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Table ronde 3 :
La gouvernance des fonds
LA GOUVERNANCE
DES FONDS
Cyrille Stevant, chargé de mission, Direction de la régulation et des affaires internationales
Rapport introductif
29.11.2005
Les Entretiens 2005 de l’Autorité des marchés financiers
Table ronde 3 :
La gouvernance des fonds
«The company executives have a fiduciary responsibility to their shareholders that is quite different from the responsibility the fund itself has towards to its investors. When the board decides to raise fees, it may be acting in
the best interest of the management company’s shareholders, but it’s not necessarily acting in the best interest of
the fund’s investors1».
Après avoir abordé la question de la gouvernance dans les sociétés cotées, les régulateurs ont commencé plus
récemment à se pencher sur la gouvernance des fonds d’investissement. En juin 2004, les autorités américaines
ont ainsi largement influencé le débat en exigeant la présence d’administrateurs indépendants au sein des conseils d’administration des mutual funds afin que les intérêts des porteurs soient correctement représentés.
Certains pays, comme l’Australie ou le Canada, ont imaginé des solutions innovantes en ce domaine, de façon à
assurer un contrepoids institutionnel et un contrôle plus régulier du gestionnaire par les investisseurs. En cette
matière, la France a aussi développé certaines expériences intéressantes, notamment dans les domaines de
l’épargne salariale ou de l’assurance-vie.
Preuve que cet enjeu devient un sujet de préoccupation internationalement partagé, le comité permanent de
l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV), consacré à la gestion d’actifs (Standing Committee 5, SC5)2, a décidé en 2004 d’établir des principes communs dans le domaine de la gouvernance des fonds
d’investissement. Illustrés des meilleures pratiques recensées en la matière, ces principes ont vocation à inspirer
les différents pays membres de l’OICV, quelles que soient les structures juridiques des fonds gérés. En cette matière, la France n’échappera vraisemblablement pas à un examen de la situation de ses OPCVM.
Le sujet de la gouvernance des fonds d’investissement est donc récemment devenu un objet d’étude (I). Il a fait
l’objet de diverses initiatives internationales que l’OICV synthétise actuellement afin de dégager des principes
fondamentaux communs (II). Dans certains domaines spécifiques, la France a développé plusieurs initiatives
dont les enseignements pourront utilement servir le régulateur dans ses futurs travaux (III).
Notes
1
« En matière de devoir de loyauté, les dirigeants ont une
responsabilité vis-à-vis de leurs actionnaires qui est assez
différente de celle que le fonds a vis-à-vis de ses investisseurs. Lorsque le conseil d’administration décide d’augmenter les frais, il se peut qu’il agisse pour promouvoir le meilleur
intérêt de ses actionnaires, ce qui ne correspond pas nécessairement à celui des investisseurs du fonds ». William
Donaldson, président de la SEC, in New York Times, « The
exit interview », par Joseph Nocera (23 juillet 2005).
Comité permanent pour la gestion d’actifs de l’OICV. Ce
comité permanent est actuellement présidé par Hubert Reynier, secrétaire général adjoint de l’AMF, directeur de la régulation et des affaires internationales. Pour de plus amples informations sur le fonctionnement du SC5, voir
Hubert Reynier, « La régulation internationale de la gestion
d’actifs », Revue d’Économie Financière n° 79.
2
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Les Entretiens 2005 de l’Autorité des marchés financiers
29.11.2005
I – Un sujet récemment analysé du
point de vue des fonds d’investissement
régulateur avaient entreprise dès le début des années
quatre-vingt-dix6.
1.1 - La gouvernance a jusqu’à présent été
principalement traitée du point de vue
des sociétés cotées
1.2 - La même problématique, appliquée
aux fonds d’investissement, est d’abord
apparue aux États-Unis
De fait, le concept a souvent été assimilé à la notion de
gouvernement d’entreprise – corporate governance –
dont le courant d’idées puise ses premières réflexions
aux États-Unis et au Royaume-Uni. Son objet est de définir les mécanismes, internes et externes, par lesquels
une société est dirigée et contrôlée3, pour donner aux
investisseurs, à travers différents instruments de contrôle
des dirigeants, les moyens de s’assurer d’un retour satisfaisant sur leur investissement 4.
À la fin de l’année 2003, le scandale qui a éclaté dans
l’industrie de la gestion d’actifs aux États-Unis a mis en
exergue les problèmes de gouvernance pouvant survenir au sein des fonds d’investissement. Certaines catégories de fonds ont en effet usé de pratiques contestables (market timing) voire totalement prohibées (late
trading)7. En effet, le profit réalisé par les acteurs mettant en œuvre ces pratiques portait atteinte à l’égalité
de traitement de l’ensemble des investisseurs8. L’organisation institutionnelle des fonds n’a pas semblé être en
mesure d’assurer que les intérêts de tous les investisseurs étaient sauvegardés sur une base permanente et
cela par des procédures adaptées de contrôle interne
du fonds9.
Les régulateurs boursiers se sont toujours préoccupés
de cette problématique même si les modalités de leur
intervention ont pu varier au cours du temps. C’est notamment le cas en France, où la COB s’est toujours intéressée aux personnes faisant appel public à l’épargne
et à la qualité de la relation d’agence5 régissant, d’une
part, les rapports entre les actionnaires et le marché et,
d’autre part, les organes d’administration et de management de l’entreprise.
