Articles choisis

Articles choisis, décembre 2012
I. HYPOTHÈSE 1 - RISQUES MAÎTRISÉS
ZeroHedge, A trader's Odyssey...................................................................................................2
II. HYPOTHÈSE 2 - REBOND DE CROISSANCE
OCDE, Editorial et résumé de prévisions ...................................................................................7
Économie suisse, La crise de l'euro pèse sur la croissance de l'économie suisse ....................10
WSJ, Investment falls off a cliff ................................................................................................14
OCDE, Extrait - Liens entre la crise de la zone euro et les marchés émergents .......................18
III. BANQUES
FT - Citi to cut 11'000 jobs in 'repositioning' ...........................................................................23
IV. CRÉDIT
Mish, Deflationary trends in consumer credit .........................................................................26
Morgan Stanley, Credit Strategies 29.11.2012 ........................................................................29
V. TENSIONS SOCIALES
FT, Traders retreat as Brasìlia calls the shots on the real ........................................................31
1. Hypothèse 1 : Rsiques maîtrisés
ZeroHegde - A trader's Odyssey
Published on ZeroHedge (http://www.zerohedge.com)
Home > 2012: A Trader's Odyssey
2012: A Trader's Odyssey
By Tyler Durden
Created 12/04/2012 - 22:17
[1]
Submitted by Tyler Durden [1] on 12/04/2012 22:17 -0500
Central Banks [2] Contango [3] Convexity [4] Equity Markets [5] ETC [6] Fail [7]
Federal Reserve [8] fixed [9] Goldbugs [10] Great Depression [11] Insurance
Companies [12] Market Crash [13] Monetary Policy [14] Pershing Square [15] Reality
[16]
Shadow Banking [17] Sovereign Debt [18] Too Big To Fail [19] Volatility [20] Yield
Curve [21]
Submitted by institutional trader Paulo Pereira, currently on sabbatical
Global market Musings: Volatility And The "Backstop"
I recently received the following question from a friend of mine and wanted to share my
thoughts with my market pals, and throw this out for feedback. I would be particularly
interested in hearing from my derivatives friends who are much more technically
informed than I am on the subject.
“I was looking at something today that I thought you would probably
have some comment on: have you noticed how wide the out months
on the VIX are versus the one or two month? How are you interpreting
this?”
From my viewpoint this has been a key debate/driver in the equity derivatives world for
a good while now (I started having this discussion in early 2011 with some market pals
and the situation has only grown more extreme since then). One excellent resource on
the subject I would encourage everyone to follow is the work done by Artemis Capital,
a volatility fund run by a fellow named Chris Cole. His letters are heavily technical but
he does a great job of discussing the volatility landscape and market topology. I know
it's a bit of heavy reading, but if you really want to get to the bottom of this, here is his
website link: http://www.artemiscm.com/category/research/ [22] ... Just scroll down the
page for the summary of each letter. Specifically, I would encourage you to read the
paper Volatility at World's End from April 2012 (see the chart on page 6 discussing the
VIX curve) and the letter Fighting Greek Fire with Fire from Sept 2011 on volatility and
correlation. I particularly like this quote:
"Like terrorism, we've gone from ignoring the left tail to obsessing over
it. I'm not saying the world is suddenly a safe place and deflation
should be ignored. It is not that I find the fear of deflation misplaced but
rather mispriced. Those who defend this cost of insurance will tell you
the probability doesn't matter as much as the extremity of the outcome.
While there is truth in this rebuttal it still doesn't address what happens
to volatility when all these buyers look to cash in on their expensive tail
risk insurance all at the same time. The jackpot is a lot smaller when
everyone owns a winning lotto ticket. All that expensive protection will
likely underperform expectations and in the end you would have done
better hedging closer to the odds. It is hard to make money knowing
what everyone else already knows. I'd rather spend my time imagining
what unforeseen risks are not priced into the market. Is there
something that will be as obvious tomorrow as it is laughable today? I
sincerely hope the future vindicates current monetary policy but it is
unwise to have blind trust. If global central banks are willing to protect
us at all costs against deflation then who will protect us against the
central banks?" - Volatility at World's End, page 8
But back to the question – how am I interpreting this? In my own modest,
undereducated opinion, I think the volatility curve reflects two simultaneous dynamics.
The first dynamic is in the long end, in the variance/swap market for longer dated
volatility (>1yr) which remains stubbornly elevated in the upper 20s or higher, even
though realized vol is nowhere close to this... why? Yes there are plenty of folks who
believe the Great Depression 2 has arrived, but even during the early 1930s, volatility
did not realize 30+ except in very short stretches during the decline. Nobody I know is
seriously buying longer dated implied vol in size at such levels, so what gives? I think
the problem is not with demand for long-term protection but with supply, i.e. who would
the natural seller of long-dated 30+ vol be. Buffett? Insurance companies?
Yale/Harvard? The reality is nobody in the financial has long-term balance sheet
visibility AND security of funding, and I think this is a symptom of how the Fed and govt
intervention has farked up everything by preventing the market from clearing through
actual price discovery over the past five years. Few investors fully trust a nongovernment counterparty to be there to pay out a few years down the road, and private
entities struggle to retain the balance sheet funding to commit as a seller of vol and
"ride out" the immense carry available (the Harvard endowments should be ALL OVER
THIS imho, as you could easily extract double digit returns riding down the vol curve
assuming you have the balance sheet to take a MTM hit when "shtuff happens").
Come to think of it, if major technology megacaps can place long term debt at
extremely low rates, why not go into the long-term carry finance business by issuing a
10-year 2% coupon and use the proceeds to continuously sell 1-year variance for a low
-double digit unlevered return? I would prefer this to a dilutive acquisition, but I doubt
any investors would be pleased! With capex, staff, and economic outlook being what
they are -- what else you gonna do with the money? Somebody should call Breitburn
(Apple's cash manager in Nevada).
The other dynamic is in the short-to-mid market for vol, which remains in severe
contango (the premium of VIX futures over spot my friend described). I chalk this up to
the unrelenting efforts over the past three years by policymakers whose third mandate
appears to be to stick-save stocks no matter what and “kick the grenade down the
road.” I fear this has conditioned long-biased cash investors that stocks always come
back (I have written about the dangers of this psychology in Global Market Musings
earlier this year). But this psychology of "the Big One may come… just not yet" is
faced off against the ever present "event risk" – the gap risk that keeps premiums
elevated a few months out. The “system would blow big ...if it does blow...which could
be in a few months, but not this week" sort of thinking perhaps? This has led to an
unbelievably profitable "carry" (short gamma) business for derivative dealing desks on
the Street these past two years – in fact, of all my market pals, the only ones I know
who are having a great time on the sellside are those whose job it is to trade equity
derivatives. They are killing it because ultimately their job comes down to collecting
steeply overpriced insurance products…in the short run. Sure, some buyers of that
insurance suffer from what I call the "Paulson factor" (wanting to be the short hero
when everyone is long). Chris Cole's quote earlier about the jackpot being a lot
smaller when everyone has a winning lotto ticket is very apropos. But it also reminds
me of a quote I read many years ago: “The moral is clear. When Wall Street appears in
genius mode, raking in huge profits on mysterious products and complex trades, the
secret isn’t genius at all. It is that hubris is running wild, and so is risk. And whether
it’s tomorrow or five years hence, risk will jump from the shadows, knife in hand, to cut
genius down to size.” (Fortune Magazine, 26 November 2007)
Ultimately what I'm saying here boils down to this: unceasing market intervention has
crushed the forward-looking expected returns for pretty much every asset class out
there: rates, credit, HY, equities, equity with overlay/protection strategies (calls too
cheap), long/short, macro, relative value, you name it. The Feds have done much
more than just peg rates to zero and sit on the yield curve – they have quite literally
stripped the investment management industry of most (but not all) alternatives for
generating a decent return in the future by convincing the trapezing investment
community that there is a safety net. This belief heuristic pulled investment returns into
the present by rallying EVERYTHING. This is simple math, but hard to stomach for the
investor who's career is on the line if he's not “chasing” or “in the game.”
