Réseaux - Swiss Life Asset Managers

Réseaux n°5
Jan.2012
Conjoncture
Perspectives
2012 :
il suffirait de
presque rien…
Par Eric Bourguignon,
Directeur de la gestion de Taux et Crédit, Swiss Life AM
Le parcours devrait encore être semé
d’embûche pour les investisseurs cette année.
Il serait vain de le nier. Mais 2012 ne sera
pas 2011. Les marchés qui avaient été pris
de court par la généralisation de la crise des
dettes souveraines en Europe l’an dernier, ont
aujourd’hui largement intégré les scénarios
les plus extrêmes. Dans le même temps,
les politiques mises en place sur tous les
continents devraient permettre d’éviter que
ces scénarios ne se réalisent.
Zone euro : le verre à moitié plein
Si la zone euro doit encore faire face à des
défis majeurs, elle semble avoir pris son destin
en main, et adopté, certes dans la douleur,
un cadre qui devrait assurer sa pérennité.
Le choix de l’austérité budgétaire imposé par
l’Allemagne, coûteux dans l’immédiat en matière
de croissance et d’emplois, est effectivement
à terme de nature à renforcer la crédibilité
de la zone, et à favoriser un relâchement
des pressions qui s’exercent sur elle.
Les dernières décisions de la Banque Centrale
Européenne en matière de politique monétaire
vont dans le même sens, car elles visent aussi
à consolider la construction européenne sur
la durée.
Premiers signes encourageants
aux États-Unis
La politique économique poursuivie par les
États-Unis est diamétralement opposée à celle
La Lettre de Swiss Life AM
Nos convictions
Zones
Europe
Pays développés
Pays émergents
++*
-
Taux longs
Crédit
Actions
Volatilité
+
+
+
=
+
+
+
=
=
=
Très positif
+
--
Positif
=
Négatif
Très négatif
Neutre
* Positif sur la volatilité signifie que nous anticipons une baisse de la volatilité.
prônée par les dirigeants européens.
Là-bas, les déficits publics restent à des
niveaux record, sans que cela n’émeuve,
et la planche à billets tourne à plein régime.
Cette fuite en avant budgétaire et monétaire
finira probablement par coûter cher aux
créanciers de l’Amérique, car elle porte le
germe d’une accélération de l’inflation et d’un
affaissement du dollar. Mais en attendant,
elle commence à porter ses fruits semble-t-il.
Les dernières statistiques montrent
effectivement que les créations d’emploi
repartent. Les enquêtes réalisées auprès des
entreprises témoignent de leur confiance
dans l’avenir. Un frémissement est même
perceptible sur le marché immobilier après
plusieurs années d’encéphalogramme plat.
Pays émergents :
réussir l’atterrissage en douceur
La problématique des pays émergents est
très éloignée de celle à laquelle nous sommes
confrontés. Ils ne souffrent ni d’excès de dette
ni de sous emploi chronique. Ils doivent en
revanche impérativement résorber les graves
déséquilibres provoqués par leur croissance
effrénée de ces dernières années.
L’exercice est particulièrement délicat à
mener. Il s’agit de ralentir la machine sans
la faire caler, mais on peut cependant imaginer
que ces pays feront tout pour éviter de briser
leur dynamique de croissance. Beaucoup
d’entre eux disposent par ailleurs de réserves
de change considérables qui pourront être
utilisées à bon escient le cas échéant.
Des marchés résignés
Le scénario du pire ne nous semble donc pas
le plus probable en 2012. Mais les marchés ne
l’entendent pas de cette oreille.
Pour preuve, l’engouement pour les emprunts
d’État allemands ou américains, considérés
comme des valeurs refuges, ne se dément
pas, et leur rémunération atteint des niveaux
ridicules. La valeur boursière des entreprises
est désormais souvent déconnectée
de leur valeur intrinsèque. Sur le marché
du crédit, marché des obligations émises
par les entreprises privées, les cours reflètent
des anticipations de défaut qui ne sont pas
réalistes, même dans les scénarios les plus
noirs.
Il suffirait donc de peu de chose, dans cette
ambiance de capitulation des marchés, pour
que les perdants de 2011, effectuent leur
grand retour sur le devant de la scène.
1
Réseaux La Lettre de Swiss Life AM / Jan. 2012
Taux et crédits
Marchés financiers et stratégies
Au cours du
4e trimestre, une
accalmie relative a
permis de stabiliser
les marchés de taux
et de crédit de la zone
euro après un été marqué par une forte
volatilité.
Jean-Claude Trichet ayant terminé son
mandat, Mario Draghi, ancien président
de la Banque d’Italie, l’a remplacé à la tête
de la BCE. Symboliquement, la première
décision de l’institut monétaire européen
suite à ce changement a été d’abaisser
ses taux directeurs de 25 points de base
début novembre, et de 25 points de base
supplémentaires un mois plus tard.
