L`évaluation des actions

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Finance d’entreprise
Chapitre 9. L’évaluation des actions
Chapitre 9
L’évaluation des actions
J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas
® 2008 Pearson Education France
Introduction
• Comment déterminer la valeur des actions ?
• Loi du prix unique : le prix d’un actif financier doit être
égal à la valeur actuelle des flux futurs auxquels a droit
son propriétaire.
• Pour évaluer le prix d’une action, il faut donc connaître :
– les flux futurs dont bénéficiera l’actionnaire
– le coût des capitaux propres à utiliser pour actualiser
ces flux futurs.
• Problème : les flux futurs sont très difficiles à estimer.
Plan
9.1. Prix, rentabilité et horizon de placement
9.2. Le modèle d’actualisation des dividendes
9.3. Deux modèles alternatifs d’évaluation
actuarielle
9.4. L’évaluation des actions par la méthode des
comparables
9.5. Information, concurrence et prix des actions
9.1. Prix, rentabilité et horizon de
placement
• Placement à un an
• Rendement, gain en capital et rentabilité
– Exemple 9.1
• Placement sur plusieurs périodes
Placement à un an
Rendement, gain en capital et rentabilité
La rentabilité d’une action doit être égale à la
rentabilité espérée des placements alternatifs,
disponibles sur le marché, de risque similaire.
Exemple 9.1
Prix et rentabilité des actions
• Les investisseurs anticipent dans un an :
– un dividende de 0,56 € par action
– un cours de 45,50 €.
• La rentabilité espérée des placements de risque
identique est de 6,80 %.
• Quel doit être le prix d’une action ?
• Quel est le rendement, le gain en capital et la
rentabilité espérés ?
Placement sur plusieurs périodes
Placement sur plusieurs périodes
9.2. Le modèle d’actualisation des
dividendes
• Le modèle de Gordon-Shapiro (hypothèse de
taux de croissance constant des dividendes)
– Exemple 9.2
• L’arbitrage entre dividende actuel et dividendes
futurs
• Le cas des entreprises en expansion
• Les limites du modèle d’actualisation des
dividendes
Le modèle d’actualisation des dividendes
• La valeur d’une action est fonction de
l’espérance des dividendes futurs de
l’entreprise.
• Quels seront les dividendes futurs ?
• L’hypothèse la plus courante consiste à
supposer que les dividendes croissent à un taux
constant à long terme.
Le modèle de Gordon-Shapiro
• Le scénario le plus simple consiste à supposer
que le taux de croissance g des dividendes est
constant à l’infini.
Exemple 9.2. Évaluation d’une action par
le modèle de Gordon-Shapiro
• Dividendes prévus dans un an : 2,30 € / action
• Coût des capitaux propres : 7 %
• Taux de croissance des dividendes : 2 %
• P=?
Le coût du capital
=>
L’arbitrage entre dividende actuel et
dividendes futurs
• Pour être capable de verser des dividendes
futurs très élevés, une entreprise doit accepter
de verser aujourd’hui des dividendes plus faibles
(et réciproquement).
• Un modèle de croissance simple
– dt le taux de distribution des dividendes
L’entreprise ne peut donc augmenter le
dividende que de trois façons
• Augmenter le bénéfice ;
• Augmenter le taux de distribution des dividendes ;
– Hypothèse : dt est constant
• Réduire le nombre d’actions en circulation
(rachats d’actions).
– Hypothèse : le nombre d’actions en circulation est
constant
Un modèle de croissance simple
Exemple 9.3. Réduire les dividendes
actuels pour financer la croissance
• Bénéfice espéré = 6 € / action
• dt = 100 %
• P0 = 60 €
Nouveau projet :
• Rentabilité attendue = 12 % ou 8 %
• dt = 75 %
• P=?
La croissance est-elle rentable ?
• Une diminution des dividendes permettant
de financer de nouveaux investissements
fait augmenter le prix de l’action ssi les
nouveaux investissements ont une VAN
positive.
Le cas des entreprises en expansion
• Plusieurs raisons rendent impossible l’utilisation
du modèle précédent pour estimer la valeur des
actions de ces (jeunes) entreprises.
– ces entreprises ne versent pas de dividendes
quand elles sont jeunes ;
– leur taux de croissance n’est pas constant.
• La forme générale du modèle d’actualisation des
dividendes peut néanmoins être utilisée, en
distinguant différentes périodes.
Le cas des entreprises en expansion
• H : g se stabilise une fois que l’entreprise est à maturité
à la date N
Exemple 9.4. Évaluation d’une entreprise
avec deux taux de croissance différents
• BPA0 = 2 €.
