Same player shoot again…

Septembre 2012 - N°12
éclairage
Eric Brard
Responsable mondial des gestions Taux
« Same player shoot again… »
En haussant le ton de façon claire concernant sa détermination à défendre les conditions
de financement à court terme des pays européens en difficulté, la Banque Centrale
Européenne franchit une nouvelle étape importante dans la résolution de la crise.
La réaction immédiate des marchés est très positive, et notre opinion est que le
sentiment devrait rester plutôt optimiste dans les semaines qui viennent.
p1
convictions
Nos équipes de gestion à Paris,
Londres, Tokyo et Singapour
Les difficultés liées au problème de la dette des Etats, mais aussi et surtout les
incertitudes autour du sentier de croissance économique en Europe demeurent
cependant.
Au total, les marchés sont plus que jamais sous la dépendance du pouvoir de la BCE, et
l’augmentation de la dose du traitement, si elle bienvenue, ne fait qu’accroître cet état de
dépendance.
Dans l’immédiat, nous devrions donc voir se poursuivre le mouvement de détente, une
réduction du niveau de risque systémique étant favorable globalement aux spreads de
taux souverains périphériques, mais également aux marges de crédit sur les financières.
Beaucoup d’investisseurs disposent de liquidités importantes en quête d’emploi, et mal
rémunérées sur les actifs les plus sûrs. Un regain de confiance devrait donc favoriser
quelques incursions sur des actifs plus risqués dans les semaines qui viennent.
Il ne fait pas de doute que des épisodes moins favorables suivront, car c’est bien l’état
de la confiance qui va continuer à piloter les fluctuations à court terme. La volatilité
devrait donc rester élevée, en raison de niveaux de valorisation qui demeurent extrêmes
compte tenu des primes de risques (ou de qualité) toujours importantes. C’est une
source de performance que nous devons exploiter.
En résumé, une phase plus positive bienvenue que nous nous attacherons à exploiter au
mieux dans le cadre des allocations Taux décrites dans les pages suivantes.
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Eric Brard
Responsable mondial des gestions Taux
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
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Septembre 2012 - N°12
Euro Aggregate
Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles (1/5)
 Euro Aggregate
Malgré l'éventualité d'une intervention imminente de la BCE sur les marchés de la dette souveraine
(achat de dette des pays périphériques en difficulté), les fondamentaux restent très mornes : la
zone euro est à nouveau au bord de la récession. En l'état actuel des choses, rien n’est sûr quant
à ce que fera la BCE, de quelle manière et selon quel calendrier. Puisqu'il est rarement conseillé
d'anticiper les décisions des banques centrales, nous préférons ne pas prendre de paris
importants.
Dans ce contexte, nous conservons nos positions courtes sur l'Allemagne par rapport aux autres
pays les mieux notés ; ce marché est en effet le plus onéreux de tous en termes de rendement et,
si la situation venait à s'améliorer, il en serait la première victime. Nous maintenons également
notre position en anticipation d'un aplatissement de la courbe des taux allemande (court 2 ans/
long 5-10 ans). Nous sommes neutres à l'égard de l'Espagne et de l'Italie. Nous essayons de nous
positionner sur la partie courte des courbes en misant sur une pentification brutale en cas
d'intervention de la BCE. Nous restons positifs concernant les spreads de crédit et de swap, qui ont
bien résisté depuis le début de l'année, en particulier depuis juin.
Il
est
rarement
conseillé
d’anticiper les décisions des
banques
centrales…
Dans
l’attente de l’intervention de la
BCE, nous préférons prendre
rester des paris mesurés.
Crédit
Les émissions des entreprises
sont plus attractives que celles
des souverains. Néanmoins, des
divergences importantes existent
entre les émetteurs des pays
core
et
ceux
des
pays
périphériques.
Source: Amundi
 Crédit
Après avoir bénéficié des opérations de refinancement à long terme (LTRO) de la BCE au premier
trimestre, les marchés du crédit ont bien résisté. Les investisseurs se sont en effet tournés vers les
entreprises jugées plus sûres que les souverains. Dans un contexte où les taux sont proches de
zéro, des dégagements massifs ont été constatés sur les fonds monétaires en faveur des fonds
investis dans des obligations à court terme. Sur ce marché, les rendements proposés sont 3 à 4
fois plus élevés que le taux offert par les bunds allemands de même échéance.
Il existe néanmoins des divergences importantes entre les émetteurs privés des pays les mieux
notés et leurs homologues des pays périphériques. Les emprunteurs espagnols ont dû payer près
de 420 pb contre environ 200 pb en 2011, et les émetteurs italiens 360 pb contre 200 pb en 2011.
