Digital Lettre FR 1200901

1/09/2012
BCE : sortie du grand bazooka ?
Conclusions
Merci à Draghi de nous avoir permis de passer des vacances paisibles grâce à sa fameuse phrase « whatever it takes » pour sauver l’Euro. Les marchés en ont pris acte avec une baisse des taux en Espagne et
en Italie et une hausse des marchés de par le monde.
Draghi se trouve sur le fil du rasoir juridique pour justifier son intervention d’acheter des obligations
sur le marché secondaire. Il est en effet interdit à la BCE de financer les gouvernements. Il se justifie
par le fait que sa politique monétaire ne filtre pas vers les pays du Sud et l’oblige à utiliser des outils
non standards. Le projet reste de travailler en tandem avec le nouveau ESM, qui peut intervenir dans
les émissions primaires. Mais ce dernier a une puissance de feu très limitée, d’où l’idée défendue par
Monti et les français de lui permettre l’accès aux guichets de la BCE. Niet des allemands… pour le moment.
Nous pensons qu’il faudra trouver le moyen de faire bénéficier des taux zéro les bons élèves comme
peuvent en profiter les allemands mais aussi les anglais ou les américains qui ne sont pas forcément
plus vertueux.
D’autres points chauds attendent des réponses concrètes dans cette rentrée comme la Grèce, les banques espagnoles, Chypre et le projet de supervision des banques de l’Eurozone. Espérons qu’à la réunion du 6 Septembre Super Mario sortira un Super Bazooka qui permettra de voir la lumière au bout de
ce tunnel interminable et d’inverser les tendances économiques catastrophiques. De la réunion de
Jackson Hole, il ressort que Bernanke est aussi prêt à passer à l’action…
Les prévisions macro économiques sont poussives avec une récession dans l’Eurozone en 2012 et guère
mieux pour 2013. Les Etats-Unis restent enviables avec une croissance d’un peu plus de 2%. Partout ailleurs les chiffres sont revus à la baisse, parfois fortement comme pour le Brésil. La croissance mondiale
ressort à 2.88% en ppp et compte tenu des révisions, il faudra peut être se contenter de 2.5% au final.
Les prévisions pour 2013 sont déjà très étriquées, que dire à l’arrivée ? Clairement quelque chose doit
changer pour inverser ces courbes. La solution à la crise de l’Euro et les élections américaines peuvent
être les catalyseurs. Même si les programmes des deux candidats sont diamétralement opposés, ils visent à remettre l’Amérique au travail. L’immobilier qui frémit selon nos chiffres peut être un pourvoyeur d’emplois.
Les politiques monétaires accommodantes ont eu au moins le mérite de donner des performances boursières honorables, même dans des secteurs cycliques. Cela s’est fait dans un environnement de profits
revus partout à la baisse surtout pour le 3ème trimestre américain. Les profits en Europe subissent aussi une chute suite aux trimestriels.
Les sociétés américaines restent bien plus riches en cash qu’en Europe et sont à la tête de 1100Mds$
pour le S&P500. Deux fois plus qu’en Europe. L’informatique seule déploie 400Mds de cash, et le secteur est à peine existant en Europe.
La mise à jour de nos modèles de valorisation nous donne un objectif médian de cours de 1453 points
pour le S&P500 pour la fin de l’année et une fourchette entre 1372 et 1534 à horizon 2014. Nous avons
surtout décidé de retenir des taux longs normés à 2.5% au lieu de 3% compte tenu de l’environnement
économique. Pour l’Europe, l’objectif pour le Stoxx 600 est à 291 points.
Nous restons toujours surpondérés sur les actions.
Jacques Chahine
1/09/2012
L’heure est venue pour l’action
Un rallye d’été a fait suite à la déclaration de Mario Draghi sur sa volonté de sauver l’Euro à tout prix
avec sa fameuse phrase « whatever it takes » prononcée le 26 Juillet 2012. Les taux longs espagnols
avaient atteint un record de 7.5% et l’Italie 6.5%. Sur ces simples paroles, les taux ont reflué jusqu’à
un point bas de 6.2% pour l’Espagne et de 5.5% pour l’Italie avant de se tendre à nouveau dans
l’attente de l’action concrète de la BCE.
Quelle forme concrète prendra le soutien de la BCE ?
