le nouvel ordre - BNP Paribas Investment Partners

Election présidentielle américaine : un nouvel ordre
Réservé aux investisseurs professionnels - 9 novembre 2016
Steven Friedman
Senior Investment Strategist
BNP Paribas Investment Partners
Daniel Morris, CFA
Senior Investment Strategist
BNP Paribas Investment Partners
L’élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis constitue un choc pour les marchés financiers, dès lors que les sondages annonçaient
une courte victoire d’Hillary Clinton. Les premières réactions ont été défavorables aux actifs risqués, pour de multiples raisons. Premièrement, les
priorités politiques affirmées par M. Trump sont en rupture totale avec le consensus largement établi. De plus, nombre des initiatives proposées par
le président nouvellement élu durant sa campagne – telles que l’adoption de restrictions commerciales ou la déportation des immigrants illégaux –
freineraient de toute évidence la croissance économique américaine. Troisièmement, autre rupture avec l’establishment, ses politiques comportent un
risque accru de susciter des conséquences imprévues, notamment les réactions des pays étrangers face aux changements qui interviendraient en
termes de commerce, de politique étrangère et d’immigration. Enfin, M. Trump s’est montré vague ou élusif sur de nombreuses questions, générant
de nombreuses incertitudes parmi les investisseurs et auprès d’une grande partie de l’opinion publique. En réalité, il se peut qu’une forte incertitude
s’installe pendant un certain temps, non seulement jusqu’à ce que les priorités stratégiques de M. Trump soient clarifiées, mais aussi jusqu’à ce que
la population parvienne à bien appréhender l’impact des mesures qui s’écarteraient sensiblement de ce qui a pu être décidé par les précédentes
administrations démocrates et républicaines. À ce titre, nous prévoyons que les prix des actifs intégreront à court terme une prime de risque politique
plus élevée.
Lorsque nous envisageons une présidence Trump, les politiques sur le commerce et l’immigration constituent un sérieux sujet de préoccupation, le
président des États-Unis disposant d’une latitude considérable dans ces deux domaines. Et nous hésitons à considérer les déclarations de M. Trump
sur le commerce et l’immigration comme la simple posture d’un candidat en campagne électorale. À un certain stade, l’on se doit d’accepter les mots
d’un prétendant au poste suprême comme l’expression d’une intention politique. Cela étant, nous ne cachons pas notre incertitude sur la façon dont M.
Trump gouvernera. Sera-t-il le candidat populiste élu sur les promesses d’un retour à l’emploi sur le territoire national, n’hésitant pas à se lancer dans
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une guerre commerciale et à décider l’expulsion de plus de dix millions de personnes, dont beaucoup sont des membres essentiels de la population
active ? Ou sera-t-il le candidat pragmatique ayant exprimé des positions difficiles pour disposer d’un meilleur outil de négociation, mais qui en
définitive ne poursuivra pas des mesures susceptibles d’avoir un impact manifestement négatif sur la croissance ? En réalité, nous devrions observer
ces deux visages de M. Trump dans les années à venir. Pour autant, cette dichotomie permanente sera source d’incertitude et n’accroîtra certes pas
notre confiance envers les perspectives économiques.
Concernant le volet commercial, les présidents jouissent d’une grande liberté pour augmenter les droits de douane vis-à-vis de certains pays sans
l’approbation du Congrès, et M. Trump pourrait se montrer très désireux d’utiliser ce levier pour obtenir de la Chine et du Mexique diverses concessions
en matière commerciale et politique. L’impact des droits de douane serait indiscutablement négatif. Quant aux droits de douane sur les importations, ils
augmenteraient les prix à la consommation et diminueraient le revenu disponible réel. De plus, le Mexique et la Chine risqueraient très probablement
de répondre avec leurs propres droits de douane sur les importations des États-Unis. Cela étant, nous ne pensons pas que ces barrières tarifaires
puissent entraîner un véritable transfert de la production manufacturière, hors de la Chine et du Mexique et vers les États-Unis. Certaines entreprises
américaines pourraient sentir la pression politique et faire un geste symbolique pour relocaliser les emplois et la production, ou pour réduire les plans
de délocalisation prévus. Toutefois, l’incertitude sur la durée des tarifs protectionnistes en place limiterait la propension des entreprises américaines à
réorienter leurs emplois et leur production vers les États-Unis.