La loi de sécurité financière a d’ailleurs confié à l’AMF
le soin d’établir chaque année un rapport sur le gouvernement d’entreprise et le contrôle interne, parachevant par là même une démarche que la profession et le
Notes
3
Selon la définition du rapport de la Commission Cadbury
en 1992 (Code of best practices), citée dans la note COB
« Le régulateur boursier face aux exigences du gouvernement d’entreprise », Florence Roussel, Entretiens de la COB,
21 novembre 2002.
Dans son ouvrage Principes de gouvernement d’entreprise
de l’OCDE, publié en 2004, l’OCDE donnait la définition
suivante : « Le gouvernement d’entreprise fait référence aux
relations entre la direction d’une entreprise, son conseil d’administration, ses actionnaires et d’autres parties prenantes. Il
détermine également la structure par laquelle sont définis
les objectifs d’une entreprise, ainsi que les moyens de les atteindre et d’assurer une surveillance des résultats obtenus. Un
gouvernement d’entreprise de qualité doit inciter le conseil
d’administration à poursuivre des objectifs conformes aux
intérêts de la société et de ses actionnaires et faciliter une
surveillance des résultats obtenus ».
4
Voir Jensen-Menckling, Theory of the firm : managerial
behavior, agency costs and ownership structure, Jour. Fina.
Econ. 305 (1976). D’après cette théorie, l’équipe dirigeante
5
44
En Europe, l’analyse menée par les différents régulateurs membres du Committee of European Securities
Regulators (CESR) n’a pas permis de déceler des pratiques similaires de market timing et late trading, même
si « l’enquête a mis en évidence que les procédures internes
des sociétés de gestion pouvaient être améliorées. Certaines faiblesses d’organisation pourraient en effet, dans
le futur, être une source de faiblesse potentielle et conduire au développement de procédures répréhensibles»10.
a pour mandat d’entreprendre des actions conformes aux intérêts des actionnaires mais leurs objectifs ne sont pas nécessairement identiques à ceux des actionnaires. Bénéficiant
d’une asymétrie d’information, notamment sur les investissements possibles et le niveau de risque associé, les dirigeants
peuvent ainsi orienter la gestion dans leur propre intérêt qui
n’est pas nécessairement celui de leurs mandants.
Voir la partie de la note COB « Le régulateur boursier face
aux exigences du gouvernement d’entreprise » consacrée à
la démarche de la COB par Florence Roussel, Entretiens de
la COB, 21 novembre 2002 (pp. 22 à 25).
6
« Market timing » ou « opération d’arbitrage sur la valeur liquidative » : elle consiste à tirer profit d’un éventuel écart de
cours (valorisation). « late trading » ou « opération de souscription hors délai » : elle consiste, pour l’établissement en
charge de la centralisation des ordres d’achat ou de vente
des parts du fonds, à accepter d’exécuter des ordres après
l’heure (ou une date) limite d’acceptation qui, pour les fonds
français, est fixée dans le prospectus simplifié. Aux ÉtatsUnis, l’heure de centralisation est la même (16 heures), l’exé7
cution des ordres d’achat ou de vente au-delà de cette heure
est donc illégale. Pour des informations complémentaires,
voir notamment la fiche pédagogique de l’AMF « Qu’est-ce
que le market timing et le late trading ? » dans la Revue mensuelle de l’Autorité des marchés financiers, n° 15, juin 2005.
Tous les investisseurs ne bénéficiaient pas en effet de la
connaissance exhaustive des valeurs composant le fonds
d’investissement dont ils détenaient des parts ainsi que de
l’opportunité d’acheter ou vendre en dehors des délais. Or,
le fait pour une société de gestion ou une société liée à elle
de favoriser de telles opérations au profit de quelques
clients est contraire aux règles fondamentales de bonne
conduite l’obligeant à agir dans l’intérêt exclusif de la communauté des investisseurs.
8
D’ailleurs, quelques mois plus tard, en juin 2004, la SEC
mettait en place une réglementation visant à assurer l’indépendance des conseils d’administration des mutual funds.
Voir ci-après partie 2.1.
9
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La gouvernance des fonds
Néanmoins, le sujet de la gouvernance des fonds d’investissement constitue au niveau européen un enjeu d’actualité. Ainsi, dans leur Livre vert sur la gestion d’actifs,
les services de la Commission européenne11 estiment
que le développement de l’architecture ouverte au sein
de l’industrie de la gestion pourrait accroître certains risques d’abus, notamment en matière de rétrocession des
frais entre établissements promoteurs et distributeurs12.
L’accroissement de l’ampleur des phénomènes de soustraitance pourrait aussi réduire la capacité du dépositaire à contrôler efficacement l’activité de la société de
gestion. Enfin, est aussi évoqué par le document de la
Commission européenne le sujet de la gestion des conflits d’intérêts inhérents à l’utilisation des droits de vote
par les sociétés de gestion parties intégrantes de groupes financiers.
à ce type de véhicule d’investissement doit constituer
une préoccupation majeure pour les responsables politiques et économiques des pays membres de l’OCDE.
