlich auf
33% gesteigert; 2005 lag er noch bei nur 18%.
3.
Wertsteigerung: VC-Fonds kaufen Beteiligungen und stellen
den Zielunternehmen somit Eigenkapital zur Verfügung. Dadurch gewinnen sie – als Miteigentümer – auch Einfluss auf die
Unternehmensführung. Sie sind meist risikobereiter als die
Gründer selbst und drängen auf eine aggressive und professio10
nelle Vermarktung.
4.
Exit: Die meisten Investitionen werden nur über einen begrenzten Zeitraum gehalten. VC-Fonds realisieren einen großen Teil
ihrer Gewinne durch den Verkauf ihrer Beteiligungen. Der Börsengang (siehe Grafik 8) gilt vielen als der Königskanal für den
Exit.
VC-Fundraising und -Investitionen in
Europa, EUR Mrd.
25
20
Investitionen
15
10
5
Fundraising
0
1998
2000
2002
2004
2006
Quellen: DB Research, EVCA, 2007
4>
!&
?
Allokation der europäischen VCInvestitionen nach Segment, 2006, %
Seed
1%
Expansion
66%
Startup
33%
Quellen: DB Research, EVCA, 2007
@
=
Exits via Initial Public Offering in Europa
350
300
250
200
150
100
50
0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
Volumen (re)*
Anzahl (li)
2000
2002
2004
2006
*zu Anschaffungskosten (Mrd. EUR)
Quelle: EVCA, 2007
A
Venture Capital im internationalen Vergleich
Die Intensität, mit der VC zur Finanzierung junger Unternehmen
genutzt wird, variiert stark von Land zu Land und mitunter auch von
Jahr zu Jahr. In Dänemark zum Beispiel betrugen die VC-Investitionen 2004 rund 0,14% des BIP, 2005 über 0,40% und lediglich
0,08% des BIP im Jahr 2006. Um kurzfristige Schwankungen etwas
zu glätten, betrachten wir in diesem Abschnitt Durchschnittswerte für
den Zeitraum 2004-2006.
8
9
10
10
Die meisten Unternehmensgründer sind sich der positiven Nebeneffekte von VCFinanzierungen bewusst: Nach den Schätzungen von David Hsu (2004) können
besonders anerkannte VC-Fonds Beteiligungen mit einem Abschlag von 10-14%
erwerben. Nach seiner Einschätzung ist die Wahrscheinlichkeit, dass ihre Angebote von den Gründungsunternehmen akzeptiert werden, dreimal höher als bei VCFonds mit durchschnittlicher Reputation.
Vgl. Gompers und Lerner (1999).
Eine Studie von Ulrich Hege et al. (2003) deutet darauf hin, dass US-Fonds dabei
mehr Druck ausüben als ihre europäischen Pendants.
25. Februar 2008
Hinzu kommt, dass die europäischen Daten nach dem Sitz der
Fondsgesellschaft geordnet werden (Office Approach), d.h. eine VCInvestition wird als deutsch betrachtet, wenn die VC-Gesellschaft die
Investition aus einem deutschen Büro verwaltet, unabhängig davon,
ob die Investition in Deutschland oder im Ausland durchgeführt wurde.
40% der Private-Equity-Investitionen
sind grenzüberschreitend
Gesonderte Zahlen für das VC-Segment liegen nicht vor, aber 2005
wurden fast 40% der Private-Equity-Investitionen und über 50% des
11
PE-Fundraising grenzüberschreitend durchgeführt.
Im VC-Segment sind grenzüberschreitende Transaktionen seltener
zu beobachten. Die Investitionen sind kleiner als bei Buyouts und
die lokale Marktkenntnis ist wichtiger. In einer Umfrage von Deloitte
Touche Tohmatsu sagen zwar rund 63% der europäischen und 46%
der US-amerikanischen VC-Fonds, dass sie auch außerhalb des
Heimatlandes investieren, allerdings ist die Höhe der ausländischen
Engagements meist sehr begrenzt. Eine Mehrheit der VC-Fonds in
Europa und den USA investiert nur zwischen 1 und 5% des von
12
ihnen verwalteten Kapitals im Ausland. Zudem eröffnen 35% der
europäischen VC-Fonds (USA: 40%) zur Verwaltung ihrer Auslands13
engagements eigene Büros im Zielland. Da die EVCA-Zahlen
nach dem Office-Approach erhoben werden, müssten die so getätigten Investitionen entsprechend dem Zielland – also dem Ort der
Investition – zugeordnet worden sein.
()
'
Kapitalanteil im Ausland*, % europ. VCFonds mit Auslandsinvestitionen
1-5%
52
3
Heute
14
12
6-10%
4
11-15%
2
16-20%
Auch wenn davon auszugehen ist, dass der Anteil der grenzüberschreitenden Transaktionen im VC-Segment kleiner ist, so kann
nicht ausgeschlossen werden, dass die gemeldeten VC-Investitionen nur ein verzerrtes Bild der tatsächlichen inländischen VC-Aktivitäten wiedergeben.
17
4
21-25%
in 5 Jahren
20
16
7
26-50%
14
9
10
8
8
51-75%
76-100%
0
20
Als Hauptgrund für das geringe grenzüberschreitende Investitionsvolumen nennen die meisten Fonds, dass sie genügend Geschäft
im Heimatmarkt machen und dass ihnen die Ressourcen für eine
stärker internationale Präsenz fehlen. Nur europäische Fonds (14%)
beklagen, dass sie auch durch rechtliche Barrieren behindert wer14
den. Kein US-Fond hat dieses Problem. Allerdings glauben die
meisten Fonds an eine wachsende Bedeutung internationaler Investitionen: In den nächsten fünf Jahren erwarten die meisten Fonds
deutliche größere Allokationen im Ausland (siehe Grafik 9).
40
*wichtigste ausländ. Region. Quelle: Deloitte, 2007
60
B
In Europa haben die VC-Investitionen ein Volumen von rund 0,12%
des BIP im Vergleich zu 0,19% in den USA. In Großbritannien
(0,34%), Schweden (0,25%) und Dänemark (0,21%) sind die VCInvestitionen höher als in den USA; in den anderen europäischen
Ländern teilweise deutlich niedriger. In Deutschland betragen die
VC-Investitionen nur 0,05% des BIP. Das ist aber noch hundertmal
mehr als in Japan, wo VC-Investitionen nur ein Volumen von
0,0005% des BIP erreichen (siehe Grafik 10).
11
12
13
14
25. Februar 2008
Vgl. Meyer (2006a). S. 5.
Vgl. Deloitte (2007). S. 5 und S. 29.
Vgl. ebd. S. 24.
Vgl. ebd. S. 31.
11
65
()
'
'
'
4
4
VC-Investitionen nach Sitz der Fondsverwaltung, % des BIP (Durchschnitt 2004-2006)
0,69
0,7
Kalifornien (inkl. Silicon Valley)
0,6
0,5
0,4
0,34
0,3
0,25
0,21
0,19
0,2
0,11 0,11 0,10
0,10 0,09 0,09 0,09 0,09
0,07
0,1
0,05 0,05 0,04 0,04
0,01 0,00 0,00 0,00
0
CA UK
(US)
SE
DK
US
ES
NO
PT
FR
CH
NL
BE
FI
HU
IE
DE
IT
AT
PL
CZ
GR
JP
Quellen: BEA, DB Research, EVCA, PwC MoneyTree, Japan Venture Enterprise Center, 2007
3C
Die USA sind allerdings auch kein homogener Markt. Über der
US-amerikanischen VC-Investitionen entfallen auf das Silicon Valley.
Würde man Kalifornien, der US-Bundesstaat in dem das Silicon
Valley liegt, als eigenes Land betrachten, so läge es mit einem VCInvestitionsvolumen von 0,69% des BIP einsam an der Spitze.
Die großen internationalen Unterschiede im Volumen der VCInvestitionen sind ein guter Ansatzpunkt, um die Wirkung von Venture Capital zu testen. Wenn Venture Capital eine wichtige Brückenfunktion bei der Umsetzung von Ideen in Innovationen einnimmt,
dann sollten hier die Länder besser abschneiden, in denen reichlich
VC investiert wird.
9#
7
Bedeutung von Innovationen für Wachstum
Technischer Fortschritt steigert
Wohlstand
Die Bedeutung von Innovationen für die wirtschaftliche Entwicklung
ist in der Literatur unumstritten. Bereits die klassischen Wachstumsmodelle von Robert Solow und Trevor Swan beschreiben, dass steigender Wohlstand in reifen Ökonomien nur durch den effizienteren
15
Einsatz der vorhandenen Produktionsfaktoren möglich ist. Der
Zugewinn an Effizienz wird als technischer Fortschritt interpretiert.
Dadurch wird letztlich jede produktivitätssteigernde Entwicklung als
technischer Fortschritt betrachtet. Allerdings geben die klassischen
Modelle keine Hinweise auf die Quellen des technischen Fortschritts. Diese werden in moderneren Ansätzen der Endogenen
Wachstumstheorie beschrieben. Diese Modelle betonen durch steigende Skalenerträgen und die Kraft der schöpferischen Zerstörung
die Bedeutung von Innovationen für nachhaltiges wirtschaftliches
16
Wachstum. In Paul Romers Modell zum Beispiel werden Innovati15
16
12
Vgl. Solow (1956).
Vgl. Romer (1994) und Aghion und Howitt (1998).
25. Februar 2008
Netzwerkeffekte werden nicht
berücksichtigt
/
D
in Wikipedia eingestellte Artikel, pro Tag
(alle Sprachen)
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
2003
2004
0
2006
Quelle: Wikipedia, 2006
33
onen in einem expliziten Forschungssektor „produziert“. Die Forscher erhalten durch Patentschutz ein Monopol auf ihre Erfindungen
und erzielen Einnahmen durch den Weiterverkauf. Firmen, die neue
Produkte vermarkten wollen, müssen den Forschern ihre Erfindung
gegen Zahlung eines fixen Betrags abkaufen. Dadurch entstehen
positive Skalenerträge bei der Produktion neuer Produkte, da dieser
Betrag mit steigender Ausbringungsmenge auf eine größere Anzahl
von Produkten umgelegt werden kann. Die Patentierung mündet
also letztlich in ein Modell der monopolistischen Konkurrenz, welches notwendig ist, um durch den Verkauf der Erfindungen einen
Anreiz zur privaten Investition in Forschung und Entwicklung zu
schaffen. Das heißt allerdings nicht, dass eine Ökonomie mit Patentschutz notwendigerweise die optimale Forschungsintensität
aufweist. Forschung profitiert von Netzwerken und positiven Spillovers, das heißt die Produktivität der Forscher nimmt mit dem Be17
stand an Vorwissen zu. Dieser Effekt lässt sich gut in innovationsstarken Regionen, z.B. im Silicon Valley, beobachten. Da Forscher
für diese Netzwerkeffekte aber nicht entgolten werden – schließlich
können sie nur durch den Verkauf ihrer eigenen Erfindungen profitieren – kann die tatsächliche Forschungsintensität unterhalb der
optimalen liegen. Das gilt vor allem in den Forschungsgebieten, in
denen die Netzwerkeffekte stark und die Patentierfähigkeiten gering
sind. Das trifft vor allem die Grundlagenforschung, die folgerichtig
häufig bei öffentlichen Institutionen liegt.
Neben dem Schutz durch Patente, gibt es auch alternative Konzepte zum Umgang mit intellektuellem Kapital. Gerade in Teilen der
Software-Produktion wächst die Bedeutung von Open Source. Das
sind für jeden frei verfügbare Programme wie Linux, die von einer
losen Gemeinschaft über den Erdball verteilter Programmierer entwickelt werden, ohne Lastenheft oder Entlohnung, koordiniert über
18
das Internet. Der Vorteil von Open Source ist die schnelle Verbreitung von Innovationen – schließlich muss niemand für die Nutzung
zahlen. Der offensichtliche Nachteil ist, dass es scheinbar keinen
Anreiz zur Schaffung von Innovation gibt – schließlich zahlt niemand
dafür. Allerdings zeigen Erfahrungen mit Open Source und anderen
Formen kollaborativer Arbeit (z.B. Wikipedia, siehe Grafik 11), dass
es eine große motivierte und qualifizierte Gemeinschaft gibt, die
gerne an interessanten Projekten mitarbeitet. Die offenen Standards
senken die Einstiegshürden, denn jeder kann grundsätzlich mitmachen. Die soziale Interaktion, Anerkennung in der Gemeinschaft und
Erhöhung des eigenen Marktwertes ist für viele die Belohnung und
gewährleistet gleichzeitig die Qualität – die Beitragenden kontrollieren sich gegenseitig.
Letztlich kann Open Source aber nur in einigen Bereichen eine Lösung sein. Die wachsende Zahl an Patenten und der Streit um die
internationale Anerkennung intellektueller Eigentumsrechte zeigen,
dass der Wunsch nach Schutz geistigen Eigentums eher steigt.
Mikroebene: Venture Capital hilft Gründern
Die Finanzierungsprobleme junger, innovationsstarker Firmen sind
in der Literatur weitgehend anerkannt. Besonders junge Unternehmen im Hightech Sektor sind geprägt durch Unsicherheit und
19
asymmetrische Informationen. Dadurch ist es für die Firmen sehr
17
18
19
25. Februar 2008
Tatsächlich kann es auch zu negativen Spillovers kommen, wenn zum Beispiel zu
viele Forscher im gleichen Forschungsgebiet arbeiten und letztlich parallel die
gleichen Erfindungen produzieren.
Vgl. Hofmann (2002).
Vgl. Gompers und Lerner (2001).
