Titrisation et covered bonds

BANQUE
STRATÉGIE
n° 302
Avril 2012
ISSN 0762-4077
Mensuel - 70 euros
revue-banque.fr
cahier de prospective bancaire & financière
3
doSSIER
Titrisation et covered bonds
Quels enjeux pour le financement des banques ?
La titrisation et les covered bonds sont des instruments permettant aux banques
de lever des financements sur les marchés, en échange de créances apportées en
garantie. Mais derrière ce point commun se cachent d’importantes disparités entre
ces deux produits, en partie héritées de la crise des subprime. Ainsi, si le marché
européen des obligations sécurisées se porte au mieux, celui des ABS est à la peine.
Tous deux sont pourtant essentiels au financement de l’économie réelle.
4
Sommaire
vEIllE STRATÉGIquE
32
Gouvernance bancaire
Cantonnement des activités : Volcker, Vickers et Barnier ?
Pierre-Yves Thoraval, Promontory Financial Group France
En bREf
38
La vie des affaires
Dossier
titrisation et covered bonds
Quels enjeux pour le financement des banques ?
Dossier réalisé par Séverine Leboucher
La titrisation et les covered bonds (ou obligations sécurisées)
partagent un principe commun : celui d’apporter à l’émetteur
des financements de moyen et long terme garantis par un
pool de créances. Crise oblige, le financement adossé à du
collatéral a la cote et les banques y ont naturellement de
plus en plus recours. En 2011, les banques européennes ont
émis presque autant d’obligations sécurisées que de dette
senior unsecured. Si l’on y ajoute la titrisation, ce seuil est
dépassé (voir graphe, p. 7).
Pourtant, au-delà de ce principe commun, titrisation et
covered bonds ne suivent pas les mêmes tendances. Les
raisons en sont tout d’abord structurelles : les obligations
sécurisées relèvent généralement d’un cadre légal très
protecteur, quand la titrisation reste un produit purement
contractuel. Cette dernière, stigmatisée comme cause de
la crise des subprime – bien qu’elle en ait plutôt été une
courroie de transmission –, a connu des excès qui sont
étrangers aux covered bonds. En Europe, la résultante en
est un marché de la titrisation qui, faute d’investisseurs,
ne parvient pas à retrouver ses niveaux d’avant-crise et
un marché des obligations sécurisées très dynamique.
En outre, conséquence directe de la crise des subprime, la
titrisation a été fortement pénalisée par les régulateurs :
si les nouvelles réglementations ont permis de mettre un
terme à des pratiques très opaques et dangereuses, elles
ont également complexifié l’achat de tels titres par les
investisseurs. Les covered bonds, au contraire, bénéficient
d’un traitement réglementaire avantageux, en particulier
depuis que le Comité de Bâle a accepté leur prise en compte,
même partielle, dans le coussin d’actifs liquides réclamé
aux banques. Du côté des investisseurs assureurs, une
mécanique du même type est à l’œuvre dans Solvabilité 2.
Pourtant, les acteurs de la titrisation comme ceux des
covered bonds s’accordent à dire que les deux outils
sont indispensables au financement des banques, et
par ricochet, à celui de l’économie réelle. Les covered
bonds ne sont pas une solution miracle. Leur émission
est limitée par la disponibilité des créances sousjacentes, essentiellement des prêts immobiliers, quand
la titrisation est ouverte à tout type d’actifs (crédits
automobiles, à la consommation, aux PME…). Surtout,
il s’agit d’éviter qu’ils ne soient victimes de leur succès :
de plus en plus de pays mettent en œuvre des cadres
légaux pour que leurs banques puissent émettre des
covered bonds, et le degré de protection offert varie. Aux
Etats-Unis par exemple, le législateur prévoit d’inclure
des créances aux PME ou sur cartes de crédit, risquant
de dénaturer le produit. Par ailleurs, les obligations
sécurisées, bien que majoritairement notées AAA et
n’ayant jamais connu de défaut, ne sont pas des produits
sans risque, comme le rappelle la crise des dettes
souveraines. Inversement, les émetteurs du marché de la
titrisation soulignent que les excès du début des années
2000, en particulier aux Etats-Unis, appartiennent au
passé et que de substantiels progrès ont été réalisés en
matière de transparence. Le message semble commencer à
porter auprès des investisseurs, mais les régulateurs, eux,
restent frileux. L’enjeu est pourtant de taille : donner aux
banques suffisamment d’alternatives par rapport à un
marché de la dette senior qui reste à la peine.