Spain and italian Interest rate since Draghi speech
8.0
8.0
"Whatever it takes"
7.5
7.5
7.0
7.0
6.5
6.5
6.0
6.0
5.5
5.5
5.0
5.0
4.5
4.5
Jul 11
Aug 11
Sep 11
Oct 11
Nov 11
Dec 11
Jan 12
10 Year Government Bond (ES)
Feb 12
Mar 12
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
10 Year Government Bond (IT)
Le cours des actions a suivi la détente des taux du Sud
Daily performance Euro Stoxx 50
2 700
10%
2 600
8%
1 trillion firewall
Technical rebound
2 500
6%
Saving the banks
Whatever it takes
2 400
4%
2 300
2%
2 200
0%
2 100
-2%
2 000
-4%
1 900
Jul 11
-6%
Aug 11
Sep 11
Oct 11
Nov 11
Dec 11
Jan 12
Price (L)
Feb 12
Mar 12
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
% Change 1 Day (R)
La baisse des taux dans les pays périphériques a ramené l’espoir sur les actions et surtout dans les banques du Sud qui sont supposées être sauvées par l’EFSF et l’ESM suivant les accords intervenus entre les
chefs d’Etat de l’Eurozone. Le graphique précédent montre les réactions violentes des marchés à chaque déclaration qui amène l’espoir dans l’Eurozone, mais également le nombre de désillusions qui ont
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suivi lorsque ces espoirs ont été déçus quand il fallait passer dans le détail de l’action. Mario Draghi a
créé une énorme attente de PAR LE MONDE, et chacun attend la forme que prendra l’intervention de la
BCE. Le marché a compris que la BCE allait acheter des obligations des pays du Sud sur le marché secondaire et qu’elle mettrait un plafond sur ces taux. Si Angela Merkel a acquiescé sur la déclaration de
Draghi, ses troupes, et notamment Widmann le patron de la Bundesbank, se sont déjà déchainées. Celui-ci a déclaré que des plafonds de taux lui donnaient mal à l’estomac et que cela serait aussi addictif
qu’une drogue.
Draghi sur le fil du rasoir juridique
Le débat de fond est que l’Allemagne n’envisage pas de politique monétaire commune avant une intégration politique qui prendrait des décennies, alors que le feu brûle dans la maison. Draghi pense
qu’une approche plus graduée est possible pour coordonner les budgets nationaux et le système bancaire.
L’intervention de Draghi va se situer dans un cadre juridique extrêmement fragile. Contrairement à la
Fed qui a une mission économique, la mission de la BCE est d’assurer la stabilité des prix. Il est explicitement interdit à la BCE de financer « directement » les gouvernements. Mais Draghi déclare « notre
mandat exige que nous allions au-delà des outils standards de la politique monétaire ». Son argumentation est qu’une prime de risque est exigée par les marchés par crainte de libeller la dette dans une
autre devise en cas de sortie de l’Euro. Du coup, la politique monétaire accommodante de la BCE ne
peut produire ses effets dans les pays du Sud, rendant son action inefficace. Et c’est le « fil conducteur » juridique qui amène la BCE à étendre son mandat de stabilité des prix en achetant des obligations pour éliminer la prime de risque sur la convertibilité. Cela promet quelques batailles juridiques
de certains pays du Nord effarés devant l’ampleur que peuvent prendre les achats d’obligations par la
BCE et sur les conditions de ces achats. Mettre un plafond sur les taux peut entraîner des effets pervers
de la spéculation si les investisseurs avaient une garantie qu’un acheteur ultime leur garantissait un
prix minimum.
Un tandem BCE ESM.
Les marches ont attendu avec une “certaine patience” jusque là, les détails sur les actions qui vont
être prises par la BCE. On notera au passage que celle-ci est au centre de l’action et non les organismes créés par les politiciens comme l’EFSF et l’ESM qui cherchent encore leur voie. La date du 6 septembre est celle où la BCE va annoncer sa stratégie d’intervention. Gageons que ce ne sera pas un
chèque en blanc et que des réformes seront demandées. Une question importante est de savoir si la
BCE sera un créancier privilégié. L’idée est qu’elle achète de la dette à 2 ou 3 ans de maturité sur le
marché secondaire pour conforter la légalité de l’intervention dans le cadre de la politique monétaire.
Il faudra voir le partage des rôles avec l’ESM qui pourrait intervenir sur le marché primaire.
L’ESM a une puissance de feu limitée
Un intense débat a été soulevé entre Mr Monti et Mme Merkel sur la nécessité d’une licence bancaire
pour l’ESM qui pourrait du coup emprunter à bon prix auprès de la BCE et augmenter ainsi sa force de
frappe. Niet pour les allemands, on continue de pousser l’idée côté italien, français et autres pays du
Sud. Alors que les besoins pour combattre la crise se chiffrent en trillions, les moyens financiers de
l’ESM sont affligeants. Pire, au lieu de pouvoir accéder à des taux quasi zéro, il faut qu’il aille sur les
marchés pour lever des capitaux à des taux peu attractifs.
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Draghi devra encore batailler
On voit avec cet exposé des faits combien le processus de décision européen reste poussif et peu audacieux. L’Eurozone a besoin de TAUX ZERO comme partout ailleurs, et non seulement en Allemagne. Il
est malheureux qu’un élève discipliné comme l’Italie qui affiche un excédent primaire positif doive
payer des taux prohibitifs pour sa dette. Nous faisons le pari que d’autres secousses seront nécessaires
avant que le problème de la dette ne trouve de véritable solution.
