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Stratégies de négociation
Contrats à terme inscrits à la Bourse de
Montréal
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relativement à l'achat ou la vente d’instruments dérivés ou de titres sous-jacents ou comme étant un avis de
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donnent aucune déclaration, garantie ou condition quant aux recommandations d’investir dans ces produits.
Tous les graphiques présentés dans les stratégies proviennent de Bloomberg L.P.
2
Aperçu
•
Survol du marché des dérivés au Canada
•
•
•
3
Répartition géographique des volumes (national par rapport à
international)
Types d’institutions participantes
Types de stratégies utilisées
Dérivés hors bourse vs dérivés en bourse
Exemples de stratégies
Spéculation sur la volatilité des taux d’intérêt (OBX)
Couverture croisée : protéger un portefeuille d’obligations
hypothécaires du Canada (CGF)
Création d’un portefeuille obligataire synthétique (CGB)
Opération mixte internationale BAX/Eurodollar ou BED spread
(BAX)
Exposition synthétique d’un portefeuille (SXF)
Questions
Points de présence MX (POP) et
répartion géographique des volumes
Répartition géographique des volumes
(Contrats à terme)
Répartition géorgraphique des volumes (contrats à terme)
International 46 %
International 46%
Canada
54%
Toronto
Montréal
Londres
Chicago
4
New York
Canada
54 %
Segmentation des institutions
participantes
5
Stratégies sur contrats à terme
6
Couverture d’un portefeuille
obligataire
Ajustement de la durée d’un
portefeuille
Exposition synthétique
Position intermarché
(CGB vs T-Note)
Position intra-marché
(CGF vs CGB)
Gestion actif-passif
Rebalancement
Fixation de taux d’intérêt
Allocation d’actifs
Arbitrage (panier, base)
Réplication d’un swap
synthétique
Immunisation contre la
volatilité
Spéculation sur la volatilité des
taux d’intérêt (OBX)
•
Situation
•
Objectif
7
Le taux à un jour n’a pas changé depuis avril 2009; le
marché du BAX prévoit une augmentation des taux à
partir de 2010 (taux implicite du BAX). En prévision d’une
augmentation des taux par le marché, il existe toujours
une incertitude quant au moment et à l’ampleur.
Profiter de cette prévision (augmentation de la volatilité)
tout en sachant que le comportement de la volatilité dans
le temps présente un retour à la moyenne.
Spéculation sur la volatilité des
taux d’intérêt (OBX) (suite)
8
Spéculation sur la volatilité des
taux d’intérêt (OBX) (suite)
•
Stratégie
•
Données
9
8 septembre 2009 : achat de 100 options de vente sur le BAX
(options OBX) venant à échéance en mars 2010 à une prime de
0,11.
BAX @ 99,35
Prix de levée 99,250
Prime (prix du marché) @ 0,11
Prime théorique @ 0,0996
Volatilité historique à 30 jours @ 73,097
Spéculation sur la volatilité des
taux d’intérêt (OBX) (suite)
10
Spéculation sur la volatilité des
taux d’intérêt (OBX) (suite)
•
Liquidation
•
Données
11
8 octobre 2009 : vente des 100 contrats d’options de vente OBX
mars 2010 à une prime de 0,1324 (prix théorique).
BAX @ 99,35
Prix de levée 99,250
Prime @ s.o.
Prime théorique @ 0,1324
Volatilité historique à 100 jours @ 0,9904
Spéculation sur la volatilité des
taux d’intérêt (OBX) (suite)
12
Spéculation sur la volatilité des
taux d’intérêt (OBX) (suite)
•
Résultats
13
Achat d’options OBX : 100 contrats x 100 points de base
par contrat x 25 $ par point de base x 0,11 =
(27 500 $CAN)
Vente d’options OBX : 100 contrats x 100 points de base
par contrat x 25 $ par point de base x 0,1324 =
33 100 $CAN
Profit sur l’opération mixte : 5 600 $CAN
Couverture croisée : protéger un portefeuille
d’obligations hypothécaires du Canada (CGF)
•
Situation
•
Objectif
14
Un gestionnaire qui gère un portefeuille d’obligations
hypothécaires (OHC) du Canada de 20 $ millions de dollars
canadiens est inquiet d’une hausse potentielle des taux d’intérêt.
Le gestionnaire veut protéger son portefeuille avec des contrats
à terme sur obligations pour éviter que son portefeuille perde de
la valeur si les taux d’intérêt augmentent. Toutefois, comme il
n’existe pas de contrats à terme boursiers sur les OHC, il devra
exécuter une opération de couverture croisée du portefeuille
d’OHC.
