Analyse ACAPEX fr

CYBERGUN
Accélération aux USA
ICB : 3747 – JOUETS
OBJ
: 19,00 €
COURS
: 14,40 €
25 JANVIER 2007
CODE ISIN : FR0004031839 - CYB
DONNEES FINANCIERES*
CYBERGUN, leader mondial de la fabrication et distribution
d’armes factices, vient de publier son chiffre d’affaires 9 mois à
27 M€, en croissance de 26 % par rapport à l’exercice précédent.
(au 31/03)
(M € et %)
CA
Roc
Rnpg
2006
2007p
2008p
2009p
30,0
2,7
1,0
37,0
5,5
3,2
52,0
8,0
4,9
62,0
9,7
6,2
Croissance
Marge oc
Marge nette
38,2 %
9,0 %
3,3 %
23,3 %
14,9 %
8,6 %
36,8 %
15,4 %
9,4 %
19,2 %
15,6 %
10,0 %
(€ et %)
BPA dilué
Var.
Rdt.
0,33
-15,6 %
3,8 %
0,92
179,9%
-
1,41
53,3%
-
1,79
26,5%
3,0 %
(en x)
VE/CA
VE/ROC
PER
1,85
20,6
43,6
1,50
10,1
13,6
1,11
6,9
8,9
0,89
5,7
7,0
(M € et %)
EFN
Gearing
7,5
98%
13,0
67%
13,0
53%
11,5
37%
Sur le S1 2006/2007, le Groupe a connu un très net rétablissement
de sa marge opérationnelle, conséquence en partie du transfert du
sourcing asiatique vers la Chine. Le résultat net publié est de
1,2 M€ en hausse de 56 % et constitue un record historique.
CYBERGUN connaît une dynamique forte, principalement aux
Etats-Unis, son premier marché où il vient d’acquérir le pionnier de
la distribution d’Air Soft Gun.
Cette acquisition sera financée en partie par les fonds levés en tout
début d’année lors de l’émission d’ABSAR d’un montant de 6,1 M€.
PRESENTATION
INFORMATIONS BOURSIERES
Marché
Capitalisation boursière
Nb. de titres
Volume moyen 12 mois
Proch. événement
Eurolist C
43,6 M€
3,03 M
2 612/j
CA 06/07 le 24/04/07
CYBERGUN est concepteur et distributeur de répliques d’arme à feu (Air
Soft Guns) sous licence. Les Air Soft Gun sont des répliques fidèles
d’armes à l’échelle 1/1, tirant des billes en plastique de 6 mm de
diamètre. Ces répliques sont destinées au tir de loisir, sur cibles ou en
plein air. CYBERGUN occupe une position de leader sur son marché via
la détention de 21 licences exclusives mondiales des plus grands
manufacturiers (Colt, Famas, Beretta, …).
CYBERGUN réalise 90 % des ses ventes à l’étranger avec une très forte
dominante en Amérique du Nord.
La production est sous-traitée en Asie selon un cahier des charges strict
fixé par la société. Un bureau à Hong Kong a été ouvert pour suivre
spécifiquement la qualité de la production asiatique.
La société détient le Label « Entreprise Innovante » de l’OSEO Anvar.
PERFORMANCES
(%)
Perf. Absolue
Extrêmes 12 mois
1m
9,9 %
6m
12m
9,1 %
11,85 € / 16,85 €
ACTIONNARIAT
Famille MARSAC
Dirigeants
Flottant
*IFRS
43,2 %
6,0 %
50,8 %
18
CYB
Cac Small90
17
16
15
14
FAITS RECENTS
CYERGUN vient de publier des résultats pour son premier semestre
(avril-septembre 2006) encourageants et caractérisés par la poursuite
d’une croissance forte et le très net rétablissement de ses marges.
La société a réalisé pour les 9 premiers mois de l’exercice un chiffre
d’affaires de 27 M€, soit une croissance de 26%.
Cette croissance est génératrice de marge, portée par la montée en
puissance du sourcing en Chine et la stabilité de la structure de coût
principalement fixe. CYBERGUN a annoncé pour le S1 un résultat
opérationnel de 2,1 M€ et un résultat net de 1,2 M€ correspondant à des
marges respectives de 13,4 % et 7,6 %.
Avec l’acquisition d’un grossiste Américain, pionnier dans la distribution
d’Air Soft Gun aux Etats-Unis (env. 15 M$ de CA), CYBERGUN s’offre à
la fois un relais de croissance pour la diffusion de ses produits et une
source d’accroissement de ses marges.
