Commentaires et Enjeux

L’Après Comité D’Amours
Commentaires et Enjeux
Et les perspectives de rendement
Octobre 2013
Richard Guay Ph.D., CFA, FRM
Professeur titulaire en finance, ESG-UQAM,
Groupe Finance CIRANO et
Chaire CDPQ en gestion de portefeuille.
Structure du système de retraite au Québec
Pilier 1 (universel) : Sécurité de la vieillesse et le SRG (fédéral)
Pilier 2 (obligatoire aux travailleurs) : Le RRQ
Pilier 3 (facultatif) : Régimes complémentaires de retraite de
l’employeur ou épargne personnelle (REER, etc.)
La démographie et l’âge de la retraite au Québec

Il est prévu que le nombre de travailleurs par retraité au
Québec passera de 4,8 en 2000 à moins de 2 en 2050;

L’âge effectif de la retraite est de 60 ans au Québec, alors
qu’il est de 65 ans aux États-Unis et de 67 ans au Japon.
2
Rente des Piliers I et II (simulation, %)
Source : simulations tirées de CIRANO (2011)
Rentes (% du salaire final) des piliers I et II,
selon le salaire final, en l’absence d’autres revenus
(Cas fictifs : croissance salariale annuelle de 3 %, retraite à 65 ans,
après une carrière de 40 ans)
3
Plus de 75% des employés du secteur privé
n’ont pas de régime de retraite d’employeur
Portion des travailleurs du secteur privé (incluant travailleurs autonomes) participant à
un régime complémentaire de retraite. Sources : RRQ, Statistique Canada, 2010
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Le rapport D’Amours
La rente de longévité
• Une bonne idée pour réduire le risque de longévité « en
moyenne » pour les individus et les caisses de retraite. La
pleine capitalisation assure l’équité intergénérationelle.
• Par contre, la pertinence (et la faible rentabilité) de cette
rente pour les faibles revenus est à adresser;
• Que prévoir pour l’individu qui n’aura aucune épargne
volontaire et qui vise une retraite à 65 ans? La rente de
longévité
qui vise augmenter les revenus de retraite
débuterait seulement 10 plus tard à ses 75 ans…;
• Coût élevé (économiquement et politiquement) dans un
contexte de rendement faible et de démographie défavorable.
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Le rapport D’Amours
Coûts et déficit important de certains régimes de
retraite d’organisations publiques
•
Sous prétexte que leur pérennité est assurée, les régimes de retraite
des municipalités, des universités et du gouvernement du Québec se
soumettent uniquement à l’évaluation du passif de « capitalisation »
qui correspond généralement à une prévision « optimiste » du passif
–lié au taux d’actualisation élevé utilisé;
•
L’évaluation unique proposée pour tous les régimes permettait de
mieux comprendre et gérer les coûts des différents régimes de
retraite;
•
Le gel de l’indexation des rentes n’est pas suffisant pour limiter les
coûts de plusieurs régimes de retraite à un niveau permettant
d’éliminer les déficits structurels à long terme;
•
Les syndicats ont peu d’incitatifs à négocier une baisse des
bénéfices de leur régime de retraite malgré l’ampleur des déficits
réels – le statut quo est avantageux.
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Le rapport D’Amours
(prochaine étape?)
Le RVER débutera en janvier 2014
• Solution simple et flexible;
• Faible coût politique puisque le taux d’épargne est volontaire;
• Ce régime volontaire permettra-t-il un taux d’épargne
suffisant pour une retraite financièrement satisfaisante?
• Quel sera le rendement sur l’épargne-retraite? Sommesnous trop optimistes?
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Prévisions des rendements à long terme
des marchés boursiers et obligataires
Obligations (indice DEX):
2,8 %
Actions canadiennes (TSX) :
6.9 %
(Div. + Rachats)/P = 3,0 % (S&P/TSX 2013)
PIB Réel=1,8 % (ministère des Finances fédéral)
Inflation=2,0 % (la cible de la Banque du Canada)
6,9 % = (1+ 3 %+1,8 %)(1+2 %) -1
Rendements prévus des portefeuilles (avant frais)
70 % actions et 30 % obligations :
50 % actions et 50 % obligations :
30 % actions et 70 % obligations :
5,7 %
4,9 %
4,0 %
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Prévisions des rendements à long terme
utilisées dans les évaluations de capitalisation
Le taux de rendement prévu sur l’actif est de 6,4 % au
Canada.