13
65
VC: Schnelleres Wachstum und mehr
Innovationen am Markt
teuer oder gar unmöglich, Kapital von außen zu erhalten. Dabei
zeigen Untersuchungen die hohe Bedeutung der Art der Finanzierung auch für junge Unternehmen. Im Rahmen des HightechGründungspanels vergleicht das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) die Merkmale von deutschen Unternehmen, die Eigenkapital von Dritten, also von Privatinvestoren, Venture-Capital-Firmen, anderen Unternehmen oder öffentlichen Beteiligungen, erhalten haben mit denen, die kein Eigenkapital durch
20
diese Investoren erhalten haben. Dabei zeigt sich, dass Unternehmen mit Finanzierungen durch Dritte schneller wachsen, mehr in
Forschung und Entwicklung investieren und mehr Innovationen entwickeln und an den Markt bringen (siehe Tabelle 12).
'
'
'
%
Finanzierung
von Dritten
Keine Finanzierung
von Dritten
0,40
0,23
Beschäftigungswachstum (p.a.)
Ausgaben für F&E/Umsatz
28,89
9,71
Nutzung eigener Patente
38,83
9,90
Einführung einer Marktneuheit
47,44
24,89
Spin-Off Gründung
42,29
13,61
Auslagerung von F&E
34,54
14,39
Auslagerung von Fertigung
38,29
23,61
Quelle: ZEW-Hightech-Gründungspanel, 2007
35
Die Untersuchung zeigt auch, dass von Dritten finanzierte Startups
mit höherer Wahrscheinlichkeit Spin-Offs sind und ihrerseits mit
höherer Wahrscheinlichkeit Teile der Forschung und Fertigung an
andere Firmen auslagern. Das spricht für einen höheren Grad an
Professionalität.
Innovative Firmen erhalten
häufiger VC
Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen Hellmann und Puri bei der
21
Analyse von 173 Startups aus dem Silicon Valley. Innovative Firmen erhalten häufiger und früher Venture Capital. Zudem verkürzt
sich die Time-to-Market, also die Zeit, in der ein neues Produkt am
Markt platziert wird.
Hohes Beschäftigungswachstum
Achleitner und Klöckner zeigen, dass VC gestützte Firmen im
22
Schnitt deutliche Beschäftigungszuwächse erzielen. Engel bestätigt für Deutschland, dass VC-finanzierte Unternehmen höhere
23
Wachstumsraten haben. Allerdings finden Engel und Keilbach,
dass innovative Unternehmen zwar eher VC bekommen und ein
höheres Beschäftigungswachstum aufweisen, aber dass sich ihr
Innovationsverhalten mit VC dann nicht mehr von dem anderer Fir24
men unterscheidet. Sie führen dies auf ein eher in Richtung Vermarktung gerichtetes Engagement der Investoren zurück, welches
wiederum zu dem beobachteten Wachstum führt.
Branscomb und Auerswald untersuchen den US-amerikanischen
25
Markt. Das ist besonders interessant, da VC hier wesentlich etablierter ist als in Europa und sich daher ggf. Perspektiven ableiten
20
21
22
23
24
25
14
Vgl. Gottschalk et al. (2007). S. 56.
Vgl. Hellmann und Puri (2002).
Vgl. Achleitner und Klöckner (2005).
Vgl. Engel (2002).
Vgl. Engel und Keilbach (2002).
Vgl. Branscomb und Auerswald (2002).
25. Februar 2008
lassen. Branscomb und Auerswald beurteilen die Rolle von VC für
die Transmission von Idee zu Innovation zurückhaltender: Lediglich
2-8% der frühen technischen Entwicklungen würden mit VC finanziert. Allerdings schränken sie die Bedeutung von VC auf eine sehr
frühe Phase der Entwicklung ein, welche – unserer Einschätzung
nach – die Rolle von VC für die Transmission unterschätzt.
Insgesamt spricht die Mehrheit der Arbeiten dafür, dass VC-finanzierte Unternehmen innovativer sind und schneller wachsen. Allerdings ist damit noch nichts über die Richtung der Kausalität gesagt.
Professionell geführte und innovationsstarke Startups könnten verstärkt nach externen Finanzquellen suchen (und diese erhalten).
Ebenso könnte durch den Eintritt eines externen Finanziers der
Druck auf das Startup steigen und einen Innovations- und Professionalisierungsschub auslösen. Zudem erbringen externe
Finanziers – gerade Venture-Capital-Fonds – in der Gründungsphase typischerweise Beratungsleistungen, die die technische und
kaufmännische Kompetenz der Startups erhöhen.
Makroebene: VC-gestützte Gründungen stärken Innovationen und Wachstum
Der positive Zusammenhang zwischen der Unternehmensentwicklung und der VC-Finanzierung – ob durch geschickte Auswahl oder
durch einen originären Einfluss sei hier einmal dahingestellt – ist gut
belegt. Interessant ist aber, ob Venture-Capital-Finanzierungen auch
einen makroökonomisch beobachtbaren Effekt haben. Das ist keinesfalls sicher; VC-Finanzierungen könnten schlicht andere Finanzierungsformen verdrängen oder aber der Einfluss VC-finanzierter
Unternehmen könnte zu klein sein, um sich in makroökonomischen
Variablen widerzuspiegeln.
Gut entwickelte Finanzsysteme
fördern Wachstum
Die Bedeutung eines gut entwickelten Finanzsystems für die volkswirtschaftliche Leistungsfähigkeit ist in der Literatur gut dokumentiert. Beck et al. finden einen starken, positiven Einfluss des Niveaus
der Finanzintermediation auf die totale Faktorproduktivität und
26
schließlich das Wirtschaftswachstum eines Landes. Die Kausalität
scheint dabei in beide Richtungen zu laufen. Ein starkes Finanzsystem stützt wirtschaftliches Wachstum und eine starke Ökonomie
fördert die Finanzmarktentwicklung. Zu diesem Ergebnis kommen
Calderón und Liu anhand einer Untersuchung von 109 Ländern über
27
den Zeitraum von 1960 bis 1994.
Private Equity ist Teil des
Finanzsystems
Private Equity ist – außerhalb der USA – erst seit den frühen 90er
Jahren des letzten Jahrhunderts ein quantitativ bedeutsamer Teil
des Finanzsystems. Daher sind die Beobachtungszeiträume kürzer.
Meyer untersucht für eine Stichprobe von 20 europäischen Ländern
für den Zeitraum von 1994 bis 2005 den Zusammenhang von Private-Equity-Investitionen und Wirtschaftswachstum. Die Ergebnisse
sind in Tabelle A im Anhang dargestellt. Alle Private-Equity-Segmente korrelieren positiv mit dem Wirtschaftswachstum, wobei der
Zusammenhang bei Investitionen in der Frühphase am stärksten
und bei Buyouts am schwächsten ist. Alle Kontrollvariablen haben
das zu erwartende Vorzeichen. Interessant ist, dass VentureCapital-Investitionen keine statistisch signifikante Erklärungskraft
haben, sobald ein Maß für die Gründungsaktivität (Total Entrepreneurship Activity, TEA) in das Modell aufgenommen wird. Das
26
27
25. Februar 2008
Vgl. Beck et al (2000).
Vgl. Calderón und Liu (2003).
15
65
spricht dafür, dass Unternehmensgründungen der wichtigste Wir28
kungskanal zwischen VC-Investitionen und Wachstum sind.
VC: Positiver Einfluss auf
Produktivität
Romain und van Pottelsberghe (2004) bestätigen in einer Analyse
von 16 OECD-Staaten zwischen 1990 und 2001, dass die Akkumulation von Risikokapital einen positiven Einfluss auf das Produktivi29
tätswachstum hat. Im Unterschied zur vorliegenden Arbeit, verwenden Romain und van Pottelsberghe Bestandsgrößen, d.h. sie
regressieren den Bestand an Risikokapital auf das Niveau der Totalen Faktorproduktivtität (zur Diskussion dieser Variable vgl. Seite
23 f.). Dieses Vorgehen ist nicht ganz unproblematisch, denn Bestände reagieren behäbiger auf Veränderungen als Stromgrößen.
Dadurch kann es leichter zu Scheinkorrelationen kommen: Romain
und van Pottelsberghe erreichen in einigen Modellspezifikationen
ein R² von über 95%, während in der vorliegenden Arbeit bei ähnlichen Analysen meist weniger als 40% erreicht werden.
Einen interessanten Hinweis auf die Bedeutung von Venture Capital
für die Transmission von Ideen in Innovationen liefern Romain und
van Pottelsberghe durch die Interaktion des Bestands an Risikokapital mit dem Bestand an privaten und öffentlichen Forschungsausgaben. Durch die Interaktion zweier Variablen wird der gemeinsame Effekt auf die abhängige Variable gemessen. Dies ist vor
allem dann interessant, wenn die beiden Variablen komplementäre
Funktionen haben.
VC unterstützt Absorption von
neuem Wissen
In verschiedenen Spezifikationen messen Romain und van Pottelsberghe einen positiven Einfluss dieser Interaktionsvariablen auf die
Totale Faktorproduktivität (TFP). Daraus wird deutlich, dass Venture
Capital einen positiven Beitrag zur Absorption von neuem Wissen
durch die Wirtschaft leistet – mithin also die Transmission von Ideen
in Innovationen gefördert wird.
Geringerer Einfluss von VC in kapitalintensiven Industrien
Ueda und Hirukawa untersuchen den Zusammenhang zwischen
Venture Capital und TFP anhand eines Panels von US-amerikanischen Produzenten im verarbeitenden Gewerbe zwischen 1965 und
2001. Sie versuchen, die kausale Beziehung zwischen den beiden
Größen zu klären. In ihrem Ergebnis hat TFP-Wachstum einen positiven Einfluss auf die darauf folgenden VC-Investitionen. Für die
andere Richtung, den Einfluss von VC auf TFP, sind die Ergebnisse
nicht eindeutig. Bei einem Lag von einem Jahr haben die VC Investitionen sogar einen signifikant negativen Einfluss auf das TFP
30
Wachstum. Die Ergebnisse von Ueda und Hirukawa widersprechen also einer der Hypothesen, die der vorliegenden Untersuchung
zugrunde liegen. Eine Ursache für die hier gefundene Richtung der
Kausalität könnte die höhere Kapitalintensität der Forschung im
verarbeitenden Gewerbe sein. Im Dienstleistungssektor lassen sich
neue Ideen häufig mit weniger Kapital entwickeln und umsetzen –
die vielen Internet-Startups sind Beleg dafür – während im verarbeitenden Gewerbe F&E häufig im großtechnischen Umfang stattfinden
muss. Startups – und infolgedessen VC-Finanzierungen – haben zu
Beginn eines Innovationszyklus hier wenig zu suchen. Erst nachdem ein Innovationsschub eingetreten ist (TFP ist gestiegen) gewinnen Startups in der Weiterentwicklung und dem Ausprobieren verschiedener Geschäftsmodelle an Bedeutung. Dann steigt auch der
Bedarf an Venture Capital. Ueda und Hirukawa selbst liefern ein
stützendes Indiz für diese These: Die Richtung der Kausalität ist
nicht robust über verschiedene Branchen. So finden Ueda und Hiru28
29
30
16
Vgl. Meyer (2006a) und Meyer (2006b), S. 67.
Vgl. Romain und van Pottelsberghe (2004a).
Vgl. Ueda und Hirukawa (2003).
25. Februar 2008
kawa in der Computer- und Kommunikationsindustrie eine Kausalität, die in beide Richtungen verläuft, während sie in der Pharmaindustrie und bei der Produktion von wissenschaftlichen Instrumenten
31
nur eine Kausalität von TFP zu VC-Investitionen messen. Dabei ist
es plausibel anzunehmen, dass Forschung und Entwicklung im
Pharma-Bereich deutlich aufwändiger und kapitalintensiver ist als im
ITK-Sektor und entsprechend die Kausalität hier deutlicher von TFP
zu VC verläuft.
In einer späteren Arbeit untersuchen Ueda und Hirukawa erneut VC
und finden wiederum keinen signifikant positiven Effekt von VC32
Investitionen auf TFP-Wachstum. Sie finden jedoch einen positiven
Zusammenhang zwischen VC und der Arbeitsproduktivität, der allerdings von der Substitution von Arbeit durch andere Faktoren herrührt.
Was treibt Venture-Capital-Investitionen?
Einige Studien untersuchen die Gründe für die international großen
Unterschiede bei den Venture-Capital-Investitionen. Idealerweise
lassen sich aus solchen Analysen Stellschrauben für die Aktivierung
des VC-Marktes ableiten.
Wissenskapital fördert
Nachfrage nach VC
Schertler untersucht 15 europäische Länder über den Zeitraum
1991 bis 2001 und findet einen starken positiven Zusammenhang
zwischen dem Wissenskapital und dem Volumen an VC-Investitio33
nen. Die Anzahl der Patente, die Anzahl der in der Forschung beschäftigten Wissenschaftler sowie die Ausgaben für Forschung und
Entwicklung korrelieren positiv mit VC-Investitionen. Das spricht für
eine nachfragegetriebene Entwicklung, bei der Unternehmer VC für
die Umsetzung neuer Ideen suchen. Interessanterweise haben öffentliche F&E-Ausgaben nur einen schwachen und verzögerten
(aber dennoch positiven) Einfluss auf VC-Investitonen.
Zu ähnlichen Ergebnissen kommt Meyer – allerdings mit einem ak34
tuelleren Datensatz. Startups sind besonders in wirtschaftlichen
Aufschwungphasen attraktive Investitionsmöglichkeiten, da dann
ihre Überlebenschancen höher sind und es für die Kapitalgeber
leichter ist, ihre Beteiligungen zu veräußern als in Zeiten wirtschaftlicher Stagnation.
,
,
$
'
Deutsche VC-Investitionen (% BIP, re.)
und DAX (2000=100, li.)