While I remain sympathetic to the left tail of deflation as the probable outcome (the risk
is real, but yes the risk has been overpriced by protection buyers for some time now,
as Chris Cole points out), I have been thinking a lot lately about something else that's
bugging me about the right tail. I recently went back to my notes from late 2007 and
found an old rant that I wrote at Citi where I discussed Bill Ackman's Pershing Square
presentation on shorting MBIA and Ambac. Those were his high conviction shorts on
account of their overwhelming exposure to junk mortgages – and as it turns out they
were some of the “AAA backstop” to the whole shadow banking system when it came
to shoddy mortgage securitizations. Ackman’s view was, even if subprime is only a
$100bln problem that is 'contained,' the claims that MBIA and AMBAC might have to
pay out were so huge relative to capital cushions that they would quickly overwhelm
the balance sheet and send these stocks from $80 to zero, quite literally on a razor's
edge (did I mention these were AAA rated!!).
In recalling this recently, it suddenly occurred to me that we are into something
comparable but possibly far more serious today. The idea of how pressure in complex
systems builds up over time... that complexity and connectivity magnifies contagion
mechanisms both seen and unseen... and yet asset prices no longer reflect much
worry for future risks ... why exactly? Because the Federal Reserve has become the
ultimate backstop, just as the fixed income derivatives guys on the trading floor
upstairs thought they could rely on Ambac and MBIA. I hate that this seems to head
down the goldbug rabbit hole, but where else does this go? The real convexity... the
real non-linearity payout today... it's in betting on the failure of the optical backstop just
like it was back then – the thinly capitalized, AAA-rated guys who are purportedly
smarter than everyone and happily set up a business where they guarantee immense
risks and collect what they think is a sufficient premium that turns out to be laughably
insignificant. Today MBIA and AMBAC are no longer in business – by this I mean their
"guarantee" is not worth much for any future underwriting. So who took their place,
figuratively speaking? Whose balance sheet is the ultimate backstop to reckless
financial speculation? Who created Too Big To Fail? Who says "Hey, I have the
ultimate liability here, but don't sweat it cuz the worst case scenario is simply
impossible"... do you see where I'm going with this?
Now to be clear, I have owned boatloads of silver for years on a thesis that has nothing
to do with currency failure or printing money or all that "goldbug stuff"... but I am
starting to grow sympathetic to their arguments. After all, what would you own when
the market decides to test the backstop on an immense amount of risk, and the
backstop turns out to be a guarantee from a thinly capitalized entity that loses its
sanctified status in the eyes of the market at the worst possible time? What's the
hedge to that? I can only think of real assets like gold, farmland, etc. Frankly, for all
this talk about owning equities as a defense to a currency or sovereign debt crisis, I'm
not entirely sure that owning fractional shares of American businesses is a suitable
form of protection in a chaotic environment where interest rates, foreign exchange, and
global capital are flying around like "a loose cannon on the deck of the world, amid a
tempest-tossed era" (President Herbert Hoover from his memoirs in 1931, as quoted in
Charles Kindleberger’s The World In Depression 1929-1939, p. 148). After all, equities
are as dependent on an internal rate of return in determining their value as bonds are –
so how are equities a hedge in all this exactly? People in equities tell me all the time
"don’t fight central banks" – but isn’t that like saying Ambac’s insurance is "money
good"? The Fed may be the biggest bank in the world, but they're still just a bank
making a promise.
So back to the short-term vol contango issue... are the derivative dealing desks
conducting similar MBIA-style activity in the equity markets? Selling overpriced
insurance for a few months' duration has been a great profit center for them and if
current conditions persist, good times will abound. But if the ultimate outcome is one
where we wake up one morning and S&P futures are locked limit down with one
contract traded at the limit, then yes, derivative dealing desks might just be the new
Ambac sellers of protection for equities, figuratively speaking. Are the Feds going to
take on these liabilities as well? Is that what “Too Big To Fail” has come to? I am not
saying this is going to happen. But this is why I presented the possibility back in April
that at some point in the future we may see equity markets trade like grain futures,
gapping around at the limit while attempting to clear. Yes, yes, I know the Feds would
“never allow this.” But frankly this scenario doesn’t even worry me so much anymore
from a systemic point of view, because how often and to what size do stocks turn up as
collateral in another obligation? The Rate & FX derivatives market is measured in
hundreds of trillions, whereas the equity derivatives market is measured in trillions.
Maybe equity protection buyers are operating in the wrong market – maybe the
convexity and non-linearity of the payout is in the rate and FX market, not the equity
market. Maybe the goldbugs are on the right track. But my gut tells me the big
Paulson trade is not betting on a stock market crash – because even if stocks were to
crash, the protection is so expensive that to bank a 25:1 return means 1987 on
steroids in terms of outcome. The asymmetry is to be found in the markets with the
“ultimate backstop”…the Federal Reserve. Somewhere in there is an Ambac trade.
Of course I have to caveat all this by saying if there is one lesson I can take home from
the past two years, it’s that the inevitable and the imminent are quite different things.
As always, I would love to hear your thoughts. With kind regards,
Paulo Pereira [23]
2. Hypothèse 2 : Rebond de croissance
OCDE - Editorial et résumé de prévisions
1.
ÉVALUATION GÉNÉRALE DE LA SITUATION MACROÉCONOMIQUE
Résumé
●
Une reprise hésitante et inégale est prévue pour les deux prochaines années. La croissance dans les pays
de l’OCDE devrait être modérée à court terme, la zone euro restant en récession ou en quasi-récession
durant une bonne partie de 2013. L’assainissement budgétaire, le désendettement des ménages dans
nombre de pays et une confiance en berne sont autant de facteurs qui freinent l’activité. Bien que les
conditions diffèrent dans chacun d’entre eux, une reprise plus rapide est attendue dans les pays non
membres de l’OCDE, en partie parce qu’ils sont plus à même de recourir à des mesures de relance.
●
Les évolutions effectives pourraient être beaucoup plus défavorables, compte tenu des risques
importants de divergence à la baisse par rapport aux prévisions. Celles-ci sont fondées sur l’hypothèse
que les interventions des pouvoirs publics permettront d’empêcher des événements déstabilisateurs
dans la zone euro et un assainissement budgétaire aux effets perturbateurs aux États-Unis. Elles
supposent également que les prix du pétrole ne seront pas affectés par des turbulences majeures et que
la prolongation d’une croissance anormalement faible n’entraînera pas une stagnation des économies,
minées par la dégradation de la confiance, l’accentuation des incertitudes et la baisse des dépenses.
●
Une nouvelle détérioration de la situation du marché du travail dans l’ensemble de la zone de l’OCDE est
probable. Compte tenu des divergences du rythme d’activité entre les pays, le chômage continuera de
s’aggraver dans la zone euro mais refluera aux États-Unis. Des réformes structurelles sont
indispensables pour encourager la croissance de l’emploi et empêcher le chômage conjoncturel de se
perpétuer.
