Duale Hochschule Baden-Württemberg Ravensburg

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Ravensburg
Duale Hochschule Baden-Württemberg
Ravensburg
Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und
Implikationen für Private Geldanlage
Kritische Betrachtung der Euro-Krise am Beispiel
Griechenlands und ökonomische Bewertung der
Stabilitätsmaßnahmen
Betreuender Hochschullehrer:
Prof. Dr. Friedrich Then Bergh
Studentische Teammitglieder:
Ralf Genal
André Lang
Pia Richter
Matthias Schmidt
Carolin Stadali
Beitrag zum Postbank Finance Award 2011
Stabilisierung der Europäischen Währungsunion
Kritische Betrachtung der Euro-Krise am Beispiel Griechenlands und ökonomische Bewertung der Stabilitätsmaßnahmen
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis .............................................................................................................. I Abkürzungsverzeichnis .................................................................................................... II Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... III Tabellenverzeichnis..........................................................................................................IV 1. Grundlagen ................................................................................................................ 1 1.1. Diskutierte Zukunftsszenarien ........................................................................... 1 1.2. Komplexität der national individuellen Problemstellungen ............................ 3 1.3. Ziel einer kollektiven Strategie ........................................................................... 5 2. Renditeentwicklung europäischer Staatsanleihen ................................................. 8 2.1. Theoretische Grundlagen ................................................................................... 8 2.1.1. Begriffsabgrenzung ............................................................................................. 8 2.1.2. Klassische Einflussfaktoren auf die Renditeentwicklung ............................. 10 2.2. Vergleich der deutschen und griechischen Staatsanleihen .......................... 12 2.3. Makroökonomische Situation Griechenlands ................................................ 13 2.3.1. Konjunkturelle Entwicklung ............................................................................. 13 2.3.2. Arbeitsmarkt....................................................................................................... 14 2.3.3. Inflation............................................................................................................... 15 2.3.4. Das Staatsdefizit und der Schuldenstand ....................................................... 17 2.4. Zwischenergebnis ............................................................................................. 21 3. Exkurs: Ausschluss von Krisenstaaten aus der Währungsunion ...................... 22 4. Euro-Rettungsschirm .............................................................................................. 25 4.1. Der Weg zum Euro-Rettungsschirm ................................................................ 25 4.2. Die Funktionsweise des Euro-Rettungsschirms ............................................ 25 4.3. Ermittlung der Haftungssumme ....................................................................... 26 4.4. Beurteilung des Euro-Rettungsschirms .......................................................... 27 4.5. Erweiterung des Haftungsmodells................................................................... 28 5. Eurobonds ................................................................................................................ 30 5.1. Funktionsweise von Eurobonds ...................................................................... 30 5.1.1. Aufbau ................................................................................................................ 30 5.1.2. Möglichkeiten zur Einführung .......................................................................... 33 5.2. Vorteile von Eurobonds .................................................................................... 33 5.3. Kritik an Eurobonds .......................................................................................... 34 6. Fazit .......................................................................................................................... 36 Literatur- und Quellenverzeichnis ...................................................................................V I 2011
Beitrag zum Postbank Finance Award
Abkürzungsverzeichnis
BIP
Bruttoinlandsprodukt
bzw.
beziehungsweise
CAC
Collective Action Clauses
EFSF
Finanz-Stabilitäts-Fazilität
EU
Europäische Union
EFSF
European Financial Stability Facility
EWF
Europäischen Währungsfonds
EZB
Europäische Zentralbank
HVPI
Harmonisierter Verbraucherpreisindex
i.d.R.
in der Regel
IWF
Internationaler Währungsfond
Mrd.
Milliarden
OECD
Organisation for Economic Cooperation
and Development
PIIGS
Portugal, Irland, Italien, Griechenland,
Spanien
u.a.
unter anderem
II
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Vergleich deutscher und griechischer 10-jähriger Staatsanleihen..................... 12 Abbildung 2: Inflationsraten im Euro-Währungsgebiet in Prozent.......................................... 15 Abbildung 3: Griechisches Haushaltdefizit (in % des BIP) ursprünglich gemeldeter und später
revidierter Werte..................................................................................................................... 18 Abbildung 4: Zahlungsströme bei der Emission von Eurobonds............................................ 32 III
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Griechenlands Staatsdefizit (2006-2008) ............................................................... 17 IV
1. Grundlagen
Nach der schrittweisen Einführung des Euro als europäische Gemeinschaftswährung in
den Jahren 1999 als Buchgeld und 2002 als Bargeld, steht der Euro erstmals in seiner
Geschichte vor einer existenziellen Krise. Der amerikanische Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften Milton Friedman sah die Gefahr seinerzeit bereits bei der Einführung des Euro, dass „die Mitgliedsländer mit ihrer unterschiedlichen Wirtschaftspolitik
[…] künftig viele Probleme bekämpfen müssen“1. Zudem war Friedman der Auffassung,
dass “the euro would not survive the first major European economic recession.”2
Die Märkte haben das einstige Vertrauen in den Euro verloren. Aber nicht nur
institutionelle Anleger reagieren sensibel. Auch unter der Bevölkerung stößt der Euro
mehr und mehr auf Ablehnung. Laut infratest dimap, einem in Berlin ansässigen Umfrageinstitut, sind die Skeptiker gegenüber dem Euro in der Mehrzahl. Auf die Frage, ob
der Euro für die Umfrageteilnehmer Vor- bzw. Nachteile bringen würde, antwortete die
Mehrheit sowohl im Jahr 2001 (45 Prozent) als auch im Jahr 2010 (60 Prozent) negativ.