0,20
120
100
0,15
80
0,10
60
40
0,05
20
0,00
0
94
96
Dax
98
00
02
04
VC-Investitionen
Quellen: DBR, Global Insight, EVCA, BVK, 2006
39
Eine gute Aktienmarktperformance ist ein wichtiger Indikator für eine
boomende Wirtschaft. Entsprechend findet Meyer eine positive und
robuste Korrelation zwischen VC-Investitionen und der Entwicklung
der wichtigsten nationalen Aktienmarktindizes (siehe am Beispiel
Deutschland, Grafik 13). Arbeitslosigkeit und VC-Investitionen korrelieren meist negativ miteinander, was die zyklische Natur von VCBeteiligungen widerspiegelt. Das ist zudem ein Hinweis dafür, dass
Unternehmen, die als Alternative zur Arbeitslosigkeit gegründet werden (z.B. in Form so genannter Ich-AGs) seltener mit VC finanziert
werden.
Bei den Fundamentalfaktoren spielen nationale Ausgaben für Forschung und Entwicklung (F&E) eine treibende Rolle. Es besteht eine
robuste, positive Korrelation zwischen F&E-Ausgaben und den VCInvestitionen. Allerdings gilt das nur im VC-Segment: In einer ähnlichen Schätzung findet Meyer keine statistisch signifikante Beziehung zwischen den F&E-Ausgaben und den Beteiligungsinvestitionen im Buyout-Segment. Dies unterstützt den Eindruck, dass
31
32
33
34
25. Februar 2008
Vgl. Ueda und Hirukawa (2003), S. 21.
Vgl. Ueda und Hirukawa (2006).
Vgl. Schertler (2007).
Vgl. Meyer (2006a), S. 7.
17
65
Startups mit VC-Finanzierung näher am aktuellen Stand von Forschung und Technik arbeiten als andere Firmen.
Offener Exitkanal motiviert
VC-Investitionen
Risikokapitalgeber benötigen einen attraktiven Exitkanal für ihre
Beteiligungen. Die profitabelste Ausstiegsmöglichkeit ist normalerweise der Börsengang (Initial Public Offering, IPO). Die meisten neu
gegründeten Unternehmen brauchen aber einige Jahre Geschäftspraxis, bevor sie öffentlich weiterverkauft werden können. Deshalb
wird das Volumen der aktuellen IPOs in Relation zu VC-Investitionen der Vergangenheit gesetzt. Eine hohe Quote würde darauf hindeuten, dass ein großer Teil der VC-Investitionen per IPO beendet
wurde. Dies dürfte weiteren VC-Investitionen Auftrieb geben. Tatsächlich existiert eine positive und robuste Korrelation zwischen den
gegenwärtigen VC-Investitionen und dem Verhältnis von aktuellen
IPOs zu VC-Investitionen vor vier Jahren. Allerdings stützt dieses
Ergebnis auch das Argument, dass VC-Investitionen prozyklisch
wirken: Erfolgreiche Exits aus VC-Investitionen, die in der Vergangenheit getätigt wurden, implizieren nicht notwendigerweise, dass
dies auch für zukünftige VC-Portfolios gilt.
Rigide Arbeitsmärkte hemmen
Gründungen
Den prozyklischen Verlauf von VC-Investitionen bestätigen Romain
und van Pottelsberghe mit Daten für 15 europäische Länder zwischen 1990 und 2000. Sie belegen ebenfalls den positiven Einfluss
von Forschung und Entwicklung (ausgedrückt durch F&E-Ausgaben, Patente) sowie der Bereitschaft zur Aufnahme einer unternehmerischen Tätigkeit auf das Volumen an VC-Investitionen. Arbeitsmarktrigiditäten wirken schwächend auf VC-Investitionen. Allerdings
finden Romain und van Pottelsberghe keinen statistischen Einfluss
der Unternehmenssteuern – das war aber auch nicht zu erwarten,
da Unternehmenssteuern vergleichsweise wenig über die Zeit
schwanken und Unterschiede zwischen den Ländern durch länderspezifische Konstanten bereits aufgefangen wurden.
Interessant ist die Unterscheidung in Nachfrage- und Angebotsfaktoren. Während steigende kurzfristige und langfristige Zinsen eine
steigende Nachfrage nach VC auslösen, reduziert die Differenz von
langfristigen und kurzfristigen Zinsen (der Spread) das Angebot an
VC, da weniger Investoren bereit sind, VC-Fonds mit Kapital zu
versorgen.
Frühphase profitiert vom Abbau
regulativer Hemmnisse
Kein Mangel an VC
Da Rin et al. untersuchen für Europa, welche Möglichkeiten öffentliche Politik hat, um einen aktiven, d.h. innovationsfreundlichen VC35
Markt zu schaffen. Dieser solle sich durch einen hohen Anteil von
Frühphasen- bzw. Hightech-Finanzierungen auszeichnen. Da Rin et
al. finden einen positiven Effekt von neuen Börsensegmenten für
den Exit sowie geringeren Kapitalertragssteuern und dem Abbau
weiterer unternehmerischer Hindernisse (vor allem bei der Arbeitsmarktregulierung) auf den Anteil der Early Stage- und Hightech-VCInvestitionen. Allerdings haben in ihrer Analyse öffentliche F&EAusgaben keinen signifikanten Einfluss auf diese Größen.
Da Rin et al. (2005) finden keine Hinweise für eine Knappheit im
VC-Angebot in Europa. Sie interpretieren das „europäische Paradox“, d.h. die geringe Umsetzung von wissenschaftlicher Kompetenz
in erfolgreiche Unternehmen in Europa, weniger als ein Problem des
fehlenden Kapitals oder der fehlenden Ideen. Stattdessen sehen sie
die Ursache eher in den grundsätzlichen Hindernissen bei Unternehmensgründungen.
35
18
Vgl. Da Rin, Nicodano und Sembenelli (2005).
25. Februar 2008
Beitrag zur Forschung
(
5CCC
Europäische VC-Investitionen, EUR Mrd.
35
Andere Studien
30
Meyer (2007)
25
20
15
10
5
0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Quelle: EVCA, 2007
3:
Ein wichtiger Beitrag der vorliegenden Arbeit ist die Erweiterung des
Analysehorizonts über das Jahr 2000/2001 hinaus. Dort oder früher
endet die überwiegende Mehrheit der bisherigen Studien.
Normalerweise sollten die Ergebnisse einer empirischen Analyse
stabil bleiben, auch wenn sich der Beobachtungszeitraum ändert.
Schließlich versuchen die meisten Untersuchungen strukturelle und
langfristig stabile Zusammenhänge zu identifizieren. Allerdings unterscheidet sich die Entwicklung der Venture-Capital-Investitionen in
den 90er Jahren deutlich von der darauf folgenden Periode. Die
90er Jahre waren durch einen ungebrochen positiven Trend bei den
VC-Investitionen gekennzeichnet. Der von der New Economy befeuerte Boom hatte im Jahr 2000 seinen Höhepunkt. Danach gingen
die VC-Investitionen auf Talfahrt bis ins Jahr 2003. Erst in den Jahren ab 2004 haben sich die VC-Investitionen wieder erholt, in Europa stärker als in den USA (siehe Grafik 14).
Diese zusätzliche Variation nach 2000 ist in mindestens zweierlei
Hinsicht wichtig. Zum einen könnte sich der strukturelle Zusammenhang zwischen VC-Investitionen und anderen realwirtschaftlichen
Variablen nach 2000 verändert haben – getrieben von der Ernüchterung nach dem New-Economy-Boom. Falls aber die strukturellen
Zusammenhänge stabil geblieben sind, so bietet die zusätzliche
Variation nach 2000 eine deutlich härtere Teststrecke für die statistische Analyse.
Unterscheidung in Seed, Startup und
Expansion
Ein zweiter Beitrag der vorliegenden Arbeit ist die Unterscheidung
der verschiedenen VC-Segmente. Wie bereits dargestellt, wird nur
1% des VC-Volumens in ganz junge Firmen (Seed) investiert, während 2/3 des Volumens in die Weiterentwicklung von jungen Firmen
(Expansion) fließen. Die unterschiedlichen VC-Segmente könnten
aber verschiedene realwirtschaftliche Effekte haben. Daher erscheint eine Unterscheidung sinnvoll.
Kommerzielle Umsetzung entscheidet
Gerade die Umsetzung von Ideen (oder Wissen oder Forschungskapazitäten) in kommerziell verwertbare Produkte ist für die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit von besonderer Bedeutung. Es hilft
wenig, Forschung und Entwicklung zu fördern, wenn nur ein geringer Teil der neuen Ideen auch in Produkte umgesetzt wird.
Die vorliegende Arbeit ist – nach unserem Kenntnisstand – die erste
Arbeit, die die Rolle von Venture Capital für die Transmission von
Ideen in kommerzielle Innovationen untersucht. Andere Untersuchungen – z.B. von Romain und van Pottelsberghe – berücksichtigen zwar den Input von Ideen und Erfindungen als Kontroll- und
Interaktionsvariable, aber sie untersuchen nicht den direkten Einfluss von Venture Capital auf die Transmission. Der Unterschied
wird deutlich, wenn man zum Beispiel den Einfluss von F&EAusgaben betrachtet: Bei Romain und van Pottelsberghe sind F&EAusgaben plausiblerweise positiv mit TFP korreliert, schließlich erhöhen Forschung und Entwicklung die technologische Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft. In der vorliegenden Untersuchung
haben F&E-Ausgaben dagegen häufig einen negativen Einfluss auf
die Umsetzung von Ideen in Innovationen (vgl. Abschnitt 5). F&EAusgaben erhöhen zunächst den Input an Ideen, was den Koeffizienten, der die Umsetzung von Ideen in Innovationen misst –
ceteris paribus – reduziert.
25. Februar 2008
19
65
:#
Idee:
Eine Erfindung oder ein neuer Gedanke, mit
Potenzial für eine kommerzielle Verwendung,
z.B. in Form neuer Produkte oder Geschäftsmodelle.
Innovation:
Kommerziell umgesetzte Idee, die sich am
Markt behaupten und bewähren muss.
,
.
Ziel dieser Arbeit ist es, den empirischen Zusammenhang zwischen
der Ausstattung mit Venture Capital und der Umsetzung von Ideen
in kommerziell erfolgreiche Produkte und Prozesse zu messen. Das
bedeutet, dass wir uns nur auf den Teil der Innovationen konzentrieren, der in Startups umgesetzt wird. Dadurch blenden wir natürlich
die Forschungs- und Entwicklungsarbeit aus, die innerhalb etablierter Unternehmen durchgeführt wird. Das sind typischerweise eher
markterhaltende Verbesserungen der bestehenden Produkt- und
Prozessportfolios, denn die meisten etablierten Unternehmen haben
wenige Anreize, ihre bisherigen Geschäftsmodelle radikal zu ändern. Die beiden Welten überschneiden sich dann, wenn etablierte
Unternehmen kleinere Einheiten ausgliedern (Spin-Off) und diesen
die Entwicklung solcher Innovationen überlassen, die nicht in die
eigene Strategie passen.
Wie in Abschnitt 2 beschrieben, ist Venture Capital nur ein Teil des
Finanzierungsmix für innovationsstarke Startups. Daneben leisten
klassische Finanziers wie Freunde, Familie und Fools (FFF) gerade
in der Anfangsphase einen erheblichen Anteil. Staatliche Zuschüsse
und Beteiligungen spielen ebenfalls eine wichtige Rolle. Wir konzentrieren uns auf die Gründungsfinanzierung mit Venture Capital, da
sich diese an die wachstumsstärksten und innovativsten Startups
wendet.
Datenbasis
Zur empirischen Analyse bedarf es der Operationalisierung der
Größen „Idee“ und „Innovation“, denn weder Ideen noch Innovationen lassen sich direkt messen. In diesem Abschnitt stellen wir daher
Variablen vor, die in einem deutlichen Zusammenhang zu den gesuchten Größen stehen.
Neue
Produkte
Bildung
Wissenschaftler
Neue
Prozesse
Alte Firma
F&E
Staat
F&E
Unternehmen
Idee
Innovation
Royalities
Spin-Off
Neue Firma
Patente
TFP
Hightech
Exporte
Gründungsfinanzierung
Venture
Capital
FFF
Öffentl.
Förderung
3
20
25. Februar 2008
Idee = Input in den Innovationsprozess
Heureka – Wenn Inspiration auf
fruchtbaren Boden trifft
7E
$
,
F&E-Ausgaben in Deutschland, % BIP
0,85
1,8
0,80
1,7
0,75
1,6
0,70
1,5
1,4
0,65
1992 1995 1998 2001 2004
Staat (links)
Unternehmen (rechts)
3
Innovationsausgaben kleiner Firmen (%
Umsatz) und VC-Inv. (% BIP) in DE
7,0
0,20
VC-Inv. (re.)
6,5
6,0
0,15
Innovations5,5
ausgaben (li.)
0,10
5,0
4,5
0,05
4,0
3,5
0,00
3,0
00 01 02 03 04 05
Quellen: DB Research, EVCA, ZEW, 2007
3@
Ideen kommen häufig spontan. Laut einer Umfrage unter schweizerischen Ingenieuren, entstehen die meisten Ideen (24%) in der Natur – z.B. beim Wandern. In Meetings werden rund 6% der Ideen
36
erdacht; in langweiligen Meetings sogar 10%. Damit man weiter
sehen kann als andere, ist es aber hilfreich, den Stand der Forschung und technischen Entwicklung zu kennen. Daher ist es wahrscheinlich, dass die Zahl der wirklich neuen und nützlichen Ideen in
einer Gesellschaft mit dem Bildungsniveau steigt. Bildung und die
Zahl der in der Forschung beschäftigten Menschen sind der Humus,
auf dem neue Ansätze gedeihen. Das gesellschaftliche Bildungsniveau lässt sich gut empirisch nachvollziehen, z.B. über die durchschnittliche Zahl der Ausbildungsjahre, Anzahl der Hochschulabsolventen oder Ausgaben im Bildungsbereich. Auch die Zahl der Wissenschaftler ist ein weithin verfügbares Maß.