Dans le cadre autorisé par la loi, certaines contraintes pèseraient également sur une administration souhaitant intensifier les ressources engagées
pour expulser les immigrés. L’administration Trump pourrait simplement recruter davantage d’agents chargés de faire appliquer les mesures en
matière d’immigration, et demander à l’Agence américaine compétente (ICE - Immigration and Customs Enforcement) de redoubler d’efforts pour
identifier, placer en détention et finalement expulser les immigrants sans papiers. Naturellement, tout cela nécessite des ressources financières,
même si l’administration pourrait être tentée de détourner vers l’ICE des fonds initialement destinés à d’autres mesures gouvernementales. L’impact
global d’une augmentation des expulsions, quand bien même ces expulsions seraient plus modestes que celles annoncées par M. Trump, serait une
réduction de la main-d’œuvre et une compression de la consommation intérieure. La modification de l’offre de main-d’œuvre pourrait se traduire par
une hausse des salaires pour les emplois moins bien rémunérés, et alimenter ainsi l’inflation.
Naturellement, nous ne pouvons pas ignorer la possibilité qu’un Congrès sous contrôle républicain puisse tenter de limiter les actions de l’administration
Trump en matière de commerce et d’immigration en resserrant les cordons de la bourse. Mais jusqu’à quel point les républicains pourraient-ils
s’opposer à M. Trump ? Il serait très inhabituel qu’un président soit confronté à l’opposition significative de son propre camp sur les grands chantiers
politiques. En fait, pour de nombreux membres républicains de la Chambre des représentants et du Sénat, en particulier pour ceux qui proviennent
d’États gouvernés par leur parti, l’appui aux politiques de M. Trump est le chemin le plus probable vers une réélection.
Au-delà des volets du commerce et de l’immigration, nombre d’autres initiatives politiques de M. Trump sont plus proches de la pensée républicaine
dominante. Majoritaires à la Chambre des représentants et au Sénat, les républicains auront les coudées franches pour faire passer les législations
nécessaires à la mise en œuvre de ces mesures. Par conséquent, s’il devient finalement évident que les politiques les plus dommageables en matière
de commerce et d’immigration seront abandonnées au profit des initiatives républicaines traditionnelles, plutôt pro-commerce, les marchés d’actions
devraient rebondir, comme ce fut le cas après le vote britannique sur le Brexit. Il est indubitable que le résultat de ces élections marque une rupture,
or c’est justement pour cela qu’il pourrait libérer de nouvelles opportunités d’investissement significatives.
Les données historiques confirment qu’une présidence républicaine conjuguée à un Congrès (Chambre des représentants et Sénat) sous contrôle
républicain se traduit par des rendements supérieurs à la moyenne sur les marchés d’actions américains. Depuis 1954, ce cas de figure a coïncidé
avec des rendements réels corrigés de l’inflation supérieurs à 13 % pour l’indice S&P 500 (voir le diagramme 1). Ironiquement, la seule combinaison
ayant généré des rendements supérieurs fut celle d’un président démocrate et d’un Congrès sous contrôle républicain ou partagé entre les deux partis,
soit la configuration qui aurait probablement été observée si Mme Clinton avait remporté l’élection présidentielle.
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Diagramme 1: moyenne annuelle des rendements réels de l’indice S&P
500 selon le parti politique contrôlant la présidence et le Congrès des
États-Unis.
