Séminaire Franco-Russe sur les problèmes - cemi

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Séminaire Franco-Russe sur les problèmes
monétaires et financiers du Développement
Économique de la Russie
CEMI – EHESS
IPEN – ASR
FMSH
XXXVe session
30 juin – 2 juillet 2008
Paris
Maison des Sciences de l’Homme
Les effets de la crise financière dans
l’économie réelle :
Une première évaluation.
Jacques SAPIR
Juin 2008
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Les effets de la crise financière dans l’économie réelle :
Une première évaluation.
Jacques SAPIR1
Paris
Juin 2008
La crise financière que l’on connaît sous le nom de « crise des subprime » a
profondément affecté les places financières dans le monde. Les dégâts dans l’industrie
bancaire ont été importants et sont loin d’être complètement évalués. Ils devraient
s’accompagner des chocs significatifs dans les compagnies d’assurance mais aussi dans les
fonds de pension.
Pour l’instant, l’impact sur le secteur réel des économies est encore peu pris en compte. La
présente note vise à tenter d’évaluer à la fois la sévérité de cet impact et son échéancier.
I.
Le déploiement de la crise aux Etats-Unis.
Les effets réels de la crise financière vont se manifester dans l’économie américaine à
partir des conditions qui ont rendu la crise financière possible. Il convient de revenir sur la
croissance américaine des années 1999-2006. Cette dernière, souvent donnée en exemple en
Europe, s’avère avoir été une « fausse » croissance, c’est-à-dire un processus créé par des
mécanismes artificiels et qui n’avait pas les moyens de sa reproduction dans le long terme.
La croissance n’a pu s’appuyer sur un développement du revenu des ménages car si le
salaire moyen s’est accru d’environ 3% dans la période, le salaire médian ne s’est accru que
de 0,3% dans la même période. Il a même reculé dans des états de vieille industrie comme le
Tennessee, la Virginie, l’Illinois et le Michigan et l’Ohio ainsi que dans des états agricoles
comme le Mississippi, le Minnesota et le Missouri. L’état enregistrant la hausse la plus forte
du salaire médian entre 2000 et 2007 a été le Wyoming, et la hausse n’a été que de 1,7% pour
l’ensemble de la période2.
Ceci signifie que la presque totalité des gains de productivité et de la croissance des revenus
enregistrés dans la période considérée a été capturée par le segment le plus riche de la
population3. Le 0,1% le plus riche est ainsi passé de 6,5% du revenu national à 8,6% entre
2002 et 2005. Sa part dans le revenu a donc augmenté d’un tiers en 4 ans.
Dans ces conditions, la croissance du revenu disponible des ménages (revenu après
impôts) qui est la base de la consommation n’a reposé que sur 2 mécanismes :
1
Directeur d’études à l’EHESS, directeur du CEMI-EHESS. Contact : [email protected]
US Congress, State Median Wages and Unemployment rates, prepared by the Joint Economic
Committee, Table released by the US-JEC, Juin 2008.
3
Voir, I. Dew-Becker and R.J. Gordon, “Where did the Productivity Growth Go? Inflation Dynamics
and the Distribution of Income”, NBER Working Paper, 11842, NBER, Washington DC, 2005.
2
3
-
-
La possibilité d’accroître l’endettement hypothécaire à partir de la hausse de la
valeur de l’immobilier résidentiel (le Home Equity Extraction). Ce mécanisme,
favorisé par la forte hausse des prix de l’immobilier, a représenté ainsi 6% du
revenu disponible en 2006 (voir figure 1).
La quasi-disparition de l’épargne des ménages (hors endettement hypothécaire).
Figure 1
L’endettement extrême que l’on constate en 2006 et début 2007, et le développement
anormal du compartiment des hypothèques dites « subprime » ne sont pas des pathologies
financières issues simplement d’un excès de la finance dérégulée, même si cette dernière n’est
pas innocente. Si la libéralisation et la dérégulation ont permis l’explosion des « produits
dérivés » issus du marché hypothécaire, ce dernier n’a pu servir de base à ce processus qu’en
raison d’une situation le mettant artificiellement au cœur des mécanismes de croissance aux
États-Unis. La combinaison des politiques fiscales néo-libérales et de la pression sur les
revenus salariaux engendrés par l’activité industrielle à cause du libre-échange a abouti à une
paupérisation relative et dans certains états, absolue des classes moyennes et ouvrières4. C’est
cette situation qui se traduit par l’effondrement de l’épargne et l’explosion de l’endettement
des ménages (figure 2).