L'exemple de Telefonica est flagrant : le groupe de télécom a récemment dû s'acquitter d'un
coupon de 7 % pour une émission à 10 ans, alors que Vodafone, dont les marges sont plus faibles,
n'a payé que 1,3 % pour une émission à 5 ans.
Dans ce contexte, nous avons renforcé notre exposition aux émissions financières et avons
légèrement allongé la maturité de nos portefeuilles.
Si les conditions de liquidité sont bonnes sur le marché des CDS, la liquidité sur le marché cash
reste faible malgré le record atteint par les volumes de titres émis en août.
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Septembre 2012 - N°12
Obligations internationales
Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles (2/5)
 Obligations internationales
Si les valorisations des marchés obligataires dits « sûrs » intègrent d'excellentes perspectives,
l'avenir de ces marchés nous semble pourtant bien peu prometteur. Les rendements restent
proches de leurs plus bas essentiellement en raison de trois facteurs plus ou moins corrélés : 1.
L'activité économique mondiale étant anémique, les anticipations d'inflation demeurent basses et
les rendements réels proches de plus bas cycliques. 2. La politique monétaire est et devrait rester
très accommodante pendant encore très longtemps, et 3. la persistance de la crise financière au
sein des marchés financiers mondiaux (et ces dernières années la crise de la dette en zone euro) a
entraîné une contraction des rendements, les investisseurs ayant en effet redirigé leurs flux vers
les valeurs « refuges » (bons du Trésor, bunds, gilts, emprunts d'États japonais) et d’autres
marchés obligataires notés AAA de plus petite taille.
Les piliers de l’actuel régime de taux bas semblent aujourd'hui à risque, ce qui pourrait entraîner
une hausse des rendements dans les prochains mois. Alors que les prévisions relatives à la
croissance mondiale ont été révisées en forte baisse au deuxième trimestre, les statistiques
macroéconomiques ont récemment surpris à la hausse. En particulier aux États-Unis, les chiffres
meilleurs qu'escomptés dans le secteur du logement et sur le marché du travail semblent indiquer
que l'économie américaine a dépassé le creux du cycle, ce qui limiterait le potentiel de baisse des
rendements obligataires. Par conséquent, la probabilité d'un nouvel assouplissement quantitatif
(favorable aux obligations) par la Réserve fédérale a également été révisée à la baisse. Le dernier
facteur défavorable aux obligations les plus sûres est venu des propos de Mario Draghi, qui a fait
savoir que la BCE entendait mettre en place un « pare-feu » très large pour protéger les marchés
obligataires de la zone euro susceptibles de faire faire l'objet d'attaques spéculatives. Ce « parefeu » étant un ingrédient nécessaire à toute stratégie censée atténuer la crise, les intervenants de
marché devraient revoir à la baisse la « prime de sécurité » qui a contribué à la baisse des
rendements obligataires.
Les rendements des marchés
obligataires
traditionnellement
sûrs devraient repartir à la
hausse dans les mois qui
viennent. Nous avons abaissé
nos vues sur la duration globale
dans
l’ensemble
de
nos
portefeuilles.
Obligations japonaises
La hausse des rendements sera
forcément limitée, puisque les
banques centrales se sont
engagées à maintenir des taux
bas.
Afin de tenir compte de l'évolution des déterminants des rendements des marchés obligataires
mondiaux, nous avons abaissé notre opinion sur la duration globale dans tous nos portefeuilles, en
réduisant notamment le poids des bons du Trésor américain.
 Obligations japonaises
Après avoir chuté en juillet à quasiment 0,7% pour la première fois en 9 ans, en raison des
inquiétudes liées au ralentissement mondial et la crise des souverains, le 10ans japonais est
remonté à 0,87% en l’espace d’un mois suite aux bonnes surprises économiques aux Etats-Unis.
Cependant, aux Etats-Unis comme dans la zone euro et ailleurs, la hausse des rendements sera
forcément limitée, puisque les banques centrales se sont engagées à maintenir des taux d’intérêt
bas. Au Japon notamment, où la Banque centrale (BoJ) a étendu à 3 ans la maturité des
obligations éligibles à son programme de rachat, le spread 2-5 ans oscille faiblement autour de 9
bp et le spread 5-10 ans, également moins volatil, reste péniblement aux alentours de 17pb. La
courbe 10-20 ans est à son plus haut de la décennie écoulée, il est donc peu probable qu’elle se
pentifie plus encore.