Dans une couverture croisée, il faut choisir un contrat à terme
qui offre la plus forte corrélation possible avec le portefeuille
(mesurée par le coefficient de détermination r2) et la sensibilité
au prix la plus rapprochée du portefeuille (mesurée par la valeur
monétaire d’un point de base).
Protéger un portefeuille d’OHC contre une hausse des taux.
Couverture croisée : protéger un portefeuille
d’obligations hypothécaires du Canada (CGF) (suite)
•
15
Stratégie
Le gestionnaire protège son portefeuille d’OHC contre une hausse des
taux en vendant un nombre spécifique de contrats à terme sur
obligations CGF. Le gestionnaire effectue une opération couverture
croisée en utilisant le CGF puisqu’il affiche une très forte corrélation (r2
de 90,5 %) et démontre une sensibilité au prix très rapprochée du
portefeuille de OHC (valeur monétaire d’un point de base 4,456 $ par
tranche de 100 $ de valeur nominale pour le CGF comparée à une valeur
monétaire d’un point de base de 4,527 $ par tranche de 100 $ de valeur
nominale pour le portefeuille d’OHC).
Nonobstant le fait que le CGF est fortement corrélé au portefeuille
d’OHC, le gestionnaire devra mesurer l’impact des deux marchés sur le
portefeuille couvert. Plus précisément, le gestionnaire devra construire
une couverture croisée qui tient compte de la relation entre le rendement
de l’instrument au comptant (les OHC) et le rendement du marché à
terme (le CGF). En conséquence, le gestionnaire doit ajuster le ratio
d’équivalence obtenu par un facteur (déterminé à partir d’une analyse de
régression des variations de rendement du CGF sur les OHC) qui reflète
une relation de corrélation moins que parfaite entre les deux instruments.
Couverture croisée : protéger un portefeuille
d’obligations hypothécaires du Canada (CGF) (suite)
PARAMÈTRES :
Prix du CGF (par tranche de 100 $ de valeur nominale)
116,72 $
Obligation la moins chère à livrer
CAN 5,25 % 1er juin 2013
VM01 du CGF (par tranche de 100 000 $ de valeur nominale)
44,56 $
VM01 du portefeuille d’obligations hypothécaires du Canada
(par tranche de 20 000 000 $ de valeur nominale)
9 054 $
Facteur d’ajustement du ratio d’équivalence
(facteur bêta du rendement déterminé à partir d’une analyse de régression)
0,776
VM01 représente la valeur monétaire d’un point de base
Étape 1 :
Déterminer le nombre de contrats CGF (ratio d’équivalence) à vendre pour couvrir son portefeuille d’OHC en utilisant
des sensibilités au prix pour le CGF et le portefeuille d’OHC (c’est-à-dire le ratio de la VM01 des deux instruments).
VM01 du portefeuille OHC
VM01 du CGF 5 ans
=
9 054 $_
44,56 $
=
203,19 contrats
Étape 2 :
Ajuster le ratio d’équivalence calculé à la première étape (203,19 contrats) selon un facteur d’ajustement déterminé à
partir d’une analyse de régression des variations de rendement du CGF (en fonction de l’obligation la moins chère à
livrer) sur les OHC → 203,19 contrats X 0,776 facteur bêta du rendement = 157,68 contrats.
Le gestionnaire doit donc vendre 158 contrats CGF pour couvrir son portefeuille d’OHC.
16
Couverture croisée : protéger un portefeuille
d’obligations hypothécaires du Canada (CGF) (suite)
Bêta du rendement
Analyse de régression des variations de rendement du CGF
sur les OHC
17
Création d’un portefeuille
obligataire synthétique (CGB)
•
Situation
•
Objectif
18
Un investisseur peut créer un portefeuille obligataire synthétique
en utilisant des contrats à terme sur obligations du
gouvernement du Canada et des instruments sans risque du
marché monétaire tels que les bons du Trésor canadiens.
Le portefeuille obligataire est dit synthétique, car les obligations
sont remplacées par une combinaison de contrats à terme et de
bons du Trésor. Le portefeuille obligataire synthétique réagit de
la même manière qu’un portefeuille obligataire aux différentes
conditions du marché et aux fluctuations des taux d’intérêt.
Construire un portefeuille obligataire synthétique est lié de très
près à une couverture de portefeuille obligataire, mais,
contrairement à la couverture, l’investisseur crée une position qui
répliquera tout changement de prix d’un portefeuille au lieu de
l’annuler.
Créer synthétiquement un investissement obligataire de
10 000 000 $CAN d’une durée pré-déterminée.