La crise actuelle aux Etats-Unis a donc une « base réelle » et ne correspond pas à une simple
aberration de la finance dérégulée. Cependant, la dérégulation de la finance entreprise depuis
4
J. Bivens, “Globalization, American Wages, and Inequality” Economic Policy Institute Working
Paper, Washington DC, September 6th, 2007.
4
19805, et qui s’est poursuivie jusqu’en 19996, a permis à cette crise à la fois de prendre une
ampleur qu’elle n’aurait jamais dû avoir et de contaminer une large partie de l’économie
mondiale. Il faut signaler que la première vague de déréglementation avait abouti à la crise
des Caisses d’Épargne américaines (les Savings and Loans) qui conduisit à une violente
récession en 1991 avec un coût budgétaire très élevé7.
Figure 2
Source : US Bureau of Economic Analysis.
Or, la crise induite par l’effondrement du marché hypothécaire américain a les
conséquences suivantes :
5
Avec le Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act préparé par l’administration
Démocrate de Jimmy Carter, mais déjà clairement influencé par les « Reaganomics ».
6
Le Gramm-Leach-Bliley Act, préparé par Robert Rubin, le Ministre des Finances de Clinton. Cette
loi supprimait le Glass-Steagall Act de 1932, passé à la demande de F.D . Roosevelt, qui introduisait
des règlementations strictes dans l’industrie bancaire. Le Gramm-Leach-Bliley Act a rendu légal la
fusion entre banques de crédit et banques d’investissement, mais aussi entre banques et compagnies
d’assurances. Dès qu’il fut voté, son initiateur, Robert Rubin fut coopté à la direction de la plus grande
banque américaine, Citicorp.
77
J.R. Barth, The Great Savings and Loan Debacle, American Enterprise Institute Press, Washington
DC, 1991. L.J. White, The S&L Debacle. Public Policy Lessons for Bank and Thrift Regulation,
Oxford University Press, Oxford and New York, 1991. Voir aussi, T. Curry and L. Shibut, “The Cost
of the Savings and Loan Crisis: truth and Consequences” in FDIC Banking Review, December 2000,
pp. 26-35.
5
(i)
(ii)
(iii)
Le processus du « home equity extraction » ne peut plus fonctionner en raison
de la baisse des prix de l’immobilier (figure 3). Cette baisse est déjà très
importante, ayant dépassé les 15% sur les 12 derniers mois (avril 2007 à avril
2008)8. Le montant du « home equity extraction » devrait tomber à une petite
fraction de son niveau de 2006, certainement sous les 10 milliards de dollars et
sans doute sous les 5 milliards pour la période allant de l’été 2008 à l’été 2009.
Le taux d’épargne devrait remonter, ne serait-ce qu’en réaction devant les
difficultés économiques actuelles. Une remontée de ce taux du niveau actuel à
3% du PIB (niveau atteint lors de la crise de 1998 qui avait été bien moins forte
aux Etats-Unis) imposerait une contraction de la consommation
supplémentaire.
Les pertes subies sur les marchés des actifs boursiers, et les craintes concernant
la viabilité des fonds de pension, devraient constituer un facteur
supplémentaire poussant à la reconstitution de l’épargne, et globalement
devrait aussi affecter la consommation.
Figure 3
Évolution des prix de l’immobilier aux États-Unis
Si l’on fait la somme des facteurs devant peser sur la consommation américaine, on
peut estimer que le revenu disponible des ménages devrait se contracter de 5% à 8% entre
8
Voir le Case-Shiller Home Price Index dont les derniers chiffres ont été donnés par Standards &
Poor’s le mardi 24 juin.
