Gestion des risques de change lors d`une

Gestion financière internationale
GSF-2104
Partie 6
Les outils des marchés internationaux
et la gestion du risque de change
Introduction
• Partie 1 : les produits financiers des marchés des
changes (chapitre 5 Madura)
• Produits dérivés :
– 1) forwards et 2) Futures
– 3) Options : Puts et Calls
– Combinaisons d’options : 5) straddle, 6) strangle
– 7) swaps
• Produits financiers :
– 8) ADRs (American Depository Receipt)
– 9) Eurodevises et Eurobonds.
Introduction
• Partie 2 : Gestion des risques de change lors
d’une transaction internationale.
(Chapitre 11 Madura):
• Gestion des risques de transaction lors d’opérations
internationales :
1) Identifier l’exposition nette au risque
2) La décision de gérer une partie ou tout le risque
de transaction
3) Choisir la technique de gestion des risques
appropriée.
Travail dans Madura
• Lire :
– Chapitre 3 (Eurodevises, Eurobonds et ADR)
– Chapitre 5 (+appendice 5B)
– Chapitre 11(+appendice)
• Exercices:
• Voir plan de cours
Partie 1 :
Les produits financiers des marchés des
changes :
Introduction :
Produit dérivé ou titre contingent
• Définition : Instrument financier dont la valeur dépend
de la valeur d’un autre titre plus fondamental (le sous
jacent).
— Le sous jacent peut-être :
Une devise, une obligation d’épargnes, une
action boursière, des denrées, des métaux
précieux, barils de pétrole, etc.
• Pourquoi dit-on que c’est un produit dérivé?
– Parce que la valeur (prix théorique) de ce produit
financier est dérivée à partir de celle du sousjacent.
1) Les contrats Forwards
• Nous connaissons déjà ce produit dérivé.
Révision :
• 1.1 Définition : Un contrat Forward est une entente
légale par laquelle un actif sera acheté ou vendu à
une date et à un prix déterminé au moment où le
contrat est rédigé.
Ce type de contrat est principalement fait entre les
banques ou des institutions financières ou des clients
corporatifs.
• 1.2 Prix d’exercice ou prix de livraison : le prix fixé
pour la livraison au moment où le contrat est rédigé.
Dans le cas d’une devise, c’est le taux de change
Forward.
1) Les contrats Forwards (suite)
1.3 Exemple : Taux de change spot et Forward
$
US/£ au 8 mai 1995
Spot :
1.6080
30-jours
1.6076
90-jours
1.6056
180-jours
1.6018
• Un investisseur prend une position longue dans un contrat à
terme l’obligeant à acheter 1 million de £ dans 90 jours. Il sait
déjà que dans 90 jours, il devra débourser 1 605 600 $ pour
rencontrer son obligation.
• Si le taux spot dans 90 jours est de 1.6500 alors son
« investissement » dans le contrat Forward vaudra 1 650 000 –
1 605 600 = 44 400$, puisqu’une fois achetées les livres
pourront être revendues aussi tôt sur le marché au comptant
• Par contre, si le taux spot dans 90 jours est de 1.55 alors la
position vaudra 1 550 000 – 1 605 600 = - 55 600 $
1) les contrats forwards (suite et fin)
1.4 Graphiquement, les pay offs (Gains) sont donc :
Payoff
Payoff
K
Position longue
ST
K
Position courte
ST
2) Les contrats Futures
• 2.1 Définition : Contrat liant deux parties à l’achat ou
la vente d’un actif à un certain moment dans le futur
à un prix déterminé aujourd’hui.
• 2.2 Différences entre future et Forward:
Ce qui différencie le contrat futur du Contrat
Forward :
1)
2)
3)
4)
« Marking to market »
Les futures sont standardisés
Présence d’une chambre de compensation
Réglementation
2) Les contrats Futures (suite)
2.3 Exemple #1 opération des marges:
le marking to market, la marge initiale et la marge de
maintenance
Un individu prend une position longue le 4 février
pour acheter 100 onces d’or par l’entreprise d’un
contrat futures au Prix de 365$ l’once. La marge
initiale du contrat est fixée à 2000 $ et la marge de
maintenance à 75 % de la marge initiale soit 1500 $.
2) Les contrats Futures (suite)
Date
Prix du
futures en $
par once
Cash flows
en $
Marge de
départ en $
Retrait de
cash en $
Marge
finale en $
4 fév.
365
0
0
-2000
2000
5 fév.