Daneben stehen konkrete Input-Faktoren, vor allem die Ausgaben
für Forschung und Entwicklung (F&E) des Staates und der Unternehmen. Während sich die staatlichen F&E-Ausgaben häufig auf
Grundlagenforschung konzentrieren, orientieren sich die betrieblichen F&E-Ausgaben an Produkten und Prozessen. Ein Großteil der
unternehmerischen F&E-Ausgaben ist zudem auf die Entwicklungsarbeit gerichtet und ist somit auch ein wichtiger Indikator für die
Transmission von Idee zu Innovation. In Deutschland haben die
F&E-Ausgaben von Staat und Unternehmen gemeinsam nur ein
Volumen von 2,5% des BIP und liegen damit unter dem in der
Lissabon-Erklärung verabredeten Ziel von 3%. Dabei erweisen sich
vor allem die staatlichen F&E-Ausgaben als vergleichsweise träge
(siehe Grafik 16).
Neben den F&E-Ausgaben auf volkswirtschaftlicher Ebene existieren auch direkte Angaben über die Innovationsausgaben. Der
Community Innovation Survey (CIS2-4) befragt europäische Unternehmen zu ihrem Innovationsverhalten. Dazu gehören neben demografischen Fragen auch Investitionen in Innovationen sowie der
Innovationserfolg in Form neuer Produkte und Prozesse. Dabei
zeigt sich zum Beispiel, dass kleine Unternehmen (10 bis 49 Beschäftigte) im Schnitt geringere Ausgaben für Innovationen (im Verhältnis zu ihrem Umsatz) tätigen als die Grundgesamtheit. 2004 galt
das für alle europäischen Länder außer Irland und Norwegen. Der
Nachteil der CIS2-4 ist die geringe Zahl der Beobachtungen – die
Umfragen wurden nur 2000, 2004 und eingeschränkt 1996 und
2002 durchgeführt. Zudem wird die Qualität und Konsistenz der
37
Daten in der Literatur kritisch gesehen.
Das Beispiel Deutschland illustriert, dass die Innovationsausgaben
der kleinen Unternehmen deutlich mit den Wagniskapital-Investitionen korrelieren (siehe Grafik 17). Die Innovationsausgaben der großen Unternehmen sind davon unbeeindruckt und folgen einem fast
spiegelbildlichen Trend. Das ist ein Hinweis auf die enge Verbindung
zwischen Venture Capital und Innovationsneigung kleiner Unternehmen. Die Richtung der Kausalität ist aber noch unklar.
Patente schließlich sind ein deutlicher Indikator für Ideen, die originell genug sind, um patentierbar zu sein, und nützlich genug, damit
der Erfinder sie vor Nachahmung schützen möchte. Statistiken über
Patentanmeldungen sind weithin verfügbar und geben einen Eindruck über den Reichtum an originellen und nützlichen Ideen (siehe
Grafik 2). Triadische Patente sind die interessanteste Größe, denn
36
37
25. Februar 2008
Vgl. Fueglistaller (2005), S. 15.
Vgl. Mortenson (2007).
21
65
-
*
#
#"
Europäische (x-Achse) und triadische
(y-Achse) Patente, pro Mio. Einw.
120
2003
100
80
60
R2 = 0,92
40
20
0
0
200
400
3A
7 &
Scope-Year-Index von europäischen
Patenten
48
46
44
42
40
38
36
1980
1985
1990
1995
Quelle: van Pottelsberghe und van Zeebroeck, 2008
3B
sie messen Patente, die sowohl bei dem europäischen, japanischen
und US-amerikanischen Patentamt angemeldet wurden. Sie bieten
den meisten Schutz. Außerdem verhindern wir mit triadischen Patenten einen Selection Bias, der durch die Beschränkung auf ein
nationales bzw. regionales Register entstehen könnte. Gleichwohl
sind bspw. europäische und triadische Patentanmeldungen stark
miteinander korreliert; über 90% der Variation bei den Europäischen
Patentanmeldungen lässt sich mit der Variation bei den triadischen
Patentanmeldungen erklären (siehe Grafik 18).
Allerdings sind Patente kein unproblematischer Indikator, da viele
Unternehmen Patente anmelden, ohne diese umsetzen zu wollen
(Defensive Patenting) oder Erfindungen nicht als Patent anmelden,
um eine Veröffentlichung zu vermeiden. Zudem werden Patente in
erheblichem Umfang international gehandelt, was zu Verzerrungen
in den Ergebnissen führen kann. Viele Ideen und Erfindungen sind
zudem nicht oder nur begrenzt patentierfähig – z.B. wenn es sich
um neue Geschäftsmodelle handelt. Das gilt vor allem bei innovativen Dienstleistungen.
Ein weiteres Problem könnten Trends in der Qualität der Patente
sein. Die Zahl der Patente ist in den vergangenen Jahren deutlich
angestiegen. Dazu haben neue Anwendungsgebiete z.B. in der IT
oder der Biotechnologie beigetragen. Aber auch die wachsende
Konkurrenz aus den aufstrebenden Schwellenländern hat den Bedarf nach Schutz von intellektuellem Kapital erhöht. Einige Beobachter vermuten, dass die gestiegene Zahl an Patenten mit einer
abnehmenden Qualität erkauft wird. Van Pottelsberghe – Chefökonom des Europäischen Patentamts – und van Zeebroeck beobachten einen abnehmenden Wert bei europäischen Patenten seit Mitte
der 80er Jahre. Dazu berechnen sie den Scope-Year-Index, der den
38
zeitlichen und geografischen Bestand von Patenten misst. Dabei
unterstellen sie, dass Patente umso wertvoller sind, je länger und in
je mehr Ländern sie gültig sind. So gemessen, sinkt der ScopeYear-Index seit Mitte der 80er Jahre (siehe Grafik 19), wobei der
größte Rückgang im Bereich der Telekommunikation stattgefunden
hat.
Dieser Trend erschwert die statistische Auswertung, da das Verhältnis von Patenten zu Ideen möglicherweise über die Zeit zunimmt –
also bei konstanter Zahl von Ideen mehr Patente eingereicht werden. Nähme man Patente als Indikator für Ideen, würde man möglicherweise die Zahl der Ideen im Zeitablauf überschätzen.
8'
5CCC
Triadische Patente in Deutschland, pro
Mio. Einwohner
100
90
80
70
60
50
40
30
20
1992 1994 1996 1998 2000 2002
5C
Allerdings ist unklar, welche Faktoren den Rückgang des ScopeYear-Index bzw. den Anstieg der Zahl der Patente erklären. Neben
der abnehmenden Qualität der Patente, könnten auch andere Einflüsse verantwortlich sein. Grundsätzlich ist ein trendhafter Anstieg
der Zahl der Patente über die Zeit durchaus plausibel, schließlich
investieren die meisten Länder einen ständig größer werdenden Teil
ihrer wachsenden Wirtschaftskraft in Bildung, Forschung und Entwicklung. Zudem könnte der sich beschleunigende technische Fortschritt die Lebenserwartung von Patenten reduzieren, da bestimmte
Ideen schneller obsolet werden. Das reduziert aber nicht notwendigerweise den Wert der Idee zum Zeitpunkt ihrer Entstehung.
Die quantitative Bedeutung sowohl des trendhaften Anstiegs der
Patente als auch des Verfalls des Scope-Year-Index sollte nicht
überschätzt werden. Im Zeitraum von 1985 bis 1995 ist der ScopeYear-Index um 20% gefallen, die Zahl der Patente aber um rund
38
22
Vgl. van Pottelsberghe und van Zeebroeck (2008), S. 10ff.
25. Februar 2008
39
100% gestiegen. Darüber hinaus scheint der weitere Anstieg der
Zahl der Patente gestoppt. Seit der Jahrtausendwende ist die Zahl
der triadischen Patente im Großen und Ganzen konstant – sowohl
in Deutschland (siehe Grafik 20) als auch im internationalen Schnitt.
Das könnte auch ein Zeichen für den Einfluss technischer Wellen
auf die Zahl der Patente sein. Schließlich fällt die Trendwende genau mit dem Ende der New Economy zusammen.
Die in diesem Abschnitt vorgestellten Variablen ergeben in der
Summe ein Bild von dem Input in den Innovationsprozess, der in
einer Gesellschaft produziert wird. Der folgende Abschnitt diskutiert
Variablen, die den Innovationserfolg, also den kommerziellen Erfolg
mit neuen Produkten und Prozessen, beschreiben.
Innovationen = Erfolg mit umgesetzten Ideen
Die makroökonomische Bedeutung von Innovationen lässt sich
schwerlich übertreiben. Ihre Messung ist aber mit einigen Schwierigkeiten verbunden, denn Innovationen sind per Definition etwas
Neues, das aus dem bisherigen Rahmen fällt. Zudem ist die Abgrenzung unklar: Des einen Innovation ist für den anderen ein alter Hut.
Innovation sind nicht erklärter Teil des
Produktivitätsfortschritts
!1
Hightech: Wertschöpfung (%, x-Achse)
und Exportanteil (%, y-Achse), 2003
30
GB
US
25
FR
NL
FI
20
AT
DE*
PT
NO
15
DK
R2 = 0,47
BE
10
5
IT
0
0
10
20
30
*2002. Quellen: DB Research, Eurostat, OECD, 2007
53
Ein typisches Indiz für eine hohe Innovationsfreude – auf makroökonomischer Ebene – ist, wenn die Effizienz der volkswirtschaftlichen Produktion erhöht wird, also mehr oder begehrtere Waren und
Dienstleistungen mit den vorhandenen Ressourcen produziert werden. Die Totale Faktorproduktivität (TFP) misst, welcher Teil des
Produktionswachstums nicht durch das Wachstum der Produktionsfaktoren Kapital und Arbeit erklärt werden kann. Dieser nicht erklärte
Teil wird dann als Ergebnis des technischen Fortschritts interpretiert.
TFP ist daher ein indirektes – wenn auch nicht unproblematisches –
Maß für die Innovationskraft einer Volkswirtschaft, das in der Literatur häufiger als Zielgröße für den Einfluss von Venture Capital be40
nutzt wurde.
Ein weiteres Maß für Innovationen ist die Spezialisierung auf Hightech-Produkte. Dazu kann die Wertschöpfung im Hightech-Sektor
direkt oder der Anteil der Hightech-Produkte an den Gesamtexpor41
ten eines Landes betrachtet werden. Beide Variablen stehen in
einem engen Zusammenhang (siehe Grafik 21), allerdings liegen
mehr und aktuellere Zahlen für die Hightech-Exporte vor.
Die Logik für die Betrachtung der Exporte folgt dabei dem Ansatz
des Revealed Comparative Advantage, nach dem die Exportspezialisierung eines Landes einen Hinweis auf den komparativen Vorteil
42
der inländischen Produktion liefert. Eine Exportspezialisierung auf
Hightech-Produkte ist somit ein Indikator für eine hohe Konkurrenzfähigkeit in diesem Bereich und indirekt ein Hinweis auf innovative
Stärke. Schließlich sind Hightech-Produkte per Definition das Ergebnis eines Innovationsprozesses. Die USA sind führend in der
Hightech-Spezialisierung, während Länder wie Italien (Konsumgüter) und Norwegen (Öl) einen Großteil ihrer Exporte außerhalb der
Hightech-Sektoren erzielen (siehe Grafik 21).
Der Vorteil der Variable Hightech-Exporte (in % der Gesamtexporte)
ggü. TFP ist, dass sie tatsächliche Markttransaktionen bei forschungsintensiven Produkten erfasst, während TFP letztlich eine
39
40
41
42
25. Februar 2008
Vgl. van Pottelsberghe und van Zeebroeck (2008), S. 15.
Vgl. Romain und van Pottelsberghe (2004), Ueda und Hirokawa (2003, 2006).
Zu den Hightech-Exporten zählen forschungsintensive Produkte des verarbeitenden Gewerbes aus den Sektoren Luft- und Raumfahrt, Computer, Büromaschinen,
Elektronik, wissenschaftliche Instrumente, Pharmazeutika, elektrische Maschinen
sowie Waffen; vgl. European Innovation Scoreboard (2007).
Vgl. Balassa (1965).
23
65
67"
*
-
?
Deutschland, in Differenzen
2
2,25
TFP (re.)
1,75
1,5
1,25
1
0,75
0,25
0,5
-0,25
Hightech-Exporte (li.)
0
-0,75
1992 1995 1998 2001 2004
Quelle: Ameco, DB Research, Eurostat, 2007
*
'
55
'
Umsatzanteil mit Marktneuheiten in
kleinen Unternehmen*, % (2004)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
UK DK SE PT PL NL FI DE NO
*10-49 Beschäftigte. Quelle: CIS4, 2006
59
Tantiemen und Lizenzgebühren,
% des BIP (2005)
0,6
0,4
0,2
-9,4%
0
-0,2
-0,4
-0,6
IE AT HU PT DE NL FR GB US SE
Quelle: IMF, 2007
5:
;
TFP und Royalties in DE, in Differenzen
0,06
Royalties (li.)
0,04
0,02
0,00
-0,02
-0,04
TFP (re.)
-0,06
95
97
99
01
03
2
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
Wesentlich konkreter sind die Umfragen des Community Innnovation Surveys (CIS). Hier werden die Unternehmen danach befragt,
welche Umsatzanteile sie mit neuen Produkten erzielen. Dabei wird
zwischen echten Marktneuheiten und Produkten, die nur neu in das
Unternehmensportfolio aufgenommen wurden, unterschieden.
Volkswirtschaftlich sind vor allem die Marktneuheiten interessant.
Für das Jahr 2004 gaben deutsche Unternehmen an, rund 7,5%
ihrer Umsätze mit Markneuheiten, die in den vergangenen zwei
Jahren eingeführt wurden, zu erzielen. In Frankreich, Italien oder
Großbritannien liegt dieser Wert bei nur 6-6½%. Bei kleinen Unternehmen ändert sich das Bild: Deutsche Firmen mit 10-49 Beschäftigten erzielen nur rund 2% ihrer Umsätze mit Marktneuheiten. Damit liegt Deutschland auf einem der hinteren Plätze in Europa (siehe
Grafik 23). Britische Kleinunternehmen sind führend; sie erzielen mit
einem Unsatzanteil von 7,5% sogar einen höheren Wert als der
britische Durchschnitt.