Die Befürworter blieben über die Jahre konstant bei einer Zustimmungsquote von 32
Prozent. Gar 57 Prozent wünschen sich die D-Mark zurück.3 Ein konträres Bild liefern
Umfragewerte aus der zweitgrößten Volkswirtschaft im Euro-Raum. Nur 28 Prozent der
Franzosen möchten im Januar 2011 wieder mit dem Franc bezahlen. 72 Prozent
sprechen sich für den Euro aus.4
1.1.
Diskutierte Zukunftsszenarien
Sämtlich denkbare Hypothesen zur Zukunft des Euro werden aktuell auf Podiumsdiskussionen oder in Medien erörtert. Aufbauend auf der Ablehnung des Euro in Deutschland von 57 Prozent werden die Rufe nach der D-Mark stetig lauter. Als größter Nettozahler innerhalb der EU kommt Deutschland eine Signalstellung zu. Je höher die Nettobeiträge werden, desto höher wirkt ein innenpolitischer Druck auf die Bundesregierung.5
Dabei vertreten nicht nur Hardliner die Rückkehr zur D-Mark. Bereits vor 12 Jahren klagte
Joachim Starbatty, Volkswirtschaftsprofessor in Tübingen, erfolglos gegen die Einführung
des Euro.6 Argumente, die in diese Richtung abzielen, finden zunehmend Zuspruch.
1
o.V. (2001): Nobelpreisträger Milton Friedman hält den Euro für unterbewertet.
Lachmann, D. (2010): Maybe Milton was right about the euro.
3
Vgl. ARD-Deutschland TREND – Dezember 2010.
4
Vgl. Ifop pour France Soir - Les Français et la sortie de l’Euro.
5
Vgl. o.V. (2010): Deutschland muss als größter Nettozahler seine Interessen wahren.
6
Vgl. Interview Joachim Starbatty: „Aus der Währungsunion wird eine Inflationsunion“.
2
1
Erschwerend kommt für die europäische Gemeinschaftswährung hinzu, dass viele Bürger
die D-Mark als Symbol des Wirtschaftswunders deuten. Rein theoretisch wäre nach
Meinung des Währungsexperten Barry Eichengreen von der University of California eine
Rückkehr zur alten Währung möglich.7 Als wesentlicher Vorteil dieses Szenarios gilt das
Einsparpotential der EU-Gelder. Die Signalwirkung und eine damit einhergehende
politische Isolation wären allerdings verheerend. Aufgrund der fiktiv kräftigen Aufwertung
der Währung, die als Konsequenz aus den Kapitalzuflüssen in eine mit AAA bewertete
Anlage entsteht, müsste Deutschland mit einer Verteuerung der Ausfuhren rechnen.
Angesichts der Tatsache, dass die größten Handelspartner mit Frankreich, United Kingdom, Niederlande und Italien EU-Mitglieder sind, dürfte sich der Effekt unmittelbar auswirken. Einzige Ausnahme sind die Vereinigten Staaten von Amerika.8 Insgesamt betrug
der Anteil der exportierten Waren aus Deutschland in europäische Länder 746,6 Mrd. €,
was einem Anteil von 75 Prozent entspricht.9 Durch die Zusammensetzung der
Exportgüter ist allerdings ersichtlich, dass Deutschland hauptsächlich Automobile, Maschinen sowie Pharmazieprodukte exportiert, die über einen maßgeblichen Teil mit dem
Label Made in Germany als Qualitätsprodukt veräußert werden.10
Eine weitere denkbare Alternative ist die Realisierung von sog. Haircuts. Anleger, die
entsprechende Anleihen besitzen, verzichten auf einen prozentualen Anteil ihrer jeweiligen Forderungen in Form von bspw. reduzierten oder ausgesetzten Zinszahlungen
oder einer Laufzeiterweiterung. In erster Linie werden Anleger bei einer derartigen Form
an den Kosten beteiligt. Der Verzicht setzt eindeutige Anreize gegen moralisches
Fehlverhalten (moral hazard), da eine hohe Rendite bei gleichzeitiger Absicherung durch
den europäischen Rettungsfonds ausgeschlossen ist. Nachteilig wirkt sich aus, dass in
der gegenwärtigen Situation ein solcher Forderungsverzicht teils hohe Abschreibungen
zur Folge haben könnte. Derzeit belaufen sich die Forderungen der deutschen Banken
gegenüber den PIIGS-Staaten (Portugal, Italien, Irland, Griechenland, Spanien) auf circa
437 Mrd. Euro.11 Bei Abschreibungen in entsprechender Höhe ist mit einer Destabilisierung des hoch vernetzten Bankensystems zu rechnen. Die Politik bezieht eindeutig
Stellung: Angela Merkel befürwortet eine Partizipation der privaten Geldgeber mit der
Begründung, es gäbe kein Geschäft bei dem der Steuerzähler das Risiko trägt.12 Grundlage für ein neuartiges Konzept soll demnach ein striktes Anpassungsprogramm sein.
