Financement Corporate vs. Sans Recours

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Financement Corporate vs. Sans Recours
17 juin 2008
Table des matières
Section 1
Introduction
Section 2
Les différents modes de financement
Section 3
Ce que la crise a changé
Section 1
Introduction
Introduction
Typologie des investissements immobiliers
Marché immobilier européen
• Le parc d’immobilier
commercial d’investissement
est estimé à € 2 600 milliards
en Europe, soit 37% du
marché mondial
• En Europe, le marché
immobilier coté représente
une part relativement faible
(11% equity + dette)
• Le marché de l’investissement
européen représentait un
volume d’environ €200
milliards en 2006 et près de
€250 milliards en 2007
Immobilier privé
39%
Equity
(46%)
Private Property Co’s
& Individuals 16%
Insurance Co’s 7%
Pension
Funds 6%
Other
private
debt 5%
Debt
(54%)
Source
Other Public Equity 2%
Public Real Estate Co’s 4%
CMBS 4%
Property Company
Corporate Bonds 1%
Commercial Banks &
Other Lending Institutions 44%
49%
• Le financement est au cœur
des stratégies
d’investissement et de
l’équation rentabilité / risque
6%
Other Private Equity 3%
Private Real Estate Funds 8%
– dont €27 milliards pour la
France
• Cette croissance des volumes
d’investissement jusqu’à la
crise actuelle, a été largement
facilitée par une diversification
croissante des sources de
financement
Immobilier coté
5%
Recherche Morgan Stanley, DTZ
1
Introduction
Comprendre l’arbitrage risque / rentabilité …
• L’arbitrage rentabilité / risque
repose sur les principes de :
– séniorité/ droit de
préférence des créanciers
par rapport aux
actionnaires en cas de
faillite
Risque
Rentabilité
Faible
Faible
Élevé
Élevé
• Niveau maximal de sûreté dans
la structure de capital
– subordination des
créances
Dette senior
(€70 MM)
• Si sûreté mise en place par
inscription hypothécaire au niveau
de l’actif
=> Droit de préférence sur l’actif
en cas de défaut
• Sera payé en priorité avant la dette
junior et les capitaux propres
Actif
(€100 MM)
Dette junior
(€10 MM)
Capitaux propres
Prêts d’actionnaires
(€20 MM)
• Subordonnée a la dette senior
• Sera payé en priorité uniquement
avant capitaux propres et prêts
d’actionnaires
• Positon la plus risquée dans la
structure de capital
• Droit résiduel après le remboursement
de l’intégralité des créances
2
Introduction
Une typologie d’investisseurs immobiliers …
• L’immobilier européen est
détenu par un large éventail
d’investisseurs
Types d’investisseurs
Les véhicules non cotés
Les véhicules cotés
• Il existe environ 300 sociétés
immobilières cotées en
Europe
• Fonds opportunistes
• Foncières
• Fonds de pension / com panies d’assurance
• Fonds ouverts (Sicav, FC PI… )
• Prom oteurs - Investisseurs
• Banques / institutions financières
• Sociétés
• Personnes privées
Exemples
Véhicules cotés
Véhicules non cotés
Fonds opportunistes
Fonds de pension
Compagnies
d’assurance
Fonds allemands
(open-ended)
Promoteurs Investisseurs
British Land (RUK)
MSREF
ABP (Pays-Bas)
Pudential (RU)
Deca
HRO
Unibail-Rodamco (Fr.)
Whitehall
PGGM (Pays-Bas)
CGU (RU)
DEGI
Tishman Speyer
Metrovacesa (Esp)
Colony
Metalworkers
ING (Pays-Bas)
Difa
Nexity
Inmobiliaria Colonial (Esp.)
Blackstone
TIAA CREF (US)
Allianz (All.)