Daneben werden Unternehmen befragt, ob sie neue Prozesse eingeführt haben und ob Innovationen zur Kostenreduzierung beigetragen haben. Hier sind allerdings nur Antworten mit „Ja“ oder „Nein“
möglich. Insgesamt enthält der CIS viele relevante Daten über den
Innovationserfolg. Es gelten aber die bereits oben beschriebenen
Einschränkungen hinsichtlich der geringen Zahl der Beobachtungen
und der teilweise schwachen Datenqualität.
Nicht alle Ideen werden im Inland umgesetzt. Im Gegenteil: Der
Handel mit geistigem Eigentum in jeder Form blüht. Letztlich ist der
Verkauf einer kreativen Leistung ins Ausland auch eine Form der
Umsetzung. Tantiemen und Lizenzgebühren (Royalties and Licence
Fees) werden in Zahlungsbilanzstatistiken erfasst und können als
Erfolgsmaßstab benutzt werden. Länder wie die USA, Großbritannien oder Schweden erzielen Überschüsse durch den Verkauf geistigen Eigentums, während Deutschland, Polen oder Österreich mehr
für ausländische Tantiemen und Lizenzgebühren bezahlen müssen
als sie aus eigenen Exporten erzielen. Irland hat ein Defizit, das
über 9% seines BIP entspricht (siehe Grafik 24).
Der Nachteil dieser Variable ist, dass sie viele Positionen enthält, die
die Nutzung, aber nicht die Umsetzung einer kreativen Leistung
repräsentieren, z.B. die Nutzung ausländischer Marken oder kreativer Inhalte wie Musik oder Filme. Zudem – und das ist bedeutender
– misst man mit den Tantiemen und Lizenzgebühren möglicherweise
genau das Gegenteil von dem, was man eigentlich sucht. Schließlich könnten hohe Tantiemen genau daraus resultieren, dass Ideen
leichter im Ausland umgesetzt werden. In Deutschland verändern
sich Tantiemen und TFP fast genau spiegelbildlich (siehe Grafik 25)
– was einen negativen Zusammenhang suggeriert. Allerdings ist das
in dieser Deutlichkeit nur in Deutschland zu beobachten. Insgesamt
sind Tantiemen und Lizenzgebühren ein Indikator, dessen Inhalt und
vermutete Wirkungsrichtung zu ungenau sind, als dass er sich als
Zielgröße eignen würde.
05
Quellen: AMECO, DB Research, IMF, 2007
24
Residualgröße ist. Der Nachteil ist, dass auch forschungsarme Vorprodukte mitgezählt werden. Zudem sorgt die Globalisierung dafür,
dass der Anteil der Hightech-Exporte in den Industriestaaten tendenziell wächst, da die einfache Produktion zunehmend in Niedriglohnländer ausgelagert wird. TFP und Hightech-Exporte korrelieren
deutlich miteinander, wie das Beispiel Deutschland illustriert (siehe
Grafik 22), daher sind bei der Analyse beider Variablen ähnliche
Ergebnisse zu erwarten.
5
25. Februar 2008
Transmission = Von Idee zu Innovationen
Die Beurteilung der Frage, wie viele Ideen in Innovationen umgewandelt werden, hängt stark davon ab, welche Indikatoren zur Beschreibung von Ideen bzw. Innovationen verwendet werden. Das
European Innovation Scoreboard (EIS) gibt eine Übersicht über eine
Vielzahl von Innovationsindikatoren; sie unterscheiden dabei in Innovationstreiber, Wissensschaffung, Innovation und Unternehmer43
tum, Anwendungen und Intellektuelles Kapital. Die ersten drei Kategorien bilden gemeinsam den Innovationsinput, während die letzten beiden Kategorien den Innovationsoutput bilden. Jeder Kategorie werden bestimmte Indikatoren zugewiesen, z.B. fallen F&EAusgaben in die Kategorie Wissensschaffung; die ITK-Ausgaben
fallen in den Bereich Innovation und Unternehmertum und der Umsatz mit Marktneuheiten in die Kategorie Anwendungen.
F
D
'
1
Innovationsinput (x-Achse) vs. Innovationsoutput (y-Achse)
1,8
CH
1,6
DE
1,4
FI
LU
MT
SE
1,2
1,0
UK
0,8
IS
EE
0,6
0,4
R2 = 0,55
LT
0,2
LV
0,0
0
1
2
3
Quelle: European Innovation Scoreboard, 2006
5
Patente sind eher Input als Output
Das Streudiagramm 26 zeigt die Bewertung des Innnovationsinputs
44
(x-Achse) und -outputs (y-Achse) für 29 europäische Länder. Das
EIS misst die Innovationseffizienz eines Landes anhand des Verhältnisses von Output zu Input im europäischen Vergleich. Zunächst
zeigt sich, dass es einen deutlichen Zusammenhang zwischen dem
Innovationsinput und -output gibt. Länder, die viel in Innovationen
investieren, bekommen im Schnitt auch mehr heraus: Fast 55% der
Outputvariation lässt sich durch die Variation der Inputfaktoren erklären. Allerdings gibt es auch Ausreißer. Die Trendlinie in Grafik 26
zeigt den Durchschnitt der europäischen Innovationseffizienz; Länder oberhalb der Trendlinie sind effizienter, Länder unterhalb ineffizienter als der europäische Schnitt. Überraschend ist, dass die
Schweiz, Deutschland, Luxemburg und Malta eine weit überdurchschnittliche Innovationseffizienz aufweisen. Dagegen liegen vor
allem die Baltischen Staaten und Island klar unter dem Durchschnitt.
Finnland, Dänemark und Großbritannien befinden sich genau auf
der Trendlinie; Schweden liegt leicht darunter. Bevor aber Entwarnung für den Innovationsstandort Deutschland gegeben wird, sollte
man die Indikatoren und deren Aussagekraft kritisch hinterfragen.
Der Begriff der Innovationseffizienz des EIS unterscheidet sich von
der in dieser Untersuchung verwendeten Vorstellung von der Transmission von Idee in Innovation. Der Ansatz hier zielt vor allem auf
die wirtschaftliche Verwertung von Wissen und Forschung, während
beim EIS bereits kodifizierte Ideen als Output akzeptiert werden. So
definiert das EIS die Zahl der eingereichten Patente (europäische,
US-amerikanische und triadische) als Innovationsoutput (Intellektuelles Kapital). Hier schneiden gerade die Schweiz, Finnland und
Deutschland sehr gut ab (vgl. Grafik 2), was einen Teil der hohen
Innovationseffizienz erklärt. Ein Patent ist sicherlich das Ergebnis
von Forschungs- und Entwicklungsbemühungen und fruchtet auf der
intellektuellen Infrastruktur eines Landes. Daher entbehrt die Einteilung des EIS nicht einer gewissen Logik. Allerdings ist ein Patent in
der Regel ein sehr früher Meilenstein auf dem Weg der Umsetzung
in ein kommerzielles Produkt und viele Patente werden nie umgesetzt. Die Zahl der Patente ist daher ein interessanter Indikator für
die intellektuelle Leistungsfähigkeit einer Ökonomie – aber gleichzeitig weniger geeignet, die wirtschaftliche Verwertung abzubilden.
Das EIS berücksichtigt auch marktnahe Indikatoren, z.B. den Umsatzanteil mit Marktneuheiten oder Exporte und Beschäftigung in
den Hightech-Sektoren. Diese fließen aber eben nur zum Teil in den
Outputindikator und unterliegen den beschriebenen Einschränkun43
44
25. Februar 2008
Vgl. European Innovation Scoreboard (2006), S. 7.
Vgl. European Innovation Scoreboard (2006), S. 14 f.
25
65
gen. Der in der Literatur weit verbreitete Indikator für den technischen Fortschritt – die Totale Faktorproduktivität (TFP) – wird vom
EIS nicht verwendet.
Eine weitere Überraschung gibt es auf der Inputseite. Das EIS rechnet die VC-Investition der Frühphase zum Innovationsinput. Dies
führt dazu, dass ein Anstieg der VC-Frühphaseninvestitionen –
ceteris paribus – zu einer Minderung der Innovationseffizienz führt.
6
Die vorliegende Untersuchung verwendet ein anderes Maß, um die
Transmission von Idee zu Innovation zu beschreiben. Ihr dient die
Veränderung der Totalen Faktorproduktivität als Outputindikator und
die Anzahl der triadischen Patente als Inputindikator. Dieses Maß ist
näher an der wirtschaftlichen Umsetzung als die Innovationseffizienz
des EIS. In einem Land mit starker Transmission sollte aus jeder
Idee (kodifiziert als Patent) ein möglichst hoher Produktivitätsgewinn
erzielt werden.
;% !&
TFP (in Differenzen) relativ zu triadischen
Patenten (Lag 2), 1993 - 2006
0,04
0,03
0,02
0,01
0,00
GB US FI SE NL FR DE JP IT
Quelle: Ameco, DB Research, Eurostat, 2007
5@
Grafik 27 zeigt den Zugewinn an TFP über die letzten 10 Jahre relativ zur Anzahl der eingereichten triadischen Patente. Vor allem
Großbritannien und die Vereinigten Staaten konnten große Fortschritte erzielen, während Italien, Japan oder Deutschland nur relativ geringe Produktivitätsgewinne aus ihren Patenten ziehen konnten. Gerade für Deutschland ist dieses Ergebnis wesentlich ernüchternder als die Innovationseffizienz des EIS suggerierte. Ebenfalls
ist interessant, dass die führenden Länder bei der Transmission
über starke VC-Märkte verfügen, während in Deutschland, Italien
und vor allem in Japan nur geringe VC-Investitionen getätigt werden. Allerdings könnte dieser Zusammenhang durch viele andere
Faktoren und strukturelle Unterschiede geprägt sein, daher ist eine
systematische Analyse angezeigt.
#
<
'
,
.
Die ökonometrischen Modelle in dieser Untersuchung basieren auf
45
einem Panel-Datensatz von 15 westeuropäischen Ländern und
den Vereinigten Staaten über den Zeitraum von 1993 bis 2006. Der
erste Satz von Modellen verwendet den oben beschriebenen Indikator als abhängige Variable; der zweite Satz benutzt den Umsatz mit
Marktneuheiten. Die anderen Indikatoren auf der Input- und Outputseite dienen als Kontrollvariablen bzw. für alternative Spezifikationen.
Modellsatz 1: TFP-Wachstum relativ zu Patenten
Der erste Satz von Modellen verwendet die jährliche Differenz von
TFP relativ zur Zahl der eingereichten triadischen Patente als abhängige Variable. Damit wird der technische Fortschritt relativ zum
Input an Ideen abgebildet. Da Ideen eine gewisse Zeit brauchen,
bevor ihre Umsetzung wirtschaftliche Erfolge abwirft, verwenden wir
die Zahl der Patente mit einer Verzögerung von 2 Jahren, d.h. wir
testen, ob Patente, die z.B. im Jahr 2004 eingereicht wurden, zu
einer Steigerung der Totalen Faktorproduktivität im Jahr 2006 beigetragen haben.
Indikator unterschätzt tatsächlichen
Produktivitätsschub
Mit TFP zu Patenten unterschätzen wir vermutlich den langfristigen
Produktivitätsschub durch Innovationen, denn es ist wahrscheinlich,
dass Innovationen über einen längeren Zeitraum ihre Wirkung ent45
26
Österreich, Belgien, Deutschland, Dänemark, Spanien, Finnland, Frankreich,
Griechenland, Irland, Italien, Niederlande, Norwegen, Portugal, Schweden und
Großbritannien.
25. Februar 2008
falten. Eine Verzögerung von mehr als 2 Jahren würde aber die
Unschärfe der Analyse erhöhen, da der empirische Zusammenhang
zunehmend von Störfaktoren überlagert würde.
%
TFP in Deutschland
110
2
Index (re.)
1,8
2000=100
105
1,6
1,4
1,2
100
1
0,8
95
0,6
0,4
90
in Differenzen (li.)
0,2
0
85
1994
1998
2002
2006
5A
Quellen: Ameco, 2007
TFP ist eine Bestandsgröße, die mit relativ geringer Variation einem
Aufwärtstrend folgt. Durch die Verwendung von Differenzen entfernen wir den Trend (siehe Grafik 28). TFP in Differenzen ist zudem
eine Stromgröße, ebenso wie die Zahl der eingereichten Patente
und die VC-Investitionen.
Die unabhängigen Variablen sind Venture-Capital-Investitionen in
den Segmenten Frühphase (Startup und Seed) und Expansion sowie als Aggregat. Außerdem testen wir den Einfluss von BuyoutInvestitionen – also von Übernahmen etablierter Unternehmen. Kritiker werfen dieser Form von Private Equity eine innovationsfeindliche Wirkung vor, weil kurzfristige Gewinnmaximierung langfristige
Wachstumsoptionen verdränge.
Länderspezifische Unterschiede berücksichtigen
Der Zusammenhang von TFP-Wachstum und der Zahl der eingereichten Patente könnte in verschiedenen Ländern durch strukturelle
Gründe sehr unterschiedlich sein. In einigen Branchen werden
Ideen häufiger patentiert – z.B. in der Industrie oder im PharmaBereich – während in anderen Patente eher unüblich sind. Das gilt
z.B. für Teile der Dienstleistungsbranche. Je nach sektoraler Aufstellung einer Volkswirtschaft könnte also die Patentierneigung variieren, ohne dass sich der eigentliche Input an Ideen unterscheidet.
%&
; &
Anzahl der Tage zur formalen Gründung
eines Unternehmens
47 50
40
28
10
13 15
18 20
23
6
30
20
10
0
US NL GB SE DE CH JP AT ES
Quelle: Doing Business, 2008
5B
Ähnliches mag für andere länderspezifische Eigenschaften gelten.