Geplantes Kernelement sind Klauseln, die bei Zahlungsunfähigkeit eines Landes
7
Vgl. Interview Barry Eichengreen: „Deutschland könnte D-Mark wieder einführen“.
Vgl. Deutschlands wichtigste Handelspartner 2009.
9
Vgl. Drei Viertel aller deutschen Exporte gehen nach Europa.
10
Vgl. Einfuhr und Ausfuhr nach d. Güterabteilungen d. Güterverzeichnisses für Produktionsstatistiken 2009.
11
Vgl. Auslandsforderungen deutscher Banken an ausgewählte Länder.
12
Vgl. Schäfers, M.: Private sollen an Euro-Rettung beteiligt werden.
8
2
erlauben, die Zahlungsbedingungen zu ändern. Ab 2013 sollen alle ausgegebenen
Staatsanleihen innerhalb der EU mit den CACs (Collective Action Clauses) versehen
werden.13 Bei Verwendung der entsprechenden Klauseln können eine Laufzeitverlängerung, eine Zinssenkung, ein Schuldenschnitt oder eine Kombinationsmöglichkeit die
Konsequenz bedeuten. Dieser Sicherheitsmechanismus wird die Attraktivität von Staatsanleihen verringern. Eine ähnliche Grundidee verfolgte bereits der Brady Plan in den 80er
Jahren. Den Gläubigern wurde damals eine Wahloption zwischen Discount-Bonds, die die
Höhe der ursprünglichen Forderungen um ungefähr ein Drittel reduzierte, dafür aber einen
marktüblichen Zins erhielten, und Par-Bonds, bei denen die Nominalforderung gleichbleit,
aber dafür mit niedrigeren Zinsen als am Markt bedacht wurden.14 Trotz drastischer Reformen in Griechenland, u.a. Senkung der Staatsausgaben, rechnen Marktakteure
langfristig mit einer Umschuldung, da die Schuldenlast nach wie vor bei 140 Prozent des
BIP liegt.15 Die aktuelle Situation wird Geld kosten. Es ist nur die Frage, ob der Steuerzahler in Form von Kreditbürgschaften aufkommt oder die Käufer von Staatsanleihen in
Form von Verlusten. Ökonomisch scheint ein Forderungsverzicht eine denkbare Alternative zu sein.
1.2.
Komplexität der national individuellen Problemstellungen
Der Druck auf die Mitgliedsländer sich auf einen gemeinsamen Konsens zu einigen war
selten größer. Die finanzielle Situation in Griechenland, Portugal und Irland drängt die
politischen Entscheidungsträger zur Handlung. Es wird zunehmend offensichtlich, dass
die bisherige Währungsunion und die damit reduzierten Zinssätze für entsprechende
Staaten nicht für die Staatshaushalte genutzt wurde. Während in Spanien die Mittel zum
Immobilienboom führten16, flossen beispielsweise in Griechenland in die unnötige Ausdehnung des Staatsapparates. Es wird davon ausgegangen, dass in insgesamt über 700
Staatsbetrieben, die als überflüssig eingestuft werden, EU-Mittel versickert sind.17 Mit dem
Beschluss des dauerhaften Rechtes der Ausgabe von Notkrediten an Staaten, scheint die
erste Maßnahme in Richtung Transferunion gemacht zu sein.18 In kritischen Situationen
sind Transfers häufig unabdingbar, allerdings muss darauf geachtet werden, dass diese
nicht zum Normalfall werden. Die negativen Anreize einer Dauerlösung verleiten geradezu
zum Fehlverhalten. Dennoch ist eins klar: „Scheitert der Euro, dann scheitert Europa“19,
13
Vgl. Berschens, R. (2011): Ringen um stabileren Rettungsschirm.
Vgl. Braunberger, G. (2011): Der Plan des Nicholas Brady.
15
Vgl. Kühnlenz, A. (2011): Wie Athen die Schuldenlawine aufhalten will.
16
Vgl. Müller, S. (2007): Die Makler machen als Erste dicht.
17
Vgl. Jessen, C. (2010): Griechen wüten gegen die Prass-Wirtschaft.
18
Vgl. Fischer, M. (2010): Angriff auf die Stabilitätsfestung.
19
o.V. (2010): Scheitert der Euro, dann scheitert Europa.