●
La sous-utilisation importante et croissante des ressources économiques générera des pressions
désinflationnistes, mais le solide ancrage des anticipations devrait maintenir une stabilité globale de
l’inflation dans la zone de l’OCDE, encore que ce résultat d’ensemble masque un léger recul dans la zone
euro et des hausses liées à la fiscalité au Japon.
●
Des politiques monétaires accommodantes sont justifiées compte tenu du manque de dynamisme des
perspectives économiques. Alors que les politiques menées actuellement aux États-Unis sont
appropriées, un assouplissement supplémentaire est requis dans la zone euro, au Japon et dans
certaines économies de marché émergentes, notamment la Chine.
●
Le redressement des comptes publics s’impose dans nombre de pays, mais une trop grande austérité
pourrait être dommageable, compte tenu des puissants multiplicateurs à l’œuvre. Aux États-Unis, le
resserrement budgétaire devrait intervenir à un rythme plus mesuré que ne le prévoit la législation
actuelle et s’inscrire dans le cadre d’un plan d’assainissement à moyen terme détaillé. Dans la zone
euro, le resserrement budgétaire structurel devrait être limité à celui qui découle des engagements
actuels et les stabilisateurs automatiques devraient pouvoir jouer librement. Pour éviter la perte de
crédibilité que supposerait une action des pays en ordre dispersé, une telle politique devrait être définie
et expliquée de manière concertée.
●
Si les importants risques de divergence à la baisse venaient à se matérialiser, d’autres mesures de
soutien seraient indispensables. Une diminution des taux d’intérêt, là où elle est possible, et un
assouplissement quantitatif supplémentaire bien plus marqué seraient justifiés dans toutes les
économies. Des mesures de relance budgétaire temporaires devraient être mises en place par les pays
12
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE, VOLUME 2012/2 © OCDE 2012 – VERSION PRÉLIMINAIRE
1.
ÉVALUATION GÉNÉRALE DE LA SITUATION MACROÉCONOMIQUE
où la situation des finances publiques est solide (notamment l’Allemagne et la Chine). La plupart des
autres pays devraient soit ralentir l’assainissement budgétaire prévu, soit, si leur endettement est très
élevé ou s’ils sont confrontés à d’intenses pressions des marchés, laisser les stabilisateurs automatiques
jouer librement.
●
La crise dans la zone euro reste pour l’heure la plus importante menace pesant sur l’économie mondiale,
malgré les mesures prises récemment qui ont atténué les pressions à court terme. La correction des
déséquilibres profondément enracinés entre pays de la zone a commencé, mais un effort beaucoup plus
marqué est requis pour assurer la viabilité à long terme, en s’appuyant notamment sur des réformes
structurelles dans les pays déficitaires comme dans les pays excédentaires. En outre, il faut s’attacher
davantage à remédier aux boucles de rétroaction négatives entre les finances publiques, la solvabilité
des banques et les risques de sortie de la zone euro. À terme, une union bancaire à part entière doit voir
le jour dans cette optique, avec des mécanismes de soutien budgétaires communs. Dans l’immédiat,
une recapitalisation directe des banques via le Mécanisme européen de stabilité (MES) devrait intervenir
au besoin, les pays vulnérables mettant en œuvre un programme sous l’égide de ce mécanisme afin de
remplir les conditions requises pour que la Banque centrale européenne (BCE) puisse acheter des titres
de leur dette souveraine si nécessaire.
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE, VOLUME 2012/2 © OCDE 2012 – VERSION PRÉLIMINAIRE
13
2. Hypothèse 2 : Rebond de croissance
Économie suisse - La crise de l'euro pèse sur la croissance
de l'économie suisse
Communiqué de presse
Lundi 3 décembre 2012
La crise de l’euro pèse sur la croissance de
l’économie suisse
En dépit de paramètres extérieurs défavorables, de la crise de l’euro et du franc fort, l’économie
suisse s’est bien tirée d’affaire sur l’année en cours. Le contexte international difficile ne devrait
hélas guère s’améliorer en 2013. Préoccupée, l’organisation faîtière de l’économie suisse
constate que la volonté de réforme au sein de nombreux pays européens se relâche à nouveau.
Compte tenu de ces perspectives, le produit intérieur brut helvétique ne devrait croître que de
0,6 % en termes réels en 2013, mais le chômage restera faible.
En 2012, l’économie helvétique a connu une évolution en demi-teintes. Le marché intérieur a résisté de
façon réjouissante, grâce surtout à l’industrie de la construction, au commerce de détail et à plusieurs
secteurs de services, telles que les assurances. Nettement moins dynamiques ont été les affaires des
entreprises de communication et de télécommunication ainsi que du secteur de la publicité. Presque
toutes les branches exportatrices auront connu des difficultés en 2012, à l’exception des industries
horlogère, chimique et pharmaceutique. Globalement, economiesuisse estime la croissance à 0,9 %
pour 2012.
Un soutien important aux exportations – et qui ne doit en aucune façon être supprimé dans la situation
actuelle – est le cours de change plancher avec l’euro que maintient la Banque nationale. À 1,20, le
franc est toujours surévalué d’environ 10 % en fonction de la parité du pouvoir d’achat ; la stabilité de
ce cours plancher procure toutefois aux entreprises une sécurité précieuse en termes de planification.
Sa disparition, et la baisse du cours de change dont elle s’accompagnerait, aurait de graves
conséquences pour notre économie.
Régime de crise persistant en Europe
L’intervention massive de la BCE a certes sensiblement réduit le risque d’éclatement de la zone euro.
Mais en parallèle, on constate que la volonté de réforme faiblit à nouveau dans les divers pays
concernés. Les problèmes structurels demeurent, alors que les hausses d’impôts ralentissent
considérablement la reprise économique. La politique monétaire de la BCE ne saurait remplacer les
indispensables réformes. « En mettant à disposition des masses de liquidités très bon marché, les
banques centrales gagnent du temps et obtiennent même une légère relance économique. Pour
autant, il ne faut pas sous-estimer le risque, considérable, de repousser indéfiniment de la sorte le
règlement des problèmes fondamentaux et de ne jamais voir le bout du tunnel », a souligné aujourd’hui
devant les médias Pascal Gentinetta, directeur d’economiesuisse. Le processus de centralisation
galopante au niveau de l’UE pourrait non seulement affaiblir la compétitivité de l’ensemble du
Continent, mais aussi rendre la voie bilatérale plus difficile.
economiesuisse
1, carrefour de Rive
Case postale 3684 1211 Genève 3
Téléphone +41 22 786 66 81
Fax +41 22 786 64 50
Fédération des entreprises suisses
Verband der Schweizer Unternehmen
Federazione delle imprese svizzere
Swiss Business Federation
www.economiesuisse.ch
Page 2
Communiqué de presse
Lundi 3 décembre 2012
Dans ce contexte défavorable, l’organisation faîtière des entreprises suisses s’attend à ce que la crise
de l’endettement se prolonge en Europe durant au moins deux ou trois ans. Le taux de croissance de
l’ensemble de la zone euro sera négatif tant pour 2012 (- 0,4 %) que pour 2013 (- 0,5 %).