Un calendrier bien chargé
Le 12 Septembre on aura le jugement de la cour constitutionnelle allemande sur la validité de l’ESM et
les politiciens de retour de vacances auront au menu le problème de la Grèce, le sauvetage des banques espagnoles, le problème de Chypre et le projet de supervision bancaire européen. Même si la décision de venir au secours des banques espagnoles a été prise par les chefs d’Etat, les détails tardent
toujours à émerger.
Les marchés ont déjà anticipé beaucoup de bonnes nouvelles en provenance de la BCE. Et une bonne
santé de la bourse est favorable aux épargnants et le retour vers la confiance et l’investissement. Espérons que cette fois ci Draghi sortira le grand Bazooka qui permettra d’inverser la tendance catastrophique des économies européennes (et du reste du monde par contagion).
Bernanke prêt à passer à l’action si nécessaire
De l’autre côté de l’Atlantique, la réunion tant attendue des banquiers centraux à Jackson Hole n’a pas
donné lieu à des décisions comme le lancement d’un plan QE3, mais a laissé la porte ouverte à une action compte tenu du marché du travail déprimé. Il est également question d’être plus précis sur
l’extension de la politique monétaire à taux quasi zéro au-delà de 2014. Une raison de plus d’inciter les
épargnants frileux à prendre quelques initiatives ne serait-ce que pour conserver la valeur de leur capital.
Perspectives économiques moroses partout dans le monde
Les données macro économiques en provenance des Etats-Unis restent hésitantes, même si on peut
envier la croissance de 2.2% prévue pour 2012, avec des chiffres corrigés légèrement vers le haut pour
le 2ème trimestre. L’Eurozone sera en récession dans son ensemble à -0.5% et l’Allemagne verra une
maigre hausse de 0.9%. La Grande Bretagne rejoint l’Eurozone dans la récession. La croissance chinoise
s’effrite à un respectable 8% néanmoins alors que le miracle brésilien s’évanouit sous l’effet du cours
des matières premières. La croissance indienne a également été fortement revue à la baisse à partir de
Mai. La Russie résiste grâce aux hydrocarbures dont le prix a remarquablement résisté avec un effet
d’aubaine sur l’appréciation du $.
Globalement, la croissance mondiale pour 2012 est passée de 4.19% il y a un an à 2.88% estimée et risque de se terminer à 2.5% exprimée en parité de pouvoir d’achat. En monnaie courante, la croissance
est prévue à 2.3% fin Juillet. Ce dernier chiffre est important pour tous ceux dont la croissance est liée
aux pays émergents. Plus inquiétant est la désillusion d’ores et déjà pour 2013 qui est à peine meilleur
que 2012 avec 3.5% revu à la baisse. L’Eurozone reste définitivement déprimée avec une attente de
+0.5% par le consensus. Avec 2.3%, les Etats-Unis restent en dessous de leur potentiel.
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Perspectives de croissance dégradées un peu partout
2012 GDP forecasts for Main coutries
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
Jul 11
Aug 11
Sep 11
Oct 11
Nov 11
Dec 11
Jan 12
Feb 12
Mar 12
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
Source Bloomberg
Fcst US GDP 2012
Fcst Eurozone GDP 2012
Fcst CN GDP 2012
Fcst BR GDP 2012
Fcst RU GDP 2012
Fcst GB GDP 2012
Croissance mondiale atone malgré les émergents
World GDP Growth
8%
7%
6%
5.2%
5.1%
5%
5.1%
4.8%
4.7%
4.4%
4.2%
2.3%
4.2%
4.0%
3.7%
3.5%
2.8%
2.7%
3%
4.1%
3.9%
3.6%
4%
3.5%
2.7%
2.4%
2.9%
2.8%
2.3%
2.0%
1.7%
2%
1.3%
1%
0%
-1%
-0.9%
-2%
-2.3%
-3%
2000
2001
2002
2003
Source: EIU/Consensus Macroeconomics/Factset
2004
2005
2006
Purchasing Power
2007
2008
2009
2010
2011
2012 F
2013 F
Real GDP
Les choses doivent donc changer si on veut éviter cette spirale infernale de japonisation des économies
développées. Deux événements peuvent faire bouger les choses. Une solution durable à la crise de
l’Euro et les élections américaines.
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Des perspectives peu réjouissantes pour 2013
GDP Growth forecast for 2013 in ppp
% GDP Growth
12
10
China
8
India
6
Brazil
4
Russia
US
2
Japan
0
Eurozone
-2
Jan/12
Feb/12
Mar/12
Apr/12
May/12
Jun/12
Jul/12
Source: Consensus Macroeconomics/FactSet
Peut-on associer croissance et rigueur ?