Plus récemment, l’autorité de régulation néerlandaise
(Autoriteit Financiële Markten, AFM) a rendu publiques
les conclusions d’un groupe de travail sur la gestion
d’actif. Dans l’une de ses parties, ce rapport traite du
sujet spécifique de la gouvernance des fonds15. Il est
intéressant de noter que ce groupe de travail a été présidé par Jaap Winter, qui avait été préalablement président du groupe d’experts de haut niveau mandaté en
septembre 2001 par la Commission européenne pour
formuler des recommandations sur le gouvernement
d’entreprise16. Le fait que Jaap Winter ait à la fois présidé un groupe de travail européen sur la gouvernance
de sociétés cotées et le groupe de travail néerlandais
sur la gestion d’actifs illustre bien le prolongement qui
semble aujourd’hui naturel entre les deux sujets.
1.3 - Un certain nombre de travaux internationaux se sont depuis intéressés plus largement
au sujet de la gouvernance des fonds
Ce rapport néerlandais souligne les problèmes d’agence
L’OCDE a très récemment publié un livre blanc sur la
gouvernance des organismes de placement collectif13
(OPC). Il suggère aux pouvoirs publics et aux organismes de placement collectif des éléments pour élaborer
un régime solide de gouvernance des fonds. Le document de l’OCDE a surtout le mérite de souligner l’importance quantitative grandissante prise par les OPC
au sein des pays de l’OCDE, que ce soit en montant ou
en part du revenu national14. Dès lors, la confiance que
les investisseurs peuvent attacher, ou ne plus attacher,
Notes
10
Cf. Press release – CESR publishes the results of investigations of mis-practises in the European investment fund industry – 4 novembre 2004 (disponible sur le site Internet
du CESR : www.cesr-eu.org).
Voir Commission staff paper annex to the green paper
on the enhancement of the EU framework for the investment funds (COM (2005)314 final) et la partie 3.2.1. Potential risks of interest and fund governance (pp. 38-39).
11
Cette problématique est assez similaire à celles des rétrocessions des frais de gestion dans les fonds de fonds. Voir
à ce sujet la Revue mensuelle AMF n° 14 de mai 2005 « Modifications du Règlement général relatives à l’interdiction des
rétrocessions des frais de gestion dans les fonds de fonds ».
12
White paper on Governance of Collective Investment Schemes,
OECD 2005, disponible dans la revue Tendance des marchés de capitaux n° 88 de mars 2005, disponible sur www.
oecd.org/daf/financialmarkets.
14
« Le métier de la gestion d’actifs a lui-même enregistré un
13
qui existent entre la société de gestion et les investisseurs. D’après ce rapport, ces problèmes sont exacerbés
par l’appartenance des sociétés de gestion à des groupes
financiers plus vastes, qui proposent des services financiers qui sont en même temps des activités supports à
l’activité de gestion financière. Des situations de conflits
d’intérêts ne sont pas rares à l’intérieur de ces vastes
groupes financiers. Le rapport estime aussi que ce sujet
de la gouvernance des fonds n’avait pas jusqu’alors
reçu suffisamment d’attention de la part des autorités
développement spectaculaire au cours des dernières années.
Il a acquis une place centrale dans l’économie de marché, en
assurant la gestion d’une large part de l’épargne longue du
public et en particulier des régimes de retraite d’un nombre
toujours plus élevé de pays développés ou émergents. Les
volumes d’encours gérés ont progressé chaque année de plus
de 8 % au cours de la décennie passée. D’après les données
de l’OCDE, les actifs financiers gérés s’élevaient en 2001 à
37 trillions de dollars. En 2002 ils représentaient 132 % du
PIB français (contre 74 % en 1993), 190 % du PIB britannique comme du PIB américain (contre respectivement 162 %
et 136 % en 1993) » in Hubert Reynier, « La régulation
internationale de la gestion d’actifs », Revue d’Économie Financière n° 79.
Ce groupe d’experts dénommé « groupe Jaap Winter », du
nom de son président, a présenté ses conclusions le 4 novembre 2002. Dans son rapport, il formulait 16 recommandations sur le gouvernement d’entreprise, qui ont été en partie
reprises dans la Communication du 21 mai 2003 (« Plan
pour avancer ») de la Commission européenne au Conseil et
au Parlement européens.
16
AFM, Report Committee for modernizing collective investment schemes, Amsterdam, décembre 2004. Le chapitre 5
du rapport traite de la gouvernance des fonds d’investissement et de leur société de gestion (pp. 42 à 48 du rapport
en anglais).