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VALORISATION
12
L’accroissement du volume des ventes, le renforcement des fonds
propres à terme avec l’exercice des BSAR en circulation, ainsi que la
situation de quasi-monopole de CYBERGUN vont réduire
considérablement le profil de risque de la société. Nous jugeons ainsi le
potentiel de hausse du titre encore important.
La méthode de valorisation par les DCF fait ressortir une
valorisation par titre de 19 €, soit une prime de 32 %.
11
10
j-06
f-06 m-06 a-06 m-06
j-06
j-06
Cédric Beudin
[email protected]
01 56 69 61 80
a-06
s-06 o-06 n-06 d-06
Etude réalisée par ACAPEX sur la base des informations fournies par la société CYBERGUN et d’informations publiques jugées dignes de foi. Les opinions et estimations sont
données à titre indicatif et ne sauraient engager ACAPEX en cas d’erreur ou d’omission. Elles sont destinées à des lecteurs avertis et ne constituent en aucun cas des sollicitations à
l’investissement. La reproduction de ce document est interdite sans notre accord.
PRESENTATION ET POSTIONNEMENT
L’ACTIVITE
CYBERGUN, anciennement 3P (Les 3 Pylônes), est le leader mondial de la réplique d’armes
factices sous licence. Positionnée sur le marché dynamique des Air Soft Gun, la société se
distingue par la détention de licences exclusives pour la production de répliques de modèles
de la plupart des plus prestigieux manufacturiers (Colt, Famas, Beretta, Smith&Wesson, …).
CYBERGUN gère la conception, la distribution et le marketing, la production étant quant à elle
sous-traitée.
Les Air Soft Gun tirent des billes de 6 mm de diamètre. Il s’agit d’une activité de loisir et les
produits CYBERGUN se positionnent entre la catégorie des jouets et des armes de
collectionneurs. Les ventes sont toutefois réglementées, l’énergie devant être comprise entre
0,08 et 2 joules et la vente réservée à un public majeur. Le catalogue de produits comprend 800
références. Les prix de ventes varient entre 15 € et 500 €, avec un prix moyen inférieur à 50 €.
LE BUSINESS MODEL
CYBERGUN détient 21 licences exclusives, pour la plupart pour de longues durées, pouvant
atteindre plusieurs décennies. Ce portefeuille de licences offre à CYBERGUN en conséquence
une forte barrière à l’entrée sur son marché. En corolaire de la gestion des licences,
CYBERGUN a développé ses propres produits (armes accessoires), qui représentent aujourd’hui
près de 30 % des ventes.
Le Groupe basé en Région Parisienne, sous-traite l’ensemble de la production de ses modèles
en Asie (Taiwan, Japon, Corée du Sud), et de façon de plus en plus prépondérante en Chine où
les coûts manufacturiers sont les plus bas de la région (économies de productions sensibles,
supérieures à 15%).
CYBERGUN fabrique et conçoit les moules qui sont ensuite mis à la disposition des soustraitants. Un contrôle qualité rigoureux est effectué avant l’expédition. CYBERGUN a ouvert un
bureau à Hong Kong lui assurant une présence locale plus active dans le suivi de la production et
la gestion des sous-traitants. Ce déploiement local spécialement dédié à la production devrait
participer à l’amélioration des marges au S2 ainsi qu’au cours de l’exercice 2007/2008.
Par ailleurs, CYBERGUN s’implique de façon très active dans le respect de la propriété
intellectuelle et de la lutte contre les contrefaçons. Cette démarche participe aux bonnes
relations avec les fabricants d’armes et renforce la crédibilité de la société sur la gestion efficace
de ses licences.
Les investissements consacrés à la lutte contre la production illégale, principale concurrence de
CYBERGUN, lui a permis de s’ouvrir de nouveaux marchés par la réduction du nombre de
contrefacteurs et l’obtention de l’exclusivité de production chez certains sous-traitants.
SON MARCHE
CYBERGUN évolue sur un marché de niche, en forte croissance (Croissance annuelle moyenne
de 8 % entre 2000 et 2005 / Source : HEC). La détention des licences lui offre un avantage
considérable en « touchant une cible » bien plus large que les amateurs de paint ball. En effet, en
proposant des répliques de modèles cultes, le Groupe s’adresse aux collectionneurs, aux
amateurs de cinéma, etc. Ces produits inoffensifs, au faible prix d’appel (env. 15 €), peuvent être
assimilés à des produits de grande consommation bénéficiant des comportements d’achats
impulsifs et de plaisir.