En 2013 : ralentissement de la croissance en Suisse
La situation de l’économie suisse demeure sinon resplendissante, du moins nettement plus favorable
que dans la plupart des pays de la zone euro. Le chef économiste d’economiesuisse Rudolf Minsch
s’attend à ce que les principales tendances se maintiennent en 2013 : la demande européenne de
produits et de services suisses va encore diminuer, le franc fort va continuer de pénaliser les
exportations et la pénurie chronique de main-d’œuvre spécialisée va limiter le développement des
entreprises en Suisse. « Au total, l’économie prévoit pour 2013 une croissance relativement faible de
0,6 % », a précisé M. Minsch.
D’une branche à l’autre, les perspectives sont très inégales. Dans le secteur des exportations,
l’industrie horlogère, la pharma et l’aéronautique compteront parmi les gagnants. Les affaires seront
nettement plus difficiles, par contre, pour l’industrie des machines, des équipements électriques et des
métaux, comme pour celles des textiles, du papier et du plastique, de l’industrie agroalimentaire, des
banques et plus particulièrement du tourisme. Sur le marché domestique aussi, de nombreuses
branches seront à la peine, notamment la publicité, les sociétés de communication et le commerce de
voitures. Au contraire, de nombreuses entreprises du commerce de détail, de la branche de
l’informatique et des télécommunications ainsi que, une fois encore, de la construction pourront
compter sur des taux de croissance supérieurs à la moyenne.
Faible taux de chômage, inflation minimale
Le fléchissement de la croissance entraîne certes un léger tassement de la demande de main-d’œuvre
– qui se traduira aussi par une baisse de l’immigration, mais les branches innovantes et en expansion
continuent de réclamer de nombreux spécialistes. Pour 2013, economiesuisse prévoit un taux de
chômage de 3,3 % en moyenne.
Dans les douze mois à venir, l’inflation devrait aussi rester très faible, tout juste dans la zone positive.
À cause du durcissement de la concurrence, il ne faut pas s’attendre à de fortes hausses de prix sur le
marché suisse… à l’exception notable du secteur immobilier. Ici, le risque de formation d’une bulle
n’est pas exclu, du fait de la pression persistante qui s’exerce sur les logements les plus convoités.
Prévision des comptes nationaux
Variation par rapport à l’année précédente (en %)
2008
Produit intérieur brut, réel
2,1
Consommation privée
1,4
Consommation publique
2,7
Investissements de construction
0,0
Investissements d’équipement
0,8
2009
-1,9
1,4
3,3
3,0
-10,8
2010
3,0
1,6
0,7
3,5
5,8
2011
1,9
1,2
2,0
2,4
5,2
2012P
0,9
1,9
1,8
0,7
2,5
2013P
0,6
0,9
1,3
1,5
-0,5
-8,6
-5,5
7,8
7,4
3,8
2,4
-0,7
1,2
-0,5
-0,2
Variation par rapport à l’année précédente (en %), moyenne
annuelle
Taux d’inflation
2,4
-0,5
0,7
0,2
-0,4
0,3
Taux de chômage
3,5
2,8
2,9
3,3
Exportations (total)
Importations (total)
3,1
0,3
2,6
3,7
Page 3
Communiqué de presse
Lundi 3 décembre 2012
Hypothèses exogènes*
Cours de change CHF/EUR
Cours de change CHF/USD
Prix du pétrole en USD
Taux de croissance des États-Unis
Taux de croissance de la zone euro
Taux de croissance de la Chine
Taux d’intérêt à court terme
Rendement des obligations de
la Confédération
2012
1,21
0,94
110
1,9
-0,4
7,6
0,1
2013
1,21
0,94
110
2,0
-0,5
7,3
0,1
0,8
1,1
* Données prises en compte dans les prévisions conjoncturelles
Pour toute question :
Cristina Gaggini, directrice romande
Téléphone : 078 781 82 39
[email protected]
2. Hypothèse 2 : Rebond de croissance
WSJ - Investment falls off a cliff
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BUSINESS
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November 18, 2012, 10:33 p.m. ET
Investment Falls Off a Cliff
U.S. Companies Cut Spending Plans Amid Fiscal and Economic Uncertainty
By SU D EE P R E DD Y and SC OTT TH UR M
U.S. companies are scaling back investment plans at the fastest pace since the recession, signaling
more trouble for the economic recovery.
Half of the nation's 40 biggest publicly traded corporate spenders have announced plans to curtail
capital expenditures this year or next, according to a review by The Wall Street Journal of securities
filings and conference calls.
Nationwide, business investment in equipment and software—a measure of economic vitality in the
corporate sector—stalled in the third quarter for the first time since early 2009. Corporate
investment in new buildings has declined.
At the same time, exports are slowing or falling to such critical markets as China and the euro zone
as the global economy downshifts, creating another drag on firms' expansion plans.
Corporate executives say they are slowing or delaying big
projects to protect profits amid easing demand and rising
uncertainty. Uncertainty around the U.S. elections and
federal budget policies also appear among the factors
driving the investment pullback since midyear. It is
unclear whether Washington will avert the so-called
fiscal cliff, tax increases and spending cuts scheduled to
begin Jan. 2.
Companies fear that failure to resolve the fiscal cliff will
tip the economy back into recession by sapping
consumer spending, damaging investor confidence and
eating into corporate profits. A deal to avert the cliff
could include tax-code changes, such as revamping tax
breaks or rates, that hurt specific sectors.
President Barack Obama called a number of business executives over the weekend, including
Warren Buffett, Apple Inc. Chief Executive Tim Cook and J.P. Morgan Chase's James Dimon, to
promote his solution to the looming budget crisis. All sides in Washington, in a departure from a
year of deep divisions, have pledged to work together and compromise to avoid going over the cliff.
"The whole world is looking for stability and clarity from the United States," said David Seaton,
chief executive of Fluor Corp., a large engineering and construction firm. If uncertainty isn't
removed, he said, "people will sit on their war chests of cash and return it to shareholders. You'll
have a retarded growth trajectory."
Should the White House and Congress strike a deal to avoid the fiscal cliff, the economy could get a
boost. "You might very well get a burst of pent-up demand coming at the start of next year," said
Paul Ashworth, chief U.S. economist at Capital Economics, a consultancy.
"Given the timing of the drop-off in business investment," he said, "you have to think it's not just a
coincidence with the timing of the fiscal cliff."
Unless the business investment slowdown reverses quickly, it could weigh further on growth
prospects and the stock market.
Collectively, the members of the Standard & Poor's 500-stock index spent $580 billion on plants
and equipment in 2011, according to calculations by the Journal from data supplied by S&P Capital
IQ. Spending has run ahead of that pace throughout the year but has slowed in recent months. The
latest retrenchment includes such household names as Wal-Mart Stores Inc., Ford Motor Co.,
Boeing Co., Intel Corp. and Walt Disney Co.
During the 2007-09 recession, businesses cut back sharply on all kinds of spending. But investment
helped propel the recovery, growing faster than the rest of the economy from the second half of
2009, once the recession ended, through the first half of this year. That helped many companies
boost productivity and profits without adding new workers.
The Fiscal Cliff
If Congress doesn't reach a budget deal, the U.S.
will see across-the-board spending cuts and tax
increases for nearly everyone beginning in
January 2013. Follow all of the Journal's
coverage in
The Fiscal Cliff stream .
Why Obama Is Pushing Higher Rates
Uneven Bite Limiting Deductions
Which State Takes Most Deductions?