15
Return (%)
10
5
0
Dem + Dem Dem + Rep/S Rep + Dem/S
Rep + Rep
Données actualisées au 31 octobre 2016. Remarque : la première mention (« Dem » ou «
Rep ») précise le parti du président depuis 1953-1954, tandis que la deuxième mentionne
le parti contrôlant le Congrès ; « Split » signifie un contrôle partagé entre les deux partis.
Sources : Standard & Poor’s, BLS, BNP Paribas Investment Partners.
Return = rendement
(Dem, Rep et Split restent tels quels puisqu’ils sont expliqués dans la remarque)
Une situation qui devrait changer dorénavant, avec une production législative nettement accrue, compte tenu de l’alignement général des intérêts et
des politiques du président et du Congrès. Naturellement, les républicains ne pourront pas mettre en œuvre toutes les mesures de leur programme
comme ils le souhaitent, de même que le président Obama n’a pu le faire lors de sa première élection, en 2008, lorsque les démocrates contrôlaient le
Congrès. Et bien que les républicains contrôlent le Sénat, leur majorité n’est pas à l’abri de manœuvres dilatoires à des fins d’obstruction parlementaire,
les démocrates restant toujours capables de contrecarrer l’adoption de certaines lois. La fréquence avec laquelle les démocrates manœuvreront ainsi
dépendra de ce qu’ils estimeront être la meilleure politique pour améliorer leurs chances lors des élections de mi-mandat, d’ici deux ans.
Les chantiers politiques prioritaires susceptibles d’être entamés à la faveur d’un pouvoir législatif sous contrôle républicain comprennent notamment
la réforme de la fiscalité des entreprises (y compris la fin de l’imposition des bénéfices offshore réalisés par les sociétés américaines en dehors des
États-Unis), la renégociation des accords commerciaux, le réexamen des régulations imposées par la loi Dodd-Frank de réforme de Wall Street et de
protection du consommateur, les investissements dans le secteur des infrastructures, la réforme ou l’abrogation de la loi sur la protection des patients
et des soins abordables, et la réduction des impôts sur les revenus.
Compte tenu de la différence des politiques par comparaison avec ces huit dernières années, de nombreux secteurs du marché d’actions américain
sont susceptibles d’être sensiblement impactés. Le plus évident est celui des soins de santé ; les deux partis conviennent que des modifications
législatives doivent être apportées à la loi sur la protection des patients et des soins abordables, surnommée « Obamacare », mais sans véritable
consensus sur ce qui devrait effectivement être changé. Bien que la rhétorique de la campagne républicaine ait toujours visé l’abrogation de cette
loi, la réalité est qu’un retour en arrière n’est guère envisageable pour bon nombre de mesures déjà en place – en particulier la fourniture d’une
assurance dont bénéficie à présent un plus large éventail de la population américaine. La vraie question portera plutôt sur le financement des coûts
supplémentaires d’une couverture santé plus étendue. En général, les républicains préfèrent l’idée d’une solution au niveau local, axée sur le marché,
par opposition à des mandats fédéraux élargis tels que le programme Medicaid pour les personnes à faible revenu.
Le secteur de l’énergie, et en particulier les sociétés des industries du charbon et du pétrole, bénéficieront vraisemblablement d’un assouplissement
réglementaire, tandis que les aides gouvernementales aux entreprises évoluant dans les énergies renouvelables devraient diminuer. La baisse des
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prix du pétrole a de toute façon augmenté le montant des subventions nécessaires pour rendre de nombreuses sources d’énergie renouvelables
économiquement viables, de sorte que leurs possibilités d’expansion étaient d’ores et déjà probablement limitées.
Les programmes de dépenses en matière d’infrastructures bénéficieront probablement aux entreprises spécialisées dans les biens d’équipement et les
matériaux de construction, tout comme il est possible que les coupes programmées dans les dépenses militaires (la « séquestration »), prévues par la
loi sur le contrôle budgétaire adoptée en 2011, soient revues à la baisse, au profit des industries de l’aérospatiale et de la défense.