Création d’un portefeuille obligataire
synthétique (CGB) (suite)
•
•
19
Données initiales (au 10 octobre 2008)
Capital à investir : 10 000 000 $
Durée modifiée désirée du portefeuille : 7,84
Rendement moyen : 3,79 %
Coupon moyen : 4,25 %
Valeur d’un point de base : 0,08551
Obligation la moins chère à livrer : Can 4,25 % 1 juin 2018
Facteur de concordance de la moins « chère » : 0,8747
Durée modifiée du CGB : 8,96
Valeur d’un point de base : 0,0978 (VPBMCL ÷ Facteur de concordanceMCL)
Taux de financement (bons du Trésor de trois mois) : 0,60 %
Prix du CGB, contrat de décembre : 116,31
Une régression utilisant le rendement du portefeuille obligataire
(combinaison de CGB et de bons du Trésor) et le rendement de la
moins « chère » à livrer nous donne un bêta de 0,93.
Création d’un portefeuille obligataire
synthétique (CGB) (suite)
•
Ratio d’équivalence :
RE = (VPBPortefeuille ÷ VPBCGB) x Bêta du rendement
RE = (0,0855 ÷ 0,0978) x 0,93
RE = 0,813
•
Nombre de contrats requis :
(10 000 000 $ ÷ 100 000 $ ) x 0,813 = 81,3
ou 81 contrats
20
Création d’un portefeuille obligataire
synthétique (CGB) (suite)
•
Investissement : achat de 81 contrats CGB et achat de
10 000 000 $ de valeur nominale de bons du Trésor avec un
rendement de 0,60 %.
•
Au 15 décembre 2008 :
Prix de fermeture du CGB décembre : 124,30
Rendement moyen du portefeuille : 3,065 %
Profit sur contrats à terme :
(81 x (124,30 - 116,31) x 100 points de base par contrat x 10 $ par point de base
= 647 190 $
Intérêts sur bons du Trésor :
10 000 000 $ x (1,00666/365 - 1)
= 10 822 $
Profit total sur portefeuille obligataire synthétique = 658 012 $
21
Intérêts courus: 0,0425 x (66/365) x 10 000 000 $ = 76 849 $
Profit sur portefeuille obligataire
7,838 x (0,03787 - 0,03065) x 10 000 000 $ = 565 904 $
Profit total sur portefeuille obligataire = 642 753 $
Création d’un portefeuille obligataire
synthétique (CGB) (suite)
•
Résultats
22
Même si elle est comparable, la performance du
portefeuille obligataire synthétique peut être différente de
celle du portefeuille obligataire puisqu’une variation des
paramètres peut causer des changements mesurables.
De plus, quoiqu’il soit impossible d’acheter des fractions
de contrats à terme, d’autres instruments financiers
peuvent avoir les mêmes contraintes. L’investisseur a
avantage à gérer sa position et apporter les ajustements
dynamiques à mesure que sa vue sur le marché évolue.
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread)
•
Situation
•
Objectif
23
Un négociateur surveille les différences entre les courbe
de taux d’intérêt à court terme du Canada et des ÉtatsUnis. Il s’attend à une baisse plus rapide des taux
américains par rapport aux taux canadiens, c’est-à-dire un
élargissement de l’écart.
Tirer profit d’une opération où les courbes de taux des
deux pays évoluent dans une même direction, mais à des
rythmes différents.
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
•
Les écarts de crédit au Canada, mesurés par
l’écart entre le taux Overnight Index Swap et le
taux des acceptations bancaires de trois mois,
démontrent un retour à la stabilité dans les
marchés du crédit. Ce retour à la stabilité s’est
traduit en une amélioration de la profondeur du
marché et de l’écart entre l’offre et la demande du
BAX.
•
Les écarts aux États-Unis, mesurés par l’écart
entre LIBOR et OIS, ont aussi démontré un retour à
la normalité.
24
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
25
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
26
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
27
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
•
Stratégie
Profiter d’un élargissement possible de l’écart
BAX/Eurodollar en achetant le contrat Eurodollar de
décembre 2009 et en vendant le contrat BAX de
décembre 2009, sur une base notionnelle ajustée selon la
devise.
F = 100 - taux implicite CDOR
28
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
•
Le 12 octobre 2007 :
Mois
Déc. 2009
BAX
95,09
Eurodollar
95,19
BED Spread
9,49 points de base
Opération :
A.
Achat de 42 contrats Eurodollar décembre 2009 @ 95,19
B.