&
Directeur de la publication : Valérie Ohannessian
18, rue La Fayette 75009 Paris
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Annick Masounave (54 14)
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STRATÉGIE
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ISSN 0762-4077/CPPAP 0611 I 84975 - Imprimé à Pulnoy (54) par SPEI - Dépôt légal 2e trimestre 2012.
Banque Stratégie n° 302 avril 2012
3
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Sommaire
titrisation et covered bonds
Quels enjeux pour le financement des banques ?
5
Covered bonds
Un instrument à succès qu’il faut protéger
20 Régulation bancaire
Les covered bonds dans le projet de CRD 4
Luca Bertalot, ECBC, EMF
9
Sécurisation de la croissance européenne
Le rôle crucial de la titrisation
Alexis Latour, BNP Paribas
22
Rick Watson, AFME
12
Le point de vue de l’investisseur
« La titrisation est devenue un marché
de spécialistes »
Yvan Lavastre, investisseur institutionnel
16
Obligations de financement de l’habitat
« Créer un produit très pur »
Roland Charbonnel, BPCE
Titrisation française
Socram banque, l’émetteur qui a rouvert
le marché
Thierry Jollivet, Socram Banque
25
Post-crise des subprime
La titrisation américaine plie…
mais ne rompt pas
Fabrice Susini, BNP Paribas
29 Crise de la zone euro
Les covered bonds plus que jamais
sensibles au risque souverain
Hélène Heberlein et Solena Gloaguen, Fitch Ratings
Lexique de la titrisation et des covered bonds
n ABS (Asset-backed
Securities) : terme générique
utilisé pour les titres
obligataires émis dans le
cadre d’une opération de
titrisation.
Obligation) : titrisations
dont l’actif sous-jacent
est composé de dettes
d’entreprise, sous forme
soit de titres obligataires,
soit de créances bancaires.
Des montages permettent
n RMBS (Residential
parfois d’utiliser des CDO
Mortgage Backed Securities) : comme sous-jacent d’un
autre CDO : on parle alors
ABS dont le sous-jacent est
composé de prêts immobiliers de CDO au carré (CDO
square). Ces pratiques
résidentiels.
de « retitrisation » ont
n CMBS (Commercial
considérablement diminué
Mortgage Backed Securities) : depuis la crise des subprime.
ABS dont le sous-jacent est
composé de prêts immobiliers n ABCP (Asset-backed
commercial paper) : titres de
commerciaux.
créances court terme émis
n CDO/CLO (Collateralized
pour financer des actifs dans
Debt Obligation/
le cadre d’une opération de
Collateralized Loan
titrisation.
4
Banque Stratégie n° 302 avril 2012
n Covered bond ou
obligation sécurisée : titre
obligataire émis par une
institution financière pour
refinancer des créances,
généralement des prêts
immobiliers ou au secteur
public. Les covered bonds
sont souvent régis par une
loi nationale, donnant à ses
détenteurs un privilège légal
sur le pool d’actif sousjacent. En France, les deux
principaux cadres légaux sont
les obligations foncières
(OF) et les obligations de
financement de l’habitat
(OH).
n Covered bond contractuel
(ou structuré) : covered bond
qui ne dépend pas d’une
loi, mais qui repose sur des
dispositions contractuelles
proches. En France, les
covered bonds contractuels
ont permis aux banques
d’inclure dans le pool sousjacent davantage de prêts
cautionnés que ne le permet
le cadre de l’obligation
foncière. Ils ont disparu avec
la création des OH.
n LTV (Loan to Value) : ratio
permettant de comparer le
montant d’une créance à la
valeur du collatéral qui lui
est associé. Plus la LTV est
élevée, plus le risque pris par le
créancier est grand. Ratio très
utilisé dans le cadre de prêts
immobiliers.
Dossier
titRiSAtion et CoveReD bonDS
Covered bonds
Un instrument à succès
qu’il faut protéger
Le succès des covered bonds comme outil de financement
long terme des banques n’est plus à démontrer. Mais
alors qu’un nombre croissant d’émetteurs y ont recours,
il est essentiel de préserver cet instrument pour qu’il
reste l’actif de qualité qu’apprécient les investisseurs.
LuCA BeRTALOT
Responsable
ECBC (European
Covered Bond
Council)
Secrétaire général
EMF (European
Mortgage
Federation)
A
vec un encours de 2 500 milliards d’euros fin 2010, le
marché des covered bonds
occupe plus que jamais une place
de premier ordre dans la stratégie de
financement des banques. Ils permettent aux émetteurs d’accéder aux marchés des capitaux même en période
de forte volatilité, notamment grâce
à une base d’investisseurs stable. Les
600 milliards d’euros émis sur l’année 2010 en sont l’une des meilleures
preuves. La solidité et la régularité des
performances des obligations sécurisées ne sont d’ailleurs pas passées
inaperçues des régulateurs et des
acteurs de marché à travers la planète, ce qui vaut à cette classe d’actifs d’être de mieux en mieux prise en
compte au niveau macro prudentiel.