15
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Les Entretiens 2005 de l’Autorité des marchés financiers
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néerlandaises. Aucune institution au sein des fonds
n’était en effet jusque-là véritablement en charge des
règles de conduite permettant d’assurer sur une base
permanente le respect du principe de primauté des intérêts des porteurs17.
administrateur indépendant – c’est-à-dire n’ayant aucun
lien avec les gestionnaires du fonds ou les sociétés liées
à ces mêmes fonds – et que les trois quarts des administrateurs – contre la majorité auparavant – de ce fonds
n’aient aucun lien avec la société de gestion21. L’objectif
était bien d’inciter les administrateurs à se montrer enLe rapport de l’autorité néerlandaise a notamment pré- core plus vigilants vis-à-vis des pratiques des gestionconisé la mise en place d’un conseil de surveillance au naires des fonds.
niveau des sociétés de gestion18, qui soit suffisamment
indépendant du management de la société de gestion et Le Canada et l’Australie ont aussi imaginé des solutions
de toutes sociétés qui lui sont liées afin qu’il puisse rem- innovantes en ce domaine, de façon à instituer un contreplir efficacement le rôle qui lui serait assigné. L’option est poids et un contrôle plus régulier du gestionnaire par
néanmoins laissée de permettre la nomination, au sein les investisseurs. En mai 2005, les autorités de réguladu conseil d’administration de membres majoritairement tion canadiennes ont publié un document de consultaindépendants du management de la société de gestion tion publique22 visant à instituer un comité de surou au sein d’un comité de conformité de membres exclu- veillance indépendant, Independent Review Committee
sivement indépendants. Il est en outre proposé que les (IRC), au niveau de chaque fonds. Ce comité aurait
investisseurs de fonds fermés19 puissent révoquer la so- pour responsabilité de s’assurer que toutes les situaciété de gestion et nommer librement le commissaire aux tions de conflits d’intérêts auxquelles les gérants sont
comptes. Sont aussi recommandées la diffusion de comp- confrontés sont correctement traitées23. L’Australie a,
tes rendus annuels mentionnant des points cruciaux quant à elle, mis en place un comité de conformité,
pour les investisseurs, ainsi que l’obligation, pour chaque Compliance Committee, qui contrôle l’activité du consociété de gestion, d’avoir un site Internet afin qu’elle seil d’administration du fonds. Si la moitié des membres
puisse transmettre à ses investisseurs des informations du conseil d’administration n’est pas constituée de perpertinentes et régulièrement mises à jour.
sonnes indépendantes, la moitié des membres du comité
de conformité doit l’être24.
II – Une préoccupation internationale
partagée
2.1 - Les initiatives récentes des régulateurs
américain, canadien et australien
L’objectif de ces comités est donc de gérer les situations
de conflits d’intérêts, de garantir le respect des obligations et des règles de déontologie par les opérateurs et
de veiller à ce que les intérêts des investisseurs soient
préservés en toutes circonstances.
L’initiative, qui a récemment retenu l’actualité dans l’industrie de la gestion, a surtout été la décision prise par
la SEC en juin 200420 d’exiger que le conseil d’administration d’un fonds d’investissement soit présidé par un
Notes
17
« An important part of the problem lies in the fact that
investors in CIS should be able to assume that the CIS is
managed solely in the investors’ interests, but that nobody
in the organizational structure of a CIS or its management
company is explicitly responsible for ensuring that standard
is observed » (p. 43).
Et non au niveau du fonds car cela a été considéré
comme trop coûteux.
18
46
Où devrait être reconnu aux investisseurs le droit de
révoquer la société de gestion.
19
20
Pour mise en application en janvier 2006.
Pour des informations plus précises, voir le site de la SEC :
www.sec.gov/rules/final/ic-26520.htm et le document du
SC5 de l’OICV : Consultation report: examination of governance for CIS, février 2005 (pp.13 à 16).
21
22
La consultation publique se terminait le 25 août 2005.
Pour de plus amples informations, voir http://www.osc.
gov.on.ca/Regulation/Rulemaking/Current/Part8/rule_
20050527 _81-107_supplement.pdf. Le document du SC5
de l’OICV Consultation report: examination of governance
for CIS, février 2005, rend compte d’une manière plus synthétique du premier projet des autorités canadiennes
(pp. 35-36).
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2.2 - Les réflexions des associations
professionnelles privilégient l’énonciation
de principes déontologiques
Les professionnels de l’industrie de la gestion ont d’ores
et déjà commencé à s’intéresser à ce sujet. Dans son
rapport final de mai 200425, le groupe d’experts auprès
de la Commission européenne l’avait abordé explicitement. L’autorégulation de la profession constituait l’approche privilégiée par le document du groupe d’experts,
qui s’appuyait, notamment, sur les travaux effectués
par la FEFSI – devenue entre-temps The European Fund
and Asset Management Association (l’EFAMA), en matière de règle de bonne conduite.
Les professionnels de la gestion ont en effet élaboré des
codes généraux de bonne conduite26 et ont même, pour
certaines associations professionnelles nationales, élaboré des travaux conséquents sur le sujet spécifique de
la gouvernance des fonds d’investissement 27.
Mais pour intéressantes qu’elles soient, ces initiatives
posent davantage des principes qu’elles ne distinguent
véritablement les acteurs responsables de s’assurer que
la primauté des intérêts des porteurs est bien sauvegardée sur une base permanente. En outre, comme le groupe
d’experts de la Commission européenne le reconnaissait
lui-même, en matière de traitement des situations de
conflits d’intérêts, la légitimité de l’intervention du régulateur apparaît très grande28.