De plus en plus de voix se lèvent en Europe pour raviver la croissance, les derniers en date étant les
hollandais après l’entrée en scène de François Hollande. A chaque projet de budget où les impôts et
restrictions s’abattent, il faut faire encore pire parce que les hypothèses de croissance étaient trop
optimistes. Et la courbe du chômage qui monte inexorablement aggrave la situation. La Grande Bretagne a déjà mis en place un plan drastique basé sur les coupes dans les dépenses essentiellement, et en
partie sur des impôts nouveaux comme la TVA. La France va à contre sens en ayant assommé les
contribuables sans que l’on voie l’ombre d’une réforme de l’Etat qui redistribue 57% du PIB. L’Italie a
pour le moment le vent en poupe, étant félicité même par Merkel pour ses réformes courageuses.
Comment l’Espagne et surtout la Grèce vont sortir de la crise reste une inconnue qui peut mettre en
danger tout le processus de sauvetage.
Grands espoirs dans une reprise américaine
L’électrochoc pourrait venir des Etats-Unis où Bernanke poursuit inlassablement une remise sur pied de
l’économie sans se préoccuper du déficit. Le positionnement des deux candidats est très marqué :
Obama serait un pur socialiste et Romney un pur capitaliste. Romney attaque Obama sur sa réforme de
la sécurité sociale (qui oblige à avoir une assurance maladie pour tout le monde). Les Etats-Unis est un
des rares pays civilisés où un mourant doit présenter sa carte de crédit avant de recevoir des soins.
Obama attaque Romney sur son soutien des riches et sa fiche de paie qui affiche 13% d’impôt pour un
revenu de 21M$. Du coup, les politiques fiscales des deux candidats sont diamétralement opposées. Le
richissime Warren Buffet trouvait anormal qu’il paie moins de taxes en % que sa secrétaire en fonction
des diverses niches disponibles. Mais globalement, les deux candidats restent assez vagues sur leurs
promesses jusque là. Pour réduire le déficit, Obama veut faire contribuer les riches et Romney couper
dans les programmes sociaux.
Les deux candidats ont un besoin désespéré de relancer une vraie croissance, et Obama est content des
services de Bernanke au contraire de Romney.
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Si l’élection se déroulait en France, Romney serait déjà embastillé et conduit à l’échafaud pour enrichissement personnel sur le dos du peuple. Mais l’esprit d’entreprise américain est fort différent du
nôtre et le pays accueille les meilleurs cerveaux du monde entier.
Quel que soit le candidat gagnant, on peut espérer un regain d’optimisme qui permettrait d’insuffler
une nouvelle dynamique dans le monde.
Grands espoirs du côté de l’immobilier
Nous suivons de près le secteur immobilier américain depuis quelques mois car nous pensons qu’il va
jouer un rôle important dans la reprise. Notre scénario se conforte toujours avec la poursuite de la surperformance du secteur en bourse par rapport à l’indice S&P500.
Le secteur retrouve son niveau relatif d’il y a 5 ans
5 Years Relative performance of homebuilder vs S&P 500
110
110
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
06
07
08
09
10
11
12
Ces chiffres sont confirmés par la lente reprise de la construction neuve qui reste ô combien loin des
ses plus haut : 372 000 logements/an contre 1 470 000 au haut du cycle. Cela donne espoir qu’une reprise du secteur sera un facteur de forte création d’emplois. Après tout, l’automobile a repris passablement de couleurs avec un rythme de plus de 14M véhicules/an contre un rythme de 16M avant la
crise.
Les matières premières aggravent la situation
La plus grande contrariété à une reprise reste le prix des matières premières en tête desquelles le pétrole. Les Européens sont à genoux avec le prix du baril qui a dépassé le pic des 140$ de l’époque ramené en Euros. Les Européens n’ont pas la chance des américains de disposer du gaz naturel de schiste
à profusion, dont le prix en tendance serait l’équivalent de 24$ le baril ! La conversion des poids lourds
au gaz naturel est en marche, cette flotte consommant à elle seule l’équivalent de 3MBarils/jour ou
plus de 3% de la production mondiale de pétrole.
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Jusqu’où la poursuite du pétrole cher ?
Oil and natural gas prices in the US
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
01
02
03
04
05
Commodity Prices WTI oil
06
07
08
09
10
11
12
Commodity prices Henry Hub Natural Gas, close (Rebased)
Non seulement le pétrole est cher surtout en Europe, mais les denrées alimentaires comme le maïs, le
blé ou le soja se sont envolées à nouveau en raison de la sécheresse aux USA. Cela a un impact important sur les émergents comme l’Inde ou la Chine. Cela a augmenté les prévisions d’inflation pour 2013
et empêche ce dernier pays d’agir efficacement pour une relance monétaire.