14
3
so Angela Merkel in ihrer Regierungserklärung. Auf Dauer sind die einzelnen europäischen Staaten in der weltweiten Konkurrenz gegen Brasilien, Russland, China, Indien,
Japan und den USA zu klein, um nachhaltig bestehen zu können. Was die Verarbeitung
und die zu treffenden Maßnahmen zunehmend schwierig macht, ist die Tatsache, dass die
Probleme der einzelnen Staaten teilweise sehr differenziert einzuordnen sind. Während
Irland bislang häufig als „Musterknabe“ innerhalb der EU herangezogen wurde, war die
finanzielle Problematik von Griechenland nicht besonders überraschend. Nach aufkommenden Zweifeln und einer genaueren Prüfung der in der Vergangenheit eingereichten
Defizitzahlen Griechenlands wurde bekannt, dass die Verschleierung über Jahre betrieben wurde. In 2009 wurde aufgrund falscher Zahlen noch ein griechisches Staatsdefizit
von 3,7 Prozent prognostiziert, und damit nur 0,7 Prozent über der Neuverschuldungsgrenze von maximal 3,0 Prozent des BIP der EU-Konvergenzkriterien, dabei betrug
der korrekte Wert 12 Prozent der Wirtschaftsleistung.20
Speziell strukturelle Probleme sind für die Situation Griechenlands verantwortlich. Bei der
Analyse des BIP von 2008 ist besonders auffallend, dass das produzierende Gewerbe nur
13,6 Prozent zum BIP beiträgt (zum Vergleich: In Deutschland beträgt der Wert 26,2
Prozent).21 Die griechische Wirtschaftsleistung stützt sich zum großen Teil auf die
Bereiche Konsum und Tourismus. Die Auswirkungen der Sparmaßnahmen können einen
negativen Effekt zur Folge haben. Der wohl gewichtigste Faktor wird der Gehaltsstopp
bzw. die Einkommenskürzungen spielen. Zusätzliche Effekte wie Kürzungen der
Weihnachts- und Urlaubsgeldregelungen oder weitere Zulagenstreichung werden die
Konsumlage negativ beeinflussen. Erschwerend kommt hinzu, dass die Mehrwertsteuer
zum wiederholten Mal angehoben wurde.
Irland hingegen kämpft mit grundverschiedenen Problemen. Im Gegensatz zu Griechenland besitzt Irland eine industrielle Basis, die mehr als ein Viertel des BIP verantwortet
(26,3 Prozent).22 Die Iren kämpfen mit der horrenden Auslandsverschuldung der
Unternehmen und des privaten Sektors. Mit einem Anteil von 68 Prozent an der gesamten
Auslandsverschuldung in Höhe von 620 Mrd. $ treten die Probleme eher im mikroökonomischen Bereich auf.23 Im Vergleich dazu beträgt der Anteil der privaten Auslandsverschuldung in Spanien (46 Prozent), in Griechenland (41 Prozent) und in Portugal
(50 Prozent). Irland hat im Vergleich mit Griechenland nicht die Problematik der hohen
Staatsverschuldung, sondern einer hohen Verschuldung des Bankensektors. In vielen
20
Vgl. Baring, A. (2010): Die Tricks der Griechen.
Vgl. Hutterer, M. (2010): Staatsverschuldung in Griechenland.
22
Vgl. Wirtschaftskammer: Wertschöpfung nach Sektoren.
23
Vgl. Losse, B. (2010): Dem Abgrund immer näher.
21
4
Ländern der Europäischen Union liegt das Verhältnis von Bilanzsumme des Bankensektors zum BIP bei dem Zwei- bis Vierfachen. In Irland lag dieser Faktor bei ungefähr
zehn.24 Allerdings muss im irischen Kontext beachtet werden, welche der Banken im Eigentum der Inländer sind und damit im Krisenfall primär durch staatliche Garantien stabilisiert werden müssten und welcher Anteil der Banken sich im Besitz ausländischer Gesellschaften befindet. Im letzteren Fall würden diese im Krisenfall im Verantwortungsbereich der übergeordneten Konzerngesellschaften liegen.
Dennoch bietet die aktuelle Situation die Gelegenheit, Entscheidungen nachzuholen bzw.
zu treffen, die für den zukünftigen Erfolg des Euro notwendig sind. Einmal mehr wird
deutlich, dass der Euro keinen optimalen Währungsraum darstellt. Viele Kriterien wie
flexible Preisgestaltung, Mobilität der Arbeitskräfte, integrierte Märkte oder eine identische
Wirtschaftspolitik sind allenfalls partiell erfüllt. Als Referenzwerte dienen exemplarisch die
Mobilität der Arbeitskräfte und die einheitliche Wirtschaftspolitik. Die Mehrzahl der Analysen kommt zu dem Resultat, dass die Eurozone insgesamt eine geringe Mobilität aufweist.25 Dies mag im Unterschied zu den Vereinigten Staaten von Amerika nicht zuletzt
auf die „Sprachbarriere“ zurückzuführen sein. Auf die Frage, ob die Teilnehmer bereits in
einem fremden Land gelebt bzw. gearbeitet haben, antworteten 84 Prozent mit Nein.26
Nur 17 Prozent der befragten Europäern hat in der Zukunft die Absicht in einem anderen
Land zu arbeiten. Drei Viertel hingegen erklären dagegen, keinen Standortwechsel zu planen. Insbesondere die skandinavischen Länder befürworten einen Landeswechsel (Dänemark 51 Prozent; Estland 38 Prozent; Schweden 37 Prozent; Finnland 35 Prozent). Als
sehr heimatbezogen gelten dagegen Italien, Österreich und Griechenland; dort kann sich
noch nicht mal jeder Zehnte einen Arbeitsaufenthalt im Ausland vorstellen.