Ainsi, le taux refi s’établissait à 1,00 %
fin décembre. La BCE a fait le choix de
considérer la hausse actuelle de l’inflation
en zone euro comme un phénomène
temporaire n’empêchant pas d’assouplir
le coût du crédit.
ACTIONS
Actions et gestion diversifiée
Nos convictions
En se basant sur
des principes
clairs et éprouvés
d’investissement,
la gestion d’un portefeuille actions
doit s’effectuer suivant deux thèmes :
la recherche de plus-value d’une part,
la préservation du capital d’autre part.
En schématisant, cash flows, valeurs
intrinsèques, marge opérationnelle sont
des éléments essentiels du choix des
valeurs contribuant à la plus value. Mais
la gestion du risque de chacun des titres
(volatilité, corrélation) composant un
portefeuille est l’élément fondamental qui
contribuera à la préservation du capital.
Nos conseils
En ce début d’année, il convient de revenir
sur les caractéristiques essentielles de la
discipline d’investissement en actions : la
seule décennie négative depuis la fin de
la Première guerre mondiale est celle des
années 30. Ce constat doit nous inciter à
« penser » actions chaque fois que nous
L’autre mesure particulièrement attendue
était l’opération de refinancement long
offerte par la BCE aux banques européennes
en décembre. Le résultat de cette opération a
été l’injection de 489 milliards d’euros dans
le système bancaire, ce qui a contribué à
l’apaisement des tensions qui affaiblissaient
le refinancement interbancaire depuis de
longs mois.
Cette détente des taux courts n’a
cependant pas empêché l’emprunt d’État
italien à 10 ans de passer d’un spread
contre l’Allemagne de 360 points de base
début octobre à plus de 470 points de
base fin décembre. L’Espagne cependant,
a vu son spread à 10 ans se stabiliser à
325 points de base. Quant à la Grèce, elle a
vu le prix de sa dette continuer de chuter,
face à la méfiance croissante qu’elle inspire
aux investisseurs. Dans ce contexte, les
taux allemands à 10 ans ont terminé
l’année à des niveaux proches de leurs plus
bas, à 1,83 %. La courbe des rendements
s’est sensiblement pentifiée, le 2 ans
contre 10 ans s’établissant à environ 168
points de base contre 135 fin septembre.
Le marché du crédit, et en particulier
le secteur financier se sont également
stabilisés, grâce notamment, aux mesures
prises par les autorités monétaires. Mais
les problèmes de fond -s’agissant des dettes
souveraines mais aussi du niveau des
fonds propres du secteur bancaire- n’ont
pas été résolus à ce jour par les dirigeants
européens. La nervosité des marchés
pourrait donc réapparaître à tout moment.
Nous gardons notre prudence s’agissant de
notre exposition aux marchés de taux. La
crise de l’endettement européen souverain
reste le premier déterminant de l’évolution
des marchés de taux en zone euro mais
le bas niveau des taux des emprunts d’État
allemands n’est guère attrayant.
rencontrons une année négative. C’est
le cas en 2011 avec un MSCI World Net
Return à -5.54 % en US Dollar. Notre
recommandation est simple : penser
action mais penser long terme. C’est
pourquoi les véhicules de placements
basés sur la gestion du risque et la capacité
des entreprises à générer des dividendes
attractifs reflètent parfaitement nos
convictions en la matière (SLF (F) Equity
Eurozone Minimum Volatility, SLF (F)
Equity Global High Dividend).
ne peut être réalisé par une attitude
passive mais nécessite une politique
d’investissement active (et disciplinée !)
permettant à l’investisseur d’adapter son
portefeuille à l’environnement présent.
GESTION DIVERSIFIEE
Nos convictions
Diversifier un portefeuille c’est bien,
mais ce n’est pas suffisant !
La question fondamentale que
l’investisseur doit se poser est la suivante :
comment mon portefeuille peut réagir
en cas de hausse ou de baisse des actions
et réciproquement en cas de hausse
ou de baisse des taux ? En d’autres
termes, un portefeuille doit être le plus
robuste possible sur l’ensemble du cycle
économique. Cet objectif de robustesse
Par Dimitri Andraos
Responsable de la gestion Taux et Crédit,
Swiss Life AM (France)
Nos conseils
La prime de risque long terme associée
aux actions est élevée. En conséquence,
nous privilégions dans nos allocations
d’actifs les actions et les obligations
émises par les entreprises. L’or aux
niveaux actuels ne nous semble plus avoir
beaucoup de potentiel de hausse : la prise
de bénéfices s’impose. D’un point de vue
général, la politique de prise de bénéfices
sur les portefeuilles devra être limitée
afin de profiter au maximum des effets
de capitalisation sur les actifs risqués
(actions, crédits).
