Co-création : une relation plus riche avec les

PERSPECTIVES
Co-création : une relation plus riche avec les investisseurs
Février 2016
Chez Unigestion, nous pensons que l’innovation ne se limite pas au lancement d’une
foule de nouveaux produits. Dans un contexte particulièrement difficile pour les
investisseurs, l’innovation doit avoir un but. Selon nous, il s’agit de créer, en
collaboration avec nos clients, des solutions d’investissement qui répondent à leurs
besoins. Nous expliquons dans cette étude l’importance de la co-création et donnons
quelques exemples de cette approche de partenariat et de la façon dont elle nous a
permis d’aider nos clients.
Contexte : une période difficile pour les investisseurs
Les investisseurs institutionnels sont confrontés à un environnement particulièrement
complexe pour les raisons suivantes :
Les rendements obligataires ont chuté et ceux des actions s’affaiblissent. Dans un
environnement de forte volatilité des actions et de faibles rendements, les investisseurs
doivent relever d’importants défis pour pouvoir générer des rendements satisfaisants en
se cantonnant aux classes d’actifs traditionnelles.
Les obligations font traditionnellement office de soupape de sécurité au sein des
portefeuilles multi-actifs mais leurs rendements sont tellement faibles qu’ils ne peuvent
pas vraiment tomber beaucoup plus bas, limitant ainsi la protection offerte en cas de
chute des actions.
Les corrélations entre les différentes classes d’actifs se sont accentuées, un grand
nombre d’entre elles évoluant en tandem, portées par la même vague de liquidités
injectées par les banques centrales.
Les événements de marché négatifs sont de plus en plus fréquents en raison d’une
baisse de la liquidité, du nombre réduit de teneurs de marché et de l’utilisation de plus
en plus répandue du négoce automatisé.
En résumé, on ne peut plus miser sur les mêmes recettes que par le passé. Selon nous, les
modèles d’allocation d’actifs vont devoir être repensés.
L’évolution de la théorie de l’allocation d’actifs
Fiona Frick
Chief Executive Officer
Synthèse
1. Nous pensons que l’ancien
modèle de gestion d’actifs
est en bout de course ; les
gestionnaires doivent
aujourd’hui proposer un
service plus global.
2. Les gestionnaires doivent
proposer des solutions
innovantes conçues
spécialement pour
répondre aux besoins des
clients.
3. La co-création est le
nouveau modèle, dans
lequel les gestionnaires ne
travaillent plus simplement
pour leurs clients mais
avec eux en tant que
partenaire de confiance.
Les choses étaient plus simples avant. Dans les années 1950, la théorie moderne du portefeuille
et le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM) suggéraient qu’une simple répartition 60%
actions/40% obligations (le « tangency portfolio ») garantissait la meilleure performance corrigée
des risques. Un portefeuille investi selon cette méthode devait générer un rendement d’environ
10% par an avec une volatilité similaire. Et c’est ce qu’il a fait, plus ou moins, entre 1950 et 2009.
Dans les années 1990, de nouvelles études ont été publiées : Fama et French ont actualisé la
théorie CAPM tandis que Haugen et Baker insistaient sur les avantages d’un investissement à
faible volatilité. Suite à ces études, les classes d’actifs ont été fragmentées en sous-catégories,
comme les titres de rendement, les petites capitalisations et les titres à faible volatilité pour les
actions, et les émissions d’Etat, investment grade et à haut rendement pour les obligations.
« …on ne peut plus miser sur
les mêmes recettes que par le
passé. Selon nous, les modèles
d’allocation d’actifs vont devoir
être repensés. »
En 2000, David Swensen, directeur de l’investissement de Yale Endowment, a souligné les
avantages de la diversification et d’une allocation au profit d’actifs moins liquides.
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Unigestion SA I 1/7
La performance de cette stratégie au moment de la bulle technologique a popularisé ce modèle
qui est considéré comme étant à l’origine du panier alternatif des investisseurs institutionnels.
Au cours des dernières années, une nouvelle vague d’innovation a vu le jour, alimentée par la crise
de 2007-08. Avant la crise, la plupart des institutions avaient diversifié leurs portefeuilles avec des
participations en actions, en obligations et en placements alternatifs, mais elles avaient sousestimé le niveau de risque auquel leurs portefeuilles étaient exposés. La diversification n’a donc
pas marché. La frontière entre les actifs traditionnels et alternatifs s’est estompée à mesure que
les investisseurs réalisaient que les actions, les hedge funds et le private equity étaient influencés
par les mêmes facteurs de risque.