2.3 - Les travaux récents du SC5 de l’OICV
rés en lien avec ce sujet, que ce soit en matière de gestion des conflits d’intérêts, d’utilisation des droits de
vote par les fonds d’investissement dans les sociétés cotées, ou de frais et commissions dans la gestion d’actifs29. Mais jamais ce sujet de la gouvernance des fonds
n’avait été traité d’une manière aussi systématique qu’il
l’a été depuis maintenant plus d’un an.
Dans un premier document soumis à consultation publique en février 2005, le SC5 a défini la gouvernance
des OPCVM comme « un cadre d’organisation et de
fonctionnement destiné à assurer que les OPCVM sont
gérés dans l’intérêt exclusif des porteurs de parts ou
d’actions ». Tout en reconnaissant que le sujet de la gouvernance des fonds était pluridimensionnel, le SC5 a
posé un principe général de contrôle indépendant et de
surveillance des gérants d’OPCVM devant s’appliquer
dans les pays membres du Comité permanent de l’OICV.
Ce document identifie tout d’abord deux structures juridiques principales (l’une sous forme de société30, l’autre
contractuelle31), à partir desquelles un modèle de gouvernance des OPCVM peut se développer.
Il explique ensuite comment le principe du contrôle indépendant s’applique, ou devrait s’appliquer, aux formes
d’OPCVM existants dans les différents pays membres du
Comité permanent de l’OICV. Ce contrôle des OPCVM
repose à l’heure actuelle sur l’activité des conseils d’administration32, des dépositaires33 ou des trustees. Ce
travail a été élaboré à partir d’études menées par les
autorités de régulation en valeurs mobilières membres
du Comité permanent.
En mai 2004, le Standing Committee 5 (SC5) de l’OICV
a commencé à travailler sur le sujet de la gouvernance
des fonds. Des standards OICV avaient déjà été élabo- Sur le fondement des principes de gouvernance et des
Notes
24
Le document du SC5 de l’OICV Consultation report: examination of governance for CIS, février 2005, rend compte
du schéma d’organisation australien (pp.16-17).
Voir Financial Services Action Plan: Asset management
Expert Group, May 2004, et sa partie 2.2. Corporate governance and investor protection (pp. 23-24).
25
Voir, par exemple, le règlement de déontologie de l’AFGASFFI du 3 avril 1997, disponible sur le site Internet de
l’AFG (http://www.afg.asso.fr).
26
Par exemple, le rapport de l’association professionnelle
de la gestion britannique (IMA) Review of the governance
arrangements of United Kingdom authorised Collective In27
vestment Schmmes, report by the Investment Management
Association (février 2005-.
Sur le sujet de la gouvernance des fonds, le rapport
du groupe d’experts de la Commission indiquait ainsi « self
regulation will only make sense if the industry itself is comprehensively and unconditionnally adhering. If voluntary
self-regulation by the industry does not live up to high expectations, – and unless a mechanism is found to ensure that such
regulatory rules are “enforceable” throughout the industry –
appropriate regulatory intervention will be inevitable ».
28
Voir les documents du SC5 de l’OICV : Conflicts of interests of CIS operators (2000), Collective Investment Schemes
as shareholders: responsibilities and disclosure, report to the
29
Technical Committee Standards on Fees and Expenses of
Investment Funds (2004), disponible sur le site Internet de
l’OICV (www.iosco-org).
30
Exemple en France : les SICAV.
31
Exemple en France : les FCP.
C’est notamment le cas du modèle américain qui repose
sur des conseils composés d’administrateurs indépendants.
32
33
C’est notamment le cas du modèle d’Europe continentale.
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procédures établis par l’OICV, les régulateurs s’engagent à veiller à ce que l’ensemble des fonctions essentielles assurées par les gérants de fonds d’investissement soit couvert et contrôlé par une ou plusieurs
entités indépendantes.
Ce document sera suivi d’un second document en cours
d’élaboration, qui devrait être publié au cours du premier semestre 2006. Dans celui-ci, le SC5 décrira de
façon précise les fonctions assurées par les entités indépendantes, afin de garantir que les principes de gouvernance des fonds d’investissement sont correctement
mis en œuvre. Ainsi, le SC5 :
– s’attachera à définir la notion d’entité indépendante
dans ses multiples dimensions (juridique, économique
et financière) ;
– indiquera les pouvoirs que ces entités doivent posséder pour remplir au mieux cette mission de contrôle
indépendant ;
– précisera les fonctions essentielles qui doivent être
confiées par une entité indépendante.
pour la gestion d’actifs en France, largement inspiré des
travaux préexistants de l’association professionnelle de
la gestion.
Preuve que ce sujet de la gouvernance des fonds ne
constitue pas une nouveauté pour les pouvoirs publics
français, le rapport sur l’équilibre des fonds d’épargne
réglementée, rédigé et remis le 31 janvier 2003 par
MM. Noyer et Nasse au ministre de l’Économie, des
Finances et de l’Industrie, proposait, dans son chapitre 3, des pistes en matière de gestion des fonds. Il suggérait en effet des règles de gestion et de gouvernance
des fonds d’épargne et préconisait la mise en place
d’un comité de gouvernance de ces fonds d’épargne réglementée.