Ländern mit einer angelsächsischen Rechtsgeschichte wird z.B.
häufig ein besserer Investorenschutz und infolgedessen ein tieferer
46
und breiterer Kapitalmarkt nachgesagt. Dies könnte sich günstig
auf die Finanzierung von Innovationen auswirken. Entsprechendes
gilt für andere steuerliche, rechtliche oder regulative Unterschiede.
So dauert die Gründung eines Unternehmens in den USA durchschnittlich 6 Tage, während dieser Prozess 18 Tage in Deutschland
und 47 Tage in Spanien braucht (siehe Grafik 29). Diese bürokratischen Hürden dürften sich negativ auf die Gründungsaktivität auswirken und könnten den Einfluss von Venture Capital verzerren.
Durch die Nutzung länderspezifischer Konstanten (Fixed Effects) in
der Schätzung werden strukturelle, länderspezifische Unterschiede
berücksichtigt. Dies führt vor allem dann zu befriedigenden Ergebnissen, wenn die länderspezifischen Charakteristika während des
Beobachtungszeitraums möglichst konstant bleiben. Die meisten
strukturellen Eigenschaften verändern sich nur langsam, daher erscheint diese Annahme vertretbar.
Weitere Kontrollvariablen
Grundsätzlich enthalten alle Modellspezifikationen die reale Wachstumsrate des BIP als Kontrollvariable. Dadurch erreichen wir eine
sehr scharfe Korrektur der Ergebnisse um konjunkturelle Einflüsse.
Schließlich würde die höhere Kapazitätsauslastung in Boomphasen
die TFP verzerren.
Obwohl die Stichprobe nur westeuropäische Länder und die USA
umfasst, sind die Wohlstandsunterschiede recht erheblich: So betrug das BIP pro Kopf im Jahr 2000 in Griechenland rund USD
13.400 im Vergleich zu USD 37.400 in Norwegen. Ärmere Länder
befinden sich häufig in einem Aufholprozess, in dem sie lernen, ihre
Ressourcen effizienter einzusetzen. Sie nähern sich dem Produktivi46
25. Februar 2008
Vgl. z.B. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, und R. Vishny (1997).
27
65
F
BIP pro Kopf, '000 USD (in Preisen von
2000)
Irland
35
30
25
Deutschland
20
15
10
1992
1995
1998
2001
2004
Quelle: Global Insight, 2007
9C
tätsniveau der fortgeschrittenen Länder. Allerdings beruht dieser
Fortschritt meist stärker auf Technologietransfer denn auf genuinen
Innovationen. Daher überschätzt die Veränderung der TFP die Innovationskraft in den Ländern, die sich mitten im Aufholprozess befinden. Ein Teil dieses Effekts wird durch die Fixed Effects aufgefangen, schließlich gleichen sich Wohlstandsunterschiede nur langsam
aus. Es gibt aber Ausnahmen: Irland z.B. ist von einem der hinteren
Ränge zu einem Spitzenplatz in der europäischen Wohlstandsverteilung gestürmt (siehe Grafik 30). Daher berücksichtigen die Modelle
grundsätzlich das Wohlstandsniveau in Form des realen BIP pro
Kopf.
Die meisten restlichen Indikatoren für die Ideengewinnung und die
Umsetzung in Innovationen fließen ebenfalls als Kontrollvariablen
bzw. als alternative abhängige Variable in verschiedene Schätzungen ein. Auf der Ideenseite sind das die Ausgaben für Forschung
und Entwicklung; auf der Innovationsseite die Hightech-Exporte und
die Wertschöpfung im Hightech-Sektor.
Schätzungen
Die Ergebnisse der Schätzungen für diesen Modellsatz sind in den
Tabellen B-F im Anhang dargestellt. Die Modelle basieren auf einer
Panel-OLS-Schätzung mit heteroskedastie-robusten Standardfehlern (White-Korrektur).
Wahl der richtigen Verzögerung
schwierig
Tabelle B zeigt die Korrelationen zwischen der abhängigen Variable
TFP-Wachstum zu Patenten (mit Lag 2) und den VC-Investitionen
(in % des BIP) mit Verzögerungen von 0 bis 4 Jahren. Alle Koeffizienten für VC-Investitionen haben ein positives Vorzeichen, allerdings sind nur VC-Investitionen mit Lag 1 und Lag 3 statistisch signifikant. Dies zeigt, wie schwierig die Wahl der richtigen Verzögerung
ist: Zu kurz, und die Wirkung von VC kann sich nicht vollständig
entfalten; zu lang, und andere Faktoren überlagern den Zusammenhang. Der niedrige Durbin-Watson-Wert in Modell 4 ist ein deutlicher
Hinweis auf serielle Korrelation.
Wirtschaftlicher Aufholprozess treibt
TFP-Wachstum
Die Kontrollvariablen BIP-Wachstum und BIP pro Kopf haben ebenfalls die zu erwartenden Vorzeichen. Das positive Vorzeichen für
BIP-Wachstum ist ein Hinweis auf den positiven Einfluss der Konjunktur auf das Produktivitätswachstum. Die bessere Kapazitätsauslastung sorgt für weniger brach liegende Ressourcen. Zudem lassen
sich in wachsenden Märkten neue Produkte leichter verkaufen. Das
negative Vorzeichen beim BIP pro Kopf (mit Ausnahme von Modell
4) bestätigt den oben beschriebenen Verdacht, dass der ökonomische Aufholprozesses einen positiven Einfluss auf das TFP-Wachstum hat. In den meisten Spezifikationen sind BIP-Wachstum und BIP
pro Kopf nicht simultan signifikant. Das liegt nicht zuletzt an der
hohen Kollinearität zwischen beiden Variablen: Einzeln verwendet
sind beide Variablen in den meisten Spezifikationen statistisch signifikant, ohne dass sich die Vorzeichen ändern.
VC-Investitionen erklären nur sehr
kleinen Teil der Variation
Insgesamt erhöhen die VC-Investitionen die Erklärungskraft der
Modelle nur sehr wenig. Während die Modelle insgesamt zwischen
38% und 71% der Variation in der abhängigen Variable erklären
können, tragen VC-Investitionen nur rund 0,6 Prozentpunkte (im
Modell 2) zur Erklärungskraft bei. Für die geringe Erklärungskraft
der VC-Investitionen gibt es mehrere Gründe: Erstens machen die
VC-Investitionen in der Tat nur einen sehr kleinen Teil der Volkswirtschaft aus (vgl. Grafik 10). Entsprechend wäre es unrealistisch zu
erwarten, dass dieser kleine Teil einen wesentlich größeren Anteil an
der Erklärung hätte. Zweitens geht ein Teil der Variation bei den VC-
28
25. Februar 2008
Investitionen durch die Fixed Effects verloren. Daher wird der Anteil
der VC-Investitionen an der Erklärungskraft möglicherweise unterschätzt.
Stärkster Einfluss von Seed-Investitionen
Private Equity fördert Umsetzung
Tabelle C zeigt den Einfluss der verschiedenen Private-EquitySegmente auf die Transmission von Idee zu Innovation. Dabei werden separate Modelle für die Frühphasenfinanzierung – also Seed
und Startup –, die Expansionsfinanzierung und Buyout-Investitionen
berechnet. Im Unterschied zu den vorherigen Schätzungen in Tabelle B gehen die verschiedenen Finanzierungsformen ohne Logarithmus in die Modelle ein. Das hat den einfachen Grund, dass es viele
Beobachtungen gibt, bei denen Länder in einzelnen Segmenten
keine Investitionen hatten. Für die Seed- und Startup-Investitionen
verwenden wir eine längere Verzögerung von 2 Jahren, da es bei
diesen sehr frühen Finanzierungsformen wohl länger dauert, bis ihre
Ergebnisse makroökonomisch sichtbar werden.
Die Buyout-Investitionen werden nach dem Zielland gewichtet.
Die EVCA-Zahlen unterscheiden Investitionen nach dem Sitz der
Fondsgesellschaft und dem Zielland der Investition. Beide Angaben
können erheblich voneinander abweichen. So werden z.B. rund
60% aller Private-Equity-Investitionen in Deutschland von Fonds mit
Sitz im Ausland durchgeführt. Allerdings liegt diese Unterscheidung
nur für das Aggregat Private Equity vor, deshalb gewichten wir die
Buyout-Investitionen mit dem Gewicht dieses Aggregats. Die VCInvestitionen verwenden wir nach dem Sitz der Fondsgesellschaft.
Da hier die lokale Marktkenntnis bedeutsamer ist, dürfte der Anteil
der grenzüberschreitenden Investitionen geringer sein.
* !!
+ !
2
Insgesamt zeigt Tabelle C, dass alle Private-Equity-Segmente individuell positiv mit der abhängigen Variable korrelieren. Interessant
ist dabei, dass die Koeffizienten mit zunehmender Reife der finanzierten Unternehmen kleiner werden (siehe Grafik 31). Der Koeffizient für Startup-Investitionen ist mehr als doppelt so groß wie der
für Expansions-Investitionen. Der Koeffizient für Seed-Investitionen
ist wiederum mehr als dreimal so groß wie der für Startup-Investitionen. Wie es scheint, haben die frühen Finanzierungsformen eine
besonders wichtige Rolle bei der kommerziellen Umsetzung von
Ideen. Allerdings darf man nicht vergessen, dass die FrühphasenSegmente nur einen kleinen Teil (Seed: 1%; Startup: 33% in 2006)
am VC-Volumen ausmachen.
!
Koeffizienten aus Tabelle C
Seed
21,63**
6,753**
Startup
Expansion
2,833*
Buyouts
2,449*
0
10
20
30
Signifikanzniveaus: ***1%, **5%, *10%
Quelle: DB Research, 2007
93
Koeffizienten unterschätzen Einfluss
Dieses Ergebnis ähnelt den Aussagen aus Tabelle A, in der eine
höhere Korrelation zwischen den Frühphasen-Investitionen und dem
Wirtschaftswachstum beschrieben wurde. Allerdings ist es wichtig zu
beachten, dass die abhängige Variable in Tabelle A – also das reale
BIP-Wachstum – in den Modellen der Tabelle C als Kontrollvariable
berücksichtigt ist, so dass eine Doppelzählung vermieden wird.
VC-finanzierte Unternehmen brauchen eine gewisse Zeit, bis sich
ihre Produkte am Markt durchsetzen und ihre Innovationskraft
makroökonomisch wirksam wird. Eine Verzögerung von z.B. einem
oder zwei Jahren unterschätzt den tatsächlichen Einfluss auf die
Ökonomie. Die Koeffizienten in Grafik 31 sind daher als Untergrenze
zu verstehen.
Die Buyout-Investitionen haben sowohl eine positive Korrelation mit
dem Wirtschaftswachstum (Tabelle A) als auch eine positive Korrelation mit der Umsetzung von Ideen (Tabelle C). Beides verdeutlicht
die Bedeutung dieses Segments für die Leistungsfähigkeit der
Volkswirtschaft. Die Koeffizienten sind kleiner als bei den anderen
25. Februar 2008
29
65
Private-Equity-Segmenten, aber Buyouts haben ein wesentlich größeres Volumen als VC-Investitionen. Daher ist ihr gesamtwirtschaftlicher Effekt nicht zu unterschätzen.
Kein Hinweis auf innovationsfeindliche Wirkung von Buyouts
Natürlich setzen Buyouts an einem anderen Punkt bei der Umsetzung an. Normalerweise sind nur alteingesessene Firmen mit einem
etablierten Produktportfolio Ziel von Buyouts, d.h. Buyouts helfen
eher bei der Transmission von Ideen zu Innovationen bei etablierten
Firmen: Teil der Restrukturierungen in Folge eines Buyouts sind
häufig Maßnahmen zur Steigerung der Produktivität. Der häufig geäußerte Vorwurf, dass Buyouts zu einer Senkung der Innovationskraft führen, weil sie nur kurzfristig den Gewinn maximieren wollen,
kann hier nicht bestätigt werden.
Ergebnisse sind robust
In Tabelle D prüfen wir die Robustheit der Ergebnisse anhand verschiedener Spezifikationen und Variablen. Der positive Zusammenhang zwischen Venture Capital und der Umsetzung von Ideen in
Innovationen bleibt in allen Varianten grundsätzlich erhalten. Allerdings ist die Güte einiger Schätzungen nicht zufriedenstellend, was
letztlich begründet, warum wir die zuvor beschriebenen Spezifikationen bevorzugen.
Alternative Spezifikationen bestätigen
Ergebnisse
In Modell 1 kontrollieren wir für Ausgaben in Forschung und Entwicklung – sowohl staatliche als auch private. Wir verwenden beide
mit unterschiedlichen Verzögerungen, da sich öffentliche F&E-Ausgaben tendenziell eher an Grundlagenforschung wenden, während
unternehmerische F&E-Ausgaben sich vor allem auf die Entwicklung konzentrieren. Entsprechend nehmen wir für öffentliche F&EAusgaben ein Lag von 2 Jahren, für unternehmerische F&E-Ausgaben nur ein Lag von einem Jahr an. Beide Variablen korrelieren
negativ mit der Umsetzung. Das liegt vor allem daran, dass F&E die
Anzahl der Ideen erhöht, was bei gegebenem Produktivitätswachstum zu einer geringeren Umsetzung von Ideen führt. Der geringe
Durbin-Watson-Wert ist zudem ein Hinweis auf komplizierte zeitliche
Verflechtungen zwischen den F&E-Ausgaben und der Zahl der eingereichten Patente.
In Modell 2 variieren wir die abhängige Variable indem wir die Patente durch unternehmerische F&E-Ausgaben im Nenner ersetzen.
Dies ist ein alternatives Maß für den Input an Ideen. Der positive
Zusammenhang zu Venture Capital findet sich auch hier, allerdings
ist dieses Modell weniger robust ggü. Variationen.