362
-300
1700
0
1700
6 fév.
359
-300
1400
-600
2000
7 fév
364
+500
2500
500
2000
8 fév
365
+100
2100
100
2000
11 fév.
367
+200
2200
200
2000
2) Les contrats Futures (suite)
• Exemple #2 :
Opération des marges
Le 3 juin 1996, un investisseur prend une position
longue dans un contrat futures rédigé sur l’or et
arrivant à l’échéance en décembre 1996. Le prix du
contrat est de 400 $ par once au moment de l’achat,
et puisqu’un contrat est sur 100 onces, le montant
total est de 40 000 $.
2) Les contrats futures (suite)
• Exemple #2 :
Opération des marges suite…
• À la fin de la journée, le prix du contrat futures a
chuté de 400 $ à 397 $. La marge devra donc être
réduite de 300 $. Toutes les transactions sont
compensées à la fin de la journée.
• Si l’on se rend jusqu’à l’échéance du contrat, le prix
reçu par la position courte sera le prix du contrat
futures lors du dernier marking to market.
• Le marking to market ramène à zéro la valeur du
contrat futures sur une base quotidienne. Revient à
rédiger un nouveau contrat pour une échéance plus
brève à tous les jours.
2) Les contrats Futures
• 2.4 Transiger des Contrats Futures:
Différents types d’ordre d’achat ou de vente :
— Ordre de marché : vente ou achat immédiat
— Ordre limite : ordre d’achat (ou de vente) pour
des prix inférieurs (ou supérieurs) à une
certaine limite.
• 2. 5 Pour fermer sa position :
– Il est à noter que 90 % des positions prises dans
les contrats Futures ne sont jamais livrées.
– Pour fermer sa position, on vend (ou achète) la
position longue (courte) qu’on détenait.
2) Les contrats Futures (suite)
• 2.6 Le prix d’un contrat Futures:
• Le prix d’un contrat Future sera similaire à celui d’un
contrat Forward.
• Si ces deux derniers n’étaient pas similaires, des
possibilités d’arbitrage pourraient survenir.
– Exemple, Madura p.110.
3) Les options
• 3.1 Définition des options en général : Les options
sur devises donnent le droit d’acheter ou vendre une
devise à un prix pré spécifié.
• Contrairement au Future ou au Forward, la personne
détenant la position longue n’a pas d’obligation
d’exercer son contrat. Conséquemment, le détenteur
de l’option l’exercera seulement si elle a de la valeur.
Cette flexibilité entraîne le paiement d’une prime pour
l’option de la part de la position longue.
• 3.2 Prix d’exercice (strike price) : est le prix auquel on
s’est entendu à l’ouverture du contrat pour l’exercice
de l’option.
3) Les options
• 3.3 Échéance ou date d’expiration : date jusqu’à (ou
à laquelle) l’option peut être exercée.
• 3.4 Les types d’option les plus souvent rencontrés
sont :
à
— Options américaines : peuvent être exercées
tout moment jusqu’à l’échéance de l’option.
— Options européennes : ne peuvent être
exercées qu’à l’échéance.
3.5) Le Call
• 3. 5 Les options Calls :
Définition : Un call donne le droit au détenteur de
l’option (position longue) d’acheter un actif sous jacent (une devise) avant une certaine date pour
un prix déterminé au moment où le contrat est
rédigé.
- Le call sur devise est « in the money » lorsque le
taux de change spot est plus élevé que le prix
d’exercice.
- Le call sur devise est « at the money » lorsque le
taux de change spot est égal au prix d’exercice.
- Le call est « out of the money » lorsque le taux de
change spot est plus bas que le prix d’exercice.
3.5) Le Call (suite)
•
Facteurs influençant la prime sur une option Call :
•
La prime d’une option Call est influencée par trois
facteurs principaux :
1) S-X : La différence entre le prix spot et le prix
d’exercice. (+)
2) T: Le temps d’ici à la maturité de l’option (+)
3) : La variabilité de la devise sous-jacente (+)
3.5) Le Call (suite)
• Exemple #1 Le call:
Un investisseur achète 100 calls européens dont le
prix d’exercice est de 100 $. Le prix spot est en ce
moment de 98 $, l’option expire dans deux mois, et
son prix est de 5 $. L’investisseur prévoit donc que le
prix de l’action augmentera.
3.5 Le Call (suite)
Payoff
100
105
ST
-5
À noter qu’entre 100 et 105 $ on exerce l’option
même si notre payoff est négatif, étant donné que la
perte est moins grande que si l’on n’exerce pas
l’option.