3.1 - Des expériences dans le domaine
de l’épargne salariale, de l’assurance-vie ou
de la pierre papier riches d’enseignements
pour le régulateur français
Les réflexions sur la gouvernance des fonds d’investissement pourront surtout s’appuyer sur certaines expérienLes standards qui seront élaborés par le SC5 s’inspire- ces françaises innovantes.
ront des éléments souvent pertinents fournis par les
associations professionnelles ayant répondu à la con- En illustration des problématiques évoquées par le presultation publique de l’OICV34, ainsi que des remarques mier document du SC5, les membres de la commission
formulées par leurs représentants lors des auditions or- consultative « Épargnants et actionnaires minoritaires »
ganisées en réunion plénière du SC5. Le SC5 a par de l’AMF, présidée par Jean-Claude Mothié, membre du
ailleurs eu l’opportunité de présenter ses travaux lors collège, ont eu l’occasion de se pencher sur ce sujet en
du forum organisé par l’EFAMA le 23 septembre 2005, fournissant des éclairages très utiles au régulateur. La
ce qui a permis à son président de prendre en compte commission consultative a ainsi démontré l’intérêt du
certains des commentaires formulés à cette occasion.
monde des épargnants pour ce sujet.
Ainsi, la Fédération française des associations d’actionnaires salariés a eu l’occasion d’exposer le rôle et la
fonction remplis par les conseils de surveillance des
FCPE (Fonds commun de placement d’entreprise) régis
Toutes ces initiatives internationales ouvrent donc vrai- par les articles L. 214-39 et L. 241-40 du code monésemblablement un chantier en matière de régulation taire et financier. L’organisation de ces conseils de sur-
III – Un futur chantier de régulation
pour la gestion d’actifs en France
Notes
34
Ont répondu en effet à la consultation publique de
l’OICV : l’Association française de la gestion financière –
AFG – et le Club des déontologues (France), Investment
Company Institute (États-Unis), The European Fund and
Asset Management Association (EFAMA), BVI (Allemagne),
48
Fidelity International et l’Investment Management Association
(Royaume-Uni), The Directors´Office et ALFI (Luxembourg),
The Investment Funds Institute of Canada (Canada), Assogestioni (Italie), The Investment Trusts Association (Japon),
APFIPP ( Portugal).
Table ronde 3 :
La gouvernance des fonds
veillance de FCPE a d’ores et déjà amené le législateur
à s’intéresser aux modalités de désignation des membres
de ces conseils (composition et modalités de désignation),
à définir leurs missions fondamentales et leurs pouvoirs
dévolus. L’organisation de tels conseils de surveillance
démontre bien que le législateur a pris la mesure de
l’enjeu de la gouvernance des fonds d’investissement,
du moins pour le monde de l’épargne salariale.
Dans le domaine de l’assurance-vie, la Fédération des
associations indépendantes de défense des épargnants
pour la retraite, a, elle aussi, eu l’opportunité d’exposer
les caractéristiques des associations souscrivant des
contrats collectifs en matière d’assurance-vie (dits contrats « de groupe »). Ces contrats d’assurance-vie sont
souscrits par une association. Les épargnants qui souhaitent investir dans les contrats d’assurance-vie doivent dès lors adhérer à cette association. En matière de
contrats de « groupe », le législateur a aussi eu l’occasion de s’intéresser récemment à l’organisation de la
gouvernance des fonds.
Ainsi, la loi du 25 août 2003 sur les retraites a imposé
que les Plans d’épargne retraite populaire (PERP) soient
obligatoirement souscrits par adhésion à un contrat
d’assurance conclu entre une association chargée de la
surveillance du PERP, le Groupement d’épargne retraite
populaire (GERP) et un organisme gestionnaire qui peut
être une entreprise d’assurance, une institution de prévoyance ou une mutuelle. La sécurité dans la gestion du
PERP est assurée par une répartition distincte des responsabilités entre les différents acteurs : l’organisme
gestionnaire, seul responsable de la gestion du plan ; un
comité indépendant du gestionnaire chargé de la surveillance de la gestion du plan et investi, à cette fin, de
larges pouvoirs de contrôle à l’égard du gestionnaire ;
enfin, l’assemblée des participants, en mesure de déciNotes
35
Lors du débat parlementaire relatif à l’examen du projet
de loi portant sur diverses mesures d’adaptation au droit
communautaire dans le domaine de l’assurance.
Voir le communiqué de presse du 7 juin 2005 de la Commission des finances du Sénat intitulé « Adaptation au droit
communautaire dans le domaine des assurances : la Com36
der des modifications à apporter au plan ou de changer
de gestionnaire.
Par ailleurs, le sujet de l’indépendance de ces associations a suscité très récemment un certain nombre d’interrogations, qui ont amené le Sénat à se saisir de cette
question. Le 7 juin 2005, le sénateur Marini a fait adopter par la commission des finances du Sénat un amendement 35 visant « à garantir l’indépendance des associations qui souscrivent des contrats collectifs : la
majorité des membres de leur conseil d’administration
ne doit pas être en situation de conflits d’intérêts avec
l’organisme d’assurance »36. Le 21 juin 2005, la Fédération française des sociétés d’assurance publiait des engagements à caractère déontologique relatifs aux contrats d’assurance sur la vie souscrits par des associations
qui visaient à répondre en partie aux préoccupations de
la commission des finances du Sénat. D’une certaine
manière, la proposition du Sénat sur l’indépendance
des associations souscriptrices des contrats collectifs
d’assurance-vie, ainsi que les engagements déontologiques de la FFSA, reprennent en partie des éléments du
débat américain concernant l’indépendance des conseils d’administration des mutual funds américains.
