Portefeuille obligataire : Comment rehausser le rendement?

PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE :
Comment
rehausser le
rendement ?
L
es obligations sont largement reconnues comme la catégorie d’actifs idéale
pour s’apparier aux engagements d’un régime de retraite. Bon nombre de
caisses de retraite à prestations déterminées ont en effet choisi d’augmenter
la part des titres à revenu fixe dans leur portefeuille et même d’en allonger
la durée, et ce, dans le but de réduire leur risque de non-appariement.
Cependant, comme les taux d’intérêt sont extrêmement bas et qu’ils risquent de
le demeurer pendant une certaine période, plusieurs s’interrogent sur la façon de
rehausser le rendement de leur portefeuille obligataire.
Commençons par examiner la situation. Le graphique ci-dessous présente les
taux d’intérêt des obligations du Trésor américain des 260 dernières années. On
peut constater qu’ils sont demeurés assez stables pendant deux siècles, avant de
connaître une très forte croissance à
partir des années 1950. Ils sont passés
à un sommet de 15 % avant de
retomber au faible niveau actuel, mais
16 %
Taux des obligations nominales à long terme
ils ont toutefois affiché un rendement
14 %
annuel composé de 10,5 %, ce qui est
Rendement
nominal
supérieur au rendement enregistré
Taux de revenu des obligations à long terme (É.-U. après Première
annualisé
12 %
Guerre mondiale, R.-U. avant)
10,5 % **
par les actions au cours de la même
10 %
période. Alors, faut-il s’attendre à de
Rendement
pareils résultats dans les prochaines
nominal
8%
annualisé
années ? On peut raisonnablement
3 %*
6%
penser que si les taux demeurent
75 centile
stables, tout au plus, les rendements
4%
des obligations d’État se situeront
25 centile
2%
aux environs de 2 à 3 % par année.
Dans ce contexte, pour chercher à
0%
augmenter le rendement attendu, les
1750
1775
1800
1825
1850
1875
1900
1925
1950
1975
2000
caisses de retraite peuvent toujours
Source : Crédit Suisse. Données au 31 mai 2012
réduire la part des titres à revenu fixe
* De janvier 1955 à décembre 1982
** De janvier 1983 à janvier 2011
dans leur portefeuille et ajouter à ce
dernier des actifs producteurs de rendement, comme les actions par exemple,
mais cela ne peut se faire sans augmenter le risque. Alors, comment s’y prendre
pour rehausser le rendement du portefeuille obligataire ? Les obligations de
sociétés, qui peuvent procurer un taux de revenu courant supérieur à celui des
obligations d’État, et même les obligations à rendement élevé constituent des
choix intéressants à considérer.
par
Normand Vachon
e
e
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Comment rehausser le rendement ?
Le graphique ci-dessous présente le taux excédentaire des
obligations de moindre qualité ainsi que des obligations de qualité
supérieure. On constate, par exemple, qu’une obligation cotée
BBB affiche un taux courant de 0,88 % supérieur à celui d’une
obligation cotée A. Si l’on accepte même de « descendre » au
niveau BB, c’est-à-dire en dessous du seuil permis par la majorité
des politiques de placement, on remarque que le taux additionnel
par rapport aux obligations de qualité BBB est de 2 %. Si encore
on considère les obligations cotées B, on obtient un taux courant
attendu supérieur de 1,55 %.
Période de 12 mois
terminée en
Mouvement
des taux des
obligations du
Trésor à dix ans
Rendement total
des obligations à
rendement élevé
Rendement
total des
obligations
de qualité
supérieure
Septembre 1987
+220 pdb
5,97 %
0,20 %
Février 1989
+117 pdb
7,32 %
4,72 %
Décembre 1994
+204 pdb
-1,57 %
-3,34 %
Décembre 1999
+179 pdb
3,38 %
-1,89 %
Mai 2004
+130 pdb
13,23 %
-0,47 %
Juin 2006
+120 pdb
4,64 %
0,27 %
Source : J.P. Morgan. Au 30 novembre 2009.
500
1200
Qualité supérieure
Rendement élevé
400
1000
300
800
200
428
600
400
100
204
0
38
AAA
AA
37
A
155
200
88
BBB
BB
B
Écart en pdb (ligne)
Écart marginal additionnel (colonnes)
Taux des obligations de sociétés nord-américaines
Adj. CCC
0
Source : Bank of America. Données au 30 septembre 2012. CCC ajusté : exclut les obligations en grande difficulté et les obligations en souffrance.