Vente de 40 contrats BAX décembre 2009 @ 95,09
Assumons que 0,97 $CAN = 1 $US
29
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
•
Le 23 janvier 2008 (liquidation des positions) :
Mois
Déc. 2009
BAX
96,17
Eurodollar
97,33
BED Spread
116 points de base
Opération :
A.
Achat de 40 contrats BAX décembre 2009 @ 96,17
B.
Vente de 42 contrats Eurodollar décembre 2009 @ 97,33
30
Opération mixte internationale
BAX/Eurodollar (BED spread) (suite)
•
Résultats
(note: 1 unité de fluctuation = 25 $)
Marché
BAX
Calcul
Résultat
40 x (95,09 - 96,17) x 100 points de base par contrat x 25 $ par point de base
(108 000
Eurodollar
42 x (97,33 - 95,19) x 100 points de base par contrat x 25 $ par point de base
224 700
$CAN)
$CAN
@ 0,97 ($CAN/$US)
Profit sur l’opération mixte
$CAN
•
31
116 700
L’opération mixte exploitant les écarts de taux d’intérêt prévus
pour différents pays est une activité d’arbitrage courante.
Faire ces opérations sur le marché à terme rend la
négociation plus transparente, moins coûteuse et beaucoup
plus efficace.
Exposition synthétique d’un
portefeuille (SXF)
•
Situation
•
Objectif
32
Dans l’hypothèse d’un marché en hausse, l’achat de
contrats SXF permet au gestionnaire d’augmenter
l’exposition de son portefeuille d’actions canadiennes au
marché sans avoir à acheter d’actions canadiennes
supplémentaires.
Le 3 mars, un gestionnaire désire augmenter l’exposition
au marché de son portefeuille d’actions canadiennes de
50 %, car il anticipe une hausse du marché des actions
dans les trois prochains mois.
Augmenter jusqu’en juin l’exposition d’un portefeuille
d’actions canadiennes sans avoir à acheter d’actions
supplémentaires.
Exposition synthétique d’un
portefeuille (SXF) (suite)
•
Données du marché (au 3 mars)
Valeur du portefeuille : 50 000 000 $
SXF, contrat de juin : 453,50
Bêta du portefeuille : 1,3
•
Augmenter son exposition au marché de 50 % revient à
acheter l’équivalent de 50 000 000 $ x 0,50 = 25 000 000 $ en
actions canadiennes. L’équivalent en contrats à terme se
calcule selon la formule :
•
N = (Taille de l’exposition x Bêta) ÷ (Prix à terme du contrat de juin x 200
$)
• N = (25 000 000 $ x 1,3) ÷ (453,50 x 200) = 358,32 ou 358 contrats
•
33
Le gestionnaire achète donc 358 contrats SXF de juin au lieu
des
25 000 000 $ en actions canadiennes. Rappelons qu’acheter
358 contrats SXF ne coûte rien initialement au gestionnaire
contrairement à l’achat des actions. Le dépôt initial d’une marge
et une mise à jour quotidienne de la marge constituent les seules
mises de fonds jusqu’à ce que la position à terme soit fermée.
Exposition synthétique d’un
portefeuille (SXF) (suite)
•
Résultats (données du marché au 2 juin)
Indice S&P/TSX 60 @ 648,50.
Valeur du portefeuille : 71 500 000 $CAN (↑43 %)
SXF, contrat de juin : 648,50
Bêta du portefeuille : 1,3
•
Profit / perte
Gain sur le portefeuille :
71 500 000 $ - 50 000 000 $
= 21 500 000 $
Gain sur les contrats à terme :
358 x (648,50 - 453,50) x 200 $
= 13 962 000 $
Gain net : 35 462 000 $
34
Exposition synthétique d’un
portefeuille (SXF) (suite)
•
La figure ci-dessous illustre les courbes de profit et
perte des positions sur le portefeuille et sur l’achat
des contrats à terme : la position à terme augmente
l’exposition au marché de la position au comptant.
Profit
Achat de SXF
Cours de l’indice
Perte
Valeur de l’indice
Valeur du portefeuille
Résultante
35
Exposition synthétique d’un
portefeuille (SXF) (suite)
•
•
36
Dans le cas de l’achat d’actions supplémentaires,
un gain de 43 % sur 25 000 000 $ représente
13 962 000 $, soit un gain semblable à la position à
terme. Si, contrairement aux attentes du
gestionnaire, la valeur du portefeuille s’était
dépréciée, la perte à terme aurait accentué la perte
sur la position au comptant du portefeuille.
La démarche du gestionnaire est spéculative, ce
qui sous-entend qu’il tolère un risque additionnel en
prenant une position spéculative à terme.
Des questions…
37