The pattern changed in the third quarter, when business
investment fell at a seasonally adjusted annual rate of
1.3%, according to a preliminary estimate from the
Commerce Department. The latest drop included a
decline in investment in structures, such as buildings, at
a 4.4% annual rate. Investment in equipment and
software stalled after growing at a roughly 5% annual
pace in the first six months of the year.
"We have really not seen tailwinds to the economy," said
OfficeMax Inc. chief executive Ravi Saligram. "When that happens, American businesses focus on
productivity. You always prepare for the worst and if things get better, that's great."
The slowdown in capital spending contrasts with a rebound in U.S. consumer spending and
confidence, which has returned to a five-year high. Meanwhile, the latest survey by the Business
Roundtable, which tracks expectations for sales and investment among its big-company CEOs,
found the worst sentiment about the economic outlook in three years.
Consumers may be taking their cues from signs of stronger job growth, lower fuel prices and an
improving housing market. Businesses, on the other hand, appear more worried about the future,
as profit growth and the global economy slow and the outlook for U.S. government policies remains
murky.
The mood appears better among small businesses than large corporations. A survey by the National
Federation of Independent Business in October found an uptick in capital spending among small
businesses. While overall sentiment among small businesses remains below its prerecession
average, it has been resilient in recent months.
Snap-on Inc., which makes equipment for auto technicians, reports healthy investment among the
800,000 small businesses it serves across the U.S. "Their confidence is fair and reasonable," said
Snap-on CEO Nicholas Pinchuk. "As you move up to bigger companies, their foresight becomes
broader and their confidence starts to erode."
Slower global economic growth also is contributing to the investment slowdown. China for example,
has reduced demand for coal and other minerals, slowing orders for earth-moving and other
equipment from Caterpillar Inc.
At the start of the year, Caterpillar expected to spend $4 billion building and expanding factories in
Illinois, North Carolina, Texas, China and Thailand, among others. Last month, Caterpillar said it
wouldn't reach that target, and expects capital spending to fall next year.
In technology, Intel is facing lower demand for its semiconductors. Intel last month said it would
shift idle factory space and equipment into producing its newest chips, reducing its capital spending
this year to roughly $11.3 billion, from an earlier projection of $12.5 billion. Chief Financial Officer
Stacy Smith told investors last month that spending could fall again next year.
Other semiconductor companies buying less new equipment include Texas Instruments Inc. and
Harris Corp., which has cut capital spending by 46% so far this year, to $44 million from $82
million. Apple said it planned to spend $10 billion on new stores and equipment in the current
fiscal year ending Sept. 30, 2013, down from $10.3 billion in the 2011-2012 fiscal year.
Among the companies cutting capital-spending targets, the biggest concentration is in the energy
industry, where natural-gas prices are near record lows.
Devon Energy Corp. spent $6.2 billion in the first nine months of this year, up 13% from the same
period last year, with boosted spending on oil projects.
But capital spending next year will be "significantly less than 2012," particularly in acquiring new
leases, Devon chief executive John Richels told analysts.
Write to Sudeep Reddy at [email protected] and Scott Thurm at [email protected]
A version of this article appeared November 19, 2012, on page A1 in the U.S. edition of The Wall
Street Journal, with the headline: Investment Falls Off a Cliff.
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2. Hypothèse 2 : Rebond de croissance
OCDE - Liens entre la crise de la zone euro et les marchés émergents
1.
ÉVALUATION GÉNÉRALE DE LA SITUATION MACROÉCONOMIQUE
difficiles à cerner, encore que la crise dans la zone euro et les progrès lents
et inégaux réalisés dans la mise en œuvre des mesures indispensables ont
à l’évidence une incidence négative sur l’activité mondiale, les autres
économies, membres et non membres de l’OCDE, étant touchées par le
biais des circuits commerciaux et financiers et des répercussions sur la
confiance (encadré 1.1). L’effort général d’assainissement budgétaire et,
dans les pays émergents, le resserrement passé de la politique monétaire
jouent aussi un rôle à cet égard. Parmi les principales évolutions de
l’activité et de la demande, on retiendra que :
Le climat des affaires s’est
sensiblement dégradé…
●
Le climat des affaires et les carnets de commande sont dégradés dans
nombre de grandes économies (graphique 1.2), encore qu’ils restent
Encadré 1.1. Retombée de la crise économique dans la zone euro
sur les économies de marché émergentes
La croissance de la production dans les grandes économies de marché émergentes a été
considérablement plus molle en 2012 qu’une année auparavant. Ce ralentissement est intervenu à la suite
d’un resserrement majeur de la politique monétaire nationale dans nombre de ces pays au début de 2012
et à l’approfondissement de la crise dans la zone euro. Le présent encadré donne une vue d’ensemble de la
mesure dans laquelle cette crise pourrait avoir pesé sur la croissance, en examinant tour à tour ses
retombée par le biais des circuits commerciaux et financiers et du climat des affaires ainsi que les
estimations de ces retombées établies à partir des simulations de modèles macroéconomiques.
L’intensité de l’exposition des pays à la zone euro par le biais des circuits commerciaux est très variable.
En général, l’exposition de nombre d’économies d’Europe centrale et orientale est relativement forte, en
raison à la fois de la part considérable de leurs exportations vers la zone euro dans leurs exportations
totales et du pourcentage élevé du PIB représenté par les ventes à l’étranger. En dehors de l’Europe,
l’exposition est relativement plus forte en Afrique du Sud et dans nombre d’économies d’Asie, y compris la
Chine, que dans les autres régions. À mesure que la crise s’est approfondie, le volume total des
importations des pays de la zone euro en provenance de pays extérieurs à cette zone s’est contracté,
reculant de 3¼ pour cent (taux annualisé) entre le premier et le deuxième semestre de 2011 et encore de
2¾ pour cent au premier semestre de 2012 (données ajustées des fluctuations conjoncturelles). Le volume
des biens importés d’Inde et d’Afrique du Sud dans la zone euro au premier semestre de 2012 était de
quelque 13-14 % inférieur à celui enregistré une année auparavant, avec une baisse du volume des
importations en provenance de la Russie et de l’Indonésie de quelque 8-9 % et un recul du volume des
importations en provenance de la Chine et du Brésil de respectivement 6 et 3 %. Or, le volume des
importations en provenance de tous ces pays, à l’exception de la Russie, avait progressé régulièrement au
cours de l’année se terminant au premier semestre de 2011.
L’effet direct du recul des exportations au cours de l’année se terminant au premier semestre de 2012
correspond à un ralentissement de la croissance du PIB au cours de cette période d’environ un quart de
point en Inde, en Chine et en Indonésie, de 0.1 point de pourcentage au Brésil et de ½-¾ de point de
pourcentage en Russie et en Afrique du Sud1 . La prise en compte du contenu en importations des
exportations devrait diminuer les effets estimés, probablement de pas moins de la moitié dans un pays
comme la Chine où l’intégration dans les chaînes mondiales de l’offre est forte. D’autre part, il est probable
que le coup porté aux exportations de ces pays aura des effets multiplicateurs négatifs, notamment au
niveau des investissements. L’affaiblissement de la demande dans la zone euro a sans doute aussi freiné
les exportations de services vers la zone, un facteur relativement important pour l’Inde, et cela pourrait
aussi avoir une incidence indirecte en réduisant la demande par des pays tiers de produits exportés par les
économies considérées.
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE, VOLUME 2012/2 © OCDE 2012 – VERSION PRÉLIMINAIRE
17
1.