CGI
Hines
Corio (NL)
AIG
DGI
Cogedim
IVG (Ge)
3
Introduction
… reflétant une stratégie d’arbitrage différenciée
• Des stratégies d’investissement
diversifiées pour différents
profils d’investisseur en termes
de rentabilité / risque
Stratégies d’investissement immobilier possibles
%
– Core : investisseurs
institutionnels pour des actifs
matures sur des durées de 710 ans minimum
25
– Value Added –
développement,
redéploiement sur des durées
plus courtes (5-7 ans)
20
– Foncières cotées avec un
ratio de LTV moyen de 40%
• Le niveau de levier
d’endettement varie en fonction
des types d’investissement et
du couple risque / rentabilité
recherché
Augmentation de la rentabilité attendue
– Opportuniste : 3-5 ans
Diversification
Opportuniste
à risque élevé
Diversification
Opportuniste
Valeur Ajoutée
“Value-Added”
15
Foncières
Cotées
10
Investissement
“Core Plus”
30-60%
5
Investissement
“Core”
30-60%
lue
Va
o
t
an
Lo
70-90%
ti
’ac
60-70%
d
rs
leu
a
rv
su
e
t
50-60%
et
en
t
t
(de
en
y
o
”m
V
“LT
fs)
0
0-50%
Augmentation du risque
Source
Morgan Stanley Research
4
Section 2
1
2
Fonds propres ou Equivalents
Financement « corporate »
Financement structuré
Sans sûretés sur actif
Avec sûretés sur actif
• Dette bancaire
3
• Crédit-bail
• Dette obligataire
4
• Financement structuré
non recourse
5
• Titrisation
5
1
Fonds propres ou équivalents
Cas d’une société détenant un actif immobilier
Les capitaux propres d’une société immobilière ad hoc se répartissent généralement en
deux catégories:
• Les fonds propres ou capital social souscrit par les actionnaires/associés
• Les avances en comptes courants d’actionnaires/associés ou prêts d’actionnaires/associés
(« shareholders’ loans »)
Le recours aux avances en comptes courants d’actionnaires/associés présente un
certain nombre d’avantages:
• Il permet la rémunération des actionnaires/associés quand bien même la société serait déficitaire par le
versement d’intérêts au titre des prêts consentis
• Il permet de réduire la base imposable de la société en augmentant sa charge d’intérêt et ainsi la
création de reports déficitaires ou « tax shield » qui permettront de réduire l’impôt sur les plus values en
cas de revente de l’actif immobilier en direct (1)
• En cas de revente de la société propriétaire de l’actif immobilier, il permet de:
– Réduire l’assiette des droits de mutations qui sont calculés sur la valeur nette des actifs après
déduction de la dette. La revente de la société permet d’éviter de payer l’impôt sur la plus-value de
cession
– Faciliter le financement de l’acquisition par le nouvel investisseur en permettant le refinancement de
la dette contractée par la cible qui peut alors s’assortir de sûretés hypothécaires et de soustraire
l’investisseur aux contraintes imposées par l’article L. 225-216 (anciennement L. 217-9) du code de
commerce qui dispose que « une société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir
une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers »
Notes
1. La déduction des intérêts sur les comptes courants d’actionnaires est possible à hauteur de 25% du résultat avant impôt après réintégration de l’amortissement des
constructions et des intérêts sur la dette considérée, le montant des intérêts d’une dette intra-groupe n’excédant pas 1.5x les fonds propres)
6
2
• Le recours à la dette
bancaire et/ou obligataire est
plus souvent le fait de
foncières cotées qui se
servent de leur bilan pour
accéder à des ressources de
financement moins
onéreuses
Dettes bancaire et obligataire
Avantages de la dette bancaire/obligataire:
• Coûts de financement plus faibles du fait du recours consenti par l’emprunteur au prêteur sur
l’intégralité de son patrimoine
• Accès à un marché du financement profond et liquide (particulièrement dans le cas d’emprunts
obligataires)
Inconvénients de la dette bancaire/obligataire:
• Capacité d’endettement bilanciel plus limitée (ratio endettement sur fonds propres à respecter
généralement n’excédant pas 50-60%)
• Risque de faillite du fait de l’échec d’un projet particulier qui pourrait grever la solvabilité générale de
l’emprunteur
• Nécessité de divulgation d’informations financières de l’emprunteur (particulièrement dans le cas
d’emprunts obligataires)
Analyse du risque pour le prêteur/investisseur obligataire:
• Recours sur l’intégralité du patrimoine de l’emprunteur qui assure une meilleure diversification du