1.3.
Ziel einer kollektiven Strategie
Eine einheitlich abgestimmte Wirtschaftspolitik ist aufgrund der Kompetenzbeschränkung
der EU nicht realisierbar. Verhandlungen und politische Aussagen werden meist von
nationalen Interessen dominiert. Als exemplarisches Beispiel dient die Ratifizierung des
Vertrags von Lissabon, dessen Ziel eine verbesserte Handlungsfähigkeit der Union ist.
Um ein Inkrafttreten des Vertrages von Lissabon zu gewährleisten, waren die Mitgliedsstaaten dazu angehalten, gemäß der jeweiligen nationalen Bestimmungen zu ratifizieren. Aufgrund mehrerer nationaler Entscheidungen verzögerte sich die Ratifizierung.
24
Vgl. Kater, U. (2011):Gegenwärtige Bestrebungen zur Stabilisierung des Euros können nur Zeit kaufen.
Vgl. Duwendag. et al (1999), Eichengreen (1993), Blanchard & Katz (1992).
26
Vgl. Europäische Kommission (2010): Mobilität von Arbeitnehmern.
25
5
In Deutschland fiel die finale Entscheidung vor dem Bundesverfassungsgericht;27 in
Tschechien fehlte zunächst die Zustimmung des Senats; in Polen verweigerte Präsident
Kaczynski die Unterschrift und in Irland konnte eine Mehrheit erst in einem zweiten Volksreferendum erzielt werden.
Neueste Streitursache ist in Bezug auf Irland der Körperschaftssteuersatz in Höhe von
12,5 Prozent. Die Ankündigung des irischen Finanzministers Brian Lenihan, dass der
Körperschaftssteuersatz unverändert bei 12,5 Prozent bleiben würde, wurde mehrfach
kritisiert.28 „Es kann nicht sein, dass Unternehmen und Einwohner in Irland weniger
Steuern zahlen, als Unternehmen und Einwohner in den Staaten, die Hilfe leisten“29, sagte
Niedersachsens Finanzminister Hartmut Möllring. Langfristig ist damit zu rechnen, dass
Irland aufgrund des Drucks der Mitgliedsstaaten bei der Haushaltskonsolidierung um
Steuererhöhungen wohl vermeiden können wird, um so die Einnahmen zu erhöhen. Unter
allen 33 OECD-Ländern hat Irland den niedrigsten Unternehmenssteuersatz.30 Durch die
niedrige Besteuerung, die hauptursächlich für die Anziehungskraft Irlands als Unternehmensstandort verantwortlich ist, kann Irland eine beträchtliche Anzahl an Unternehmenssitzen vorweisen. Neben namhaften US-Konzernen wie Apple, Google, Intel und
HP, die Irland als Standort für ihre Europazentrale wählten, befinden sich auch zahlreiche
Tochterunternehmen deutscher Konzerne auf der „grünen Insel“. Die irische Regierung
argumentiert, dass höhere Belastungen der Unternehmen in Form von Steuererhöhungen
eine finanzielle Erholung deutlich erschweren würde. Desweitern verweisen Lobbyisten
auf die weltweite Konkurrenz um Investments. Da die Steuerpolitik innerhalb der EU nicht
aufeinander abgestimmt ist, obliegt die Steuergesetzgebung nationalen Beschlüssen. Der
Einfluss der übrigen Mitgliedsstaaten bleibt somit auf den politischen Dialog beschränkt.
Das Ergebnis ist ein Trend zu einer sinkenden Unternehmensbesteuerung, der seit zwei
Jahrzehnten in der Union zu beobachten ist.31 Die reine Körperschaftsteuer ist in
Deutschland mit 15 Prozent nur marginal höher als in Irland.32 Zusätzlich erhebt jede
Kommune mittels individuellen Hebesatz die Gewerbesteuer. Dass die Steuergesetzgebung innerhalb der Union auch zukünftig in nationaler Zuständigkeit bleiben soll, hatte
sich Irland vor dem zweiten Referendum über Zustimmung oder Ablehnung des Vertrags
von Lissabon zusichern lassen.33
27
Vgl. Urteil Bundesverfassungsgericht: BVerfG, 2 BvE 2/08 vom 30.6.2009.
Vgl. Sheahan, F. (2010): Corporation tax will stay at 12.5pc, Lenihan insists.
29
o.V. (2010): Notenbankchef fordert Verkauf von Banken.
30
Vgl. PWC: Paying Taxes 2011 – The global picture.
31
Vgl. Theurer, M. (2010): Steuern hochumstritten.
32
Vgl. BMF: Körperschaftsteuer.
33
Vgl. Die Ratifizierung des Reformvertrages.
28
6
Bleiben die Fürsprecher für eine erheblich engere Zusammenarbeit weiterhin in der
Minderzahl, wird die Erwartungshaltung an die Flexibilität der EU-Länder deutlich ansteigen. Zielführend kann nur eine gemeinsame politische Leitlinie zwischen den Mitgliedsländern sein. Die gegenwärtige Sachlage und Maßnahmen zur Festigung des Euro
wie etwa der Rettungsfonds sind nur in der Lage mehr Zeit zur Verfügung zu stellen.