Par conséquent, le concept de diversification a été radicalement modifié. A mesure que notre
compréhension des différents facteurs systémiques affectant les rendements s’est améliorée, la
diversification est passée d’une approche visant à investir dans différentes classes d’actifs à une
approche visant à investir dans les différents facteurs de risque influençant ces classes d’actifs.
L’idée est de regrouper les risques pour comprendre les corrélations et de se diversifier non
seulement en termes de classes d’actifs mais également d’expositions aux risques.
Il semblerait que chaque crise amène avec elle une nouvelle théorie de l’allocation d’actifs. Cette
nouvelle théorie de l’investissement sera-t-elle meilleure que l’ancienne ? Le temps nous le dira.
Mais au moins, elle repose sur les principes solides de la gestion des risques.
Nous sommes là pour vous accompagner
Comment cette situation affecte-t-elle notre relation avec nos clients ? En tant que gestionnaire
d’actifs, nous allons devoir fournir des efforts supplémentaires pour obtenir les rendements que
vous attendez. Nous allons également devoir travailler en étroite collaboration avec vous afin
d’atteindre ensemble vos objectifs.
C’est un changement significatif. Auparavant, les investisseurs mandataient un gestionnaire
d’actifs pour gérer un segment ou une sous-catégorie d’actifs au sein de leur portefeuille. Ils
déterminaient généralement leur propre allocation d’actifs, parfois avec l’aide d’un consultant.
C’est un peu comme construire une maison. Avant, nous fabriquions les briques et les clients les
assemblaient pour construire leur maison.
Dans la situation actuelle et face à la segmentation des facteurs de risque, la gestion des risques
est au cœur des préoccupations. Les gestionnaires d’actifs ont donc une responsabilité accrue
étant donné que la gestion des risques fait partie de leur travail au quotidien. Unigestion voit cette
situation comme une opportunité de mieux comprendre vos besoins, vos contraintes et vos enjeux,
et de réfléchir ensemble aux solutions d’investissement qui vous conviennent. C’est ce que nous
appelons la co-création.
« Unigestion voit cette situation
comme une opportunité de
mieux comprendre vos besoins,
vos contraintes et vos enjeux,
et de réfléchir ensemble aux
solutions d’investissement qui
vous conviennent. C’est ce que
nous appelons la co-création. »
Prenons quelques exemples de solutions que nous avons co-créées avec nos clients et de thèmes sur
lesquels nous travaillons actuellement.
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Unigestion SA I 2/7
Etude de cas : analyse des risques pour une organisation caritative
Une fondation qui soutient divers projets culturels et scientifiques a fait appel à nous pour
effectuer une analyse approfondie et précise des risques de l’ensemble de son portefeuille
afin de comprendre sa sensibilité à divers scénarios économiques. Elle souhaitait également
recevoir des conseils sur la façon de restructurer son portefeuille si nécessaire.
Notre approche d’investissement étant basée sur le principe selon lequel différents régimes
économiques influencent les rendements des classes d’actifs, nous avons utilisé certaines
des méthodes que nous avons développées pour la gestion de nos portefeuilles multi-actifs
afin d’analyser la sensibilité du portefeuille de la fondation à différents environnements.
Dans un premier temps, nous avons défini quatre régimes :
croissance stable : augmentation régulière de la production des biens et des services
dans un contexte d’inflation modérée
fluctuations imprévues de l’inflation : augmentations inattendues du prix des biens et des
services
récessions : baisses importantes et prolongées de la production
tension sur les marchés : sans rapport avec les phénomènes macroéconomiques cidessus, les marchés évoluent de façon irrationnelle et traversent des périodes de
tension.
Le graphique ci-dessous illustre l’impact des différents régimes depuis 1974 et le diagramme
circulaire montre la durée proportionnelle de chacun de ces régimes.
Alternance des différents régimes économiques depuis 1974
« Notre approche
d’investissement est basée sur
le principe selon lequel
différents régimes
économiques influencent les
rendements des classes
d’actifs… »
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Unigestion SA I 3/7
Source : Bloomberg, NBER, Unigestion
Dans un deuxième temps, nous avons cartographié les rendements des classes d’actifs pour
chaque régime. Nous avons conclu que les ratios de Sharpe des différentes classes d’actifs
étaient similaires sur le long terme mais qu’ils variaient à moyen terme en fonction des
conditions économiques.