risque
• Risque de se trouver subordonné à d’autres créanciers qui bénéficieraient de sûretés/garanties
spécifiques sur certains de ses actifs
7
3
• Le recours au financement
par crédit bail consiste à faire
acquérir par une société de
crédit bail, appelée « Crédit
bailleur », un actif immobilier
en vue de se le faire louer, en
tant que « Crédit preneur »,
sur un période généralement
égale à 15 ans avec une
option d’achat sur
l’immeuble à l’issue des 15
ans
• Le crédit preneur paie des
loyers qui correspondent aux
intérêts du crédit et à
l’amortissement de l’actif
immobilier (frais
d’acquisition et
constructions) calculé sur
les 15 années du contrat
Crédit bail
Avantages du Crédit bail:
• Financement à 100% jusqu’à la levée de l’option de rachat du bien
• Avantage fiscal découlant du profil d’amortissement du bien calculé sur 15 ans (au lieu de 20 ans selon
les règles comptables) ce qui entraîne une économie d’impôt jusqu’à la levée de l’option de rachat du
bien
Inconvénients du Crédit bail:
• La levée de l’option de rachat au coût du terrain (les constructions et frais d’acquisition ayant déjà été
amortis au termes des loyers) génère une plus value latente importante et les frottements fiscaux qui en
découlent en cas de revente du bien
• Avantage fiscal découlant du profil d’amortissement du bien calculé sur 15 ans est neutralisé au moment
de la levée de l’option de rachat car alors le fisc procède à une régularisation. La conséquence sur la
charge fiscale de la société propriétaire du bien peut alors engendrer des difficultés (non lissage de
l’impôt)
• Le crédit preneur est d’un point de vue juridique locataire de l’immeuble pendant la durée du contrat de
crédit bail ce qui peut avoir des conséquences négatives en vue de la location de l’actif à des tiers
preneurs
Analyse du risque pris par le Crédit bailleur:
• Il est propriétaire de l’actif pendant toute la durée du contrat et n’encourt par conséquent pas de risque
de non-réalisation de ses sûretés hypothécaires
• Son risque repose principalement sur la solvabilité du crédit preneur ce qui limite son exposition au
marché immobilier
8
4
Financements structurés « non recourse »
Avec sûretés sur actif / Absence de recours sur l’investisseur
• Le terme financement « sans
recours » provient de ce que
le créancier ne dispose
d’aucun recours sur les
investisseurs finaux et voit
son recours strictement
limité à l’emprunteur (société
ad hoc) et à ses actifs
(généralement l’immeuble)
Comme dans une opération de titrisation, ce type de financement fait appel à la création
d’une société ad hoc qui se porte acquéreur de l’immeuble, contracte la dette et a pour
seule activité la détention et la gestion de l’immeuble considéré
Avantages:
• Type de financements permettant d’obtenir des effets de leviers plus importants
• Très grande souplesse dans le montage afin de l’adapter aux besoins spécifiques de l’emprunteur et aux
loyers attendus sur l’immeuble (profils d’amortissements variables etc…)
• Sûretés prises sur l’actif considéré et les flux qu’il génère
• Absence de recours sur les actionnaires de la société propriétaire de l’immeuble (le recours du prêteur est
limité à la société emprunteuse et à ses actifs). Ainsi chaque projet est isolé des autres et ne risque pas de
venir, en cas de problème, contaminer les autres projets des actionnaires de l’emprunteur
Inconvénients:
• Coût de financement généralement plus élevé que celui de la dette bancaire/obligataire qui provient du
risque plus important pris par le prêteur (recours exclusif sur l’actif immobilier, levier plus élevé) et de sa
plus grande exposition au marché immobilier et à ses cycles
9
– libérer de la capacité de
financement pour de
nouveaux prêts (vélocité
accrue du capital), et
– limiter l’exposition au
risque de crédit dans le
temps
• 2 stratégies de sortie pour les
banques d’investissement:
– Syndication de tout ou
partie des créances
– Titrisation par émission
obligataire sur les marchés
Emprunteur
A. Titrisation
Marchés de
capitaux
B. Syndication
Autres banques
Prêteur
Principal
D
e
Intérêts
ét
en
qu
• Les prêts financés n’ont pas
vocation à rester
durablement sur le bilan du
prêteur permettant ainsi de:
Prêt hypothécaire
tio
n
th
è
• Morgan Stanley est une
banque d’investissement
à capacité de bilan plus
limitée que les banques
commerciales
Titrisation vs. Syndication ?