Le défi auquel doit aujourd’hui faire
face l’industrie des covered bonds est de
parvenir à tirer les leçons de la crise
tout en renforçant les caractéristiques
qui ont jusque-là fait le succès de cet
instrument.
Du Japon au Mexique
Les origines des covered bonds sont
profondément ancrées dans la tradition des marchés financiers du Vieux
Continent (voir Carte). Toutefois, on
assiste aujourd’hui à un appétit croissant pour cette classe d’actifs de la
part de pays extérieurs à l’Europe :
les intervenants de marché poussent
à la création de cadres légaux dans
des pays aussi divers que l’Australie, le Brésil, le Canada, le Japon, le
Mexique, la Corée du Sud ou encore
les États-Unis. Le fait que l’obligation sécurisée soit un instrument de
financement à long terme du secteur privé, favorisant la distribution
de crédits à l’économie réelle, est la
principale raison de ce succès.
Quelques avantages
des covered bonds…
Du point de vue de l’émetteur, les
obligations sécurisées participent
grandement à l’amélioration du profil
de funding des banques et au management de leur liquidité. En effet, elles
permettent à la banque émettrice :
− d’augmenter la duration de son
passif et, ainsi, de financer correctement son portefeuille d’actifs à
long terme ;
− de rendre plus stable sa stratégie
globale de financement et plus prévisible sa gestion actif-passif par
échéance de maturité ;
− d’accroître et de diversifier sa base
d’investisseurs, à la fois géographiquement et par type d’acteurs ;
− de bénéficier d’un instrument de
financement des plus fiables, y compris en période de stress.
À ces avantages propres aux émetteurs s’ajoutent des atouts majeurs
et un traitement réglementaire favorable au profit des investisseurs. Ces
derniers bénéficient ainsi :
− d’un double recours, auprès de
l’émetteur et du pool de couverture ;
− d’une notation plus élevée que la
dette non sécurisée ;
− d’une pondération des risques allégée, pour les banques de l’Espace
économique européen détenant des
covered bonds domestiques ;
− d’un traitement avantageux sous
Solvabilité 2 ;
− d’une meilleure liquidité en général, grâce à des émissions de plus
grande taille ;
− d’un traitement favorable dans le
cadre des opérations de repo de la BCE
et d’autres banques centrales ;
− de l’éligibilité au coussin de liquidité qui va être mis en place avec
Bâle III ;
− de la non-participation aux pertes
de l’émetteur en cas de défaut (pas
de risque de bail-in).
Banque Stratégie n° 302 avril 2012
5
EnLabref
vie des affaires
Résolution des crises bancaires
Le mécanisme du bail-in se précise
Prêts libellés
en devise
L’ACP met en garde
sur le risque de change
France
Coup de frein sur le crédit
à l’habitat
n Suite aux plaintes déposées
n Quinze mois après sa pre-
mière consultation sur le sujet,
le Commissaire européen Michel
Barnier est revenu fin mars sur son
projet d’encadrement des faillites
bancaires. Un long silence que
l’on peut tout autant justifier par
la volonté de ne pas perturber
davantage un marché des capitaux
déjà très troublé depuis l’été que
par la complexité du sujet. Michel
Barnier promet un texte législatif
pour le mois de juin, d’ici la tenue
du G20. Il a donc ouvert une nouvelle période de consultation de
quatre semaines portant précisément sur des aspects techniques
du mécanisme de « bail-in ».
Ce dispositif en passe d’être introduit
prévoit les conditions précises dans
lesquelles les détenteurs de fonds
propres, de quasi-fonds propres
ou de titres de dette participeront
aux pertes d’un établissement bancaire en difficulté. « Avec le bail-in,
le sauvetage de la faillite incombe à ses
actionnaires et créanciers plutôt qu’aux
contribuables par le biais de la participation des pouvoirs publics », déclarait le
Commissaire en marge du Conseil
Ecofin du 31 mars.
38
Le champ d’application du bail-in
est l’un des points techniques
ouverts à consultation les plus
cruciaux. Ainsi, les titres de dette
sécurisés par du collatéral – et
donc en particulier les covered
bonds – devraient être exclus du
mécanisme. Un traitement préférentiel qui inquiète les marchés
et détourne les investisseurs de la
dette senior unsecured. Pourtant,
cette dernière est essentielle au
f inancement des banques, qui
ne peuvent uniquement compter
sur les covered bonds, et elle doit
rester à des niveaux de prix raisonnables.