3.6) Le Put
• 3.6) Les options Put:
Définition : donne le droit au détenteur de l’option
(position longue) de vendre un actif sous-jacent (une
devise) avant une certaine date (ou à une certaine
date) pour un prix déterminé au moment où le contrat
est rédigé.
- Le Put sur devise est « in the money » lorsque le
taux de change spot est plus bas que le prix
d’exercice.
- Le Put sur devise est « at the money » lorsque le
taux de change spot est égal au prix d’exercice.
- Le Put est « out of the money » lorsque le taux de
change spot est plus élevé que le prix d’exercice.
3.6) Le Put
• Facteurs influençant la prime sur une option Put:
• La prime d’une option Put est influencée par trois
facteurs principaux :
1)S-X : La différence entre le prix spot et le prix
d’exercice. (-)
2)T: Le temps d’ici à la maturité de l’option (+)
3): La variabilité de la devise sous-jacente (+)
3.6) Le put
• Exemple #2 Le put:
• On achète 100 puts européens dont le prix d’exercice
est de 70 $. Le prix spot est de 66 $, l’échéance est
de 3 mois, et le prix de l’option est de 7 $. On espère
donc que le prix de l’actif sous-jacent diminuera.
3.6) Le Put (suite)
Payoff
70
63
-7
Entre 63$ et 70$, le payoff est
négatif, mais la perte est
toutefois moins grande que
lorsque l’option n’est pas
exercée puisqu’on a payé 7 $
par option
Il est à noter que les deux exemples précédents sont pour des
positions longues. Il est aussi possible d’avoir des positions
courtes avec des calls et des puts.
Les Options
•
Quatre Positions de base
1.
Position longue avec un call (long call)
payoff = max [ST-X-c,-c] où ST est le prix spot à
l’échéance, X est le prix d’exercice et c la prime du
call
Payoff
-c
X
ST
Les Options (suite)
2.
Une position longue avec un put (long put)
payoff = max [X-ST-p,-p] où ST est le prix spot à
l’échéance, X est le prix d’exercice et p la prime du
put
Payoff
X
-p
ST
Les Options (suite)
3.
Une position courte avec un call (short call)
payoff= min [X – ST+c, c] (si le premier terme est
plus grand que c, l’option ne sera pas exercé, donc
le payoff maximal est c. Si X >>ST le minimum
peut être très négatif
Payoff
c
X
ST
Les Options (suite)
4. Une position courte avec un put (short put)
payoff = min [ST-X+p, p] Si le premier terme est plus
grand que p, le put ne sera pas exercé et la partie
courte fera le gain maximum de p. Plus le prix spot
est petit, plus le minimum sera négatif
p
ST
X
À noter que les positions longues et courtes pour une
même option se compensent mutuellement, i.e, ce
qui est une perte pour l’un est un gain pour l’autre.
Les combinaisons d’options
• Stratégie de couverture impliquant puts et calls sur la
même devise
• 5) le Straddle
• 5.1)Le straddle Long: Long sur un call et un put avec
même prix d’exercice et même échéance
Profit
K
ST
5) Le straddle
• L’idée du straddle long : L’investisseur achète le droit
d’acheter et de vendre une devise étrangère au prix
d’exercice.
• Le straddle est profitable lorsque la devise en
question se déprécie ET s’apprécie. En fait plus la
devise a un prix éloigné du prix d’exercice, plus la
stratégie est profitable.
• C’est donc une stratégie adéquate pour un
investisseur qui anticipe une GRANDE variation dans
le prix de la devise, mais qui ne sait pas dans quel
sens.
• 5.2) Le straddle court:
6) Le Strangle
• 6) Le Strangle : C’est une combinaison similaire au
straddle:
• 6.1) le Strangle long: À X2 long call et X1 long put où
X2>X1 et mêmes échéances.
Profit
X1
X2
ST
6) Le Strangle
• Similaire à un straddle mais nécessite plus de
variation dans le prix de l’action pour réaliser un
profit, étant donné que le prix d’exercice n’est pas le
même pour le put et le call.
• Par contre, il y a moins de risque lorsque ST bouge
peu.
• 6.2) Le strangle court:
7) Le swaps
• Définition : Entente privée entre deux compagnies
pour s’échanger des cash-flows dans le futur selon
une formule prédéterminée.