Hy
po
5
• Deux catégories de prêteurs immobiliers sont à distinguer:
– Banques commerciales de dépôt dont les prêts financés sont syndiqués pour partie, le solde restant
à long terme sur leur bilan
– Banques d’investissement dont les prêts financés n’ont pas vocation à rester durablement sur leur
bilan
• Les banques d’investissement comme Morgan Stanley agissent en tant qu’intermédiaire entre les
emprunteurs et :
– les investisseurs obligataires dans les marches de capitaux dans le cadre d’opérations de titrisation,
et/ou
– les investisseurs en créances immobilières ou banques commerciales traditionnelles (ayant ou non
une capacité d’origination) dans le cadre d’opérations de syndication
• Le modèle économique des banques d’investissement repose principalement sur la capacité
d’origination de prêts immobiliers et une capacité d’arbitrage entre différentes sources de financement
10
(marchés de capitaux, syndication)
5
• Exemple d’une titrisation de
prêts hypothécaires
Schéma d’une opération de titrisation intermédiée
Schéma simplifié d’une titrisation intermédiée de prêts hypothécaires (Conduit Lending)
– Opération dite de conduit,
e.g. EloC
• Un portefeuille de créances /
prêts hypothécaires est
constituée et fait ensuite
l’objet d’un refinancement
par émission d’obligations
• Le découpage ou tranching
du portefeuille de prêts
hypothécaires par notation
de crédit (de AAA a B)
permet d’attirer un univers le
plus large possible
d’investisseurs ayant des
profils de risque et de
rentabilité différents
Tiers: Trustee, Swap Counterparty,
Liquidity Facility, etc.
AAA
Emprunteur(s)
Morgan Stanley
Mortgage
Servicing
(“MSMS”)
Morgan Stanley
Les prêts
hypo. sont
cédés au
SPV ad
hoc
ELoC “X”
(Bankruptcy
Remote Issuing
SPV)
Issue
Notes
AA
A
BBB
BB
Les investisseurs achètent
les obligations / titres notés
Investisseurs
Description
• Morgan Stanley cède un portefeuille de prêts hypothécaires (conduit) à la société émettrice, un SPV créé ad hoc
pour l’opération de titrisation (le “SPV”)
• Le SPV émet différentes tranches d’obligations notes, qui seront rémunérées et rembourses par les flux de
paiement en provenant des prêts hypothécaires composant le Conduit
– Ces obligations ont en sûreté les prêts hypothécaires, d’où l’appellation CMBS soit « Commercial Mortgage
Back Securities »
• Le SPV entre dans un contrat de swap avec une contrepartie afin de se couvrir sur le risque de taux d’intérêt, les
prêts hypothécaires étant rémunérés à taux fixe et les obligations notés à taux variable
• L’ensemble des obligations sont vendues dans le marché, à l’exception des tranches junior qui sont le plus
souvent syndiquées dans le marché bancaire
11
Section 3
Les Financements Immobiliers en Europe
Préalablement à la Crise
• Depuis quelques années les
banques commerciales
étaient de plus en plus
concurrencées par les
banques intervenants via la
titrisation
• Cette compétition accrue a
conduit les banques à offrir
des conditions de
financement plus agressives
et à envisager d’autres
structures de prêts
• Toutefois les prêteurs CMBS
sont restes d’un poids
relativement limité dans
l’univers des financements
immobiliers européens
• Le marche de la syndication
européen reste aujourd’hui
ouvert même s’il se
caractérise par des volumes
plus faibles, des tailles
unitaires moins importantes
et des approches plus
conservatrices
• Entre 2004 et 2007 le marché des financements immobiliers a largement évolué du fait de la remise en
cause de la domination des banques commerciales par les banques pratiquant la titrisation
• Les banques de titrisation arbitraient entre les marges sur les financements immobiliers et les coûts de
financement induits par la titrisation
• Une forte croissance des opérations de titrisation et la mise en place de conduits de CMBS par de
nombreuses banques ont conduit à une concurrence accrue résultant en des conditions plus agressives
(leviers excédant 80-85%, ratios de couverture de la dette détériores et diminutions des contraintes)
• Les banques commerciales ne pouvant pas toujours offrir de telles conditions ont perdu des parts de
marché ce qui les a incitées à se diversifier et à aller vers d’autres produits (B-notes etc.)