Une année boursière honorable
La morosité de l’économie n’a pas empêché d’avoir des performances boursières plus qu’honorables
sur les 8 premiers mois. Les Etats-Unis sont en hausse de 12% et l’Europe de 8%. La technologie américaine tient la vedette avec 19% de hausse, Apple justifiant seul une hausse de 10.8% avec ses 64% de
hausse depuis le début de l’année. Les secteurs défensifs comme l’alimentation et la pharmacie se
portent bien, mais étonnamment le secteur de biens cycliques se porte bien aux US comme en Europe
pour des raisons différentes : aux Etats-Unis on trouve le secteur des médias et commerce en ligne (et
la construction comme on l’a vu), et en Europe on trouve le luxe dont l’automobile allemande fait partie. Le secteur affiche des solides hausses à deux chiffres. Les financières se sont enfin redressées
quelque peu des deux côtés de l’Atlantique. Le secteur des télécoms est contrasté : florissant aux USA
et déprimé en Europe. Pour l’énorme continent américain, il n’y a que deux acteurs du mobile ATT et
Verizon et deux concurrents mineurs comme Sprint et Deutsche Telekom ! Bravo pour les autorités de
la concurrence aux USA. En Europe, une révolution est venue de France avec l’arrivée d’un 4ème opérateur Free Mobile. Les prix ont été divisés par deux du jour au lendemain ! Pour faire rêver nos lecteurs
non français, un abonnement voix illimitée, data illimité, appels fixes à l’étranger illimités ne coûte
que 19€95 si on a aussi l’Internet Free qui lui coûte 35€ pour un triple play et appels illimités au monde
entier. La commission de Bruxelles s’est montrée très agressive pour casser les ententes, n’hésitant
pas à infliger des lourdes amendes là où il faut. Le secteur industriel ne s’est pas effondré sous la crise,
car la demande des émergents existe toujours. Signalons enfin la désaffection du secteur utilities
(électriciens surtout en Europe) malgré un généreux dividende de 6.5%.
8
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Une année 2012 décente sur le plan boursier
Performance Year to Date by Sector in local ccy
30%
25%
20%
19%
19%
16%
17%
16%
15%
13%
12%
12%
11%
10%
11%
8%
10%
9%
9%
8%
7%
5%
3%
2%
1%
1%
0%
0%
-2%
-5%
-10%
Total
Consumer
Discretionary
Consumer Staples
Energy
Financials
Healthcare
MSCI US
Industrials
Information
Technology
Materials
Telecommunication
Svc
Utilities
MSCI Europe
Une situation de profits en nette dégradation
Sur la plan des profits, malgré des surprises « positives » constantes trimestre après trimestre, les résultats 2012 américains ont été 9% inférieurs aux estimations d’il y a un an. Pour l’Europe, c’est 14% !
Malgré ces révisions, le consensus reste positif pour 2012 avec 6.2% pour les US et 8.2% pour l’Europe.
Signalons que suite aux parutions du 2ème trimestre aux US, le 3ème a été revu à la baisse de 7.4% hors
financières, un record. Pour l’Europe, la courbe de révisions des profits est si rapide que nous craignons à l’arrivée des chiffres tout juste positifs pour la croissance.
Un rythme de révisions des bénéfices accéléré, notamment en Europe
Revisions to 2012 Earnings
100
100
98
98
96
96
94
94
92
92
90
90
88
88
86
86
84
Jul 11
84
Aug 11
Sep 11
Oct 11
Nov 11
Dec 11
Jan 12
MSCI Europe
Feb 12
Mar 12
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
MSCI USA
9
1/09/2012
Pour 2013, les analystes ont également revus fortement à la baisse leurs estimations, surtout après le
cadrage du semestre. Du fait de la baisse de 2012, il reste une hausse de 12% des profits prévue en
2013 des deux côtés de l’Atlantique. Nous ne retenons évidemment pas ces chiffres dans nos modèles
Top Down, tablant sur -0.3% aux USA et +6% en Europe sur une base 2012 elle-même rabotée.
Sociétés riches en cash aux USA, grâce à l’informatique
La situation financière des entreprises s’est ressentie des résultats médiocres du 2ème trimestre si l’on
mesure le matelas de cash dont elles disposent. Pour la première fois depuis 2007, le cash a reculé en
valeur de 1080 Mds$ à 1032. Même au plus fort de la crise, les sociétés avaient pu conserver leur matelas de cash. Sur le long terme, la santé reste excellente puisqu’on est passé de 632Mds $ début 2007 à
1032 aujourd’hui. Cela devrait permettre de mieux passer la crise si la situation s’aggravait. Il n’en est
pas de même en Europe où la trésorerie est restée quasi stable passant de 390Mds€ à 416Mds. Un examen de la trésorerie par secteur est révélateur : le secteur informatique à lui seul dispose de 400Mds$
de cash, et son équivalent européen n’existe même pas ! Et le plus révélateur est que ce cash est caché dans des paradis fiscaux et n’a pas subi d’impôt, le plus légalement du monde, grâce aux niches
possibles avec le jeu de la propriété intellectuelle.