6
l’été 2008 et l’été 2009. Ceci n’inclut pas les effets induits par une baisse globale des revenus
issue des licenciements et de la pression à la baisse sur les revenus qu’une baisse du niveau
d’activité induit.
Pour le moment, les chiffres de la hausse du chômage sont modérés, car les travailleurs les
plus affectés par la contraction de l’activité sont des travailleurs clandestins, d’origine Latino
et travaillant essentiellement dans le secteur de la construction. Cette baisse des revenus n’en
existe pas moins. Elle se traduit d’ailleurs par une chute brutale des rapatriements de capitaux
au Mexique et en Amérique Centrale, où la crise américaine pourrait avoir des conséquences
locales importantes. De même cette estimation ne prend pas en compte la pression sur le
revenu disponible à la consommation engendrée par la hausse des prix de l’énergie.
L’estimation ici présentée est donc une estimation prudente. Elle devrait cependant se traduire
par l’entrée des États-Unis dans une récession franche à partir de l’automne 2008, quand les
effets des réductions d’impôts connues sous le nom de « Plan Paulson » auront cessé d’agir.
Cette situation ne pourra pas être combattue par une politique contra cyclique réellement
vigoureuse des autorités car le déficit budgétaire américain sera grevé par deux nouveaux
éléments dans le cours de l’année fiscale 2009 :
(a) Le gouvernement devra prendre à sa charge une partie des mauvaises dettes dans le
secteur bancaire comme il le fit dans le cadre de la crise des Saving and Loans en
1990-1991. Le coût de cette opération est estimé entre 350 et 500 milliards de
Dollars9.
(b) Le ralentissement de l’activité a déjà fortement fait baisser les impôts locaux.
Comme les états ne peuvent avoir de déficit, il faudra soit brutalement réduire les
dépenses soit transférer au budget fédéral une dépense supplémentaire, que l’on
peut estimer à 50 milliards de dollars pour l’année fiscale 200910.
Dans ces conditions, on peut estimer que le budget américain connaîtra un pic de déficit
durant l’année fiscale 2009 (sans doute 6 à 7% du PIB). Ce pic devrait s’accompagner d’une
forte tendance récessive se manifestant durant l’hiver 2008-2009, avec un recul probable du
PIB de l’ordre de –1% en glissement annuel. La situation ne devrait commencer à s’améliorer
qu’à l’été 2009, et le pays revenir sur une pente de croissance lente (1% / 1,5%) dans le cours
de l’année 2010.
Ce scénario implique cependant qu’il n’y ait pas de nouvelle catastrophe financière et
bancaire et que les prix de l’énergie se stabilisent entre 135 et 145 dollars le baril.
II.
L’impact sur les économies européennes.
La contagion de la crise vers l’Europe va se faire à travers plusieurs canaux dont les effets
s’additionnent.
En premier lieu, pour les pays de la Zone Euro, la forte appréciation de la devise face au
Dollar a déjà un effet négatif important, estimé à 0,6% du PIB pour la France (sur une
9
Sur le coût budgétaire de la crise des Savings and Loans, voir T. Curry and L. Shibut, “The Cost of
the Savings and Loan Crisis: truth and Consequences” in FDIC Banking Review, December 2000, pp.
26-35.
10
Center on Budget and Policiy Priorities, “22 states face total budget shortfall of at least $39 Billion
in 2009; 8 others expect Budget problems”, CBPP Policy Brief, by E.C. McNichol and I.J. Law, 15
avril, 2008, Washington DC
7
croissance totale estimée à 1,7%)11. L’effet devrait être aussi important en Italie et en
Espagne, un peu moins important en Allemagne. En ce qui concerne la France, l’impact de la
hausse de l’Euro devrait aussi se traduire par un ralentissement des investissements productifs
à partir de l’été 200812, entraînant une diminution des embauches qui sera sensible à partir de
l’hiver 2008-2009.
Le cas Allemand est aussi significatif. Les données de l’institut IFO d’avril 2008 montrent un
écart considérable entre l’évaluation de la situation (le jugement porté sur la situation
présente) et l’évaluation des anticipations (figure 4).