• Toutefois, contrairement au marché americain, la part des financements titrisés en Europe est restée
d’un poids plus modeste
• Sur un parc immobilier commercial d’environ €2.600 milliards le financement par titrisation ne
représentait qu’environ 7.5% de l’ensemble des financements immobilier en 2006
12
Le Marché Européen du CMBS
Volume d’Emission et Spreads
• Depuis aout 2007 les
“spreads” ont augmenté de
façon spectaculaire et ont
atteint des plus hauts
historiques notamment à
cause de:
– Contagion des subprimes
américains
– Re-pricing généralisé du
risque sur les marchés du
crédit
– Sortie des SIVs et de
nombreux conduits de
billets de trésorerie
– Crise de liquidité induite
• Le marché de la titrisation est
resté pratiquement fermé
depuis septembre 2007
– Au T1 2008, il n’y a eu
qu’une opération nouvelle
de CMBS de €695MM –
Eloc29 par Morgan Stanley
• La dislocation majeure des
marchés de capitaux
demeure
• Résultat: des positions
bancaires invendues
– Environ €30-40 milliards de
CMBS sont en attentes
d’acheteurs et restent sur
les bilans des banques
UK CMBS Issuance and Pricing
USD Bn
bps
10.0
800
700
8.0
600
500
6.0
400
4.0
300
200
2.0
100
0.0
0
Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07
Issuance
Source
AAA Spread
Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08
BBB Spread
Thomson Financial, Morgan Stanley Fixed Income Research
Other European CMBS Issuance and Pricing
USD Bn
bps
25.0
800
700
20.0
600
500
15.0
400
10.0
300
200
5.0
100
0.0
0
Nov-06 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07
Issuance
Source
AAA Spread
Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08
BBB Spread
Thomson Financial, Morgan Stanley Fixed Income Research
13
Le Marché Européen du CMBS (suite)
Aujourd’hui
• Il n’y a quasiment pas
d’activité sur le marché
primaire et des volumes
limités sur le marché
secondaire
• Le manque de liquidité et le
« shorting » des indices
américains CMBX index ont
entrainé l’élargissement des
spreads sur le marché
secondaire
• Cependant, le marché du
CMBS a une justification
économique réelle et devrait
en conséquence retrouver un
certain équilibre à moyen
terme
Les Conditions Actuelles de Marché
• L’élargissement des spreads CMBS provient de la
crise de liquidité et de facteurs technique et n’est
pas nécessairement le reflets du risque sous-jacent
• A l’avenir, les investisseurs devraient se focaliser
davantage sur l’analyse du risque ce qui créera une
vraie différenciation en fonction de la qualité des
sous-jacents
• Les fondamentaux du marche CMBS restent
solide et le taux de défaut à 0,1% reste très bas
(même s’il peut augmenter dans le futur)
Historical Pricing of CMBS Conduit 5yr Notes
2000 – 2008 YTD
700
600
500
400
300
200
100
0
N
ov
Fe -00
b
M -0 1
ay
Au -01
g
N -01
ov
Fe -01
b
M -0
ay 2
Au -02
g
N -02
ov
Ja -02
n
M -0
ay 3
Au -03
g
O -03
ct
Ja -03
nAp 04
rJu 04
l
O -04
ct
Ja -04
n
Ap -05
rJu 05
l
O -05
ct
Ja -05
nAp 06
rJu 06
l
O -06
ct
Ja -06
n
Ap -07
rJu 07
l
Ja -07
nAp 08
r-0
8
• La base traditionnelle des
investisseurs en CMBS en
Europe s’est
considérablement réduite
(d’environ 75%), les SIVs, les
fonds CDOs et les acheteurs
opportunistes ayant quitté le
marché
AAA
Source
Notes
1. Standard & Poor’s 2007
AA
A
BBB
Morgan Stanley Fixed Income Research
CMBX AAA Spreads
US CMBS Issuance
$ Bn
203
300
230
250
169
200
95
93
150
100
50
0
Oct-07 Nov-07 Nov-07 Dec-07 Dec-07 Jan-08 Jan-08 Feb-08 Feb-08 Mar-08 Mar-08 Apr-08
2004
2005
2006
2007
Source: Morgan Stanley fixed income research
2008
CMBX1
Source
CMBX2
CMBX3
CMBX4
Morgan Stanley Fixed Income Research
14
Liquidité et Marché des Financements
• Le paradigme est à nouveau
en faveur des banques
commerciales par rapport
aux banques de titrisation
• Le marché européen de la
dette senior reste ouvert
mais fortement influencé par
les coûts de financements
des banques
• Le financement reste
disponible mais de façon
plus limitée
– Les structures doivent
répondre aux critères des
banques ayant accès à la
liquidité: LTV de 50-60% de
sorte à être éligibles pour
les Pfandbriefs
– Les prêts à fort effet de
levier ou sans sécurité
adéquate sont devenus
beaucoup plus onéreux et
peu disponibles