Ainsi l’Europe apparaît plus fragile pour affronter une nouvelle crise avec des banques européennes
malades et des gouvernements en faillite au Sud, et on voit mal où les sociétés fragiles pourraient se
tourner pour leur financement. Téléfonica par exemple affiche une dette nette de 54Mds€ !
Une ascension vertigineuse du cash dans les sociétés américaines. Pause récente
Cash and equivalents held by non financial S&P 500 companies (bio $)
1300
1200
1100
1000
900
800
700
753
768
787
791
790
799
790
837
874
932
1 002
1 020
1 017
1 012
1 099
1 119
1 140
1 131
1 175
1 209
1 212
1 154
600
CQ1 2007 CQ2 2007 CQ3 2007 CQ4 2007 CQ1 2008 CQ2 2008 CQ3 2008 CQ4 2008 CQ1 2009 CQ2 2009 CQ3 2009 CQ4 2009 CQ1 2010 CQ2 2010 CQ3 2010 CQ4 2010 CQ1 2011 CQ2 2011 CQ3 2011 CQ4 2011 CQ1 2012 CQ2 2012
10
1/09/2012
Le secteur informatique américain croule sous le cash
Cash held by individual sectors Q2 2012
450
400
350
300
250
200
150
100
50
135
66
72
14
91
82
147
38
103
76
405
35
35
34
23
30
21
41
0
Consumer Discretionary
Consumer Staples
Energy
Health Care
Industrials
S&P 500 $
Information Technology
Materials
Telecommunication
Services
Utilities
MSCI Europe €
Valorisation des marchés
Nous avons mis à jour notre modèle sur le S&P500 pour ce mois avec une projection toujours de 8 ans à
partir de 2012 (horizon 2020) contre 2011-2019 pour la précédente étude. Nous avons également révisé
nos estimations top down à la lueur des parutions du 2ème trimestre. Le 3ème trimestre a été révisé de 5% et les 5 trimestres qui suivent de 15%. Cela donne une croissance de -0.3% pour 2012 et +0.3% pour
2013 et un normatif de 5% pour 2014. Cela nous donne un CAGR de 2.1% sur 8 ans contre 2.3% précédemment. Combiné avec un niveau de bénéfice plus faible, l’objectif de cours s’établit à 1372 points
contre 1463 précédemment pour des taux à 3% normés. Nous pensons compte tenu de l’environnement
actuel de croissance molle au mieux, il n’y a pas de raison de retenir des taux à 3% mais 2.5% seraient
plus appropriés. Cela a un fort effet sur la valorisation qui passe à 1534 points. Pour nous, l’hypothèse
médiane est un S&P500 qui évoluera entre 1372 points et 1534 à l’horizon 2014. Nous nous donnons
comme objectif le milieu de cette fourchette, soit 1453 points pour la fin d’année.
Le marché reste attractif dans un scénario de croissance très molle
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2010
1.25%
1.50%
1.55%
2.50%
3.00%
Double dip:-4.3% in 2012, -7.8% in 2013 and 3%
2014(Normative). CAGR =-0.7%
1 648
1 538
1 516
1 200
1 075
Implied Scénario CAGR -3.3% over 8 years
1 525
1 426
1 407
1 135
1 011
Slow recovery: -0.3% in 2012 and 0.3% in 2013 and 5% in
2014 (Normative) CAGR = 2.1%
2 115
1 972
1 943
1 534
1 372
Current Index Standard and Poors
1 407
11
1/09/2012
Dans un scénario de rechute sévère de l’économie, les profits seraient fortement impactés en 2013 ;
notre fourchette oscille entre 1075 et 1200 points.
Le même type de travail a été réalisé pour le Stoxx 600. Le CAGR ressort à 0.3%, compensé par un dividende toujours plus généreux de ce côté de l’Atlantique. Notre fourchette selon les mêmes hypothèses
de taux se situerait entre 276 et 306 points, avec une moyenne à 291 points et un potentiel de rebond
de 9%. Si l’Europe se réveille, elle a un retard important à combler sur l’Amérique.