ÉVALUATION GÉNÉRALE DE LA SITUATION MACROÉCONOMIQUE
Encadré 1.1. Retombée de la crise économique dans la zone euro
sur les économies de marché émergentes (suite)
Incidence directe estimée des exportations vers la zone euro sur la croissance du PIB
Croissance des exportations vers la zone euro
(glissement annuel, % du PIB national)
Variation de la
contribution à la
croissance (points
de %)
Variation de la croissance du
PIB annuel entre le premier
semestre 2011 et le premier
semestre 2012 (points de %)
2011 S1
2012 S1
Chine
0.3
-0.2
-0.5
-1.9
Inde
0.2
-0.3
-0.5
-4.3
0
-0.7
-0.7
0.7
Russie
Brésil
0.1
-0.1
-0.2
-3.1
Indonésie
0.1
-0.2
-0.3
-0.1
Afrique du Sud
0.2
-0.6
-0.8
-1.1
Source : Eurostat, Direction des statistiques commerciales du FMI et base de données analytiques de l’OCDE
1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932747035
En poussant l’analyse plus loin et en prenant comme référence les taux de croissance du volume des
exportations au cours de l’année se terminant au premier semestre de 2011, ainsi qu’indiqué dans le
tableau ci-après, l’incidence directe des variations du volume des importations de la zone euro représente
environ les trois quarts du ralentissement de la croissance de la production en Afrique du Sud (en
comparant la croissance du PIB au cours de l’année se terminant au premier trimestre de 2012 et la
croissance du PIB un an plus tôt), mais correspond seulement à un quart environ du ralentissement de la
croissance de la production en Chine tandis qu’elle est pratiquement nulle s’agissant du ralentissement de
la croissance au Brésil ou en Inde.
Les circuits financiers jouent aussi un rôle relativement important dans la propagation des chocs. La
montée générale de l’aversion au risque suscitée par l’intensification des difficultés dans la zone euro
exerce des pressions à la baisse sur les cours mondiaux des actions et creuse les écarts entre les taux de
crédit, avec des effets négatifs sur les conditions financières globales. Les pressions qui s’exercent sur les
banques de la zone euro pour qu’elles réduisent leur voilure et diminuent éventuellement leur effet de
levier peuvent nuire à la croissance du crédit et à l’activité dans nombre de pays, surtout en Europe centrale
et orientale, où ces banques représentent une grande part de l’activité bancaire totale2. Les statistiques de
la BRI sur les créances transnationales des banques de la zone euro, qui ne sont disponibles qu’avec un
décalage considérable, font apparaître des évolutions contrastées depuis le milieu de 2011. Les crédits des
banques européennes aux économies de marché émergentes se sont fortement contractés au second
semestre de 2011, lorsque les difficultés sur les marchés des capitaux de la zone étaient très fortes, mais
n’ont guère évolué au premier trimestre de 2012. Les créances sur la Chine et le Brésil ont augmenté, mais
celles sur les économies émergentes d’Europe, y compris la Russie, ont régressé. Les banques de la zone
euro ont réduit de façon relativement marquée leurs prêts très risqués, comme les prêts à effet de levier ou
le financement de projets, ainsi que les prêts qui exigent souvent des financements en dollars, comme les
crédits-bails pour l’affrètement d’aéronefs et de navires et les crédits commerciaux (BRI, 2012). Ces
banques représentant une part importante des financements commerciaux mondiaux, les contraintes
auxquelles se heurtent leurs opérations de prêt pourraient avoir une incidence négative sur la croissance
du commerce cette année bien que certains signes montrent que les banques non européennes comblent
une grande part du déficit des prêts des banques européennes dans certaines régions, notamment en Asie
(Vause et al., 2012a).
18
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE, VOLUME 2012/2 © OCDE 2012 – VERSION PRÉLIMINAIRE
1.
ÉVALUATION GÉNÉRALE DE LA SITUATION MACROÉCONOMIQUE
Encadré 1.1. Retombée de la crise économique dans la zone euro
sur les économies de marché émergentes (suite)
La crise dans la zone euro pourrait aussi influer sur l’activité en entraînant une dégradation
concomitante du climat des affaires dans tous les pays du monde, bien que cette voie de propagation soit
difficile à distinguer des retombées commerciales et financières. On dispose de peu de données
économétriques sur les retombées potentielles via le climat des affaires dans les économies de marché
émergentes. Pour évaluer ces retombées, un modèle d’autorégression vectorielle fondé sur des données
mensuelles a été mis au point, dans lequel les indices des directeurs d’achat dans le secteur manufacturier
au Brésil, en Chine, en Inde et en Russie sont reliés aux mêmes indices pour la zone euro, les indices des
directeurs d’achat aux États-Unis et au Japon étant inclus comme variables de contrôle supplémentaires. Il
ressort de cet exercice que la dégradation du climat des affaires dans la zone euro est associée à des effets
négatifs sur le climat des affaires ailleurs (en raison probablement de facteurs commerciaux et financiers) :
●
Un choc négatif d’un écart-type de l’indice normalisé des directeurs d’achat dans le secteur
manufacturier de la zone euro (qui correspond à une baisse de six points environ de l’indice général,
comme celle intervenue depuis le milieu de 2011) se traduit par une dégradation de l’indice des
directeurs d’achat dans chacune des quatre économies de marché émergentes qui durent entre 7 et
9 mois, toutes choses égales par ailleurs3.
●
Les effets de rétroaction dus à la dégradation du climat des affaires dans les autres pays (y compris les
États-Unis et le Japon) amplifient le choc négatif initial sur le climat des affaires dans la zone euro de
pas moins de la moitié pendant quelques mois.
●
Dans les trois mois qui suivent le choc négatif initial sur le climat des affaires dans la zone euro, le
climat des affaires en Russie et en Chine recule dans la même mesure. La dégradation du climat des
affaires en Inde et au Brésil représente respectivement les quatre-cinquièmes et les deux-tiers environ
de la dégradation observée dans la zone euro. Dans chacun de ces pays, une baisse d’un écart-type de
l’indice normalisé des directeurs d’achat dans le secteur manufacturier correspond à une baisse de
3½-4 points de l’indice général.
Les analyses réalisées sur la base de modèles macroéconomiques estimés permettent de disposer
d’estimations intégrées de l’ampleur de la transmission à d’autres pays des chocs intervenant dans un pays
par le biais des interactions financières et commerciales internationales. Ces modèles n’intègrent
généralement pas directement de variables représentatives du climat des affaires, encore que les effets en
question soient vraisemblablement indirectement pris en compte via les paramètres estimés du modèle.
En général, l’ampleur des retombées qui ressort de ces modèles varie en fonction des types de chocs
considérés, de la spécification du modèle et des mesures correctrices qui sont prises en compte.
Habituellement, toutefois, les chocs dans la zone euro ont d’importantes retombées (FMI, 2012)4, en
particulier une fois que les facteurs financiers mondiaux sont pris en considération. Parmi les économies
de marché émergentes, ces chocs sont relativement importants pour les pays d’Europe centrale et
orientale.
Le même schéma apparaît aussi dans la simulation de la seule crise dans la zone euro présentée dans
l’encadré 1.6 et dans laquelle la croissance du PIB de la zone recule de 2¼ points de pourcentage au cours
de la première année considérée. Le graphique ci-dessous rend compte des baisses correspondantes du PIB
au cours de la première année dans certaines économies de marché émergentes (plus les États-Unis et le
Japon) exprimées en pourcentage de la baisse du PIB dans la zone euro. Les retombées négatives sont plus
marquées en Russie –– en raison de la vigueur des liens commerciaux bilatéraux –– et dans les économies
asiatiques, les effets les moins marqués étant ceux notés pour le Brésil et les États-Unis.