• BPA augmente de 20 % par an jusqu’à t = 4.
• Dans 4 ans :
– Le taux de croissance se stabilisera à son
niveau de long terme = 4 % ;
– Le taux de distribution sera alors = 60 %.
• rCP = 8 %.
=> P0 = ?
Exemple 9.4. Évaluation d’une entreprise
avec deux taux de croissance différents
Les limites du modèle d’actualisation des
dividendes
• Alstom début 2008 :
– Cours de bourse = 132,55 €
– Dividende espéré = 1,5 €
– Hypothèse : rCP = 12 % ; g = 11 %
– Hypothèse : rCP = 12 % ; g = 10 %
=> P0 = 75 € !
Les limites du modèle d’actualisation des
dividendes
• Les dividendes futurs dépendent des bénéfices futurs,
de dt et du nombre d’actions en circulation.
• Les bénéfices dépendent à leur tour des charges
d’intérêts, elles-mêmes fonction de la dette de
l’entreprise.
• Le nombre d’actions en circulation ainsi que dt
dépendent de la propension de l’entreprise à racheter
ses propres actions.
• L’endettement et les plans de rachat d’actions sont des
décisions quasi-discrétionnaires des dirigeants ; elles ne
peuvent pas être anticipées de façon fiable.
9.3. Deux modèles alternatifs
d’évaluation actuarielle
• Le modèle d’actualisation des dividendes
augmenté
• Le modèle DCF
– La valeur de marché de l’actif économique.
– Le coût moyen pondéré du capital
– La planification financière.
augmenté
• Les conséquences des rachats d’actions sur le
modèle de Gordon-Shapiro :
– plus l’entreprise rachète d’actions, moins elle
peut verser de dividendes ;
– en rachetant ses actions, l’entreprise diminue
le nombre de titres en circulation et augmente
mécaniquement son bénéfice et son
dividende par action.
augmenté
• Modèle d’actualisation des dividendes :
• Modèle d’actualisation des dividendes augmenté :
– L’actualisation porte sur le montant total des
dividendes et des rachats d’action ;
– Le taux de croissance considéré est celui du bénéfice,
plutôt que celui du BPA.
Exemple 9.6. Évaluation des actions en
présence de rachats d’actions
•
•
•
•
Nombre d’actions en circulation = 217 millions.
Bénéfice espéré = 860 millions d’euros.
Taux de croissance des bénéfices = 7,5 %.
Taux de distribution des bénéfices = 50 %
(constant)
– 30 % sous forme de dividendes
– 20 % en rachats d’actions
• Coût des capitaux propres est de 10 %.
=> P0 = ?
Le modèle d’actualisation des flux de
trésorerie disponibles (modèle DCF)
• Valeur de marché de l’actif économique
= Valeur de marché des capitaux propres + Dette nette
• Modèle DCF
Le coût moyen pondéré du capital
• rCMPC est la rentabilité moyenne espérée que
l’entreprise doit offrir à ses investisseurs, pour
rémunérer les risques.
– Si la dette de l’entreprise est nulle, rCMPC = rCP.
– Cf. parties IV et V.
avec
Exemple 9.7. Le modèle DCF
• CA (2007) = 518 millions d’euros.
• Le taux de croissance du CA sera de 9 % en 2008, puis
baissera d’un point par an jusqu’à atteindre en 2011 le
taux moyen de croissance du secteur, 4 %.
• L’augmentation du BFR devrait être égale à 10 % de la
variation du CA.
• L’entreprise a 100 millions d’euros de trésorerie et une
dette de 3 millions d’euros.
• Il y a 21 millions d’actions en circulation.
• Le taux d’imposition est de 33 %.
• Le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
=> Quelle est la valeur d’une action début 2008 ?
Exemple 9.7. Le modèle DCF
Les investissements compensent exactement les amortissements,
ces deux postes peuvent donc être négligés.
Modèle DCF et planification financière
• La valeur de l’actif économique de l’entreprise peut donc
s’interpréter comme la VAN totale que l’entreprise
obtiendra grâce à ses projets actuels et futurs.
• La VAN d’un projet particulier est la contribution de ce
projet à la valeur de l’actif économique.
• Pour maximiser le prix d’une action de l’entreprise, il faut
donc accepter tous les projets ayant une contribution
positive aux FTD de l’entreprise, c’est-à-dire une VAN
positive.
– Du fait de l’incertitude la prévisions des FTD, une analyse de
sensibilité s’impose.
Exemple 9.8. Évaluation actuarielle et
analyse de sensibilité
• Résultat d’exploitation : 9 % → 10 % du CA
=> P0 = ?