Figure 4
Source : IFO, rapport mensuel, avril 2008.
Ceci indique que les carnets de commandes à 6 ou 12 mois en Allemagne ne sont que très
faiblement remplis. C’est un indicateur sur de l’impact réel de la hausse de l’Euro sur
l’économie Allemande.
Il existe un second canal de transmission de la crise. Certains pays, comme l’Irlande, la
Grande-Bretagne ou l’Espagne, qui ont adopté un modèle social proche du modèle américain
et qui ont laissé le marché des hypothèques se développer de manière incontrôlée, devraient
connaître une crise identique à la crise américaine. D’ores et déjà on annonce une dépression
11
INSEE, F . Cachia, Les effets de l’appréciation de l’euro sur l’économie française , note de
conjoncture, 20 juin 2008.
12
S. Guillou, « Pourquoi les entreprises françaises souffrent-elles de la force de l’Euro ? », Lettre de
l’OFCE, n°295, février 2008.
8
de –0,5% à –1% pour l’Irlande. La Grande-Bretagne pourrait connaître un choc identique en
raison de la grande similitude du comportement des hypothèques (figure 5).
Figure 5
Pourcentage des défauts de paiements sur les prêts hypothécaires en Grande-Bretagne
et aux Etats-Unis au 1er trimestre 2008 en fonction de la date de départ de l’hypothèque
Source : FMI
Enfin, il existe un « risque espagnol » spécifique. Dans ce pays, le boom spéculatif du secteur
immobilier s’est accompagné d’une hausse de l’endettement des ménages qui atteint
désormais 124% du PIB. Les charges de remboursement devraient dépasser les 45% du
revenu disponible en moyenne dès l’été 2008 et atteindre 50% à le fin de l’année. Or, les
banques espagnoles sont fortement exposées à un risque immobilier (Figure 6). De plus, si la
situation économique se dégrade au Mexique et en Amérique Centrale, les banques
espagnoles seront ici encore très exposées. Le risque apparaît comme considérable. Une crise
espagnole pourrait entraîner avec elle une crise allemande, car les banques allemandes ont
lourdement prêté aux banques ibériques.
Dans ces conditions, les pays européens devraient connaître un choc important à partir de
la fin 2008 et avec une aggravation durant tout le premier semestre 2009. Les chiffres
relativement favorables que nous connaissons en France actuellement (juin 2008) ne doivent
en aucun cas faire illusion. Les évaluations des carnets de commandes en Allemagne montrent
qu’il y a une forte différence entre le niveau d’activité présent et celui que l’on devrait
connaître vers la fin de 2008. Il semble que l’on doive connaître le pic de la crise au
printemps 2009, qui se traduirait par une croissance très faible pour l’ensemble de l’année
2009.
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Figure 6
Source : Banque des Règlements Internationaux, mars 2008.
Estimations de la croissance du FMI et estimations alternatives à l’horizon 2011
Chiffres FMI
Alleamgne
France
Italie
Espagne
Netherlands
Moyenne 2000-2007
1,42%
1,99%
1,40%
3,63%
2,06%
2008
1,4%
1,4%
0,3%
1,8%
2,1%
2009
1,0%
1,2%
0,3%
1,7%
1,6%
2010
1,7%
2,5%
0,7%
3,1%
2,1%
2011
Moyenne estimée par le FMI
2008-2011
2,0%
2,6%
1,0%
3,6%
2,2%
1,5%
1,9%
0,6%
2,5%
2,0%
2008
1,3%
1,3%
0,3%
1,4%
na
2009
1,0%
1,1%
-0,5%
0,7%
na
2010
1,1%
1,5%
0,3%
1,0%
na
2011
1,5%
1,8%
0,7%
2,2%
na
Estimations alternatives
Moyennes pour 2008-2011
1,2%
1,4%
0,2%
1,3%
na
Source: FMI in World Economic Outlook, Avril 2008, database
Les estimations alternatives résultent d’un pooling d’experts réalisés par l’auteur durant la première
moitié d’avril 2008.