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE, VOLUME 2012/2 © OCDE 2012 – VERSION PRÉLIMINAIRE
19
1.
ÉVALUATION GÉNÉRALE DE LA SITUATION MACROÉCONOMIQUE
Encadré 1.1. Retombée de la crise économique dans la zone euro
sur les économies de marché émergentes (suite)
Globalement, les données disponibles amènent à penser que la crise dans la zone euro a une incidence
négative sur la croissance dans les grandes économies de marché émergentes mais, au premier semestre
de 2012, elle n’a vraisemblablement représenté que moins de la moitié du ralentissement observé de la
croissance en Chine, en Inde et au Brésil, l’essentiel de ce ralentissement reflétant des évolutions
intérieures. Il est possible, néanmoins, que la crise dans la zone euro exerce maintenant un effet de
freinage relativement plus important sur la croissance, avec un nouvel affaiblissement de la demande
intérieure dans les pays de la zone et, par conséquent, des importations, évolution qui devrait persister
jusqu’en 2013, alors que les politiques macroéconomiques dans les grandes économies de marché
émergentes sont assouplies peu à peu et commencent de moins peser sur la croissance.
Baisse pour la première année du PIB après un choc négatif de l'euro uniquement
En proportion de la baisse de première année du PIB dans la zone euro
%
%
-0.0
-0.0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
USA
BRA
IND
JPN
CHN
RUS
-0.6
Note : Sur la base de la simulation de l'euro uniquement dans l'encadré 1.6 ci-après.
Source : Calculs de l’OCDE.
1 2 http://dx.doi.org/10.1787/888932745496
1. Ces calculs partent de l’hypothèse que la baisse du volume des importations a pour contrepartie une baisse de même ampleur
du volume des exportations en provenance de ces pays et utilisent des pondérations fondées sur la part nominale des
exportations vers la zone euro dans les exportations totales de biens et la part nominale des exportations de biens dans le PIB.
2. Au premier trimestre de 2012, les créances transnationales des banques de la zone euro en Europe centrale et orientale
équivalaient à 29 % environ du PIB régional, alors qu’en Amérique latine et dans les pays d’Asie émergents, ces créances
représentaient, respectivement, environ 11 et 2 % du PIB.
3. Un modèle d’autorégression vectorielle est estimé sur la base de données mensuelles pour 2006-2012, les décalages étant
choisis en utilisant des tests standards. Les mesures généralisées de relance mises en œuvre pour répondre à la situation ont
été estimées comme dans Pesaran et Shin (1998), en veillant à ce que les réponses aux chocs dans un pays donné ne varient
pas, quel que soit l’ordre des variables dans le modèle. Des variables, comme les prix du pétrole et l’incertitude des marchés
boursiers, ont été initialement prises en compte pour contrôler les chocs communs, mais elles n’ont pas été jugées
significatives.
4. Dans la simulation d’un choc budgétaire dans la zone euro, Hervé et al. (2010) rendent compte d’une incidence la première
année sur la croissance du PIB dans la zone euro de 0.8 point de pourcentage (par rapport au niveau de référence), avec des
impacts sur la croissance du PIB des économies de marché émergentes se situant entre 0.1 et 0.3 point de pourcentage.
20
PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES DE L’OCDE, VOLUME 2012/2 © OCDE 2012 – VERSION PRÉLIMINAIRE
3. Banques
FT - Citi to cut 11'000 jobs in 'repositioning'
Last updated: December 5, 2012 3:53 pm
Citi to cut 11,000 jobs in
‘repositioning’
By Tom Burgis in London
©Bloomberg
Citigroup is to cut 11,000 jobs, accelerating a wave of redundancies across the financial
services industry.
The US group, one of Wall Street’s biggest banks, said in a statement on Wednesday that
its “repositioning” would cost it $1.1bn by the middle of next year, but the move would
generate annual savings rising to the same amount by 2014. The job cuts represent about
4 per cent of Citi’s 262,000 headcount.
Michael Corbat, Citi’s chief executive, said: “These actions
are logical next steps in Citi’s transformation. While we are
committed to – and our strategy continues to leverage – our unparalleled global network
and footprint, we have identified areas and products where our scale does not provide for
meaningful returns.”
Citi is only the latest big bank to slash costs as the sector seeks to contend with economic
conditions that have weighed on profits and higher capital requirements designed to
stave off a repeat of the financial crisis.
The 11,000 bankers Citi plans to lay off will join the tens of thousands of redundancies in
the industry since the collapse of Lehman Brothers in 2008.
Some employees at UBS found that their passes had been cancelled when they arrived for
work on the very October morning that the Swiss investment bank formally declared it
wanted to cut its headcount by 10,000 to about 54,000 by 2015.
Goldman Sachs and Morgan Stanley are also cutting costs and 30,000 jobs are to go at
HSBC.
The cuts mark the first big move by the bank since Mr Corbat succeeded Vikram Pandit
in October.
International retail banking will bear the brunt, in particular operations in Turkey,
Pakistan, Romania, Uruguay and Paraguay.
Shares in Citi were up 4.87 per cent at $35.96 in mid-morning trading in New York.
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4. Crédit
Mish - Defletionary trends in consumer credit
Deflationary Trends in Consumer Credit
A few charts from the New York Fed Quarterly Report on Household Debt and Credit will help put into perspective the
deflationary forces facing the Fed.
Household Debt and Credit Developments in 2012 Q3
Aggregate consumer debt fell again in the third quarter, by $74 billion, continuing the nearly four-year downward
trend in household debt. As of September 30, 2012, total consumer indebtedness was $11.31 trillion, 0.7% lower
than its level in the second quarter of 2012 and down $1.37 trillion from the 2008 Q3 peak.
Mortgages, the largest component of household debt, continue to drive the decline in overall indebtedness.
Mortgage balances shown on consumer credit reports continued to drop, and now stand at $8.03 trillion, a 1.5%
decrease from the level in 2012 Q2.
Home equity lines of credit (HELOC) balances dropped by $16 billion (2.7%).
Non-mortgage household debt balances jumped by 2.3% in the third quarter to $2.7 trillion, boosted by
increases of $18 billion in auto loans, $42 billion in student loans, and $2 billion in credit card balances.
Total Debt
The deleveraging (deflationary) trend in consumer debt is unmistakable.
Number of Loans
There is certainly no jump in the demand for credit card, mortgage, auto, or home equity loans.
Loan Delinquencies by Type
Deleveraging of credit card and mortgage debt continues. Some deleveraging is via default. The rest is slow, steady debt reduction
with reluctance to take on more debt.
The increase in student loans (and delinquencies as well) buck the deleveraging trend for two reasons
1. Student debt is government guaranteed
2. Student debt cannot be discharged in bankruptcy
Guaranteed or not, students have no way to pay back their debt as real wages for college grads declines while tuition costs soar.
Please see Trends in College Tuition vs. Bachelor’s Degree Wages; Demographics of Student Loan Debt History for some
very interesting as well as surprising charts on student debt demographics.
Non-Mortgage Balances
Auto loans have recovered a bit (primarily because cars eventually wear out). Yet, auto loan balances remain below the 2005 peak.
The only item preventing a huge plunge in non-mortgage debt is student loans.