Par Pierre Guillemin,
Directeur de la gestion Actions
et allocation d’actifs,
Swiss Life AM
2
Réseaux La Lettre de Swiss Life AM / Jan. 2012
Gérer
Taux de défaut historique :
Catégorie « Investissement » versus catégorie « Spéculative »
Toutes catégories
Interview
Catégorie
Investissement
Gilles Frisch,
Responsable Gestion Asset
Opportunities chez Swiss Life
AM (France) et gérant du
fonds SLF (F) Rendement
Catégorie Spéculative
1. Qu’est-ce que le High Yield ?
Le marché High Yield regroupe les
obligations notées BB, B ou CCC par
les agences de notations. On parle aussi
d’obligations de catégorie « spéculative ».
En effet, contrairement aux obligations
catégorie « investissement » notées de AAA
à BBB, les obligations High Yield ou à haut
rendement présentent un risque de défaut
non négligeable (de 3 à 4 % de taux de défaut
moyen par an) et, en cas de défaut, un risque
de recouvrement partiel de la créance (qui
peut être inférieur à 50 %). En contrepartie de
ce risque de défaut, l’investisseur qui prête à
une société en achetant une obligation High
Yield se voit proposer un coupon entre 6 %
et 10 %, coupon nettement plus élevé que les
obligations d’État et qui offre une perspective
de rendement comparable aux actions.
2. Quelles opportunités pour ce segment
dans le contexte de marché actuel ?
L’un des faits marquant de la crise actuelle est
que les sociétés industrielles se désendettent,
contrairement aux États et aux banques.
Cette priorité donnée au service de la dette
(par rapport aux dividendes et aux
investissements entre autres) est un facteur
de soutien pour les obligations High Yield et
devrait conduire à des taux de défauts modérés.
D’autre part, les rendements de ces obligations
sont historiquement élevés. Aussi il nous
semble que c’est le bon moment d’investir
Les obligations à haut rendement
dites « High Yield »
Notés de BB+ à C, ce sont les
émetteurs dont le risque de
non remboursement est plus
important sur le long terme.
En contrepartie de cette prise
de risque, ces obligations
« high yield » offrent un rendement plus élevé.
BB
B
C
Sources: Standard & Poor’s
Global Fixed Income Research
and Standard & Poor’s CreditPro®
© Standard & Poor’s
dans un marché dont les valorisations sont très
attractives.
3. Quels sont vos projets ?
Notre gestion High Yield pour compte de tiers
a un peu plus d’un an, sachant que je travaille
sur ces marchés depuis 1999. Nous avons
deux portefeuilles investis en High Yield :
● le fonds SLF (F) Rendement investit à hauteur
de 40 % de son actif sur les obligations High
Yield européennes et américaines,
● le mandat « SL Assurance et Patrimoine US
HY », que nous gérons pour le compte de notre
maison mère, qui est investi pour 100 % de son
actif en obligations High Yield américaines de
catégorie BB, soit au total 20 millions d’Euros
et 155 millions de dollars gérés sur cette classe
d’actifs.
Nous avons 2 nouveaux projets actuellement :
un fonds « Global High Yield Corporate » qui
investira dans les obligations High Yield non
financières européennes et américaines avec une
grande latitude pour investir et gérer activement
les crédits en portefeuille, un fonds « High Yield
à horizon » qui investira dans les crédits que
nous privilégions pour leur bon couple risque/
rendement attendu afin de réaliser un objectif
de rendement affiché à un horizon déterminé
au lancement de ce fonds.
4. Pouvez-vous nous faire un point
sur les performances du fonds SLF (F)
Rendement ?
La performance du fonds SLF (F) Rendement
est la somme de deux composantes : les
flux reçus sur les investissements en actions
et obligations (coupons, dividendes,
remboursement) et la variation du prix de
marché des actifs détenus en portefeuille.
Notre stratégie d’investissement vise à
optimiser les flux reçus à un horizon indicatif
de 4 ans et non à jouer la hausse des marchés.
Sur l’année écoulée tous les flux escomptés
ont été reçus, par contre les prix de marché
sont en baisse importante (principalement à
cause des inquiétudes sur la zone Euro, la santé
des banques, le risque de ralentissement
économique global) : en net la performance
du fonds est négative sur l’année écoulée
à hauteur de -16,63 % (*), à cause de cette baisse
des prix de marché. Il est important de noter
que cette baisse de prix impacte des actifs que
nous conservons en portefeuille et n’entraîne
donc pas de pertes réalisées.
5. Quelles sont les perspectives sur ce fonds ?
Ce début d’année 2012 voit à la fois de nombreux
paiements de coupons et de dividendes sur notre
portefeuille et un début de remontée des prix
de marché sur les actifs du portefeuille, ce qui
amène la performance à +7.59% pour la période
du 31/12/11 au 27/01/12 (**).