Mais d’ores et déjà, à l’occasion des travaux d’élaboration du projet d’ordonnance définissant le régime juridique d’Organismes de placement collectif dans l’immobilier (OPCI), le collège de l’AMF a eu l’opportunité
d’indiquer la plus haute importance qu’il attache à la
mise en place d’une instance de gouvernance de l’OPCI.
En charge de la représentation des intérêts des porteurs,
cette instance devrait, sur la base d’une composition, de
pouvoirs, de moyens et d’un mode d’accès à l’information, être en mesure d’exercer un contrôle réel de la société de gestion et d’en rendre compte aux porteurs de
l’OPCI. Les enseignements du fonctionnement passé,
pas toujours optimal pour les intérêts des investisseurs,
mission des finances veut renforcer les garanties des assurés ».
Dans son édition du 8 juin 2005, le Figaro Economie rendait compte de cet amendement en ces termes : « Enfin, la
Commission des finances du Sénat a introduit une disposition visant à garantir l’indépendance des associations souscriptrices de contrats d’assurance collectifs ». Ces associations sont souvent, purement et simplement, « les faux nez »
de l’assureur ou du bancassureur. Philippe Marini propose,
d’une part, que les conseils d’administration de ces associations soient formés pour plus de la moitié de membres non
susceptibles de conflits d’intérêts et d’autre part, que les
souscripteurs bénéficient automatiquement d’un droit de
vote en assemblée générale.
49
Rapport introductif
Les Entretiens 2005 de l’Autorité des marchés financiers
29.11.2005
des SCPI, doivent permettre d’éviter que se renouvellent
des difficultés qui tenaient en partie à une représentation pas toujours adaptée des porteurs présents dans la
société (notamment à l’occasion des épisodes d’augmentation de capital des SCPI). Il s’agit ici de veiller à
trouver un juste équilibre, permettant tout à la fois aux
intérêts légitimes des porteurs d’être sauvegardés, tout
en évitant que ces porteurs ne s’immiscent dans la gestion quotidienne des opérateurs.
craindre que l’appréciation de la qualité et de la performance de la gestion par les investisseurs, surtout individuels, se fasse davantage sur le mode de l’exit que du voice
pour reprendre la terminologie d’Albert O. Hirschman.
Cette probabilité est d’autant plus grande que la création et l’organisation des FCP (Fonds commun de placement) ne permettent pas aux intérêts des porteurs de
parts d’être institutionnellement représentés. Or, il
s’avère, dans les faits, que les FCP tendent de plus en
plus à supplanter la structure SICAV39 qui, elle, organise,
3.2 - Un enjeu de régulation pour l’AMF
via l’assemblée générale des actionnaires, la représenÀ l’origine simple mesure déontologique, le principe qui tation institutionnelle des porteurs de parts.
oblige « la société de gestion à agir dans l’exercice de
son activité, loyalement et équitablement au mieux des De fait, il semble donc aujourd’hui que « l’appréciation
intérêts des OPCVM qu’elle gère » 37 a été consacré en du principe de primauté du porteur revienne au gestionFrance par la loi, décliné par le règlement COB n° 96-03, naire d’OPCVM ». Or, cette situation peut paraître pour
puis repris par le règlement général de l’AMF ainsi que le moins paradoxale par rapport aux doubles relations
dans les codes de bonne conduite rédigés par les asso- d’agence existant entre, d’une part, le gérant et la comciations professionnelles. Toutefois, une fois le principe munauté des porteurs et, d’autre part, entre le gérant et
posé, il reste à déterminer qui est le mieux à même d’en les actionnaires de la société de gestion. Il n’est touteapprécier l’application sur une base permanente.
fois pas assuré que cette organisation soit la plus efficiente pour prévenir et traiter efficacement les situaEn première analyse, l’appréciation du principe devrait tions de conflits d’intérêts, ni pour s’assurer que les
être de la responsabilité du porteur de l’OPCVM. Mais fonds d’investissement sont gérés sur une base perma« on peut légitimement douter qu’un porteur puisse tou- nente au mieux des intérêts du porteur. Les contrôles
jours porter un jugement critique sur un acte de gestion sur pièces et sur place du régulateur, ainsi que ses déciou sur l’organisation interne d’une société de gestion ou sions sanctionnant d’éventuels manquements, tout
d’un dépositaire? Dans les faits, il ne disposera ni des comme la discipline de marché que procurent les consécompétences financières, ni des informations sur le fonc- quences défavorables d’une gestion déficiente, ne peutionnement de ces deux acteurs (...). Seuls certains inves- vent pas constituer des voies alternatives crédibles à
tisseurs institutionnels (gestionnaires de fonds de fonds, l’absence d’acteurs en charge de surveiller et d’appréétablissements de crédit agissant pour compte propre) cier en opportunité que le fonds est de manière permasont en mesure d’apprécier pleinement les compétences nente correctement géré.
du gestionnaire et du dépositaire, en recourant notamment à des audits complets des procédures de gestion
(appelées également «dues diligences») »38. Il est donc à
Notes
37
Article 5 nonies de la directive OPCVM 85/611 amendée.