Ratios Sharpe par classe d’actifs dans différents régimes économiques
Obligations
Crédit
Actions
Actions émergents
Récession
Inflation
Tension
Croissance stable
« Cartographier l’allocation
d’actifs en fonction des
régimes de marché a permis à
nos clients de voir si leurs
portefeuilles étaient
positionnés conformément à
leurs prévisions. »
Toute la période
Source : Bloomberg, NBER, Unigestion
Dans un troisième temps, nous avons analysé la sensibilité de l’allocation d’actifs de la
fondation aux différents régimes macroéconomiques.
Sensibilités et risques à long terme du portefeuille
Croissance
Récession Inflation Tension
stable
Bêtas
0.55
0.21
0.08
-0.01
Contributions
9.4%
0.5%
1.4%
0.3%
au risque
Proportions de
68%
3%
10%
2%
risque
Risque
idiosyncratique
1.00
Total
-
2.4%
14%
17%
100%
Source : Unigestion
En nous appuyant sur nos résultats, nous avons dialogué avec le conseil d’administration de
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la fondation pour lui demander s’il pensait que son portefeuille était conforme à son approche
top-down de l’économie et nous avons évoqué les ajustements possibles.
Cartographier l’allocation d’actifs en fonction des régimes de marché a permis à nos clients
de voir si leurs portefeuilles étaient positionnés conformément à leurs prévisions. Unigestion
est en mesure de fournir ce type d’analyse à tout investisseur intéressé.
RPMI Railpen
RPMI Railpen (Railpen) gère les actifs du Railways Pension Scheme (RPS), la caisse de
retraite des chemins de fer du Royaume-Uni, pour le compte de sa société mère, la Railways
Pensions Trustee Company Limited. Sa division d’investissement, Railpen Investments, gère
environ 21 milliards GBP d’actifs. Le RPS compte plus de 350 000 bénéficiaires. Par ailleurs,
RPMI s’occupe de tous les services d’administration et de fiducie pour plusieurs clients
indépendants.
Initialement, Railpen cherchait à identifier les facteurs de risque et de rendement sousjacents de différentes classes d’actifs et à savoir combien lui coûtait son exposition à ces
facteurs par le biais de stratégies à gestion active. Suite à cet examen, Railpen a décidé de
restructurer son fonds de croissance et de modifier son allocation aux actions au profit de
primes de risque alternatives. Railpen a également décidé de renforcer la responsabilité de
gestion en interne afin de réduire le nombre de ses prestataires externes, privilégiant les
collaborations plus étroites avec un petit nombre d’entre eux autour d’une vision stratégique.
Unigestion et Railpen collaborent ainsi depuis un an pour formuler des stratégies s’appuyant
sur la conviction que, d’une part, un certain nombre de facteurs surperforment l’indice
individuellement mais présentent un risque variable et, d’autre part, l’approche unique
d’Unigestion en matière de gestion active du risque peut rendre ces facteurs plus solides.
Cette conviction résulte de nos 18 années d’expérience de la gestion des actions selon notre
approche de gestion des risques à 360 degrés et notre processus d’allocation propriétaire
basé sur les risques macroéconomiques. Nous avons également proposé d’optimiser les
définitions de chaque facteur, avec une allocation aux titres « value » de qualité, aux valeurs
de croissance moins volatiles, aux valeurs de qualité plus diversifiées et aux petites
capitalisations plus stables que les portefeuilles factoriels classiques.
Ensemble, nous avons développé une nouvelle approche de l’investissement factoriel en trois
parties :
1.
Définition précise des facteurs de risque qui créent de la valeur sur le long terme et qui
sont économiquement rentables. Nous avons défini quatre facteurs : valeur, momentum,
taille et qualité.
2.
Construction d’un portefeuille à gestion des risques pour chaque facteur, car chacun
d’entre eux présente un risque extrême (« fat tail risk ») considérable. Nous avons
adopté la méthodologie que nous utilisons depuis près de 20 ans pour la gestion de nos
portefeuilles actions défensifs. Cette méthodologie donne des résultats bien meilleurs
qu’un portefeuille équipondéré car elle réduit nettement les risques extrêmes.
3.
Allocation active à ces facteurs de risque, étant donné qu’ils sont cycliques, en tenant
compte des différents régimes de marché évoqués plus haut.