CYBERGUN est résolument un Groupe international, puisque le chiffre d’affaires à l’export
dépasse les 90%. Les Etats-Unis représentent son premier marché avec plus 80 % de ses
ventes. La pénétration de ce marché fut rapide, l’implantation aux Etats-Unis remontant à 2001.
Les américains, très friands des « jeux de guerre » affectionnent particulièrement ces modèles
factices à travers lesquelles ils se glissent dans la peau de leurs héros en maniant le Sig Sauer
de Jack Bauer ou le Desert Eagle de Lara Croft, l’héroïne de Tomb Raider.
Les 10 ans d’existence de CYBERGUN et la croissance continue de ses ventes valident le
postulat de l’existence d’une tendance de fonds et de la solidité du marché. C’est par ailleurs
d’autant plus vrai que le durcissement de la réglementation de port d’arme et l’amélioration de la
qualité des répliques poussent la consommation vers les Air Soft Guns.
CYBERGUN – 25/01/2007
2
LA DISTRIBUTION
CYBERGUN est distribué de façon croissante dans les enseignes de grande distribution, dont
Wal Mart, son premier client. Cette véritable « machine à distribuer » représente un volume de
ventes potentielles important étant donné le rythme des ouvertures de points de vente et
l’augmentation des mètres linéaires conférés aux produits CYBERGUN.
CYBERGUN distribue également ses produits au travers de grossistes. Après avoir acquis en
2004 SOFTAIR USA, son principal client, le Groupe vient d’acquérir un distributeur
Américain, pionnier en distribution d’Air Soft Guns en Amérique du Nord. Cette acquisition
lui ouvre 1 500 points de ventes supplémentaires et porte ainsi à 7000 le nombre de points de
vente outre-Atlantique. Afin d’accélérer la pénétration de nouveaux marchés comme la Japon ou
la Corée, CYBERGUN a accordé des sous-licences « limitées » à des acteurs locaux.
LA R&D
Les efforts consacrés à la Recherche & Développement ont permis à CYBERGUN d’obtenir le
label « Entreprise Innovante » par l’OSEO Anvar pour la qualité de ses produits et les process
mis en place. Les budgets de R&D sont consacrés d’une part à l’amélioration des produits et
d’autre part au développement de nouveautés, comme les billes biodégradables, enjeu majeur du
développement bio-responsable de la société.
EVOLUTION DE L’ACTIVITE
CYBERGUN a publié un CA 9 mois de 27 M€, soit une progression de 25,9 %. Sur le S1, le
chiffre d’affaire s’est établi à 15,7 M€ soit une croissance de 20%. Le CA du T3 ressort ainsi à
11,4 M€, en croissance de près de 40% confirmant la bonne dynamique de fin d’année civile.
Cette croissance est portée par l’accroissement du nombre de points de vente, principalement
aux Etats-Unis, où le Groupe réalise 80 % de son CA.
L’investissement lié à ma multiplication des circuits de distribution à mis la marge brute sous
pression (hors coût des licences). Cette dernière s’est rétablie et profite de l’amélioration du
sourcing, via l’approvisionnement en Chine. Elle a dépassé ses niveaux historiques pour atteindre
49,4%.
Bien que 90% du Chiffre d’affaires soit réalisé en USD, le Groupe reste peu soumis à une
variation des taux de change puisque la quasi-totalité des achats sont effectués en USD. Seuls
les frais de structures sont versés en Euros.
M€
S1 2006/2007
S1 2005/2006
CA
15,7
13,0
+ 20,5 %
ROC
2,1
1,5
+ 36,9 %
13,4 %
11,8 %
Marge opérationnelle
RN
Marge nette
1,2
0,8
7,6 %
6,0%
Var.
+56,1 %
La marge opérationnelle s’accroît de 4,5 points à 13,4% après un accroissement du résultat
opérationnel de 37% à 2,1 M€. Après frais financier, de 0,4 M€, et impôts, le résultat net ressort
à 1,2 M€ en croissance de 56,8 % ; la marge nette s’élevant à 7,6 %.
ACQUISITION D’UN DISTRIBUTEUR AMERICAIN
CYBERGUN poursuit son implantation en USA avec sa récente acquisition. Elle va permettre
d’accroître la distribution des produits CYBERGUN (+ 1 500 points de vente) sans pour autant se
substituer à l’activité du grossiste, ancrée depuis l’origine dans les réseaux de proximité. Cette
er
société sera consolidée dans les comptes à partir du 1 janvier 2007.