L’Europe est attractive mais très volatile
Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2010
1.50%
1.75%
2.02%
2.50%
3.00%
Double dip: -11% in 2012 and -8.2% in 2013 and 3% in
2014(Normative). CAGR =-3.2%
264
248
233
210
190
Implied Scénario CAGR -5.1% over 8 years
300
283
266
241
219
Slow recovery:-0.5% in 2012 and 6.7% in 2013 and 5% 2014
CAGR = 0.3%
387
363
341
306
276
Current Index Stoxx 600
266
12
1/09/2012
Conclusions
Merci à Draghi de nous avoir permis de passer des vacances paisibles grâce à sa fameuse phrase « whatever it takes » pour sauver l’Euro. Les marchés en ont pris acte avec une baisse des taux en Espagne
et en Italie et une hausse des marchés de par le monde.
Draghi se trouve sur le fil du rasoir juridique pour justifier son intervention d’acheter des obligations
sur le marché secondaire. Il est en effet interdit à la BCE de financer les gouvernements. Il se justifie
par le fait que sa politique monétaire ne filtre pas vers les pays du Sud et l’oblige à utiliser des outils
non standards. Le projet reste de travailler en tandem avec le nouveau ESM, qui peut intervenir dans
les émissions primaires. Mais ce dernier a une puissance de feu très limitée, d’où l’idée défendue par
Monti et les français de lui permettre l’accès aux guichets de la BCE. Niet des allemands… pour le moment.
Nous pensons qu’il faudra trouver le moyen de faire bénéficier des taux zéro les bons élèves comme
peuvent en profiter les allemands mais aussi les anglais ou les américains qui ne sont pas forcément
plus vertueux.
D’autres points chauds attendent des réponses concrètes dans cette rentrée comme la Grèce, les banques espagnoles, Chypre et le projet de supervision des banques de l’Eurozone. Espérons qu’à la réunion du 6 Septembre Super Mario sortira un Super Bazooka qui permettra de voir la lumière au bout
de ce tunnel interminable et d’inverser les tendances économiques catastrophiques. De la réunion de
Jackson Hole, il ressort que Bernanke est aussi prêt à passer à l’action…
Les prévisions macro économiques sont poussives avec une récession dans l’Eurozone en 2012 et guère
mieux pour 2013. Les Etats-Unis restent enviables avec une croissance d’un peu plus de 2%. Partout ailleurs les chiffres sont revus à la baisse, parfois fortement comme pour le Brésil. La croissance mondiale ressort à 2.88% en ppp et compte tenu des révisions, il faudra peut être se contenter de 2.5% au
final. Les prévisions pour 2013 sont déjà très étriquées, que dire à l’arrivée ? Clairement quelque
chose doit changer pour inverser ces courbes. La solution à la crise de l’Euro et les élections américaines peuvent être les catalyseurs. Même si les programmes des deux candidats sont diamétralement opposés, ils visent à remettre l’Amérique au travail. L’immobilier qui frémit selon nos chiffres peut être
un pourvoyeur d’emplois.
La tâche est rendue difficile par une flambée non attendue sur le pétrole et les denrées alimentaires,
qui impacte très négativement les pays émergents.
Les politiques monétaires accommodantes ont eu au moins le mérite de donner des performances
boursières honorables, même dans des secteurs cycliques. Cela s’est fait dans un environnement de
profits revus partout à la baisse surtout pour le 3ème trimestre américain. Les profits en Europe subissent aussi une chute suite aux trimestriels.
Les sociétés américaines restent bien plus riches en cash qu’en Europe et sont à la tête de 1100Mds$
pour le S&P500. Deux fois plus qu’en Europe. L’informatique seule déploie 400Mds de cash, et le secteur est à peine existant en Europe.
La mise à jour de nos modèles de valorisation nous donne un objectif médian de cours de 1453 points
pour le S&P500 pour la fin de l’année et une fourchette entre 1372 et 1534 à horizon 2014. Nous avons
surtout décidé de retenir des taux longs normés à 2.5% au lieu de 3% compte tenu de l’environnement
économique. Pour l’Europe, l’objectif pour le Stoxx 600 est à 291 points.
Nous restons toujours surpondérés sur les actions.