Voir Fabrice Bussière, Direction des affaires juridiques,
Société Générale Asset Management « De l’intérêt de
porteurs dans la gestion collective pour le compte de
tiers », Mélanges en l’honneur de Dominique Schmidt
(2005), p. 125.
38
50
Voir « La fin annoncée des SICAV », dans la Tribune (MarieCaroline Lopez) du 17/09/2004 indiquant que « la part
des SICAV dans l’ensemble des 8 000 fonds français a fondu
de 19 % à 12,8 % » et expliquant ce phénomène par le fait
que « le FCP est une copropriété de valeurs mobilières tandis
qu’une SICAV est une société anonyme. À ce titre, elle doit
organiser conseil d’administration et assemblée générale de
ses actionnaires, les souscripteurs. Un formalisme très coûteux
39
pour les sociétés de gestion, qui ont donc décidé de tailler
dans leurs budgets. Et d’opter pour les FCP, moins gourmands en frais de fonctionnement. Dommage qu’au passage elles n’en profitent pas pour faire bénéficier leurs clients
de cet allègement de charges ».
Table ronde 3 :
La gouvernance des fonds
« D’autres acteurs de la gestion peuvent être amenés à se
prononcer au regard du principe de primauté des intérêts
des porteurs. On songe notamment au dépositaire (...).
Mais le dépositaire, quand bien même il agit dans l’intérêt
exclusif des porteurs, n’apprécie pas l’opportunité d’un
acte de gestion passé par la société de gestion. Le contrôle du dépositaire est en effet un contrôle de régularité
a posteriori. »40
Des acteurs comme les contrôleurs internes, les déontologues ou les commissaires aux comptes pourraient
aussi être concernés par cette mission de surveillance.
Mais il n’est pas certain qu’il soit de leurs compétences
et de leurs responsabilités de porter un jugement d’opportunité sur la gestion opérée.
C’est dans un tel contexte, à la fois convergent au niveau international, et riche d’enseignements au niveau
français, que l’AMF sera vraisemblablement amenée à
initier un travail de place sur le sujet. Il s’agira d’opérer
un diagnostic sur les forces et faiblesses de l’organisation du système français de gouvernance des OPCVM,
de distinguer les responsabilités respectives en cette
matière des différents acteurs en présence, de déterminer les fonctions essentielles devant être assurées par
des entités véritablement indépendantes et de fournir à
des entités indépendantes, si besoin en était, les moyens
d’exercer efficacement leur contrôle de conformité et
surtout d’opportunité.
Notes
40
Voir Fabrice Bussière, Direction des affaires juridiques,
Société Générale Asset Management « De l’intérêt de porteurs dans la gestion collective pour le compte de tiers », Mélanges en l’honneur de Dominique Schmidt (2005), p.126.
Assemblée nationale, rapport d’information 1270 de
M. Pascal Clément déposé en application de l’article 145 du
Règlement par la Commission des lois en conclusion des travaux
41
Conclusion
Pour reprendre les termes du rapport d’information de
la Commission des lois de l’Assemblée nationale sur la
réforme du droit des sociétés, présenté en 2004 par son
président d’alors, M. Clément, en matière de gouvernance « il convient de placer le curseur au bon endroit
entre la tentation d’une sur-réaction réglementaire ou
législative et la confiance aveugle dans la capacité du
système à s’auto-corriger. Par ailleurs, il ne peut s’agir
que d’une œuvre collective, c’est-à-dire émanant, d’une
part, de tous les acteurs du marché, dont aucun n’a intérêt à l’atonie du système, moins encore à l’heure de
l’éclatement de la bulle Internet, mais aussi, d’autre part,
de tous les États. Transnationaux, les problèmes financiers appellent des réponses internationales, qui ne sauraient cependant pallier l’absence d’incitations nationales en faveur de la transparence. »41
À cet égard, les pistes esquissées par le Livre vert de la
Commission européenne sur l’amélioration du cadre régissant les fonds d’investissement dans l’Union européenne et surtout les développements contenus dans
l’annexe du Livre vert 42 suggèrent que la préoccupation
de l’AMF et des membres du SC5 de l’OICV reçoit d’ores
et déjà une écoute attentive des autorités en charge de
la régulation des OPCVM au niveau européen. Il revient
aux acteurs français de la gestion de s’emparer de ce
sujet et de l’appréhender dans une optique internationale qui doit conduire à un choix de solutions protectrices pour l’investisseur et compétitives pour l’industrie.
d’une mission d’information constituée le 16 octobre 2002 sur
la réforme du droit des sociétés (2 décembre 2003)/
Voir partie 3.3.1. Potential conflicts of interest and fund
governance, debate on fund governance and fund management oversightCommission (pp. 38-39) in Staff Working
Paper, annex the Green paper on the enhancement of the EU
framework for investment funds, (Com (2005 314 final).
42
Disponible sur le site Internet de la Commission européenne
http://europa.eu.int/comm/internal_market/securities/
ucits/index_en.htm
51