D’autres dimensions du futur texte
législatif seront moins sensibles :
Michel Barnier promet ainsi de
mettre en place une véritable
« boîte à outils » du superviseur
en cas de défaillance d’une banque. Parmi ces instruments, le
testament bancaire (living will),
le pouvoir d’imposer très tôt des
restructurations à l’établissement
en difficulté ou encore de décider
de la création d’une « bad bank »
pour protéger les déposants de
la banque.
Banque Stratégie n° 302 avril 2012
par certains clients ayant souscrit un emprunt en franc suisse
et subi une hausse de leurs frais
avec l’appréciation de la monnaie
helvète, l’Autorité de contrôle
prudentiel (ACP) s’est penchée
sur la question de la commercialisation de tels produits. Elle
vient de publier une recommandation, effective au 1er octobre,
visant à imposer aux banques
une présentation détaillée du risque de change. Ainsi les banques
ne pourront plus utiliser comme
argument commercial la stabilité
ou la faible variation d’un taux par
rapport à un autre ; elles devront
au contraire être claires sur les
risques, tant dans leurs supports
publicitaires, qu’en face-à-face
avec un client et dans les échanges précédant la conclusion du
prêt. Elles devront ainsi remettre
au client potentiel un document
contenant des simulations de
leurs remboursements en fonction
d’hypothèses de variation du taux
de change.
Ces prêts en devises ont été
accordés, souvent pour l’acquisition de biens immobiliers, à
des résidents frontaliers dont les
revenus sont libellés en devise
étrangère. Ceux-ci ne posent pas
de problème. Mais ils ont aussi été
octroyés à des individus sans lien
avec un pays étranger, intéressés
par des montages de défiscalisation. L’ACP a prévenu que le
non-respect de cette recommandation pourra être sanctionné.
n Selon l’enquête mensuelle de la
Banque de France, seuls 7,3 milliards
d’euros de nouveaux crédits immobiliers ont été accordés aux ménages
français en février 2012, contre 12,4 le
mois précédent. Une dégringolade
confirmée par les chiffres de l’Observatoire du financement des marchés
résidentiels qui vient d’annoncer une
chute de 48 % de la production de
crédits en mars 2012 par rapport à
mars 2011, soit une baisse de près
de 37 % pour l’ensemble du premier
trimestre en glissement annuel.
Parallèlement, le taux moyen pratiqué s’établit à 3,93 % en mars, en
baisse par rapport aux trois derniers
mois, et ce malgré les recommandations de la Banque de France qui
s’inquiète du bas niveau des taux
depuis plusieurs mois. Cette baisse
des taux cache un durcissement des
conditions d’octroi, avec notamment
un raccourcissement de la durée
moyenne des prêts qui s’établit à
204 mois, soit 17 ans. Cette baisse
de la production se vérifie dans le
marché du neuf (-34 % en glissement annuel sur le premier trimestre
2012) comme dans l’ancien (-38 %).
La question du refinancement des
prêts immobiliers dans de bonnes
conditions (prix et durée) pour les
banques risque donc d’être cruciale
pour les mois à venir.
Banque & Stratégie
ABONNEMENTS 2012
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Quantité
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doSSIER
les institutions financières
internationales se réinventent
Qu’elles aient pour vocation le financement du développement ou le maintien
de la stabilité mondiale, les institutions financières internationales sont, avec
la crise, sur le devant de la scène. Appréciées dans leur rôle de pompiers, elles
essuient en revanche des critiques sur leur incapacité à prévenir la crise et
résorber les déséquilibres macrofinanciers. Depuis leur création, elles ne cessent
pourtant de se réinventer.
Total
.........
4
Sommaire
vEIllE STRATÉGIquE
28
COUPLAGE REVUE BANQUE + BANQUE & STRATÉGIE
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Banque de détail
Le moniteur des ventes : pour faciliter la conversion
à une culture « relation-client »
Yves Negro, Université Université Jean Moulin Lyon 3
Quantité
En bREf
Total
38
La vie des affaires
.........
……… €
TOTAL (TVA : 2,10 % incluse sur le tarif France)
BANQUE & STRATÉGIE
Le complément stratégique
et prospectif
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Fonction...........................................................................................................................................................................
Service .............................................................................................................................................................................
Adresse ............................................................................................................................................................................
Code postal/ville.....................................................................Pays .................................................................................
Code TVA (pour les pays de la CEE) ...................................................................................................................................
Téléphone ..............................................................................Télécopie ..........................................................................
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