Quoiqu’il soit difficile d’anticiper l’évolution de la courbe, nous conservons nos stratégies
d’aplatissement sur le 5-10 ans et le 10-20 ans pour profiter de rendements positifs. A plus long
terme, nous continuons à favoriser une surpondération du 7-10 ans contre le 5 et le 20 ans, selon
notre analyse basée sur les prévisions de rendement à 3 mois.
Source : Amundi
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Septembre 2012 - N°12
Devises
Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles (3/5)
Devises
Lorsque la crise de la dette de la zone euro a frappé l'Espagne et l'Italie, elle s'était muée en une
crise systémique susceptible de mettre en danger la stabilité de l'union monétaire tout entière. A
cette période, l'euro était passé du statut de « spectateur » étonnamment résistant à celui de
«baromètre de la crise» le plus visible. La monnaie unique était alors pénalisée par sa
surévaluation (par rapport à ses fondamentaux), par les perspectives de maintien des taux à des
niveaux très bas afin d'aider la région à éviter une récession et, enfin, une hausse très rapide de la
prime de risque liée à un éclatement potentiel de la zone.
Pour toutes ces raisons, nous étions très pessimistes à l'égard de l'euro et avions décidé de le
sous-pondérer sensiblement par rapport aux autres grandes devises. Depuis, nous avons
légèrement révisé notre opinion globale, mais nous conservons une opinion modérément négative
à l'égard de l'euro dans tous nos portefeuilles. Avec la récente baisse des marchés, les niveaux de
valorisation sont désormais moins inquiétants. De plus, le pare-feu récemment décrit par la BCE en
vue de protéger les pays-membres contre des ventes spéculatives de leurs obligations souveraines
a eu pour effet de faire baisser la « prime d'éclatement » de la zone euro intégrée dans le cours de
la monnaie unique.
Après notre changement d'opinion, nous sommes revenus à une sous-pondération du yen japonais
comme positionnement de base dans la plupart des portefeuilles. La sous-pondération de la devise
nipponne, en particulier face au dollar américain, permet en effet de mettre en œuvre une stratégie
misant sur un retour des États-Unis comme « chefs de file du cycle économique » au cours des
prochains mois. Nous continuons à sous-pondérer légèrement les « devises matières premières »
et restons positifs à l'égard des devises émergentes afin d'exprimer notre optimisme modéré
concernant l'appétit pour le risque à l'échelle mondiale.
Nous
sommes
moins
pessimistes à l’égard de l’euro
que nous l’avons été, mais
nous conservons néanmoins
une opinion négative modérée.
Du coup, nous privilégions à
nouveau une sous-pondération
du yen dans la plupart de nos
portefeuilles.
Dette émergente
Un optimisme mesuré est de
rigueur.
Source : Amundi
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Septembre 2012 - N°12
Dette émergente
Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles (4/5)
Un optimisme mesuré est de
rigueur.
 Dette émergente
En l’absence d’actualités significatives sur les marchés, comme c’est souvent le cas à cette période
de l’année, la dette des marchés émergents a enregistré des performances positives plutôt
modestes en août. Les obligations libellées en devise locale et en devise forte se sont adjugées
0,82 % et 0,35 %, respectivement (au 27 août). L'indice des devises émergentes a gagné 0,76 %
contre le dollar mais a perdu 0,90 % contre l'euro, illustrant l'amélioration du sentiment des
investisseurs envers la monnaie unique après les déclarations de Mario Draghi fin juillet.
Nous sommes toujours optimistes à l'égard de la dette émergente mais nous restons prudents en
raison de la tendance baissière des rendements et des spreads émergents, dans la foulée de
performances nettement positives depuis le début de l'année. L'indice des emprunts d'État libellés
en devise forte affiche une progression de 12 % depuis janvier 2012 et son homologue libellé en
devise locale de 9,77 %. Le spread de l'indice de la dette souveraine émergente s'établit
aujourd'hui à 310 pb par rapport aux bons du Trésor américain, son plus bas niveau depuis août
2011. Il ne faut toutefois pas exclure une nouvelle contraction des spreads, qui seraient alors
ramenés vers leurs plus bas de 2006-2007, lorsqu'ils étaient inférieurs de 200 pb par rapport aux
bons du Trésor américain. Avant de renforcer notre exposition à la dette souveraine émergente,
nous préférons attendre une normalisation de la situation en zone euro et surveiller les indicateurs
de croissance aux États-Unis. Nous allons continuer à surpondérer légèrement les emprunts d'État
et les obligations d'entreprises des pays émergents, en privilégiant les émissions offrant des
rendements élevés et en surpondérant certaines obligations liquides en devise locale. Nous
restons neutres à l'égard des devises émergentes et maintenons notre optimisme à moyen terme
en continuant à financer notre exposition en euro.