Au-delà de l’impact déterminant du parti du président et du Congrès, les rendements des actions américaines dépendront tout autant de la politique
de la Réserve fédérale, de la vigueur des économies et du commerce à l’échelle américaine et mondiale et des valorisations du marché, que de la
législation à venir. De ce point de vue, la prudence reste de mise.
Au plan économique, la croissance américaine reste modérément forte et stable, et nous ne prévoyons pas de récession à court terme. Dans l’idéal,
toute législation réduisant les impôts et la réglementation peut stimuler productivité et croissance. Un programme gouvernemental d’investissements
en infrastructures soutiendrait la demande agrégée, pendant quelques trimestres au moins. Par ailleurs, un accord de rapatriement des bénéfices
offshore détenus par les sociétés américaines à l’étranger permettrait de financer ce programme d’infrastructures, sans avoir besoin d’augmenter
les impôts des sociétés ou des particuliers. Cependant, les vues plus populistes de Trump, notamment sur le commerce et l’immigration, devraient
se traduire par une croissance plus faible et une inflation plus élevée. À ce stade, nous ne pouvons pas exclure le scénario d’une dégradation du
commerce américain et d’une hausse significative du nombre de personnes déportées. Les propos de Trump sur l’immigration ont plu à nombre de
ses électeurs et il pourrait s’avérer difficile pour lui de se distancier de ses positions franches dans ce domaine. Par ailleurs, au vu des discours qu’il
a donnés au fil des ans à ce sujet, d’aucuns pourraient craindre la mise en œuvre de politiques susceptibles de déclencher une guerre commerciale
avec ses principaux partenaires. S’il venait à poursuivre dans cette voie, nous serions amenés à revoir à la hausse les probabilités d’une récession
accompagnée d’une inflation au-dessus de l’objectif de 2 % fixé par la Fed.
Nous devrions néanmoins assister à une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt américains, ce qui représente clairement un risque pour les actions
et les obligations. Bien que l’inflation profite généralement aux actions (sur le dernier trimestre publié, la croissance des revenus était inférieure à 4
% – hors énergie –, de sorte qu’une inflation accrue contribuerait certainement positivement), si elle entraîne une réaction de la Fed, tout bénéfice
associé sera de courte durée.
Pour le marché d’actions, le principal risque de hausse des rendements obligataires pèse sur les titres défensifs, ou « bond proxies » : SCPI,
services aux collectivités, services de télécommunications et biens de consommation courante. Ces quatre secteurs ont représenté près de 70 % des
rendements de l’indice S&P 500 au premier semestre et leurs valorisations, bien qu’elles aient récemment diminué, restent encore onéreuses. Ainsi, la
question qui se pose à l’ensemble du marché est de savoir si les rendements de pans précédemment boudés par les investisseurs, tels que la finance
et l’industrie, ou de secteurs dotés de fondamentaux de croissance positifs, comme les technologies de l’information, seront capables de compenser
le déclin des « bond proxies ». L’équilibre sera délicat.
Les perspectives des accords commerciaux internationaux négociés avec l’Europe – le Partenariat Transatlantique pour le Commerce et l’Investissement
(TTIP) –, ou avec l’Asie – l’Accord de partenariat transpacifique (PPT) –, sont bien moins encourageantes. Même si le président Trump envisageait de
les renégocier, cela pourrait demander des années, et la question du commerce mondial suscite à l’heure actuelle un enthousiasme plus que ténu. Par
conséquent, les actions de petite capitalisation américaines pourraient tirer leur épingle du jeu aux dépens des grandes capitalisations. En outre, tout
programme d’infrastructures aiderait de façon disproportionnée les petites et moyennes capitalisations, qui se négocient actuellement légèrement en
dessous des valeurs moyennes à long terme de l’indice S&P 500.
