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BULLETIN D’INFORMATION MENSUEL
FEVRIER 2015
ENVIRONNEMENT
MACROÉCONOMIQUE
Cette anomalie a fait l'objet de nombreuses
analyses. Les chercheurs ont ainsi pu constater
qu'entre 1950 et 1984, les années durant lesquelles
les rendements du mois de janvier ont été positifs
annonçaient une performance positive de l'ensemble du marché avec une probabilité d'environ
90 %. A l'inverse, les années caractérisées par un
mois de janvier négatif préfiguraient un rendement
négatif pour l'ensemble de l'exercice dans environ
70 % des cas.
Il existe une théorie boursière connue sous l'appellation «effet janvier». Selon cette théorie, une
anomalie saisonnière fait que les cours des actions
augmentent davantage en janvier que durant les
autres mois. Dans le même registre, un autre adage
boursier décrit cette singularité, à savoir «As January goes, so goes the year» («Ainsi va janvier,
ainsi va l'année»). Ce phénomène, que l'on appelle
également le «baromètre de janvier», suggère que
si le mois de janvier est positif alors l'année sera
elle aussi positive, et vice versa naturellement.
Si cette théorie se vérifie, l'analyse des places
boursières en janvier 2015 (voir graphique ci-dessous) laisse penser que l'Europe et peut-être les
marchés émergents pourraient connaître une
année favorable, tandis que les Etats-Unis devraient
rester à la traîne. Cependant, si l'on examine de
plus près la nette progression des places boursières européennes en janvier, il semble très peu
probable que cette tendance puisse se poursuivre
sans qu'une correction n’intervienne tôt ou tard.
Graphique 1
Source : Bloomberg.
Indices actions MSCI, janvier 2015.
Le premier mois de l'année 2015 a également été
ponctué d'événements politiques et économiques
qui ont conduit à un accroissement de la volatilité.
L'attention s'est principalement concentrée sur la
réunion de politique monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) le 22 janvier. Si le marché
s'attendait largement à ce que la BCE annonce un
programme d'assouplissement quantitatif sous une
forme ou une autre, la taille et les modalités de ce
programme suscitaient toutefois de nombreuses
1
interrogations. Ensuite nous avons eu le 25 janvier
les élections législatives en Grèce soulevant la
perspective de voir le pays sortir de la zone euro.
Enfin, pour couronner le tout, la réunion du Comité
de politique monétaire de la banque centrale américaine (la Fed) était prévue les 27 et 28 janvier.
Cependant, quelques jours avant la réunion de
la BCE, la Banque nationale suisse (BNS) a causé
la surprise le 15 janvier en annonçant sa déci-
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sion d'abandonner le taux plancher de 1,20 franc
suisse (CHF) pour un euro (EUR). Le programme
d'assouplissement quantitatif que la BCE était
quasiment certaine de lancer la semaine suivante
allait probablement conduire à une dépréciation de
l'euro, et donc mécaniquement à une appréciation
du CHF. De fait, il serait aussi difficile qu'onéreux
pour la BNS de tenter d'empêcher la hausse du
franc suisse. Anticipant les annonces de la BCE, la
BNS a ainsi décidé d'abandonner le cours plancher
du CHF. En parallèle, la BNS a également abaissé
son taux de rémunération des dépôts de -0,25 %
à -0,75 % afin de réduire l'attrait du franc suisse.
Cette décision a eu un impact immédiat et brutal
sur les taux de change, le cours EUR/CHF plongeant
de 1,20 à environ 0,96. La Bourse suisse a clôturé
en baisse de -8,67 % le 15 janvier et a cédé encore
-5,96 % le 16. A la fin du mois, le taux EUR/CHF se
redressait quelque peu aux alentours de 1,05 et le
marché des actions affichait un rebond d'environ
6 % par rapport à son plancher du 16 janvier.
Comme prévu, le 22 janvier, la BCE s'est finalement
engagée sur la voie de l'assouplissement quantitatif. Au lieu de garder des atouts en main, la
Banque a décidé d'abattre toutes ses cartes d'un
coup en annonçant un programme plus ambitieux
qu'attendu. Les arguments motivant cette décision
étaient déjà connus depuis quelque temps : faibles
anticipations d'inflation, taux d'inflation négatif,
perspectives de croissance moroses et résultats
décevants des précédentes injections de liquidités.
En lançant ce programme, la BCE confirmait la nécessité de procéder à de nouveaux achats d'actifs
face à la dynamique insuffisante de l'inflation et au
risque accru de voir s'installer une période prolongée de faible inflation. Dans le détail, la banque
centrale a annoncé l'extension de son programme
actuel d'achat d'actifs aux emprunts d'Etat et aux
obligations supranationales. Ces achats se feront
dans les limites de 33 % par émetteur et de 25 %
par émission. Le programme débutera au mois de
mars et les achats mensuels de titres s’élèveront
à 60 milliards d'euros. La BCE prévoit de maintenir
ce programme au moins jusqu'en septembre 2016
ou jusqu'à ce que l'évolution de l'inflation dans la
zone euro soit conforme à l'objectif de la Banque,
soit un niveau proche de 2 %.
2
L'impact de l'assouplissement quantitatif dans
la zone euro suscite une vive controverse. Il n'est
pas garanti que ce programme porte ses fruits.