Langfristig kann die Union nur bestehen, sofern die Wirtschaftspolitik in großem Ausmaß
koordiniert wird. Bislang wurden Standardisierungsmaßnahmen oft als Einmischung in die
nationale Souveränität ausgelegt. Entscheidend ist das Verständnis für gemeinsame Entscheidungen anstelle von nationalen Egoismen.
Am 19. Mai 2010 hat Bundesbankpräsident Weber anlässlich des Haushaltsausschusses
des Deutschen Bundestages zum Entwurf eines Gesetzes zur Übernahme von Gewährleistungen im Rahmen eines europäischen Stabilisierungsmechanismus, ein eindrückliches Statement geäußert: „Die jüngsten Entwicklungen haben Schwachstellen des bisherigen finanzpolitischen Regelwerks offengelegt und die wirtschaftlichen Konsequenzen
langjährig divergierender Wettbewerbspositionen in der Währungsunion zutage treten
lassen. Für die langfristige Solidität der Währungsunion wird es entscheidend darauf
ankommen, das bestehende schmale Zeitfenster für Reformen nicht ungenutzt verstreichen zu lassen.“34
Im weiteren Verlauf der Arbeit soll einer genauen Beschreibung der Funktion von Staatsanleihen erfolgen. Weiter wird anhand eines Vergleichs der deutschen und griechischen
Staatsanleihe eine Entwicklungstendenz dargestellt, um dann die aktuelle Diskussion der
Eurobonds aufzugreifen und die Auswirkungen darzustellen.
34
Vgl. Weber, A. (2010): Die jüngsten Entwicklungen haben die Schwachstellen des bisherigen
finanzpolitischen Regelwerks offengelegt.
7
2. Renditeentwicklung europäischer Staatsanleihen
2.1.
Theoretische Grundlagen
2.1.1. Begriffsabgrenzung
Bei Staatsanleihen handelt es sich um Wertpapiere, die Fremdkapital verbriefen und zur
Finanzierung des Staatshaushaltes dienen.35 Die Anleihen, die auch als Schuldverschreibungen oder Obligationen bezeichnet werden, dienen dazu, den Kapitalbedarf der
Regierung zu decken.36 Die von den europäischen Staatsbanken ausgegebenen Anleihen
sind das größte Marktsegment im europäischen Rentenmarkt und der weltweit größte
Markt für Staatsanleihen.37 In nahezu allen Ländern tritt der Staat als größter Schuldner
auf. Gläubiger können Investoren, oder auch private Haushalte sein, die dann vom
Schuldner zum einen die vertraglich vereinbarten Zinsleistungen erhalten und zum
anderen am Ende der Laufzeit den Nominalbetrag bzw. den face value oder Nennwert.38
Staatsanleihen können mit kurzfristiger, mittelfristiger oder langfristiger Laufzeit ausgestattet sein. Unter kurzfristig versteht man Anleihen, die täglich verfügbar sind und mit
dem klassischen Tagesgeldkonto vergleichbar sind.39 Bei Staatsanleihen mit mittelfristiger
Laufzeit ist das Kapital i.d.R. ein bis zwei Jahre gebunden, wobei in diesem Zeithorizont
auch Laufzeiten bis zu sieben Jahre fallen. Bei längerfristigen Anlagen kann es sich um
eine Laufzeit von bis zu 30 Jahren handeln.40
Der Zins einer Staatsanleihe ergibt sich aus dem Potentialwachstum der (globalen) Wirtschaft, der Inflationsrate und der Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe.41 Der Zinsunterschied europäischer Staatsanleihen im Euroraum ist, verstärkt im Zuge der Finanzkrise, auffallend. Betrachtet man die Zinsmargen, die Finanzinvestoren für ihr Risiko der
Kapitalüberlassung einfordern, so lässt sich erkennen, dass diese teilweise stark von
einander abweichen. Deutschland, als größte Volkswirtschaft Europas, wird hierbei als
Benchmark herangezogen.42 So bringt eine deutsche Staatsanleihe mit Laufzeit zwei
Jahre dem Anleger beispielsweise im Februar 2011 eine Rendite von 2,19 Prozent. Eine
mit gleicher Laufzeit zeichnet eine französische Staatsanleihe eine Rendite von 1,61
Prozent ab und eine griechische Staatsanleihe mit dieser Laufzeit notiert eine Rendite von
35
Vgl. http://www.geld-magazin.info (Stand 11.02.2011).
Vgl. Sperber (2009), S. 252.
37
Vgl. Dembowski /Ehrlich (2001), S. 92.
38
Vgl. Spremann / Gantenbein (2007), S. 17.
39
40
41
Vgl. Welt.de (2010).
42
Vgl. http://www.nzz.ch (Stand 11.02.2011).