Im dritten Modell verwenden wir die VC-Investitionen nach Zielland
der Investition. Grundsätzlich werden die Investitionen nach Sitz der
Fondsgesellschaft erhoben. Da aber viele Transaktionen über Ländergrenzen hinweg ausgeführt werden, kann das zu Verzerrungen
führen. Eine Aufschlüsselung nach Zielland der Investitionen liegt
allerdings nur für Private Equity insgesamt vor. Wir verwenden diese
Gewichtung, um die Allokation der VC-Investitionen zu korrigieren.
Gleichwohl dürfte diese Gewichtung den Anteil der grenzüberschreitenden VC-Investitionen überschätzen, da Venture Capital stärker
als Buyouts auf lokale Marktkenntnisse angewiesen ist.
Die Modelle 4 und 5 schätzen das ursprüngliche Modell in unterschiedlichen Spezifikationen. Modell 4 berücksichtigt zusätzlich
Jahresdummys; Modell 5 verwendet eine GLS- anstelle einer OLSSchätzung.
In den Modellen 6 und 7 variieren wir das Maß für den Output an
Ideen. Anstatt TFP verwenden wir in Modell 6 den Anteil der Hightech-Exporte an den Gesamtexporten eines Landes, in Modell 7 die
30
25. Februar 2008
Wertschöpfung im Hightech-Sektor (VAHT). Beide Variablen sind ein
Indikator für die Bedeutung forschungs- und wissensintensiver Wirtschaftsbereiche. Ein Zuwachs kann als Innovationserfolg gewertet
werden. Allerdings erklären die Modelle nur einen sehr kleinen Teil
der Variation. Zwar korrelieren die VC-Investitionen in beiden Modellen positiv mit den abhängigen Variablen, aber die Ergebnisse sind
nicht robust bei anderen Spezifikationen.
Ergebnisse stehen auf breiter
empirischer Basis
Insgesamt zeigen die verschiedenen Variationen in Tabelle D, dass
der positive Zusammenhang von Venture Capital und der Umsetzung von Ideen in kommerzielle Innovationen eine breite empirische
Basis hat. Allerdings erklären die VC-Investitionen nur einen kleinen
Teil der Variationen. Das ist nicht überraschend, da Venture Capital
nur einen sehr kleinen Teil der Volkswirtschaft ausmacht, während
als abhängige Variable stets hoch aggregierte Größen fungieren.
Eine größere Erklärungskraft von Venture Capital für Variablen, die
die gesamte Volkswirtschaft beschreiben, wäre nicht plausibel.
VC-Investitionen bewirken TFP-Wachstum
Granger-Kausalität
Eine Zeitreihe A bezeichnet man als Grangerkausal für eine andere Zeitreihe B, wenn die
Berücksichtigung von zurück liegenden Werten
von A zu einer besseren Prognose von B führt.
Ein Test auf Granger-Kausalität kann zu irreführenden Ergebnissen führen, wenn z.B. die
Zeitreihen A und B nicht stationär sind oder
von einer dritten Reihe C beeinflusst werden.
Granger-Kausalität ist ein statistisches Ergebnis und muss nicht notwendigerweise „echte“
Kausalität bedeuten.
Die Frage nach der Richtung der Kausalität ist für die Interpretation
der Korrelationen von entscheidender Bedeutung. Schließlich könnte es sein, dass VC-Investitionen nur dann anziehen, wenn die Umsetzung von Ideen in Innovationen aus anderen Gründen ohnehin
ansteigt. Die VC-Investitionen könnten mithin auf einer Innovationswelle reiten, ohne deren Auslöser zu sein. Wie in Abschnitt 3 dargestellt, gibt es in der Literatur durchaus unterschiedliche Einschätzungen zur Wirkungsrichtung.
Eine Möglichkeit, um Hinweise auf die Wirkungsrichtung zu ermitteln, ist ein Test auf Granger-Kausalität (siehe Box). Dazu testen wir
für jedes Land in der Stichprobe die Granger-Kausalität zwischen
den VC-Investitionen (mit Lag 1) und der abhängigen Variable (Veränderung der TFP relativ zur Zahl der eingereichten Patente (Lag
2)) jeweils für beide Wirkungsrichtungen.
Unter den üblichen Signifikanzniveaus finden wir eine Grangerkausale Beziehung von VC-Investitionen zur Umsetzung von Ideen
in Innovationen in Deutschland, Finnland, Frankreich, Italien, Spanien und den Vereinigten Staaten. Die gegenläufige Wirkungsrichtung finden wir nur in Frankreich, d.h. in Frankreich scheint die Wirkung in beide Richtungen zu verlaufen. In keinem Land finden wir
eine Granger-Kausalität, die ausschließlich von der abhängigen
47
Variable zu den VC-Investitionen verläuft.
Insgesamt sprechen die Tests auf Granger-Kausalität dafür, dass die
Wirkungsrichtung – wie vermutet – von VC-Investitionen zur abhängigen Variable verläuft. Die positive Korrelation beider Variablen
kann also als ein positiver Einfluss von Venture Capital auf die
Transmission von Idee zu Innovation interpretiert werden.
Investitionen treiben Fundraising
Es gibt plausible theoretische Überlegungen, dass ein liquider und
entwickelter Venture-Capital-Markt die Finanzierungsbedingungen
für Startups verbessert und letztlich die Innovationskraft eines Landes stärkt. Bei der empirischen Analyse stellt sich aber die Schwierigkeit, dass die beobachteten VC-Investitionen sowohl Ergebnis
47
25. Februar 2008
Dies gilt ähnlich auch in anderen Spezifikationen, z.B. wenn VC-Investitionen ohne
Verzögerung verwendet werden. Die Beobachtung, dass bis auf eine Ausnahme –
Frankreich – die Wirkungsrichtung eindeutig ist, spricht zudem dafür, dass die
Granger-Kausalität nicht durch eine dritte Zeitreihe verursacht wird. Wäre das der
Fall, müsste die Granger-Kausalität häufiger für beide Wirkungsrichtungen statistisch signifikant sein.
31
65
Angebot oder Nachfrage?
Angebot bestimmt Fundraising
7
&
=
Venture Capital: Fundraising und
Investments in Deutschland, % BIP
0,25
Investitionen
0,20
Fundraising
0,15
0,10
0,05
0,00
1999
2001
2003
2005
Quellen: EVCA, 2007
95
eines starken Angebots an VC-Finanzierungen sein können, als
auch Ergebnis einer starken Nachfrage nach VC seitens der Grün48
der. Natürlich sind innovative Gründer und VC-Geber in einer
symbiotischen Beziehung – jeder braucht den anderen. Dennoch ist
die Frage nach der Sequenz berechtigt. Reagieren VC-Fonds auf
die Nachfrage seitens der Gründer, oder werden mehr innovative
Startups gegründet und weiterentwickelt, wenn das Angebot an Venture Capital reichlich ist? Die Politikoptionen unterscheiden sich, je
nachdem, welcher Seite die Initiative zufällt. Würde z.B. die Angebotsseite gestärkt (z.B. durch öffentliche VC-Fonds) während die
Nachfrage seitens der innovativen Gründer der begrenzende Faktor
wäre, könnte der Effekt auf das VC-Volumen insgesamt geringer
ausfallen als von politischer Seite erwartet. Dann könnte ein Großteil der Förderung in Form von Mitnahmeeffekten verpuffen. Entsprechendes gilt, sollte die Nachfrageseite gefördert werden, obwohl die Restriktion eigentlich das fehlende Angebot von Finanzierungen ist.
Die Anzahl der innovativen Startups, die gegründet worden wären,
wenn Venture Capital nicht oder in geringerem Umfang vorhanden
gewesen wäre, lässt sich schwerlich bestimmen. Allerdings lassen
sich Veränderungen auf der Angebotsseite messen. Schließlich
gehen den Investitionen Fundraising-Runden voraus, in denen die
VC-Fonds Kapital von zumeist institutionellen Investoren einsammeln. Je mehr Kapital die Fonds einsammeln – relativ zu den getätigten Investitionen – desto mehr Kapital steht für Investitionen zur
Verfügung und desto besser sollten die Angebotsbedingungen auf
dem VC-Markt sein – unter ansonsten gleichen Bedingungen.
Am Beispiel Deutschlands zeigt sich, dass Fundraising typischerweise stärker ausschlägt als die Investitionen (siehe Grafik 32): In
Boom-Phasen – wie zur Jahrtausendwende – wird mehr Kapital eingesammelt als für Investitionen ausgegeben wird; in schwachen Zeiten unterschießt das Fundraising das Investitionsniveau. Ein Kapitalüberschuss auf Seiten der VC-Fonds scheint nicht zu einer Steigerung der Investitionstätigkeit in den Folgejahren zu führen. Im
Gegenteil: Immer wenn das Fundraising die Investitionen übersteigt,
49
sinken die Investitionen im Folgejahr. Das spricht dafür, dass die
Investitionen die treibende Kraft sind. Der begrenzende Faktor
scheint also die Nachfrage der innovativen Gründer nach VC-Finanzierungen zu sein, weniger die Kapitalausstattung der VC-Fonds.
Tabelle E zeigt die Ergebnisse einer Reihe von Schätzungen auf
europäischer Ebene, die den Einfluss des Kapitalüberschusses auf
die Transmission systematisch untersuchen. Typischerweise sind
Fundraising und Investition zeitlich aufeinander folgende Aktivitäten
von VC-Fonds. Daher setzen wir das Fundraising mit Lag 2 ins Verhältnis zu den Investitionen mit Lag 1, allerdings sind die Ergebnisse
robust ggü. anderen Lag-Strukturen.
Die Fundraising-Zahlen liegen nur für Westeuropa und erst ab 1998
vor, daher ist der Beobachtungszeitraum kürzer als bei den vorherigen Schätzungen und fällt in die besonders volatile Periode 19982005. Allerdings ist der ursprünglich positive Zusammenhang zwischen VC-Investitionen und der Transmission auch während dieses
kürzeren und volatileren Zeitraums zu beobachten (siehe Modell 1
48
49
32
Vgl. Hartmann et al. (2007), S. 8 und 19f.
Dieser negative Zusammenhang zwischen dem Kapitalüberschuss und den VCInvestitionen in den Folgejahren bestätigt sich systematisch auch auf europäischer
Ebene.
25. Februar 2008
und vor allem 4). Daher scheint die kleinere Stichprobe nicht zu
einer erheblichen Verzerrung der Ergebnisse geführt zu haben.
Kein systematischer Mangel an
Venture Capital
In allen Spezifikationen in Tabelle E hat der Kapitalüberschuss eine
negative Korrelation mit der abhängigen Variable. Dies bestätigt den
Eindruck, dass die Umsetzung von Ideen in Innovationen vor allem
von der Investitionsseite getrieben wird. Übersteigt das Fundraising
die Investitionen – steht den VC-Fonds also viel Kapital zur Verfügung – ist der Einfluss auf die Transmission von Ideen zu Innovationen negativ. Das spricht dafür, dass eine autonome Erhöhung der
Kapitalausstattung der VC-Fonds nicht die Umsetzungskraft einer
Ökonomie stärkt.
Modellsatz 2: Umsatz mit Markneuheiten
Der Umsatzanteil mit Marktneuheiten in kleinen Unternehmen ist ein
weiteres Maß, um den Innovationserfolg einer Volkswirtschaft zu bestimmen. Hierzu liegen Daten aus dem Community Innovation Survey aus dem Jahr 2004 vor. Allerdings ist die Stichprobengröße klein
und die Datenqualität und -konsistenz umstritten (vgl. Abschnitt 4).
Als Kontrollvariable dienen die Innovationsausgaben der kleinen
Unternehmen (in % des Umsatzes) der vorherigen Befragung im
Jahr 2000. Daraus ergibt sich eine Verzögerung von 4 Jahren zwischen den Innovationsausgaben und dem Umsatz mit Marktneuheiten. In der aktuellen CIS4-Umfrage aus dem Jahr 2004 werden die
Unternehmen nach dem Umsatz mit Marktneuheiten, die in den
vergangenen zwei Jahren eingeführt wurden, befragt. Diese Verzögerung ist notwendig, da es eine gewisse Zeit braucht, bis aus Innovationsanstrengungen neue Produkte entstehen. Damit fällt den VCInvestitionen die Brückenfunktion zu. Letztlich testen wir, ob es den
kleinen Unternehmen gelingt, mehr neue Produkte zu platzieren –
bei gegebenen Innovationsanstrengungen – wenn in deren Ländern
mehr VC-Investitionen getätigt wurden. Zusätzlich schätzen wir mit
Hilfe einer Interaktionsvariable, welchen Effekt das Zusammenspiel
von VC-Investitionen und Innovationsausgaben hat.
Positiver Zusammenhang zwischen
Marktneuheiten und VC
Trotz der unterschiedlichen Datenbasis bestätigen sich im Wesentlichen die Ergebnisse des ersten Modelsatzes. Die VC-Investitionen
korrelieren positiv mit dem Umsatzanteil von Marktneuheiten im
Jahr 2004. Gleiches gilt für die Untersegmente Seed und Startup
sowie Expansion (siehe Tabelle F). Außerdem zeigt sich das bereits
beobachtete Muster, dass die Koeffizienten für die Frühphasenfinanzierung höher sind als bei Investitionen in reifere Firmen.
Innovationsanstrengungen kleiner
Unternehmen zeigen Wirkung
Wenig überraschend ist zudem, dass der Umsatzanteil mit Marktneuheiten positiv mit den Innovationsausgaben korreliert. Wie es
scheint, zeigen die Anstrengungen Wirkung. Innovative Firmen
scheinen zudem von öffentlichen Forschungs- und Entwicklungsausgaben zu profitieren (vgl. Modell 5), indem sie z.B. Ergebnisse
der Grundlagenforschung in marktfähige Produkte umsetzen. Besonders die positive Korrelation der Interaktionsvariablen von Innovationsausgaben und den VC-Investitionen zeigt, dass Venture Capital in der Tat eine fördernde Rolle bei der Transmission spielt.