- Tower Watson 2012 «Global Survey of Accounting Assumptions for Defined Benefit
Plans», Executive Summary, page 3.
Ce rendement à 6,4 % apparait élevé. Pour atteindre ce
rendement à l’aide de nos prévisions, un poids de près de
90 % en actions est nécessaire!1
“For Canada (…), the implied real equity return is greatly
above the level we deem plausible.”,
- Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2013 - Dimson, Marsh, &
Staunton, page 13.
1. Ce rendement ignore la valeur ajoutée de la gestion active qui peut bonifier le rendement de
certains portefeuilles. Il est toutefois reconnu que pour l’ensemble des caisse de retraite, le
rendement moyen n’est pas bonifié par une gestion active. De plus, de nos prévisions de
rendements devraient être réduits des frais de gestion qui réduisent le rendement net de tous les
portefeuilles. Cela contribue à caractériser le rendement de 6,4 % « d’optimiste ».
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Gestion active et rendements après frais
Le rendement moyen sur 41 ans (1968-2008)
 9,0 % pour l’indice S&P500;
 7,6 % pour la moyenne des fonds d’actions U.S.
« Bien qu’il soit impossible que les fonds communs surpassent
systématiquement le marché, il est possible qu’ils sousperforment systématiquement en générant trop de recherche
(i.e.: de frais de gestion) et de frais de transactions.»
Extrait de Bogle, John C. (2010) “Common Sense on Mutual Funds ”, Wiley, Fig. 5.1 p.150, 154.
Traduction libre.
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Gestion active et rendements après frais
The aggregate portfolio of actively managed U.S. equity
mutual funds is close to the market portfolio, but the high
costs of active management show up intact as lower
returns to investors.
… few funds produce benchmark-adjusted expected
returns sufficient to cover their costs.
- Fama and French (2010), “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns”, vol.
65, Issue 5, Journal of Finance
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Gestion active et rendements après frais
Les résultats au Canada ne sont pas mieux
“Over five-year periods, only 10 % of actively managed
Canadian Equity funds outperformed the TSX Composite”
- S&P Dow Jones Indices versus active funds (SPIVA) Canada Scorecard” Year-end 2012, S&P
Dow Jones Indices, McGraw Hill Financial 2013.
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Gestion active et rendements après frais
Le talent à surperformer l’indice est difficile à identifier à l’avance
Managers with extraordinary skills may exist, but as I
argued… such managers are in the minority. And as Ellis
has reminded us, they are very hard indeed to identify in
advance.
- Sharpe, William (2013), "The Arithmetic of Investment Expenses" , Vol. 69, no. 2, Financial
Analyst Journal
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La prévisibilité est liée à la persistance
Pourquoi est-il plus facile pour un professeur de prévoir si la note
de son étudiant sera supérieure à la médiane à l’examen?
Pourquoi est-il si difficile de prévoir si le rendement de mon
gérant sera supérieur à la médiane?
• Pourtant, le comité de retraite utilise plus de statistiques,
d’analyses et de consultants pour évaluer son gérant… que
le professeur;
• Pourtant, mon gérant est intelligent, expérimenté, travaille
fort et accède à une foule d’analyses et d’informations.
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La persistance est liée au talent ET à
l’importance relative du hasard
La note de l’étudiant sera-t-elle au-dessus de la médiane?
 Presqu’exclusivement lié au talent et à l’effort d’étudier;
 Très peu lié à la chance ou à la malchance.
Il y a de la persistance dans les résultats : c’est facile à prévoir.
Le résultat du gérant sera-t-il au dessus de la médiane?
 La chance (ou malchance) joue un rôle important;
 Un gérant compétent peut acheter une « aubaine », mais une
mauvaise nouvelle imprévisible frappe le titre à la baisse. C’est de
la malchance et son rendement est inférieur à celui du S&P500;
 Un gérant inexpérimenté peut acheter un titre « surévalué » et une
bonne nouvelle imprévisible pousse le titre à la hausse. C’est de la
chance et son rendement est supérieur à celui du S&P500.
Il y a peu de persistance dans les résultats : c’est difficile à prévoir.