36
8
13 Prozent.43 Im Zehnjahresbereich verspricht eine deutsche Staatsanleihe 3,28 Prozent,
die Französische 3,66 Prozent und der Inhaber einer griechischen Anleihe werden 11,43
Prozent zugesagt.44
Der Zins einer Staatsanleihe ergibt sich aus dem Potentialwachstum der (globalen)
Wirtschaft, der Inflationsrate und der Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe.45 Insbesondere in der Finanzkrise galten Staatsanleihen als relativ sicher.46 Eine genaue
Betrachtung der europäischen Staatsanleihen zeigt jedoch diverse Risiken auf.47 Vor der
Einführung des Euros wurden Bondspreads (Zinsdifferenzen) unter anderem durch
Wechselkursrisiken begründet. Seit der Euro-Einführung gelten die Vorschriften des
Stabilitäts- und des Wachstumspaktes. Diese stellen Vereinbarungen dar, die innerhalb
der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion für wirtschaftliche Stabilität sorgen
sollen. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt verpflichtet die Mitgliedstaaten der EU einen
ausgeglichenen Staatshaushalt zu führen und die Begrenzung der öffentlichen
Verschuldung zu beachten.48
Im Hinblick auf Zinsdifferenzen sind insbesondere die Liquidität und die Bonität eines
Landes von zentraler Bedeutung. Die Krisenmaßnahmen der europäischen Gemeinschaft
vom 9. und 10. Mai 2010 und die darauf folgenden Konsolidierungsmaßnahmen einiger
Mitgliedsländer stärkten die finanzielle und wirtschaftliche Stabilität in Europa.49 Durch die
beschlossenen Rettungsaktionen wurde die Zinsspreizung diverser europäischer
Staatsanleihen zunächst reduziert. Jedoch sind die Konsolidierungsmaßnahmen auf drei
Jahre begrenzt. Demzufolge können diese die zehnjährigen Anleihen nicht schützen. Dies
war unter anderem ein zentraler Grund, warum die Zinsspreads erneut zunahmen. Zudem
führte die Besorgnis über die Verschuldung in einigen Ländern der Währungsunion und
das damit verbundene Liquiditätsrisiko dazu, dass die Renditespreads von Staatsanleihen
im Euro-Raum erheblich sind.50 Am 7. Mai 2010 lag der durchschnittliche Zinsspread
gegenüber der deutschen Staatsanleihe bei 1,08 Prozent. Anschließend fiel der durchschnittliche Spread für einige Wochen. Bereits im Juni 2010 war er jedoch wieder auf 1,1
Prozent gestiegen. Am 11. November 2010 betrug der durchschnittliche Spread zur
deutschen Staatsanleihe sogar 1,37 Prozentpunkte.51
43
Vgl. http://anleihen.onvista.de (12.02.2011).
Vgl. http://anleihen.onvista.de (12.02.2011).
45
Vgl. Welt.de (2010).
46
Vgl. Müller (2009), S. 148.
47
Vgl. Hummel / Breuer (2001), S. 597.
48
Vgl. Junius et. al. (2002), S. 12.
49
Vgl. OECD (2010).
50
Vgl. OECD (2010).
51
Vgl. Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München (2010), S.4.
44
9
In den letzten Jahren sind speziell die Zinsen für die griechischen Staatsanleihen signifikant gestiegen. Als Grund dafür nennt die EZB unter anderem die offizielle Korrektur
des griechischen Haushaltsdefizits und die Herabsetzung des Ratings für den griechischen Staat. Dadurch erreichten die Renditesätze der griechischen Staatsanleihe
Höchststände Anfang 2009, während die Zinsdifferenzen der anderen Euro-Länder in
einem geringeren Maß betroffen waren.52 Dies zeigt, dass eine Herabstufung der Bonität
eines Landes durch Ratingagenturen eine Erhöhung der Zinsen für Staatsanleihen
verursacht und dadurch größere Bondspreads nach sich zieht. Ein höheres Ausfallsrisiko
muss vom Kreditgeber durch überdurchschnittliche Zinsen vergütet werden.53 Grund
hierfür ist, dass ein möglicher Ausfall die erwartete Rückzahlung aus Zinskupon und
Tilgung mindert.54
Welche Faktoren bei der Renditeentwicklung eine Rolle spielen, soll im nachstehenden
Kapitel aufgezeigt werden.
2.1.2. Klassische Einflussfaktoren auf die Renditeentwicklung
Vier ökonomische Einflussgrößen können für die Renditeentwicklung europäischer
Staatsanleihen von Bedeutung sein:
•
das Bruttoinlandsprodukt,
•
die Arbeitslosenquote,
•
die Preissteigerungsrate und
•
die Staatsverschuldung.
Ein möglicher Einflussfaktor für die konjunkturelle Entwicklung eines Landes dar ist das
Bruttoinlandsprodukt. Es gilt als Maß für die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft
innerhalb eines bestimmten Zeitraumes und stellt eine wichtige Kenngröße der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung dar.
Der Arbeitsmarkt - gemessen an den Größen Beschäftigungsquote und Arbeitslosenquote
- kann ebenfalls Einfluss auf die Renditeentwicklung nehmen und stellt somit die zweite
entscheidende Größe dar. Die Arbeitslosenquote der Euro-Länder lag im Dezember
vergangenen Jahres wie bereits im Vormonat bei 10 Prozent. In den Niederlanden (4,3
Prozent) und in Luxemburg (4,9 Prozent) sieht die Lage am Arbeitsmarkt am besten aus.