Dans la mesure où l’Allemagne comme la France sont plus éloignées du « modèle
américain que l’Irlande ou la Grande-Bretagne, cet impact ne devrait pas conduire à un recul
10
de la production, comme on l’observe déjà en Irlande. Cependant, le déclenchement d’une
crise financière majeure en Espagne n’est pas pris en compte dans les chiffres présentés dans
le tableau suivant. Une telle crise, si elle survenait à l’hiver 2008-2009, pourrait faire basculer
et l’Allemagne et la France dans la dépression.
Par ailleurs, une politique excessivement restrictive de la BCE pourrait aussi accentuer la
récession.
L’existence d’une forte asymétrie dans l’impact de cette crise au sein de la zone Euro, et
en particulier la sensibilité plus forte de la France et de l’Italie aux effets négatifs de la hausse
de l’Euro pourrait induire des tensions insupportables dans la gestion de la monnaie unique.
La sortie d’au moins un pays, et peut-être de deux pays de la zone Euro à l’horizon de la fin
2009 ne peut pas être exclue.
III.
Conséquences financières de la crise « réelle ».
Même en adoptant des hypothèses prudentes, il est clair que l’impact « réel » de la crise
financière sera important sur les économies dans les mois à venir. On doit noter un double
décalage, d’une part entre les Etats-Unis et les pays de l’Union Européenne (décalage
d’environ 6 mois dans l’impact de la crise) et d’autre part un décalage important entre les
dynamiques possibles en Europe. Ce décalage traduit la désagrégation d’un « modèle
européen » et la scission entre des pays largement engagés sur une voie similaire à celle des
Etats-Unis (Grande-Bretagne, Irlande et Espagne) et des pays qui ont maintenu, en dépit
d’altérations notables un modèle plus conforme aux pratiques des années 60-80. Ces derniers
pays, souvent accusés de « conservatisme » sont en réalité ceux qui semblent le mieux
protégés face à la crise actuelle.
Ainsi, les pays ayant adopté et développé des systèmes de protection sociale fondés sur la
capitalisation (Fonds de Pension et Fonds d’Entreprises) vont subir de manière
particulièrement aiguë l’impact de la forte baisse des marchés boursiers depuis le début 2008.
La dévalorisation du capital détenu par les Fonds de protection sociale conduira soit à une
réduction des prestations, soit à un accroissement des prélèvements pour permettre une
recapitalisation des Fonds. Dans un cas comme dans l’autre l’effet de contraction de la
demande est évident. Il devrait se combiner avec un effet indirect, d’ordre psychologique. Les
ménages, inquiets quant à la capacité des systèmes de capitalisation à maintenir le niveau
prévu de prestations, devraient progressivement relever leur niveau d’épargne. Ceci conduira
à une contraction supplémentaire de la consommation. A contrario, les pays ayant maintenu
une dimension plus forte des systèmes dits « à répartition » seront beaucoup moins affectés.
Quelle que soit l’ampleur du résultat, il faut rappeler que toute détérioration de l’activité
réelle affaiblit la qualité des créances détenues par les banques.
Une forte réduction de l’activité aux Etats-Unis pourrait en particulier provoquer sur le
marché des dettes d’entreprise une crise similaire à celle que l’on a connue sur les dérivés des
prêts hypothécaires. Le marché des CDS devrait connaître dans les mois qui viennent des
tensions importantes. Le fait que la recapitalisation de grands établissements bancaires
comme UBS ou Lehman Brothers n’ait été bouclée qu’avec les plus grandes difficultés
indique que la fragilité des banques reste très élevée.
La détérioration du climat économique en Europe aura aussi un effet sur les banques
européennes.
11
On ne peut donc exclure la combinaison des dynamiques réelles et bancaires à partir
de l’automne 2008 et durant l’hiver 2008-2009. de nouvelles contraintes sur le crédit
pourraient alors tirer vers le bas les prévisions que l’on a présentées ici. Le risque d’une crise
cumulative est d’autant plus élevé que les gouvernements refusent d’affronter la réalité et se
bercent d’illusions sur la base de chiffres qui ne sont pas représentatifs de la situation réelle.