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Gestion active et rendements après frais
Les portefeuilles des individus ont obtenu un rendement net de 7,5 %
INFÉRIEUR à celui du marché
We use a comprehensive dataset of 8 621 individual
investor portfolios from a German online broker, spanning
timeframe from September 2005 to April 2010. We find
that 89% of individual investors exhibit negative skill (α<0).
An individual investor with an average level of risk-taking
depicts an investment performance of approximately -7,5%
per year…
- Meyer & Al. (2012) “A Bootstrapping Simulation to Measure Skill in Individual Investor s’ Performance" ,
Goethe U., Frankfort
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Les portefeuilles des individus ont obtenu
un rendement net INFÉRIEUR
à celui de l’inflation
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Impact des rendements sur l’épargne
nécessaire
Taux d'épargne nécessaire
en % du salaire de 35 ans à 64 ans
Rendement réel prévu
4,3 %
2,7 %
Ratio
50 %
4,44 %
6,46 %
145 %
70 %
9,62 %
14,00 %
146 %
100 %
17,40 %
25,32 %
146 %
Pour atteindre un
remplacement du revenu de
Le modèle fait hypothèse que l’épargne débute à 35 ans alors que le salaire est à 27 500 $, que le salaire
atteindra 50 000 $ à 64 ans et la retraite débutera à 65 ans. Les rendements réels sont ajustés du rapport de
Tower Watson à 6,4 % : 4,3 % = (1+6,4 %)/1,02 -1. Pour nos prévisions, nous avons réduit le rendement de
0,20% pour représenter les frais indiciels à notre prévision portefeuille avec 50 % en actions pour obtenir 4,7
% nominal : 2,7 % réel = (1+4,7 %)/1,02 -1. Les taux d’épargne sont tirés de Allaire L. et Guay R. (2013)
«Long-Term Returns: A Potential Reality Check for Pension Funds and Retirement Savings». CD
Howe Institute (en révision).
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Impact des rendements plus faibles
• Une baisse de 1,6 % des rendements prévus augmente le
taux d’épargne nécessaire de plus de 45 % pour les individus
visant le remplacement de leur revenu à la retraite;
• Une baisse de 1,6 % des rendements prévus augmente le
aussi le coût annuel des régimes de retraite à prestations
déterminées;
• Les régimes de retraite à prestation déterminée ayant une
durée du passif de l’ordre de 15 années, afficheraient une
hausse du passif de capitalisation de plus de 20 % suite à
une baisse du rendement prévu de 1,6 %.
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Conclusion
•
L’importance du conseil est sans équivoque
 Facilite la rigueur de l’épargne.
•
Les rendements réels futurs des portefeuilles (après frais de
gestion) seront probablement inférieur à 3 %
 Plus d’épargne sera nécessaire;
 Le coût des régimes existants sera plus élevé.
•
La gestion indicielle à peu de frais mérite considération pour la
majorité des individus
 Rendement plus élevé après frais;
 Plus simple à comprendre et transparent;
 Le nombre élevé de fonds mutuels disponibles «paralyse»
le non-expert dans ses choix.
•
Ajustement du risque avec le cycle de vie est à considérer –
nécessité du conseil à nouveau.
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Références
•
Bogle, John C. (2010) “Common Sense on Mutual Funds ”, Wiley. ISBN 978-0-470-13813-7.
•
CIRANO (2011), Allaire, Laurence, Bryan Campbell, Paul Gauthier , Richard Guay et Michel
Magnan (2011), « Pension 4-2 au Québec : vers un nouveau partenariat ».
•
Guay, Richard (2013) « Le Rapport d’Amours : une bonne approche et des débats à
l’horizon », Options Politiques juin 2013.
•
Fama E. and French K. (2010), “Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund
Returns”, vol. 65, Issue 5, Journal of Finance
•
Meyer Steffen, Dennis Schmoltzi, Christian Stammschulte, Simon Kaesler, Benjamin Loos
and Andreas Hackethal (2012) “A Bootstrapping Simulation to Measure Skill in Individual
Investor s’ Performance" , Goethe University, Frankfurt
•
RRQ (2008), Guillaume Barrette, Geneviève Chabot et Georges Langis, « Les revenus de
retraite au Québec : Déterminants de la situation actuelle et projection jusqu’en 2035 ».
•
Sharpe, William (2013), "The Arithmetic of Investment Expenses" , Vol. 69, no. 2, Financial
Analyst Journal
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Merci
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