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BULLETIN D’INFORMATION MENSUEL
AVRIL 2015
ENVIRONNEMENT
MACRO-ÉCONOMIQUE
Le mois de mars marque la fin de l'hiver. Les jours
rallongent, les températures se réchauffent et la
dépression hivernale cède la place à une humeur
plus joyeuse avec la perspective de jours plus heureux à l'approche de l'été.
Pourtant, les investisseurs des marchés d'actions,
qui espéraient que le regain d'optimisme lié à
l'arrivée du printemps se poursuivrait après 2
mois de performances solides (particulièrement
Europe), ont sans doute été déçus. Le mois de mars
a été marqué par une volatilité assez importante,
avec des marchés oscillant entre les gains et les
pertes (voir le tableau ci-dessous). Si les actions
européennes ont une fois de plus affiché des rendements décents, les États-Unis et les marchés
émergents (performances exprimées en dollars
américains) ont enregistré des rendements négatifs, malgré un rebond en milieu de mois.
Graphique 1
Source : Bloomberg
En ce qui concerne les données chiffrées de ce
mois de mars sur les marchés d'actions, l'indice
allemand DAX a progressé de +5 %, l'indice Portugal
General de +4,4 %, l'indice italien MIB de +3,7 % et
l'indice espagnol IBEX de +3,3 %. Le dollar américain a également enregistré une belle performance durant ce premier mois du programme
d'assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne : il s'est apprécié de plus de 4 %
par rapport à l'euro et à la livre sterling. Sur les
marchés obligataires, les rendements des Gilts
britanniques ont progressé de 2 %, surperformant
les Bunds allemands qui ont gagné +1,5 %. Les
emprunts d'État italiens et espagnols ont affiché
des rendements en hausse de +1 %. Les actions
grecques (-12 %) et le cours du pétrole (-13 %)
ont enregistré les plus mauvaises performances.
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Les différentes politiques monétaires menées par
les principales banques centrales du monde ont
contribué à créer un environnement incertain
pour les marchés d'actions et d'obligations. Dans
l'ensemble, l'optimisme semble toutefois rester
de mise sur les marchés, avec un environnement
international propice à la croissance. Si certains
des principaux facteurs d'inquiétude (l'Ukraine, la
volatilité des cours du pétrole) se sont légèrement
apaisés, les risques subsistent, notamment du côté
de la Grèce. De nouvelles sources d'inquiétude
risquent de faire surface, ce qui pourrait se traduire par un retour de la volatilité. Le calendrier et
la progressivité de la normalisation des politiques
de la Réserve fédérale américaine pourraient faire
naître certaines préoccupations. Il faut également
prendre en compte le risque politique lié aux
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élections qui se tiendront au Royaume-Uni en mai
et qui conduiront probablement à la constitution
d'un nouveau gouvernement de coalition.
Trois mois seulement après le début de l'année, les
marchés d'actions internationaux affichent déjà des
hausses comprises entre 15 et 20 % (performances
exprimées en euros). Derrière ces performances se
cachent des évolutions importantes pendant cette
période. En janvier, les investisseurs étaient axés
sur la recherche d'actions offrant des bénéfices
stables et des dividendes prévisibles. Les secteurs
de la santé, des télécommunications, des biens de
consommation courante et de l'immobilier ont
été les grands gagnants du mois. Les actions ont
de nouveau signé des performances solides en
février, avec une rotation sectorielle importante. La
recherche de rendements qui dominait en janvier
a cédé la place à une approche plus cyclique, dans
laquelle les secteurs de la technologie, des biens
de consommation cyclique et des matériaux ont
affiché les meilleurs rendements. Cette tendance
s'est poursuivie en mars. L'amélioration des
conditions macroéconomiques, les valorisations
attractives des sociétés cycliques et le contexte
plus dynamique en termes de bénéfices ont été les
principaux moteurs de cette rotation des secteurs
plus défensifs vers les secteurs cycliques. La fin de
la baisse des cours du pétrole et les anticipations
d'inflation au plus bas ont probablement été à
l'origine de cette évolution.
La conférence de presse qui s'est tenue à l'issue
de la réunion du comité de la Réserve fédérale
américaine des 17 et 18 mars a été au centre de
toutes les préoccupations, dans l'attente de savoir
s'il allait de nouveau être question de « patience ».