Source : Amundi
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Septembre 2012 - N°12
Fonds de trésorerie
Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles (5/5)
Fonds de trésorerie
Les marchés de court terme (inférieurs à 1 an) sont caractérisés aujourd’hui par une raréfaction
des émissions, par les dégradations des notes des émetteurs et par une diminution des spreads de
crédit. Par ailleurs, la fixation par la BCE du taux des facilités de dépôts à zéro, et peut-être endessous dès le 4ème trimestre 2012, tire inexorablement le taux au jour le jour vers des niveaux
proches de zéro.
Malgré l’allongement de la
maturité des fonds, dans un
contexte où le taux au jour le
jour tend vers un niveau zéro,
la liquidité de nos portefeuilles
reste préservée.
Afin de préserver les performances de nos fonds monétaires, nous renforçons actuellement
l’accroissement des vies moyennes de nos portefeuilles. Ce mouvement a été initié au printemps
dernier, et s’est accéléré cet été. Concrètement ce mouvement peut prendre plusieurs formes, non
exclusives les unes des autres : augmentation du poids des instruments de maturité 6-24 mois,
augmentation du poids des putables etc. Cet allongement des maturités, s’il répond aujourd’hui à
des conditions de marché très particulières, s’inscrit dans un contexte de relative normalisation des
maturités moyennes par rapport aux niveaux historiquement observés. Ces niveaux restent par
ailleurs bien en-deçà des limites fixées par les régulateurs, et respectent toujours les limites de nos
processus internes. Ainsi, la liquidité de nos portefeuilles reste préservée.
Dans ce contexte d’écrasement des taux courts, il nous parait opportun pour la partie la plus stable
de la trésorerie de nos clients, de privilégier les fonds visant à capter les primes de crédit
obligataires. Celles-ci représentent en effet aujourd’hui l’essentiel des rendements des actifs courts
(1-3 ans) (cf. graphique). De ce point de vue, les fonds de trésorerie longue offrent un couple
rendement / volatilité particulièrement adapté au contexte de marché actuel : ces fonds sont en
effet investis en titres obligataires visant à maximiser les primes de crédit court terme sur un
horizon de placement recommandé de 6 à 12 mois.
Enfin, rappelons que par rapport à d’autres possibilités d’investissement sur des maturités courtes
(CD en direct, dépôts bancaires etc.), les fonds de trésorerie (monétaire et trésorerie longue)
offrent à ce jour le meilleur couple diversification / rentabilité, et constituent donc le meilleur rempart
contre les incertitudes macro économiques et la volatilité des marchés.
Evolution de la part de la prime de crédit dans le rendement d’une obligation 2 ans
(source : Amundi)
%
6,0
La prime de crédit représente
la totalité du rendement d’une
obligation 2 ans
100%
5,0
80%
4,0
60%
3,0
40%
2,0
20%
1,0
0%
0,0
avr.-07
oct.-07
avr.-08
oct.-08
mai-09 nov.-09 mai-10 nov.-10 mai-11 déc.-11 juin-12
Prime de crédit 1-3 ans (Ech. gauche)
Taux souverain à 2 ans (Ech. gauche)
Poids des primes de crédit dans le rendement global
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Septembre 2012 - N°12
Comité éditorial
Eric Brard
Directeur mondial des gestions Taux, Amundi
Group
Laurent Crosnier, CFA
CEO & CIO, Amundi Londres
Thierry Darmon
Responsable adjoint des gestions Taux Euro &
Crédit, Responsable de la ligne métier Trésorerie
Marie-Anne Allier
Responsable des gestions Euro Aggregate
Markus Krygier, Ph. D.
CIO adjoint, Amundi Londres
Cédric Morisseau
Responsable
des
gestions
internationales & Devises
Obligations
Shinichiro Arie, CFA
Responsable de la gestion Obligations Japon,
Amundi Tokyo
Patrick Guivarch, CFA
Responsable de la gestion Assurances
Philippe Jauer
CIO Taux, Amundi Singapour
A également contribué à ce numéro :
Estelle Honthaas, Product Specialist Trésorerie
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«MIF», les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où
l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur les
placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 Novembre 2008. Ce
document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation
locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la réglementation applicable.
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