• Le paradigme des financements immobiliers s’est recentré sur les banques commerciales au détriment des
banques d’affaires
– Les marges induites par les marches de capitaux (via la titrisation) ne rendent plus les financements titrisés
compétitifs
– La syndication est actuellement la meilleure source de refinancement pour les banques d’affaires
• Le marché européen des financements pour la dette senior reste ouvert de façon sélective mais reste
principalement tributaire des coûts de financements des banques. Les banques qui ont accès à la liquidité et à des
sources de financements attractives jouiront d’un avantage concurrentiel:
– Les banques hypothécaires allemandes: les Pfanbriefs restent une source de capitaux à faible coûts malgré des
volumes plus faibles
– Les covered bonds sont également une source attractive pour les autres banques européennes. Cependant, les
marges ont été plus impactées que pour les Pfandbriefs et les volumes ont déclinés plus significativement.
– Le volume total des covered bonds émis par les banques européennes s’est porté à environ €200 milliards en
2007 (avec toutefois une majorité de deals résidentiels) et on s’attend à un volume de seulement €120
milliards en 2008(1). Les covered bonds représentent une importante, quoique limitée, source pour couvrir les
besoins de financements des banques (entre 10% et 30%)
– Les banques commerciales avec un réseau important sont moins dépendantes des sources de financement
externes/marché interbancaire et sont par conséquent mieux positionnées pour faire face à la crise de liquidité
– Sur un plan géographique, les banques britanniques et espagnoles souffrent davantage des perturbations sur
leurs marchés immobiliers domestiques et voient en conséquence leurs coûts de financement augmenter plus
significativement. De leur côté, les grandes banques françaises et italiennes se financent à des conditions plus
attractives
• Les prêts immobiliers doivent donc être structurés de sorte à répondre aux exigences des banques ayant davantage
accès aux capitaux afin d’obtenir les meilleures conditions (LTV en dessous de 60% pour les Pfandbriefs).
Notes
1. Source Morgan Stanley
15
Coûts de Financements des Banques Européennes
• La récente volatilité a induit
un élargissement des
spreads et réduit les volumes
d’émission des covered
bonds
– Les banques espagnoles
ou britanniques se sont
écartées du Libor (de 4070bps)
– Les banques françaises
(obligations foncières) ou
allemandes (Pfandbriefs)
ont été moins affectées
• L’ampleur de la correction
reste toutefois beaucoup
plus limitée que pour le
CMBS
• Les coûts de financement
ont également augmenté
pour les Medium Term Notes
(MTNs)
– Les banques notées AA
peuvent émettre MTNs à
des spreads allant de 80110bps (3 ans) à 100150bps (5 ans)
– les spreads d’avant crise
étaient de l’ordre de 1020bps
Banks Covered Bonds (iBoxx index) vs 5y AAA CMBS Spreads
2H 2005 – 2008 YTD
200
175
150
125
MTNs
pricing
range
100
75
50
25
0
-25
Aug-05
Oct-05
Jan-06
German CB (pfandbrief)
Apr-06
Jul-06
French CB
Sep-06
Dec-06
Spanish CB
Mar-07
Jun-07
UK CB
Sep-07
Dec-07
Mar-08
AAA CMBS
Source: iBoxx, Morgan Stanley
18
Investisseurs en Produits de Dette Immobilière
Evolution Récente
• Les investisseurs CMBS
étaient très leveragés: les
SIVs et les conduits de billets
de trésorerie pour le papier
AAA; les fonds CDOs/Bnotes (banques) pour les
parts juniors de la dette
• Le marché européen du
CMBS reste fermé et la
plupart des SIVs en sont
sortis à la suite du retrait de
leurs lignes de liquidités
• Dans le contexte actuel les
investisseurs restants sont
principalement:
Evolution de la Base des Investisseurs pour les Financements Immobiliers / Obligations CMBS
Avant la crise
LTV
Investisseurs
0-55%
• Obligations AAA : les SIVs et les
conduits de billets de trésorerie
55-65%
• Obligations AA et A: gestionnaires de
fonds et investisseurs “money market”
65-75%
• Obligations BBB & BBB-: mélange de
fonds CDOs et de gestionnaires de
fonds
75-85%
• Obligations BB/B notes: fonds CDOs
et banques
Après
LTV
Investisseurs
0-55%/65%
• Syndication et banques de bilan
• Emetteurs de covered bonds
(Pfandbriefs) pour les LTVs plus faibles
(50-55%)
65-85%
• B-Notes: fonds opportunistes.