Tout le monde s'accordait pour penser que l'omission de ce terme impliquerait la possibilité que
la banque centrale relève ses taux d'intérêt une
première fois d'ici deux réunions de son comité,
c'est-à-dire en juin. En effet, la Réserve fédérale
américaine (Fed) avait précédemment indiqué
qu'elle allait se montrer patiente avant de commencer à normaliser sa politique monétaire.
Finalement, celle-ci a indiqué qu'une hausse des
taux « reste peu probable à l'occasion de la réunion d'avril », mais que « l'assouplissement de la
politique de "forward guidance" ne reflète pas de
décision ferme du comité quant à la date à laquelle
il relèvera ses taux d'intérêt pour la première fois ».
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Dans sa déclaration, la réserve fédérale américaine (Fed) a également précisé qu'elle attendait
« d'autres signes positifs du côté du marché du
travai » et qu'elle avait relevé « un certain ralentissement de la croissance économique » ainsi
qu'une « croissance des exportations plus faible ».
Cette faiblesse fait suite à l'appréciation récente
du dollar américain, qui pourrait devenir un réel
problème. Les marchés ont interprété cette déclaration comme le signe d'une plus grande prudence
vis-à-vis de la reprise économique. Les marchés
à terme des taux d'intérêt nous indiquent que la
probabilité d'une hausse des taux d'intérêt n'est
que de 9 % en juin alors qu'elle atteint 46 % en septembre et 67 % en octobre. Finalement, l'omission
du terme « patience » reflète une transition entre
la politique de « forward guidance » de la banque
centrale américaine vers une position caractérisée
par une plus forte « dépendance aux données ».
Du côté de la zone euro, de plus en plus d'indicateurs se sont révélés supérieurs aux prévisions des
consensus. La BCE a même relevé ses prévisions
de croissance du PIB de 1 à 1,5 % pour 2015 et de
1,5 à 1,9 % pour 2016. Accessoirement, la zone euro
semble retrouver le chemin de la reprise juste au
moment où la BCE démarre son programme d'achat
d'emprunts. La croissance du PIB se consolide,
le taux de chômage diminue et certains signes
indiquent que l'inflation a atteint un plancher.
Cependant, il vaut sans doute mieux rester sur des
perspectives de croissance prudentes. Un certain
nombre d'incertitudes demeurent. Le conflit grec
risque de refaire surface à tout moment dans les
prochains mois et le risque de sortie de la zone euro
de la Grèce est toujours bien présent. Le conflit brûlant en Ukraine est un autre facteur d'inquiétude.
À la lumière de cette reprise économique apparente, certains analystes ont remis en question
l'ampleur du programme d'assouplissement
quantitatif de la BCE. Le président de la BCE,
Mario Draghi, a toutefois confirmé que le programme d'assouplissement quantitatif se déroulerait conformément au calendrier fixé, avec le
rachat de 60 milliards d'euros d'obligations par
mois, au moins jusqu'à la fin du mois de septembre 2016. Ces rachats de titres se sont déjà
traduits par une baisse des rendements des titres
à maturités courtes sur le marché obligataire
allemand. La recherche éperdue de rendement des
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investisseurs s'est même traduite par une baisse
du rendement des obligations à 10 ans en dessous
de 0,2 %. Dans la mesure où la BCE a théoriquement
accepté d'acheter des obligations affichant des
rendements négatifs jusqu'à -0,2 %, les rendements
des obligations à 10 ans pourraient également
devenir négatifs.
Pour finir, examinons certaines caractéristiques
de l'activité des marchés asiatiques. En Chine, le
Congrès national du peuple a abaissé son objectif
de croissance à 7 % compte tenu du ralentisse-
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ment de la croissance. Il est probable que les taux
d'intérêt baissent à nouveau et que de nouvelles
mesures d'assouplissement quantitatif soient
prises, ce qui permettrait de soutenir les prix des
actifs chinois. La reprise économique japonaise
reste inégale, la demande intérieure étant le premier point faible du pays. Toutefois, le rebond des
salaires de base (hors primes) offre une lueur
d'espoir. Cette hausse pourrait se traduire par
une amélioration de la consommation, mais il est
encore trop tôt pour le dire
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