• En 2008, le résultat d’exploitation est supérieur
de 1 % × 564,6 millions = 5,6 M€ par rapport à
l’exemple 9.7.
• Hausse des FTD de (1 – 0,33) × 5,6 millions =
3,5 M€.
Une comparaison des modèles
d’évaluation actuarielle des actions
9.4. L’évaluation des actions par la
méthode des comparables
• Les multiples
– Le PER
– Les multiples de l’actif économique
– Les autres multiples
• Les limites des multiples
• Comparaison avec les méthodes actuarielles
• Pour résumer : l’évaluation des actions
Le PER (price earning ratio, P/E) ou ratio
de capitalisation des bénéfices
• PER = prix de l’action / bénéfice par action
• PER = capitalisation boursière de l’entreprise /
bénéfice total (chapitre 2).
• La valeur d’une entreprise peut donc être
estimée en multipliant son bénéfice par action
courant par le PER d’entreprises comparables.
Le PER prévisionnel
• Comment calculé le PER ? A partir
– du bénéfice passé au cours des 12 derniers mois en
glissement (trailing PER) ?
– ou à partir de son bénéfice prévisionnel anticipé pour
les douze mois à venir (forward PER).
Exemple 9.9. PER et évaluation des
actions
• Herman : BPA = 1,38 €
• Le PER moyen d’entreprises similaires = 21,3.
• D’après la méthode des multiples, quel est le prix de
l’action Herman ? Quelles sont les hypothèses ?
• Le prix de l’action est calculé en multipliant le BPA par le
PER des entreprises comparables.
• P0 = ?
Les multiples de l’actif économique
• Multiples fondés sur la valeur de l’actif économique
plutôt que sur la valeur des capitaux propres.
– Lorsqu’il s’agit de comparer des entreprises dont l’endettement
diffère.
• Multiple d’EBE, multiple de résultat d’exploitation ou
multiple des flux de trésorerie disponibles.
– Exemple : multiple d’EBE
Exemple 9.10. Multiple de l’actif
économique et évaluation
• Rocques : BPA = 2,30 € ; Dette = 125 M€ ; EBE = 30,7 M€
Nb. d’actions en circulation = 5,4 millions .
• Matte : PER = 13,3 ; Dette = 0 ;
Valeur de l’actif économique / EBE = 7,4.
• Quelle est, d’après les deux multiples, la valeur des
actions Rocques ?
• Quel estimation est la plus fiable ?
Les autres multiples
• Il est possible d’exprimer la valeur de l’actif
économique comme un multiple du CA
– suppose que les entreprises réalisent la même marge
commerciale
• Multiples spécifiques à un secteur d’activité
– un magasin de prêt-à-porter s’évalue à l’aide d’un
multiple de chiffre d’affaires par m² de boutique
– une entreprise de téléphonie mobile ou de fourniture
d’accès Internet peut être comparée à ses
concurrentes sur la base d’un actif économique par
abonné…
Les limites des multiples
• Deux entreprises ne sont jamais parfaitement identiques.
– Janvier 2006, les cours des actions Nike, Puma et Reebok
étaient respectivement de 84,20 $, 312,05 $ et 58,72 $ pour une
capitalisation boursière totale de 21,8, 5,1 et 3,5 milliards de $.
– Mais elles affichaient un rapport valeur comptable sur valeur de
marché très différent : 3,59, 5,02 et 2,41. De même, elles
affichaient des multiples de chiffre d’affaires de : 1,43, 2,19 et
0,90.
• Différences de conventions comptables entre les pays
• Les comparables fournissent des informations relatives.
Il est donc impossible de savoir si un secteur, dans son
ensemble, est sur- ou sous-évalué
– Exemple : les entreprises de la « nouvelle économie » pendant
la bulle Internet à la fin des années 1990)
Comparaison avec les méthodes
actuarielles
• La méthode des multiples peut être considérée comme
un raccourci.
• L’inconvénient majeur réside dans l’ignorance des
différences entre entreprises « comparables ».
• La source de création de valeur étant la capacité à offrir
aux investisseurs des flux futurs élevés, la méthode des
flux futurs actualisés peut être considérée comme étant
plus robuste et mieux fondée que la méthode des
multiples
9.5. Information, concurrence et prix des
actions
• L’information contenue dans les cours boursiers
• Concurrence et marchés efficients
– L’hypothèse d’efficience des marchés
– Information publique et facile à interpréter
– Information privée et/ou difficile à interpréter
• Conséquences de l’hypothèse d’efficience des
marchés
– Les conséquences pour les investisseurs.
– Les conséquences pour les dirigeants d’entreprise.
• L’hypothèse d’efficience des marchés et
l’absence d’opportunités d’arbitrage

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