Les critères de choix d`investissement
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Les critères de choix d`investissement
Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Chapitre 6 Les critères de choix d’investissement J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement La VAN : rappel définition • Un projet ne doit être mis en œuvre que si sa valeur actuelle nette ou VAN, définie comme la somme actualisée des flux futurs (cash flow), est positive. ⎡ F t VAN = ∑ ⎢ t t = 0 ⎢ (1 + r ) ⎣ T J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ⎤ ⎥ ⎥⎦ ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement 6.1. La VAN d’un projet d’investissement • La Fantastique Ferme Française (FFF) – un nouveau fertilisant J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Sensibilité de la VAN au choix du taux d’actualisation • La différence entre le coût du capital et le TRI d’un projet est l’erreur d’estimation maximale sur le coût du capital qui n’affecte pas la conclusion. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement 6.2. Les critères de choix d’investissement alternatifs • Aux Etats-Unis, 75 % des entreprises utilisent la VAN pour sélectionner leurs investissements (Graham et Campbell, 2001). – Seulement 10 % en 1977 (Gitman et Forrester, 1977). • En France, seules 35 % des entreprises suivent toujours ou presque toujours le critère de la VAN (Brounen, de Jong et Koedijk, 2004). J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Le délai de récupération : définition Le délai de récupération (payback) : temps nécessaire pour que la somme des flux présents et futurs (éventuellement actualisés) s’annule. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Le délai de récupération : Exemple 6.1 • FFF exige un délai de récupération de 5 ans ou moins. Avec une telle règle de décision, FFF accepte-t-elle le projet du nouveau fertilisant ? 5 ∑ Ft = 35 M€ × 5 = 175 M€ < 250 M€ t =1 • Le délai de récupération de ce projet étant supérieur à 5 ans, FFF rejette (à tord) ce projet. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Le délai de récupération (payback) • Le délai de récupération n’est pas un bon critère : – il ignore la valeur temps de l’argent – il ne dépend pas du coût du capital. • Malgré tout, plus de 50 % des entreprises américaines et françaises utilisent le délai de récupération pour sélectionner leurs investissements. • Le délai de récupération biaise les décisions en faveur des projets à court terme. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Le taux de rentabilité interne (TRI) • Le taux de rentabilité interne : TRI (ou TIR) = le taux d’actualisation pour lequel la VAN s’annule – Hypothèse implicite : tous les flux futurs pourront être réinvestis à un taux égal au TRI ⎡ ⎤ Ft 0 = ∑⎢ ⎥ t t =0 ⎢ (1 + TRI ) ⎥ ⎣ ⎦ T J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Le taux de rentabilité interne (TRI) • Critère du TRI – Tout investissement dont le TRI dépasse le coût du capital doit être réalisé. – Tout investissement dont le TRI est inférieur au coût du capital doit être refusé • Le TRI est en général un bon critère (i.e. il conduit à maximiser la richesse créée par les actionnaires) lorsque : – Le projet est unique – Lorsque les flux négatifs précèdent les flux positifs. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Quand les bénéfices précèdent les coûts • Les mémoires d’Hadrien – 1 M€ ou 500 000 € / an pendant 3 ans – Le coût du capital est de 10 % • TRI = 23,38 % > 10 % • VAN (10 %) = - 243 426 € J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Existence du TRI • Les conférences d’Hadrien – 4 conférences / an payés 500 000 € / an Quel est le TRI ? J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Unicité du TRI • Les mémoires d’Hadrien (bis) – Droits d’auteur évalués à 20 000 € / an • Quel est le TRI ? J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement 6.3. Choix d’investissement en présence de projets mutuellement exclusifs • Quand les projets sont mutuellement exclusifs, il faut choisir le (ou les) projet(s) ayant la VAN la plus élevée. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Différence d’échelle - Projets de même échelle Deux projets mutuellement exclusifs • BD : Investissement de 1 000 €, qui rapporteront 1 100 € dans un an, puis 1 100 € × (1 – 10 %) l’année suivante, ... à l’infini ; autrement dit, le revenu baisse de 10 % par an. • Laverie : Investissement de 1 000 € qui rapporte 400 € par an, cette somme déclinant de 20 % par an en raison des coûts de maintenance, à l’infini. • Le coût du capital est de 12 %. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Différence d’échelle - Projets de même échelle • BD : Les flux futurs constituent une rente perpétuelle avec un taux de croissance de –10 %. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Différence d’échelle - Projets de même échelle • Laverie : Les flux futurs constituent une rente perpétuelle avec un taux de croissance de –20 %. TRI = 20 % J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Différence d’échelle - Projets d’échelle différente • Laverie : non pas 1, mais 20 machines • Pourquoi préférer un projet avec un TRI de 20 % plutôt qu’un projet avec un TRI de 100 % ? • Parce qu’il est préférable de gagner 20 % d’une grosse somme plutôt que 100 % d’une toute petite ! J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Différences de calendrier • Laverie : contrat de maintenance de 250 € => les flux futurs anticipés seront de 400 – 250 = 150 € par an et par machine à l’infini. TRI = 15 % J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Le TRI différentiel • Un exemple • VAN du différentiel de flux : • TRI différentiel : r = 12 % • En appliquant le critère du TRI différentiel, le contrat de maintenance doit être signé si le coût du capital est inférieur à 12 %. Le coût du capital étant de 12 %, on est indifférent. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Le TRI différentiel - Remarques • Le fait que le TRI dépasse le coût du capital pour chacun des deux projets n’implique pas que les deux projets aient une VAN positive. • Le TRI différentiel n’existe pas forcément. • Plusieurs TRI différentiels peuvent exister. La possibilité de solutions multiples est même plus grande avec le TRI différentiel. • Il faut s’assurer que le différentiel de flux est initialement négatif, puis positif, faute de quoi la décision sera erronée. • Le TRI différentiel suppose implicitement que les risques des deux projets sont identiques. Si ce n’est pas le cas, seul le critère de la VAN permet de parvenir à une réponse fiable, puisqu’elle autorise l’actualisation de chaque projet à son propre coût du capital. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement 6.4. Choix d’investissement en présence de contraintes sur les ressources • Évaluation de projets nécessitant des ressources différentes J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement L’indice de profitabilité • L’indice de profitabilité (IP) mesure la valeur créée (en termes de VAN) par unité de ressources consommée. • Il faut accepter les projets pour lesquels l’IP est le plus élevé jusqu’à épuisement de la ressource sur laquelle pèse la contrainte. – Fréquemment utilisé lorsque l’entreprise fait face à une contrainte financière ; il mesure dans ce cas la VAN créée par euro investi. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Indice de profitabilité et contrainte sur les ressources humaines : exemple 6.2 • VAN = 17,7 M€. • R&D : 50 hommes/année. • L’entreprise dispose d’une ressource totale de 190 h/an. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas Finance d’entreprise ® 2008 Pearson Education France Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Indice de profitabilité et contrainte sur les ressources humaines : exemple 6.2 • Afin de maximiser la VAN, l’entreprise doit retenir les quatre premiers projets (les projets A, F, E, et le logiciel), et rejeter les trois autres projets. J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement Les limites de l’indice de profitabilité • Supposons que l’entreprise ait également la possibilité de réaliser un projet qui mobilise 3 h/an pour une VAN de 100 000 €. • L’IP = 0,1 / 3 = 0,03 => classé dernier et doit a priori être rejeté. • Les 4 projets retenus n’utilisent que 187 des 190 h/an disponibles, ce qui laisse 3 h/an inutilisés : il est donc profitable pour l’entreprise de mettre en œuvre ce petit projet même si son indice de profitabilité est faible ! J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France