Die Erklärungskraft dieses Modellsatzes ist niedriger als des vorhe2
rigen Modellsatzes: Das R liegt nur zwischen 15% und 29%. Allerdings fehlen in diesem Modellsatz die länderspezifischen Konstanten (Fixed Effects), so dass ein niedrigerer Wert zu erwarten war.
25. Februar 2008
33
65
#
!
Die empirische Analyse eines Panel-Datensatzes für 15 europäische Länder und die USA bringt vor allem drei Ergebnisse:
In Deutschland würde eine
Verdopplung der VC-Investition
die Umsetzung von Ideen in
Innovationen um rd. 40% erhöhen
1. Es gibt einen positiven statistischen Zusammenhang zwischen dem Volumen an Venture-Capital-Investitionen und der
Umsetzung von Ideen in kommerziell erfolgreiche Innovationen.
2. Die Kausalität scheint von Venture-Capital-Investitionen in Richtung Umsetzung zu verlaufen, d.h. mehr VC-Investitionen erhöhen die Umsetzung und nicht umgekehrt.
3. Die positive Dynamik scheint durch die Nachfrage nach Venture Capital von Seiten der innovativen Gründer ausgelöst zu
werden. Eine bessere Kapitalausstattung der VC-Fonds (relativ
zu den Investitionen) korreliert negativ mit zukünftigen VCInvestitionen und der Umsetzung.
Startups haben große Bedeutung für
wirtschaftliche Erneuerung
Die Ergebnisse unterstreichen die hohe Bedeutung junger innovationsstarker Unternehmen für die wirtschaftliche Leistungskraft eines
Landes. Neue Produkte und intelligentere Prozesse sind die Triebkräfte der wirtschaftlichen Erneuerung und schöpferischen Zerstörung. Innovative Startups leisten hierzu einen Beitrag, indem sie
selbst neue Produkte und Prozesse am Markt etablieren, aber auch
indem sie alteingesessene Unternehmen zur ständigen Weiterentwicklung und Innovation drängen.
VC ist wichtige Finanzierungsform für
Startups
Venture Capital ist eine wichtige professionelle Finanzierungsform
für innovative Unternehmensgründer. Die Analyse zeigt: Länder mit
einem hohen Investitionsvolumen im VC-Bereich sind typischerweise besser in der Umsetzung von Ideen in kommerziell erfolgreiche
Innovationen.
Kapitalausstattung der VC-Fonds ist
nicht knapper Faktor
Gleichwohl scheint die Kapitalausstattung der VC-Fonds kein Investitionshemmnis darzustellen. Tatsächlich reagiert das Fundraising
vergleichsweise elastisch auf Investitionsgelegenheiten. Das heißt
im Umkehrschluss, dass es wenig erfolgversprechend wäre, den
VC-Markt über die Kapitalisierungsseite zu stärken.
Die Ergebnisse dieser Arbeit geben Hinweise für zukünftige Forschungsschwerpunkte: Die Investitionsseite scheint die entscheidenden Ansatzpunkte zu bieten. Dazu gehören zwei Elemente: Zum
einen braucht es innovative Gründer, die Ideen kommerziell umsetzen wollen. Zum anderen sollten Rahmenbedingungen die VCInvestitionen nicht behindern.
,
Unternehmensgründer (opportunity
driven), % der Bevölkerung
12
10
8
6
4
2
0
HU
FR
SE
DE
DK
GB
US
Quellen: DB Research, GEM, 2006
34
99
Besondere Beachtung verdient die Motivation der Gründer, denn
ohne Gründer sind alle anderen Maßnahmen bedeutungslos. Unternehmerischer Pioniergeist ist vor allem in den USA weit verbreitet,
während europäische Talente häufiger in stabile Beschäftigungsverhältnisse streben (vgl. Grafik 33). Allerdings hat der New-EconomyBoom gezeigt, dass sich auch Europäer für innovative Gründungen
begeistern lassen, wenn die Vorbilder und Rahmenbedingungen
stimmen.
Die Enthusiasmus für das eigene, innovative Unternehmen speist
sich aus vielen Quellen: Den Gewinnmöglichkeiten, der gesellschaftlichen Annerkennung, den Risiken, den Berufsalternativen, usw.
Eine genauere Analyse dieser und anderer Einflussfaktoren könnte
ein präziseres Bild der Gründungsmotivation zeichnen und Handlungsoptionen aufzeigen, wie diese zu steigern ist.
Der große Einfluss gesellschaftlicher Faktoren spricht für eine länderspezifische Analyse. Es ist wohl eine Vielzahl verschiedener, je
25. Februar 2008
nach Land unterschiedlicher Maßnahmen nötig, um die Zahl und
den Erfolg innovativer Gründungen zu erhöhen.
Es fehlen Gründer
Die vorliegende Untersuchung unterstreicht die Bedeutung junger,
innovationsstarker Unternehmen für die wirtschaftliche Leistungsfähigkeit und Erneuerung einer Ökonomie. Sie zeigt, dass Venture
Capital eine wichtige Funktion bei der Finanzierung innovativer aber
risikoreicher Startups hat und dadurch die kommerzielle Umsetzung
von Ideen in neue Produkte und Prozesse fördert. Der knappe Faktor scheint aber nicht die Ausstattung der Venture-Capital-Fonds mit
Finanzmitteln zu sein, sondern die Bereitschaft zur Gründung innovativer Unternehmen.
Thomas Meyer (+49 69 910-46830, [email protected])
4
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25. Februar 2008
37
65
,
"
'
2
" '
<
.
Abhängige Variable: Reales BIP-Wachstum
Stichprobe: 20 europäische Länder für 1994 - 2005
Buyouts
2,057***
1,800***
(0,752)
(0,613)
Venture Capital
4,375***
2,365
4,361***
(1,042)
(1,910)
(0,997)
Startup+Seed
10,237***
(3,054)
TEA
0,140***
(0,046)
BIP pro Kopf
Aktienmarkt
Arbeitslosenquote
-0,00056***
-0,00052***
-7,98E-05
-0,00054
(6,60E-5)
(6,40E-5)
(0,0002)
(6,49E-5)
-0,00052***
(6,26E-5)
2,359***
1,974***
2,781***
1,871***
2,060***
(0,246)
(0,263)
(0,491)
(0,257)
(0,250)
0,097
0,110*
0,280***
0,110
0,112*
(0,071)
(0,070)
(0,082)
(0,069)
(0,067)
AR(1)
0,189
0,213
-
0,204
0,184
Adjusted R²
0,64
0,64
1
0,66
0,65
Fixed Effects
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
n
197
197
79
197
197
Standardfehler in Klammern. Signifikanzniveaus: ***1%; **5%; *1. Methode: GLS (Standardfehler mit White-Korrektur).
Quelle: Meyer (2006b), Datenaktualisierung für 2005
(
)
% &
,
!
Abhängige Variable: D(TFP)/Triadische Patente(-2)
Stichprobe: 16 Länder für 1993 - 2005
(1)
Log VC-Investitionen
(2)
(3)
(4)
(5)
0,037
(0,070)
Log VC-Investitionen (-1)
(0,12)
0,178*
0,003
(0,099)
(0,085)
0,070
0,030
(0,077)
(0,074)
0,089**
0,024
(0,042)
(0,079)
Reales BIP-Wachstum
Log BIP p.K.
Fixed Effects
0,047
0,013
(0,031)
(0,049)
0,184**
0,280***
0,265
0,093
0,233***
0,174**
(0,161)
(0,169)
(0,151)
(0,080)
(0,075)
(0,090)
-4,268
-5,510
0,050
-0,885
-0,892
(2,446)
(3,162)
(4,162)
(1,558)
(1,392)
(1,381)
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
-2,989
R²
0,405
0,410
0,376
0,579
0,708
0,713
Adjusted R²
0,336
0,342
0,295
0,517
0,659
0,651
DW
1,979
1,981
1,433
1,095
1,574
1,574
176
174
158
142
126
126
n
Standardfehler in Klammern. Signifikanzniveaus: ***1%; **5% und *10%. Methode: OLS (Standardfehler mit White-Korrektur).
38
(6)
0,046
%
25. Februar 2008
7 &
!!
'
(1)
Seed (-2)
(2)
(3)
(4)
21,633**
(8,953)
Startup (-2)
6,753**
(3,519)
Expansion (-1)
2,833*
(1,573)
Buyouts (-1)$
2,449*
(1,395)
Reales BIP-Wachstum
Log BIP p.K.
Fixed Effects
R²
0,104
0,124
0,285
0,264
(0,145)
(0,142)
(0,175)
(0,175)
-5,224
-5,877
-3,556
-4,316
(3,542)
(3,738)
(2,545)
(3,121)
Ja
Ja
Ja
Ja
0,377
0,380
0,407
0,407
Adjusted R²
0,297
0,299
0,338
0,337
DW
1,433
1,438
1,999
2,018
158
158
174
171
n
$
Standardfehler in Klammern. Signifikanzniveaus: ***1%; **5% und *10%. Methode: OLS (Standardfehler mit White-Korrektur). Nach Zielland (Gewicht: PE-Industrie).
Abhängige
Variable:
Methode:
Stichprobe: 16
Länder für 1993 2005
Log VCInvestitionen (-1)
D(TFP)/
Triadische
Patente(-2)
D(TFP)/F&E
Unternehmen(-1)
D(TFP)/
Triadische
Patente(-2)
D(TFP)/
Triadische
Patente(-2)
D(TFP)/
Triadische
Patente(-2)
D(HT-Exp)/
Triadische
Patente(-2)
D(VAHT)/
Triadische
Patente(-2)
OLS
OLS
OLS
OLS
GLS
GLS
OLS
(1)
0,307**
(2)
0,216**
(3)
(4)
0,270*
(5)
0,006***
(6)
0,008***
(7)
0,035*
(0,127)
(0,089)
(0,145)
(0,002)
(0,004)
(0,021)
Log VC-
0,162**
Investitionen (-1)$
Log F&E
Staat (-2)
Log F&E
Unternehmen (-1)
(0,082)
-6,933*
(3,544)
-5,529***
(1,056)
Reales BIP-
0,125
1,226***
0,263
0,331
0,025***
0,014***
0,025
Wachstum
(0,186)
(0,352)
(0,175)
(0,315)
(0,005)
(0,003)
(0,031)
Log BIP p.K.
-3,413
-4,779
-4,409
0,431
-0,410***
-0,343***
-0,769
(2,785)
(3,296)
(3,068)
(1,991)
(0,068)
(0,078)
(0,551)
Fixed Effects
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Jahresdummys
Nein
Nein
Nein
Ja
Nein
Nein
Nein
0,110
R²
0,642
0,649
0,409
0,443
0,373
0,163
Adjusted R²
0,585
0,607
0,340
0,335
0,300
0,056
DW
0,296
1,389
1,978
2,009
1,264
2,339
2,787
138
169
174
174
174
168
133
n
)
Standardfehler in Klammern. Signifikanzniveaus: ***1%; **5% und *10%. Methode: OLS/GLS (Standardfehler mit White-Korrektur). $ Nach Zielland (Gewicht: PE-Industrie).
25. Februar 2008
39
65
*
7
7
(1)
(3)
(4)
0,182
(2)
0,030
0,274*
(0,169)
(0,158)
(0,153)
Fundraising (-2)/Investitionen (-1)
Reales BIP-Wachstum
0,132***
Log BIP p.K.
Fixed Effects
(5)
(6)
-0,210**
-0,200**
-0,270***
-0,318***
(0,095)
(0,086)
(0,073)
(0,085)
0,097**
0,101**
0,171
0,135
(0,038)
(0,040)
(0,040)
(0,119)
(0,117)
-2,411
-2,996*
-2,796*
-5,000*
-3,603
(1,701)
(1,709)
(1,598)
(3,012)
(3,770)
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Ja
Jahresdummys
Nein
Nein
Nein
Ja
Ja
Ja
R²
0,793
0,807
0,807
0,804
0,820
0,813
Adjusted R²
0,745
0,760
0,757
0,741
0,760
0,758
DW
2,169
2,275
2,284
2,219
2,277
2,231
96
89
89
96
89
89
n
Standardfehler in Klammern. Signifikanzniveaus: ***1%; **5% und *10%. Methode: OLS (Standardfehler mit White-Korrektur).
(
)
!>
/
Abhängige Variable: Umsatzanteil mit Marktneuheiten
Stichprobe: 2004
Unternehmen mit 10-49 Beschäftigten
(1)
Seed+Startup†
(2)
(3)
(4)
(5)
9,464***
11,357***
0,353***
(5,7E-16)
Expansion†
0,123***
(4,5E-16)
VC-Investitionen†
0,150***
(5,4E-17)
Innovationsausgaben(2000)*VC-Investitionen†
(8,8E-15)
Staat: F&E (-2)
(2,5E-14)
0,002***
(1,2E-16)
Innovationsausgaben (2000)
0,738***
0,598***
0,590***
(4,8E-16)
(6,0E-16)
(1,5E-15)
-1,27E-4***
-9,34E-4***
-9,64E-4***
1,81E-4***
(9,8E-18)
(1,7E-17)
(8,8E-18)
(1,4E-17)
(1,9E-17)
4,22E-7***
7,13E-7***
4,83E-7***
7,79E-7***
8,30E-7***
(1,6E-22)
(1,3E-21)
(1,3E-22)
(1,3E-21)
(2,4E-21)
R²
0,253
0,152
0,223
0,212
0,285
n
14
14
14
14
13
Reales BIP-Wachstum
BIP p.K.
†
Standardfehler in Klammern. Signifikanzniveaus: ***1%; **5% und *10%. Methode: OLS (Standardfehler mit White-Korrektur). Durchschnitt t-2 bis t.
-1,98E-3***
7
© Copyright 2008. Deutsche Bank AG, DB Research, D-60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe
„Deutsche Bank Research“ gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die
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