Si le contexte sur les prix de marché peut rester
volatil jusqu’à ce que la crise de la zone Euro et
les inquiétudes sur les bilans des banques soient
résolues, le paiement des coupons et dividendes
attendus est l’élément le plus important pour que
notre stratégie réalise l’objectif de performance
à moyen-terme et à cet égard nous restons
optimistes sur la capacité des sociétés détenues
en portefeuille à payer les flux attendus. Enfin
nous profitons au cas par cas des soubresauts
des marchés pour améliorer le rendement de
notre portefeuille en substituant des actifs plus
rémunérateurs à certains actifs du portefeuille.
(*) Performance nette de la part P-C
du fonds SLF Rendement sur l’année 2011.
(**) Les performances passées ne présagent pas
des performances futures.
3
Réseaux La Lettre de Swiss Life AM
Performance au 31.12.2011
Ce document recense la performance des fonds Swiss Life AM disponible dans les contrats d’assurance Swiss Life
Nom de l’Unité de Compte
indice de référence
Univers d’investissement / Stratégie
Ytd
1 an
3 ans
5 ans
2010
2009
2008
Ce Fonds de Fonds a un profil «Prudent» : l’allocation de référence est de 70%
d’obligations et 30% d’actions. L’orientation de gestion permet de capter une
partie de la performance de la classe actions tout en limitant fortement le risque
grâce à la prédominance des obligations. Le fonds a pour objectif de surperformer son indice de référence au travers de stratégies actives qui exploitent les sur
ou sous évaluations de marché tout en privilégiant les secteurs défensifs au sein
de l’allocation actions comme de l’allocation obligataire.
2,91%
2,91%
25,70%
-
6,84% 14,32%
-
-0,82%
-0,82%
7,81%
-
1,24%
7,38%
-
10,75%
10,75%
31,12%
11,34%
8,81%
8,80% -15,93%
0,88%
0,88%
2,06%
10,40%
0,44%
0,72%
-1,48%
-1,48%
18,62%
-
3,98% 15,80%
-
-5,48%
-5,48%
4,71%
-
-0,63% 11,49%
-
-5,03%
-5,03%
16,91%
-
2,39% 20,23%
-
-10,13% -10,13%
1,05%
-
-2,62% 15,47%
-
Fonds à profil de gestion
SLF (Lux) Pf Global Income
Prudent R
Code ISIN LU0367327417
30% DJ EuroStoxx 50 + 70%
JP Morgan Government Bond
Index Broad Hedged EuroTR
SLF (F) Défensive P
Code ISIN FR0010308825
Ce fonds à un profil «Prudent» : il vise à maximiser le couple rendement/risque
et d’obtenir un rendement supérieur à L’EONIA capitalisé sur une période de 3
ans en tirant parti de la plus large diversification possible des primes de risque
: actions, obligations internationales, crédits, matières premières et toute autre
classe d’actifs pertinente pour diversifier les risques du portefeuille.
Eonia capitalisé
SLF (Lux) Pf Global Balanced
Harmony R
LU0367332680
Ce Fonds de Fonds a un profil «Equilibré» : l’allocation de référence est de 50%
d’obligations et 50% d’actions. L’orientation de gestion permet de capter une
partie assez importante de la performance de la classe actions tout en limitant
le risque grâce à la part investie sur les obligations. Le fonds a pour objectif
de surperformer son indice de référence au travers de stratégies actives qui
exploitent les sur ou sous évaluations de marché tout en privilégiant les secteurs
défensifs au sein de l’allocation actions comme de l’allocation obligataire.
50% DJ EuroStoxx 50 + 50%
JP Morgan Government Bond
Index Broad Hedged EuroTR
FR0010308825
SLF (Lux) Pf Global Growth
Vitality R
Code ISIN LU0367334975
Ce Fonds de Fonds a un profil «Dynamique» : l’allocation de référence est de
30% d’obligations et 70% d’actions. L’orientation de gestion permet de capter
la quasi totalité de la performance de la classe actions avec un risque inférieur
grâce à la part investie sur les obligations. Le fonds a pour objectif de
surperformer son indice de référence au travers de stratégies actives qui
exploitent les sur ou sous évaluations de marché tout en privilégiant les secteurs
défensifs au sein de l’allocation actions comme de l’allocation obligataire.
70% DJ EuroStoxx 50 + 30%
JP Morgan Government Bond
Index Broad Hedged EuroTR
4,00%
Les performances passées ne présagent pas des performances futures.
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liquidité, risque spécifique ABS, risque lié à l’existence
d’un effet de levier, risque de change, risque de gestion
discrétionnaire, risque d’arbitrage, risque lié aux
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