Jacques Chahine
13
1/09/2012
Main ratios for markets and sectors as of 31/08/12 (in local currency)
Weight vs
MSCI World
Msci The World Index Bench
MSCI USA
Perf
2012
Weighted Per
2011
2013
2012
% Wted EPS Chge
2013
2012
2012
2011
Div Yield
Revision vs M-3%
Fiscal 13
Fiscal 12
100.0%
8.2%
-7.6%
11.5 x
13.0 x
13.2%
6.9%
4.3%
2.88%
-2.9%
-2.6%
54.2%
11.8%
-0.2%
12.3 x
13.8 x
11.7%
6.2%
13.9%
2.17%
-2.3%
-1.3%
8.3%
-1.2%
-16.2%
10.7 x
13.8 x
28.3%
33.5%
-10.5%
2.72%
-3.0%
-4.3%
MSCI Eurozone €
11.3%
7.1%
-17.4%
9.7 x
11.1 x
14.2%
12.1%
-16.6%
4.06%
-3.5%
-3.8%
MSCI Europe €
26.6%
8.3%
-10.9%
10.2 x
11.4 x
12.2%
8.2%
-4.1%
4.03%
-2.8%
-3.1%
Msci Europe ex Financials
21.7%
7.7%
-6.7%
10.9 x
12.0 x
10.0%
1.2%
6.4%
3.89%
-2.5%
-2.4%
Msci Japan
Msci Austria
0.1%
0.5%
-36.0%
8.4 x
9.4 x
11.7%
69.5%
-49.7%
4.22%
-7.1%
-7.3%
MSCI Belgium
0.5%
28.5%
-9.6%
12.8 x
14.1 x
9.9%
80.0%
-36.0%
3.10%
1.6%
1.4%
Msci Denmark
0.5%
26.8%
-14.5%
15.0 x
18.4 x
22.6%
36.3%
-17.3%
1.94%
0.0%
1.0%
Msci Finland
0.3%
-3.2%
-32.0%
13.2 x
19.0 x
43.8%
-38.0%
-18.6%
4.64%
-5.1%
-12.0%
Msci France
3.8%
8.6%
-16.6%
9.9 x
11.0 x
11.2%
-1.1%
-1.2%
4.22%
-3.2%
-3.3%
Msci Germany
3.4%
14.3%
-17.4%
9.5 x
10.5 x
9.8%
7.8%
1.7%
3.72%
-2.8%
-0.8%
Msci Great-Britain
9.5%
2.5%
-5.4%
9.9 x
10.9 x
9.6%
-2.7%
11.7%
4.19%
-5.2%
-5.2%
Msci Greece
0.0%
-13.4%
-62.4%
8.7 x
34.5 x
299.2%
R+
R-
3.42%
-4.5%
1.6%
Msci Ireland
0.1%
-1.2%
15.1%
17.5 x
21.5 x
22.9%
12.4%
2343.5%
2.39%
-9.4%
-8.6%
Msci Italy
0.9%
1.5%
-23.2%
8.2 x
9.3 x
13.4%
19.6%
-21.7%
4.37%
-5.7%
-5.5%
Msci Netherlands
1.0%
9.1%
-11.6%
10.0 x
11.4 x
13.9%
-3.5%
-3.8%
3.05%
-3.2%
-3.5%
Msci Norway
0.4%
7.5%
-10.5%
9.7 x
10.6 x
9.6%
10.8%
6.0%
4.73%
-1.4%
-2.1%
Msci Spain
1.1%
-12.5%
-13.7%
9.1 x
12.3 x
36.1%
-25.5%
-19.3%
5.64%
-4.8%
-13.1%
Msci Sweden
1.3%
5.1%
-16.2%
11.6 x
13.1 x
13.6%
1.2%
-8.9%
4.25%
-3.2%
-7.1%
Msci Switzerland
3.5%
7.8%
-8.4%
11.8 x
13.2 x
12.1%
9.4%
-7.0%
3.61%
-1.0%
-1.2%
MSCI Europe Consumer Discretionary
2.3%
18.6%
-13.3%
10.1 x
11.4 x
13.3%
0.1%
26.1%
3.34%
-0.8%
-1.4%
MSCI Europe Consumer Staples
4.1%
13.1%
4.8%
14.4 x
15.7 x
8.8%
11.3%
5.1%
3.20%
0.7%
1.0%
MSCI Europe Energy
3.1%
1.2%
2.7%
8.5 x
9.2 x
8.2%
4.8%
11.8%
4.33%
-3.7%
-4.5%
MSCI Europe Financials
4.9%
10.8%
-26.1%
8.0 x
9.5 x
19.8%
43.5%
-36.6%
4.66%
-3.7%
-5.8%
MSCI Europe Health Care
3.3%
11.3%
10.3%
11.7 x
12.5 x
7.0%
1.9%
14.8%
3.76%
0.5%
0.8%
MSCI Europe Industrials
2.9%
9.4%
-16.8%
11.5 x
13.0 x
13.1%
8.2%
-2.2%
3.60%
-1.8%
-1.8%
MSCI Europe Information Technology
0.8%
10.1%
-11.5%
15.3 x
21.7 x
41.8%
-33.2%
7.4%
2.03%
-3.8%
-9.3%
MSCI Europe Materials
2.4%
3.1%
-22.8%
10.0 x
11.8 x
18.1%
-14.3%
12.8%
3.21%
-10.8%
-11.9%
MSCI Europe Telecommunication Services 1.7%
-2.4%
-6.9%
9.8 x
10.1 x
3.7%
0.8%
-9.0%
6.29%
-0.2%
-0.6%
1.2%
0.3%
-17.4%
10.1 x
10.0 x
-0.5%
8.0%
-18.3%
6.43%
-0.8%
6.6%
MSCI Europe Utilities
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1/09/2012
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