• 7) Les swaps de devise :
Dans leur forme la plus simple, ce type de swaps impliquent
l’échange d’un montant à taux fixe dans une devise avec
approximativement le même montant à taux fixe, dans une autre
devise
7.1) Motivation pour un swap de devise
– Transférer un emprunt dans une devise en emprunt dans
une autre devise
– À l’aide de l’argument de l’avantage comparé, et d’obtenir,
avec le swap un taux de change plus avantageux qu’elles
auraient pu obtenir par les mécanismes traditionnels
7)Les Swaps de devises
Taux d’emprunt en devises ajusté pour les avantages
fiscaux
Dollars
Sterling
Compagnie A
8%
11.6%
Compagnie B
10%
12.0%
•A est plus solide que B
•Néanmoins, A a un avantage comparé d’emprunt en
dollars et B en sterling
•Le gain des deux parties avec le swap sera donc de
|2.0-0.4|=1.6%
•Exemple avec un intermédiaire financier :
7) Les swaps de devises
• Exemple avec un intermédiaire financier
8)Les ADRs
• American Depository Receipts: (aussi appelé CrossListing)
• Définition : Un certificat émis par une banque
américaine représentant des actions étrangères
détenues par la banque, le plus souvent par une
branche ou un correspondant dans le pays d’origine.
• Il existe différents types de ADRs.
• Un ADR a les mêmes caractéristiques de risque de
devise, politique et économique que l’action dans son
pays d’origine.
8) Les ADRs
• Avantages des ADRs:
– Façon simple et peu coûteuse d’acheter des titres
étrangers.
– On évite les taxes sur le capital étranger et les
différents problèmes d’imposition.
– Les firmes étrangères aiment les ADRs, car cela
leur permet de grossir leur bassin d’investisseur.
– Permets de recevoir des dividendes qui sont
automatiquement convertis en devise domestique.
– Permets de regrouper des actions afin d’éviter les
« Penny stocks »
8) Les ADRs
• Facteurs de risque influençant le prix d’un ADR:
– Performance de l’entreprise
– Risque politique du pays domestique
– Risque de taux de change
– Risque d’inflation dans le pays domestique
9)Les Eurodevises
Définition : Une devise déposée dans une banque
étrangère à son pays d’origine.
Exemple : des dollars américains déposés dans une
banque canadienne.
Avantages :
banque
— Permet de garder des réserves de
devises étrangères dans une
domestique
— Facilite le commerce.
9) Les Eurobonds
Définition : Une obligation émise dans une autre devise
que celle du pays dans lequel l’obligation est
émise.
Habituellement, émis par un syndicat de
banques.
Exemple : Une obligation dénominée en USD par une
banque française au Japon.
Avantages : — Moyen de financement très flexible.
— très liquide
Partie 2 :
La gestion du risque de change lors d’une
transaction internationale.
Introduction
•
Gestion des risques de transaction lors d’opérations
internationales :
1) Identifier l’exposition nette au risque
2) La décision de gérer une partie ou tout le risque
de transaction
3) Choisir la technique de gestion des risques
appropriée.
1)Identifier l’exposition au risque nette
• La première démarche à faire par une MNC (multinationale)
sujette au risque de change est d’identifier son exposition au
risque nette pour chaque devise.
•
Le terme « nette » réfère à la somme des inflows et outflows
dans une même devise.
• Parfois, le risque de change pour une transaction s’annule avec
le risque de change d’une autre transaction rendant l’hedging
inutile ou moins nécessaire.
• Par exemple : une compagnie a un paiement à effectuer dans
trois mois de 100000 livres sterling et qu’elle recevra 100000
livres sterling dans trois mois (ou avant). L’hedging du risque de
change encouru dans chaque transaction individuelle n’est plus
nécessaire, car les risques s’annulent entre eux.
2) Politique de couverture de la MNC
• La politique de couverture d’une entreprise dépend
de son degré d’aversion au risque.
• La multinationale a trois options de couverture :
a) couvrir la plupart de son exposition au risque.
b) Ne pas se couvrir contre le risque de change lors
de transactions internationales.
c) Pratiquer une politique de couverture sélective.
3) Techniques de couverture
• Lorsqu’une entreprise multinationale décide de
couvrir une partie ou tout son risque de change, elle
peut choisir parmi les techniques suivantes :
–
–
–
–
Couverture avec Futures
Couverture avec Forward
Couverture avec instrument de « Money Market »
Couverture avec option (et combinaisons
d’options)
Couverture avec Futures
• Achat d’un Futures: Une compagnie qui achète un
Futures recevra à une date spécifiée un montant
spécifié d’une devise à un prix (e) préspécifié.