• Banques dans une moindre mesure car
les marges sur la dette senior
redeviennent attractives et Bale 2 entraine
une plus forte consommation de fonds
propres sur la dette junior
– Les acteurs avec une
capacité bilancielle
(banques) pour les leviers
faibles (sous 65%)
– Les acheteurs de B-notes
et les fonds mezzanines
pour les financements à
plus fort effet de levier
16
Les Financements Immobiliers Européens
Perspectives
• Retour aux fondamentaux
immobiliers et a la juste
répartition du risque entre
prêteurs et emprunteurs
• Prêteurs et emprunteurs vont devoir revenir aux fondamentaux
• Des structures de
financements plus simples et
moins agressives sur des
actifs et avec des sponsors
de meilleure qualité
• Demande limitée pour les prêts « jumbo »
• Leviers plus faibles et
marges plus élevées, durées
plus courtes
• Les investisseurs en CMBS
seront principalement les
banques et les
professionnels de
l’immobilier (fonds etc.)
• Des financements moins complexes, des biens et des structures de meilleurs qualité trouveront
la faveur des intervenants, avec une préférence pour des financements mono-juridiction
– LTV réduits à 75-80% max
– Marges plus élevées
– Durée max de 5-7 ans
– Investisseurs de qualité
– Investisseurs de premier plan avec une bonne compréhension de l’immobilier et une
approche plus patrimoniale
– Des critères d’underwriting plus conservateurs et des contraintes plus fortes (Tests de LTV,
ICR/DSCR)
– Peu de liquidité et des marges très élevées pour les financements plus risqués ou plus
leveragés
17
Obligations Immobilières en Europe
• Les volumes d’émission
d’obligations par des
sociétés immobilières
européennes ont
historiquement été plus
faibles que pour d’autres
secteurs
Historical Spread vs Euribor
Since 1 January 2007
400
– Les obligations
immobilières sont
généralement moins
liquides
350
• Les spreads se sont
considérablement élargis
depuis l’été 2007
+351
300
+258
– Les émissions de sociétés
notées “A” cotent à 150250 bps vs. 50 bps un an
plus tôt
Selected Comparable Bonds
250
+199
200
+184
150
+150
+135
Issuer
MM
Rating
Coupon
Maturity
Unibail
€500
A Stable
4.000
Oct 2011
Rodamco
€500
A Stable
4.375
Oct 2014
Klepierre
€600
BBB+
Positive
4.625
Jul 2011
Hammerson
€700
BBB+
Stable
4.875
Jun 2015
Brixton
£150
BBB
Positive
5.250
Oct 2015
UNIBAIL 2011
SEGRO
£200
A- Stable
5.500
Jun 2018
Segro 2018
100
50
0
Jan-07
Source
Feb-07
Mar-07
May-07
Klepierre 2011
Jun-07
Jul-07
Aug-07
RODAMCO 2014
Oct-07
Nov-07
Jan-08
Hammerson 2015
Feb-08
Mar-08
Brixton 2015
Bloomberg as of 28 March 2008
19
German Pfandbriefe
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