Mario Draghi cherche à convaincre les investisseurs que sa stratégie est d'ampleur suffisante
pour raviver une économie déprimée. Cependant, il
n'est nullement certain que les achats d'emprunts
d'Etat par la BCE donneront aux banques le surcroît de liquidités qui leur permettra de prêter
davantage. La BCE peut créer les conditions d'une
relance des investissements mais elle ne peut ni
forcer les ménages à consommer ni contraindre
les entreprises à investir. Pour ce faire, des réformes structurelles et un soutien budgétaire sont
également nécessaires. Lancer un programme
d'assouplissement quantitatif à un moment où
les prix des actifs financiers sont élevés, les taux
d'intérêt à long terme déjà très bas et les liquidités
des banques abondantes soulève la question de
l'utilité d'une création monétaire supplémentaire
dans le contexte actuel. A l'inverse cependant,
renoncer à l'assouplissement quantitatif aurait
entraîné une détérioration drastique des marchés
financiers que la BCE ne pouvait se permettre de
provoquer. Le programme annoncé par la BCE est
certes historique mais il constitue également son
dernier atout. La banque centrale peut apporter un
répit aux dirigeants européens mais la situation
ne peut perdurer indéfiniment. Les responsables
politiques en Europe comptent trop sur la politique
monétaire au lieu d’entreprendre les mesures difficiles qui s’imposent pour restructurer le marché
de l'emploi et renforcer la compétitivité de la zone.
Les élections grecques constituaient l'enjeu suivant à l'agenda du mois de janvier. Comme les
sondages le laissaient présager, le parti anti-austérité Syriza a remporté une large victoire sans
toutefois s'adjuger la majorité absolue. Moins de
24 heures après ce succès électoral, le dirigeant
de Syriza, Alexis Tsipras, prêtait serment en tant
que nouveau Premier ministre grec, après avoir
formé une coalition avec le parti de centre droit
des Grecs indépendants.
Syriza accède au pouvoir après avoir fait campagne
sur le rejet de l'austérité, la marche arrière sur les
réformes et une réduction radicale de l'immense
dette de la Grèce. Si ces promesses ont fait gagner
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des voix au parti, elles ont également effrayé les
investisseurs. La bourse s'est effondrée et les
actions des banques grecques ont enregistré une
chute sans précédent en la seule séance du 28
janvier. Les intentions de Syriza sont également
inacceptables pour les autres pays européens
et principalement pour le pays le plus influant :
l'Allemagne. Cet affrontement pourrait-il conduire
à l'issue que tout le monde redoutait en 2012, à
savoir la sortie de la Grèce de la zone euro? Alexis
Tsipras insiste sur le fait que son pays restera dans
l'euro, cette position est également soutenue par
les trois quarts de la population grecque.
A certains égards, la Grèce est en meilleure posture
qu'à l'été 2012. Avec une croissance de 0,7 % au
troisième trimestre 2014, le pays figurait de fait
parmi les meilleurs élèves de la zone euro. Ses
finances publiques sont par ailleurs plus saines
qu'en 2012, grâce à ces mêmes mesures d'austérité auxquelles Alexis Tsipras est si opposé. Pour
autant, malgré ces améliorations, l'économie
grecque demeure fragile. Syriza et ses alliés ont
beau dénoncer les modalités des plans de sauvetage, la Grèce reste néanmoins dépendante des
aides de l’Europe. Le plan de sauvetage européen
qui devait expirer à la fin de l'an dernier a été
prolongé jusqu'au 28 février.
La probabilité que Syriza obtienne l'effacement officiel d'une partie de la dette extérieure de la Grèce
(qui atteint le niveau colossal de 175 % du PIB) est
très faible, en particulier sachant que le gouvernement allemand est fermement opposé à un tel
arrangement. L'hypothèse la plus probable est
celle d'un compromis, dans lequel les créanciers
acceptent d’allonger la période de remboursement
de la dette grecque et offrent d’abaisser les taux
3
d'intérêt (voire un moratoire sur les intérêts). Le
problème est que la Grèce a déjà bénéficié de telles
concessions par le passé. Un nouveau geste de cet
ordre ne permettrait pas d'améliorer radicalement
les perspectives de l'économie grecque.
Au moment où nous écrivons ces lignes, des signes
semblent témoigner d'un assouplissement de la
position d'Alexis Tsipras, qui se dit confiant dans le
fait de parvenir bientôt à un accord mutuellement
bénéfique, tant pour la Grèce que pour l'Europe
dans son ensemble. Il déclarait également ne pas
chercher l'affrontement. Le fait que la Banque
Lazard ait été retenue pour conseiller la Grèce
sur sa dette est révélateur de la vitesse à laquelle
la situation évolue.
Les événements politiques constitueront un risque
majeur pour la zone euro dans les années à venir
et la manière dont la question grecque sera traitée
pourrait avoir des retombées considérables dans
d'autres pays. Déjà, des milliers de personnes en
Espagne ont récemment participé à la manifestation organisée par le parti de gauche Podemos.
«Méfiez-vous des Grecs quand ils apportent des
cadeaux», dit le proverbe tiré d'un vers de Virgile.
Dans le contexte actuel, la paraphrase «Méfiezvous des Grecs quand ils votent pour des cadeaux»
pourrait être plus appropriée.
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