• Utilisé pour couvrir un paiement futur dans une devise
étrangère.
• Vente d’un Futures: Une compagnie qui vend un
Futures vendra à une date spécifiée un montant
préspécifié d’une devise à un prix (e) préspécifié.
• Utilisé pour couvrir une entrée de fonds future dans une
devise étrangère.
Couverture avec Forward
• Essentiellement, il s’agit du même type de couverture
que celle offerte par les contrats Futures.
• Ils sont cependant utilisés pour les plus grosses
transactions (car OTC et non standardisé)
• Permets comme le Futures de s’assurer d’un taux de
change certain pour une transaction dans le futur.
Couverture par « money market »
• Une couverture par instrument de liquidité (money
market) peut couvrir un actif ou une dette futurs dans
une devise étrangère.
• On peut effectuer cette couverture avec ou sans liquidité
excédentaire.
• Exemples :
Madura p.309 pour la couverture de dettes (Payables)
Madura p 317 pour la couverture d’actifs (Receivables)
Couverture par «Money Market» vs. Forward
• Ce sont deux stratégies qui sont directement
comparables puisqu’elles fixent les cash flows à
l’avance.
• Toutefois, on ne peut pas savoir à priori laquelle sera
la meilleure, il faut attendre les échéances.
• Si on néglige les coûts de transaction, ces deux
stratégies devraient générer le même profit, selon la
parité des taux d’intérêt couverte.
Couverture avec Options
• La façon la plus simple de couvrir des dettes dans
une devise étrangère avec des options est d’acheter
un call sur ladite devise.
• Réciproquement, la façon la plus simple de couvrir
des actifs nets dans une devise étrangère avec des
options est d’acheter un put sur ladite devise.
Comparaison des différentes
techniques de couverture
Couverture
Pour couvrir une dette
Pour couvrir un actif
Future
Achat de Futures pour le
montant de la dette.
Vendre des Futures pour le
montant du paiement
attendu.
Forward
Négocier un Foward pour
acheter la devise.
Négocier un Forward pour
vendre la devise.
Money Market
Instruements
Emprunt en devise locale et
convertir en devise
étrangère. Investir jusqu’au
paiement.
Emprunt de la devise
étrangère et investir en
devise domestique. Payer
la dette à échéance de
l’actif.
Option
Acheter un Call (ou autres)
sur la devise étrangère au
montant de la dette
Acheter un put (ou autres)
dans la devise étrangère
au montant de l’actif.
Limitation de la couverture
1) Couverture d’un montant inconnu.
– Si le montant de la transaction n’est pas connu
avant échéance, on ne peut le couvrir
parfaitement. Alternative :
• Sur couverture (coûteux)
• Couverture partielle ou minimale (plus risquée)
2) Couverture de transaction répétée et de court
terme.
– Les couvertures répétées n’ont pas un très bon
résultat à long terme.
Couvertures alternatives
•
Si la couverture du risque de change n’est pas
possible ou trop dispendieuse, il faut avoir recourt à
des techniques alternatives
1) « Leading and Lagging »: Synchroniser le paiement
et le recouvrement de devises étrangères pour qu’ils
reflètent nos anticipations par rapport aux
mouvements futurs des devises.
2) Couverture croisée : se servir d’une autre devise
pour couvrir une devise impossible à couvrir
directement.
3) Diversification du portefeuille de devises.
Couverture avec combinaison
d’options
• Parfois, une multinationale ne peut pas savoir
d’avance si les flux nets dans une devise seront
positifs ou négatifs.
• Dans un contexte, des combinaisons d’options
peuvent être utiles pour couvrir le risque de change.
• Le choix entre le strangle ou le staddle dépend de
niveau de risque que la MN soit prête à prendre, du
coût de couverture et de ces anticipations.
Conclusion
• Partie 1 :
– Deux produits dérivés semblables, mais non identiques :
Futures et Forward.
• Les différences entre les deux.
– Les options: Call et Put, le graphique et les 4 positions de
base (contingency graph).
– Des combinaisons d’options : Strangle et Straddle
• La différence entre les deux.
– ADR: produit de diversification d’investissement et aussi de
financement.
– Eurodevise et Eurobond
Conclusion
• Partie 2 :
• Utilisation de ces produits dérivés pour couvrir le
risque de change lors de transactions financières.
• Comparaison des différentes techniques.
• Limitations des différentes couvertures
• Couvertures alternatives.