Tout cela est bien beau, dira-t-on, mais où peut-on trouver de
tels titres obligataires ? Malheureusement, comme l’illustre le
graphique ci-dessous, le marché canadien des titres de qualité
inférieure est très peu développé. En effet, l’indice des obligations
canadiennes à rendement élevé ne comprend que 44 sociétés qui
représentent seulement 27 milliards de dollars américains. Par
contre, l’indice des obligations américaines à rendement élevé est
composé de plus de 1000 sociétés qui représentent près d’un
billion de dollars américains.
Marché des obligations de sociétés nord-américaines*
Qualité supérieure Canada 6 %
Rendement
élevé É-U
18 %
340 G $
33 G $
Rendement élevé
Canada 1 %
981 G $
Qualité
supérieure É-U
75 %
3992 G $
* D’après les indices Merrill Lynch
Sources : Gestion de Placements TD inc. et Merrill Lynch. Données au 31 janvier 2012 en dollars américains.
Aux États-Unis, bon nombre d’entreprises émettent des
obligations de qualité inférieure à BBB. Contrairement à ce que
l’on pourrait croire, il ne s’agit pas nécessairement de PME, mais
bien d’entreprises de grande taille, comme Wendy’s, Ford, Sears,
Sprint, Bombardier, Calvin Klein et Goodyear. On n’hésiterait
pas à investir dans les actions de ces sociétés, alors pourquoi pas
dans leurs titres obligataires ? Bien entendu, lorsqu’on investit
dans un pays autre que le Canada, on introduit un risque de
change, mais ce risque peut facilement être couvert.
Et si, comme l’anticipent plusieurs investisseurs, les taux
d’intérêt venaient à augmenter ? Dans un pareil scénario, et en
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supposant que les écarts de crédit demeurent stables, un
portefeuille d’obligations à rendement élevé devrait afficher de
meilleurs résultats qu’un portefeuille de titres de bonne qualité,
puisqu’une partie de la perte en capital provoquée par la hausse
des taux devrait être compensée par un taux courant supérieur.
Cela est encore plus vrai lorsque l’on compare les obligations à
rendement élevé aux obligations d’État. Le tableau ci-dessus
présente les rendements des obligations de moindre qualité et
ceux des obligations de qualité supérieure au cours de récentes
périodes de hausses des taux des obligations du Trésor américain.
On note que les premières ont tendance à produire les meilleurs
rendements dans un environnement de hausse des taux d’intérêt.
Examinons, finalement, les risques associés aux obligations à
rendement élevé. Essentiellement, une obligation est l’un des
rares instruments financiers dont le rendement est déterminé au
moment de l’achat si l’on conserve le titre jusqu’à son échéance
et, bien entendu, si l’émetteur ne fait pas défaut. Ce risque de
défaut peut être réduit par un gestionnaire de portefeuille doté
d’une équipe de recherche de crédit chevronnée. On peut
également le réduire en investissant dans des obligations à court
terme. Ces dernières permettent une meilleure visibilité quant à
la santé financière de l’émetteur et sont beaucoup moins affectées
que les obligations à long terme par une détérioration de la
qualité du crédit de l’émetteur ou un élargissement des écarts de
taux. L’incidence d’un défaut éventuel est plus marquée pour les
obligations à rendement élevé que pour les obligations de qualité
supérieure, mais le taux de perte moyen des premières est bien
inférieur à 3 %. Par exemple, une obligation cotée BB offre un
rendement de 200 points de base supérieur à celui d’une
obligation cotée BBB, mais, en cas de défaut, la perte
additionnelle potentielle est inférieure à 50 points de base. Il
s’agit, donc, d’un risque que l’on peut juger bien rémunéré.
En conclusion, on peut considérer les obligations de sociétés, et
les obligations à rendement élevé en particulier, comme une bonne
source de rendement additionnel pour un portefeuille obligataire.
Dans leur quête d’un rendement attendu plus élevé, les caisses de
retraite se penchent sur plusieurs options, dont les fonds de
couverture, l’immobilier et la dette de pays émergents. Alors,
pourquoi ne pas élargir la politique de placement pour permettre
l’inclusion d’obligations à rendement élevé ? Il s’agit tout
simplement du prolongement d’une catégorie d’actifs bien connue.
Dans le contexte actuel de faible croissance et de taux d’intérêt très
bas, les obligations à rendement élevé offrent un
rapport risque-rendement plutôt intéressant.
Normand Vachon, FSA, FICA, CFA, vice-président et
directeur, Gestion de Placements TD