Le grossiste acquis réalise un CA de 15 M$ (clôture 31/08/2006) pour une marge d’exploitation
de 15 %. Financée en numéraire à plus de 90%, cette acquisition sera immédiatement
relutive. Afin de participer au financement de cette acquisition, CYBERGUN a fait appel au
marché en réalisant une levée de fonds de 6,1 M€. Aux titres émis étaient attachés des Bons
de Souscription d’Actions Remboursables permettant de lever un maximum de 3 M € d’ici
janvier 2008 (Prix d’exercice 18 €) et 4,6 M€ supplémentaires avant juillet 2010 (prix d’exercice
de 27,5 €). L’ensemble des ressources du Groupe ayant été mobilisées pour cette acquisition,
CYBERGUN reste une structure correctement endettée, avec un gearing estimé de 70%, post
acquisition et levée de fonds.
CYBERGUN – 25/01/2007
3
STRATEGIE ET PERSPECTIVES
CROISSANCE DES VENTES
er
CYBERGUN s’est progressivement installé comme un leader sur le 1 marché du monde (EtatsUnis), le plus dynamique et le plus difficilement pénétrable. Le Groupe va s’atteler à gérer et
consolider sa présence sur ce marché tout en poursuivant son développement sur les régions
à forte croissance, telles que l’Europe de l’Est et le Moyen Orient.
Des relais de croissance existent encore aux Etats-Unis, avec l’augmentation d’une part des
points de vente distribuant des Air Soft Guns et d’autre part avec l’élargissement de l’espace
consacré à ces produits. Pour le reste, CYBERGUN compte sur les pays en développement pour
assurer ses relais de croissance et de marge à moyen et long terme.
LA SECURISATION DE SON BUSINESS MODEL
Les réussites successives de CYBERGUN renforcent ses relations avec les fabricants d’armes
et relèvent mécaniquement toujours plus haut les barrières à l’entrée. La diversité de son
portefeuille, la maîtrise de la production et de la distribution offrent une réelle sécurité sur la
visibilité à moyen terme de la société. Les contrats de licence de plus en plus longs couplés à la
force de distribution en situation de quasi monopole permettent ainsi au Groupe d’accroître son
pouvoir de négociation.
CROISSANCE DES MARGES
L’effet volume, la maîtrise des coûts fixes et le transfert du sourcing vers la Chine auront des
conséquences visibles sur la marge opérationnelle qui pourrait tangenter les 17 %.
La croissance de la marque CYBERGUN dans l’assiette totale des ventes participera à la
progression des marges, l’effet rétrocession de royalties étant inexistant.
TENDANCE POUR LA FIN DE L’EXERCICE
Pour la fin de l’exercice en cours (clôture 31/03/07), compte tenu de l’intégration du distributeur
américain et de la croissance engagée après la performance du T3, le CA annuel pourrait
dépasser les 37 M€. Sur une base proforma, on peut estimer le chiffre d’affaires à 45 M €.
L’amélioration de la marge brute est tangible. Nous anticipons une accélération de la croissance
des marge au S2, devant permettre à la société dégager un résultat net supérieur à 3 M€.
VALORISATION
Il est difficile à notre sens de comparer CYBERGUN à un échantillon de valeurs cotées
comparables. Malgré son profil de licencié et de distributeur de produits apparentés à la
consommation de masse, nous n’identifions pas de modèle pertinemment.
Il parait néanmoins intéressant de s’intéresser au modèle d’Inter-Parfums, gestionnaire de
licences de parfums pour la consommation de masse. La société est valorisée aux environs de
20 x ses résultats 2006 et 18 x, ceux de 2007. En appliquant ces PER à la société nous obtenons
une valeur moyenne supérieure à 20 € par titre. A 14,40 € / action CYBERGUN est valorisé
moins de 14x ses résultats estimés pour l’exercice en cours. Compte tenu de son profil de valeur
de croissance et rentable, un réajustement à la hausse de la valorisation nous semble
envisageable.
En appliquant une méthode de valorisation par les DCF, nous obtenons une « fair value » de
19 €, soit un potentiel de hausse du titre de 32 %. A plus long terme, nous sommes
convaincus que la croissance de la société ainsi que son statut de quasi-monopole lui assureront
des résultats réguliers de qualité qui se traduiront par une appréciation plus juste du marché.
Détection de liens et conflits d’intérêts potentiels
En application du Règlement Général de l’Autorité des Marchés Financiers et du Code des Sociétés et des Marchés Financiers,
ACAPEX (détenue majoritairement par ses Associés Gérants, personnes physiques et pour le solde par ATOUT CAPITAL) publie les
informations suivantes :
Montage d’opération
Intérêt personnel de
Prestations de
Communication préalable à
financière
l’analyste
conseil
l’émetteur
Atout Capital: AK / Janv 07
Néant
Néant
Oui