La construction de portefeuille et l’allocation à ces différents facteurs sont déterminées
activement sur la base de l’évaluation des risques macro et microéconomiques effectuée par
Unigestion.
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Unigestion SA I 5/7
Définir un processus actif d’allocation aux facteurs
Récession
Fluctuations imprévues de
l'inflation
Tension sur
les marchés
Croissance stable
Valeur
Momentum
Taille
Qualité
Sur la base de notre analyse, nous avons lancé deux stratégies pour le compte de ce client :
un fonds factoriel long-only combinant quatre facteurs et un fonds factoriel long-short neutre.
Collaborant avec Railpen depuis cinq ans, nous comprenons parfaitement les besoins
d’investissement de ce client, qui a entièrement confiance en notre approche. Cette
collaboration devrait se poursuivre, notamment en ce qui concerne le partage des
connaissances et des recherches.
Repenser les hedge funds
Certains de nos clients ont été déçus par la performance de leurs placements en hedge funds
au cours des dernières années. Ils avaient choisi ces fonds pour des raisons de diversification
et pour leur potentiel de performance mais ont été déçus par leur performance nette, en
particulier au vu des commissions versées.
Sur la base de notre étude des performances factorielles, nous avons acquis une
connaissance approfondie des moteurs de performance des gérants de hedge funds. Nous
avons découvert que ce qui avait pu être considéré comme de l’alpha par le passé pouvait en
fait être, dans une certaine mesure, le résultat d’une exposition à une prime de risque
alternative.
Auparavant, l’alpha était vu comme un moyen de générer des performances non corrélées à
l’indice de marché. Aujourd’hui, il est plutôt vu comme une source de performance qui ne
peut pas s’expliquer par un facteur de risque systématique. Nous avons donc cherché à
identifier les gérants de hedge funds qui avaient généré un véritable alpha qui ne pouvait pas
être répliqué par un facteur systématique alternatif. Suite à cette étude, plusieurs de nos
clients ont remplacé certaines de leurs positions auprès de gérants de hedge funds par des
expositions directes systématiques aux produits alternatifs, que nous pouvons gérer pour eux.
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Unigestion SA I 6/7
Nous pensons que les primes de risque alternatives devraient jouer un rôle de plus en plus
important au sein des portefeuilles des investisseurs, surtout dans un contexte de faibles
rendements pour les primes de risque traditionnelles et de volatilité accrue. Elles peuvent
être répliquées grâce à des techniques de gestion de portefeuille liquides et fondées sur des
règles, ce qui en fait une option intéressante.
Parmi les primes de risque alternatives, citons le suivi de tendance, le portage sur devises, le
crédit, les obligations et la volatilité. Grâce à notre compréhension des stratégies alternatives
et à notre capacité d’allocation à des primes de risque spécifiques, nous sommes idéalement
placés pour exploiter les nouveaux moteurs de performance pour le compte de nos clients.
Co-création : un nouveau modèle de gestion d’actifs
Nous pensons que l’ancien modèle de gestion d’actifs, dans lequel les investisseurs
institutionnels choisissent leur allocation et les gestionnaires se contentent de gérer les
actifs, est en bout de course. Selon nous, les gestionnaires d’actifs doivent proposer un
service plus global et des solutions innovantes conçues spécialement pour répondre aux
besoins de leurs clients.
C’est l’idée que nous nous faisons de notre travail à Unigestion. Gérer une partie des
portefeuilles de nos clients est une grande responsabilité en soi, mais nous pensons que
notre rôle va bien plus loin. Nous nous voyons comme un partenaire d’investissement de
confiance pour nos clients qui se doit de les aider à trouver des façons innovantes d’atteindre
leurs objectifs dans un environnement difficile.
Dans la pratique, cela veut dire trois choses :
partager nos connaissances et notre programme de recherche et réfléchir ensemble pour
surmonter les difficultés de nos clients
apporter un soutien analytique, agir en tant que département de recherche externe pour
nos clients et partager nos outils de modélisation avec eux
concevoir des solutions qui répondent exactement aux besoins de nos clients.
Nombreuses sont les sociétés qui parlent d’innovation, mais l’innovation n’est utile que si le
résultat final répond vraiment aux besoins des clients. Pour nous, innovation rime avec cocréation, à savoir la recherche commune d’une solution utile. Il s’agit de travailler « avec »
nos clients et non plus « pour » eux. C’est seulement en travaillant ensemble que l’innovation
pourra véritablement nous permettre de répondre aux besoins de nos clients.
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