Les rendements des bons du Trésor américain continueront probablement à progresser, à la faveur du relèvement des taux par la Réserve fédérale et
des anticipations d’une hausse de l’inflation. Nous ne prévoyons toutefois aucun courant vendeur significatif, dans la mesure où la demande étrangère
et les politiques monétaires accommodantes mises en œuvre ailleurs dans le monde devraient contenir toute hausse des rendements. Cependant,
la politique fiscale pourrait peser sur les perspectives des obligations. M. Trump et les républicains du Congrès sont sur la même longueur d’onde
en ce qui concerne les réductions d’impôts, mais le fossé semble plus profond en matière de dépenses : M. Trump a rappelé avec insistance qu’il
ne soutiendrait pas les réductions d’impôts pour les programmes de prestations sociales. Au cas où la diminution des recettes fiscales ne serait pas
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compensée par une réduction des dépenses, le creusement du déficit et la hausse du volume d’émission de dette qui en découlerait nous inciteraient
à revoir à la hausse les perspectives des rendements des bons du Trésor américain.
La performance des obligations investment grade et à haut rendement dans un tel environnement dépendra de l’évolution des spreads de crédit. À
l’heure actuelle, les conditions de crédit aux États-Unis se détériorent légèrement, alors même que les spreads sont bas (ou étaient bas à la date
du 10 novembre, voir le diagramme 2). Les spreads de crédit plus élevés dans le haut rendement signifient que cette classe d’actifs devrait finir par
surperformer les bons du Trésor, mais nous pourrions disposer d’un meilleur point d’entrée dans un proche avenir.
Diagramme 2 : spreads de crédit des entreprises américaines
Inv. grade (left)
High yield* (right)
Average
bps
bps
800
220
700
190
600
160
500
130
100
400
2010
2012
2014
2016
300
Données actualisées au 31 octobre 2016. * À l’exclusion du secteur de l’énergie. Remarque :
la moyenne s’applique séparément aux deux catégories de crédit : investment grade et haut
rendement. Le graphique est dimensionné pour que la moyenne de chaque catégorie soit
adaptée en fonction de l’axe (gauche ou droite). Sources : Barclays, BNP Paribas Investment
Partners.
Inv. grade (left) = Investment grade (gauche)
High Yield (right) = Haut rendement (droite)
Average = Moyenne
Le rebond des prix du pétrole depuis les bas niveaux observés dans le sillage du Brexit a contribué à renforcer les attentes inflationnistes, même
si des chiffres d’emploi solides aux États-Unis et les propos de Janet Yellen suggérant qu’elle pourrait tolérer une inflation légèrement supérieure à
son objectif durant un certain temps ont également dopé les prévisions des investisseurs en matière d’inflation. Les anticipations d’inflation ont par
conséquent augmenté, mais demeurent relativement faibles à l’échelle historique. En effet, si l’on compare avec la fourchette des taux à 5 ans dans 5
ans depuis 2004, les niveaux actuels se situent autour du 10e centile. Même si le ralentissement de la croissance économique et la baisse de l’inflation
à l’échelle mondiale s’opposent à l’anticipation d’un retour de l’inflation à ses normales historiques, les attentes du marché nous paraissent trop faibles,
et les titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS) nous semblent plus intéressants que les bons du Trésor.
De quelle façon la présidence Trump pourrait-elle impacter les marchés mondiaux ? Une fois passées les réactions actuelles dictées par l’aversion
pour le risque, et lorsque les marchés rebondiront, nous nous attendons à une hausse des rendements des bons du Trésor l’année prochaine, qui tirera
vers le haut les principaux rendements obligataires européens, quand bien même la BCE poursuivrait son programme d’assouplissement quantitatif. Si
l’allègement de la fiscalité et de la réglementation permet de doper la croissance du PIB américain, une telle mesure devrait également donner un coup
de pouce à la demande mondiale par le biais de la hausse des importations américaines. Le risque réside dans l’incertitude qui entoure la présidence
de Donald Trump qui pourrait intensifier la volatilité et entamer la confiance. Pour autant, si la volatilité est susceptible de s’accroître avec l’élection de
M. Trump, c’est aussi dans cette volatilité que résideront les opportunités à saisir.
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