The Fed has been fighting consumer deleveraging with round after round of QE but the above charts show it has not spurred
consumer demand for credit. Those rounds of QE have, for now, put a bid on financial assets (stocks, bonds and commodities) but
has done nothing positive for the real economy.
More specifically, those rounds of QE have artificially lowered interest rates, destroying those on fixed income in the process.
4. Crédit
Morgan Stanley - Credit strategies 29.11.2012
FIXED INCOME STRATEGY / NOVEMBER 29, 2012
Market Data as of 11/28/2012
Investment Grade Spreads by Rating (Option Adjusted Spread)
5yr Avg
Current
10yr Avg
400
1,800
300
1,400
Basis points
Basis points
Current
High Yield Spreads by Rating (Spread to Worst)
200
100
5yr Avg
10yr Avg
1,000
600
0
200
IG Index
AAA
AA
A
BBB
HY Index
Source: MSSB Fixed Income Strategy; Analytics Provided by The Yield Book® Software and
Services. © 2012 Citigroup Index LLC. All rights reserved.
Investment Grade Yield by Maturity (YTW)
BB
B
CCC
Source: MSSB Fixed Income Strategy; Analytics Provided by The Yield Book® Software and
Services. © 2012 Citigroup Index LLC. All rights reserved.
Average Monthly Credit Issuance 2010-2012
$100,000
7.0
2010
2011
2012
$75,000
5.0
Dollars in Millions
Percent (%)
6.0
4.0
3.0
2.0
$50,000
$25,000
1.0
Current
1 Year Ago
2 Years Ago
5 Years Ago
0.0
$0
1-3 Year
3-7 Year
7-10 Year
10+ Year
IG (Mln)
Source: MSSB Fixed Income Strategy; Analytics Provided by The Yield Book® Software and
Services. © 2012 Citigroup Index LLC. All rights reserved.
3.0
1,200
2.5
1,000
2.0
800
1.5
600
1.0
400
200
0.5
0
0.0
Downgrades
Source: Bloomberg and MSSB Fixed Income Strategy
55.19%
Upgrade/Downgrade Ratio
1,400
Upgrades
Source: Bloomberg and MSSB Fixed Income Strategy
Total Returns for Investment Grade and High Yield
1Q
3Q00
0
1Q 0
3Q01
1Q 01
3Q02
1Q 02
3Q03
1Q 03
3Q04
1Q04
3Q05
1Q 05
3Q06
1Q06
3Q07
1Q 07
3Q08
1Q 08
3Q09
1Q09
3Q10
1
1Q 0
3Q11
1Q 11
3Q12
12
Total Changes
Moody’s Rating Trend
HY (Mln)
45%
25%
18.39%
9.13%
14.32%
5%
8.26%
5.52%
9.86% 12.86%
-15%
-35%
2009
Ratio (right)
2010
2011
YTD
Source: MSSB Fixed Income Strategy; Analytics Provided by The Yield Book® Software and
Services. © 2012 Citigroup Index LLC. All rights reserved.
Please refer to important information, disclosures and qualifications at the end of this material.
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5. Tensions sociales
FT - Traders retreat as Brasilia calls the shots on the real
Last updated: November 29, 2012 7:24 pm
Traders retreat as Brasília
steers real
By Samantha Pearson in São Paulo
Looming inflation means Brazil’s government is unlikely to step
back
A
year ago foreign exchange traders in Brazil would happily provide six-month
forecasts for the country’s currency to the nearest cent. Ask the same question now,
though, and most will fall silent or laugh at the absurdity of the request.
Brazil’s real, once one of the most traded emerging market currencies, this month sank
to its weakest level against the dollar in three and a half years following a barrage of
intervention by the government and the central bank.
The currency of Latin America’s biggest economy is no
longer largely dictated by market conditions but by official
policy, analysts and traders say.
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Even the central bank’s watershed decision on Wednesday
night to end the country’s 14-month easing cycle is
expected to do little to boost the real, which has weakened
nearly 30 per cent against the dollar since July last year.
“It’s a really different thing in terms of forecasting when you have a currency that is an
endogenously determined result of fundamentals and policy, and when that currency
becomes a policy instrument in itself,” says Tony Volpon, an economist at Nomura. “It’s
the same kind of exercise as trying to forecast the Selic (Brazil’s benchmark interest rate)
and work out what the central bank is trying to target,” he says.
Ever since Guido Mantega, Brazil’s finance minister, coined the term “currency war” in
late 2010, the government has battled to protect the real from what it sees as competitive
devaluations by others, namely the US.
At stake are key industries such as automotive production, which represents more than
20 per cent of Brazil’s manufacturing base and has suffered from a flood of imports as
the real surged to a 12-year high against the dollar last year.
While the central bank has stepped up dollar purchases in the market, buying about
$89bn since the beginning of 2011, the government has also introduced capital controls
to weaken the real and boost economic growth.
“This market is now completely manipulated by the government,” says André Ferreira,
director of the Futura brokerage, who believes the sharpest attack came in the form of
last July’s 1 per cent tax on currency derivatives.
However, over the past few months the authorities have adopted a more gradual
approach.
The real had weakened so rapidly at points over the past year that the central bank was
forced to reverse its policy and prop up the real via sales of currency swaps.
Even so, companies with large amounts of unhedged debt in dollars, such as state-run oil
company Petrobras and Vale, have still suffered multibillion-dollar currency losses as a
result.
Recently, the authorities have targeted much tighter bands, currently about R$2-R$2.10
to the dollar. Mr Ferreira says the central bank could look to target a weaker band of
R$2.10-R$2.15 in the medium term.
Seasonal outflows in December, the month when Brazilian subsidiaries typically send
money home, could give the authorities a helping hand.
“The central bank seems to be keeping the currency cheaper than the fundamentals,”
says Mr Volpon, who believes the real’s fair value is about R$2 to the US dollar.
Officially, the government still maintains that the real is a free-floating currency.
Increasing government intervention in other areas of the economy, such as the recent
overhaul of electricity concessions, has also inadvertently weakened the real by
frightening off investment, analysts say.
“In 2013 we will see less inflows . . . the economy will only grow a little and there is a
great deal of government intervention in the economy,” says Sidnei Nehme, the head of
Brazil’s NGO brokerage.
“Nowadays the world is full of alternative emerging market opportunities, such as
Mexico, Colombia, Turkey to an extent, and Indonesia.”
After $65.3bn flooded into Brazil last year via commercial and financial flows, only
$22.2bn has entered the country so far this year, according to central bank data.
Smaller inflows, resulting in less liquidity in Brazil’s currency market, in turn also make
it easier for the central bank to control the real’s value through intervention, says
Nomura’s Mr Volpon.
However, the extent to which the government is willing to weaken the real over coming
months will largely depend on next year’s inflation data.
Analysts expect consumer inflation to hit an annual rate of about 5.4 per cent in 2013 –
well above the midpoint of the government’s inflation target range of 2.5 to 6.5 per cent.
A stronger real would be one way to keep rising prices in check, says Jankiel Santos, chief
economist of Espírito Santo Investment bank in São Paulo.
“If the international scenario becomes less negative and risk aversion decreases, we
could see the possibility of the real being used as an instrument of monetary policy to
contain inflationary pressures,” he says.
While the real has been one of Brazil’s top concerns, keeping inflation under control is
likely to take priority during the next couple of years, especially as presidential elections
loom in 2014.
“At the end of the day, we do not have an official currency target in Brazil but we do have
one for inflation,” says Mr Santos.
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