Die höchsten Arbeitslosenquoten weisen Spanien (20,2 Prozent) sowie Lettland (18,3
52
Vgl. Jahresbericht EZB (2009), S. 47.
54
53
10
Prozent) aus.55 Hier sind also im Ländervergleich der Euromitgliedstaaten erhebliche Unterschiede zu erkennen.
Ein weiterer Einflussfaktor ist die Preissteigerungsrate für Waren und Dienstleistungen die Inflationsrate. Sie drückt den allgemeinen Anstieg des Preisniveaus, gemessen am
Verbraucherpreisindex, aus.56 Der Verbraucherpreisindex, der auf „länderübergreifend
harmonisierten statistischen Methoden beruht“57, wird einmal im Monat auf Basis eines
Warenkorbs erstellt. Inflation führt im Allgemeinen zu einem Wertverfall des Geldes und
damit zu einem Verlust seiner Kaufkraft. Die Preisstabilität ist das vorrangige Ziel der
Europäischen Zentralbank. Die EZB sieht allerdings nur einem Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindexes (HVPI) unter bzw. nahe zwei Prozent die Preisstabilität innerhalb des Euroraumes gewahrt. Mit diesem Beschluss des EZB-Rates im
Mai 2003 soll mittelfristig eine Stabilität der Preise gewährleistet sein.58 Die Inflationsrate
kann somit auch als ein wichtiger Einflussfaktor auf die Renditeentwicklung herangezogen
werden.
Als vierter Einflussfaktor auf die Renditeentwicklung europäischer Staatsanleihen soll die
Staatsverschuldung aufgeführt werden. Bei den EU-Staaten ist diese in den letzten Jahren
deutlich angestiegen.59 Eine genaue Betrachtung des Durchschnitts der Zinsen für 10jährige Staatsanleihen der EU-Länder in den Jahren 1994-2008 zeigt, dass die Zinsen für
Staatsanleihen dann gestiegen sind, wenn die Staatsverschuldung der einzelnen Länder
im Verhältnis zu ihrem jeweiligen BIP steigen.60 Konjunkturprogramme, die Wirtschaftskrise selbst und Maßnahmen zur Rettung einiger Banken haben viel Geld gekostet. Der
Referenzsatz für das Haushaltsdefizit liegt bei drei Prozent des Bruttoinlandsproduktes
(BIP) und die Verschuldung darf 60 Prozent des BIP nicht überschreiten, so die Vorgaben
der Maastricht-Kriterien.61
Lag die Kompetenz der Geldpolitik davor in den Händen der jeweiligen Länder, so steht
die Ausübung dieser seit Einführung allein der Europäischen Zentralbank (EZB) zu. Die
Neigung einzelner Mitgliedsstaaten durch eine expansive Geldpolitik die Haushaltslage zu
„verbessern“ ist somit beschränkt.
55
Vgl. http://www.swp.de (Stand 14.02.2011).
Vgl. Gerdesmeier (2008), S. 75.
57
58
59
Vgl. http://www.bundesregierung.de (Stand 14.02.2011).
60
Vgl. Manganelli (2009).
61
Vgl. http://www.bundesregierung.de (Stand 14.02.2011).
56
11
2.2.
Vergleich der deutschen und griechischen Staatsanleihen
Folgendes Schaubild zeigt einen Vergleich der deutschen zur griechischen Staatsanleihe
mit einer 10-jährigen Laufzeit. In einem fünfjährigen Betrachtungszeitraum wird der Unterschied in der Renditeentwicklung deutlich. 62
Abbildung 1: Vergleich deutscher und griechischer 10-jähriger Staatsanleihen.
Quelle: http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=GDBR10:IND (Stand 10.03.2011).
Vergleicht man die deutsche und die griechische Staatsanleihe mit einer zehnjährigen
Laufzeit, so ist festzustellen, dass bis etwa im Juli 2008 ein Gleichlauf der Risikoprämien
stattgefunden hat. Der Anstieg auf den Fünf-Jahres Höchststand der deutschen Bundesanleihe von 4,66 % Ende des Julis 2008, bekräftigt die unter Punkt 2.1.2 genannten Ursachen für die Einflussfaktoren auf die Entwicklung der Risikoprämien. Im vorliegenden
Fall ist von einer Beeinflussung durch die Konjunkturentwicklung auszugehen, da zu diesem Zeitpunkt die Finanzkrise begann. Im weiteren Zeitverlauf vergrößert sich die Differenz der Renditen. Ab Mai 2010, nach dem fundierten Bekanntwerden des Ausmaßes
der griechische Staatsverschuldung steigt die Verzinsung der Staatsanleihen deutlich auf
über 11,0 %. Nachhaltige Bestätigungen und weitere Informationen zur ökonomischen
62
Vgl. http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=GDBR10:IND (Stand 09.03.2011).
12
Situation Griechenlands trieben die Renditen weiter in die Höhe. Die starke Korrektur
nach unten Mitte Oktober resultierte vermutlich aus der Zusage des Rettungsschirms und
dem Aufkauf griechischer Staatsanleihen durch die Europäische Zentralbank. Fraglich ist
vor allem beim Verlauf der Risikoprämie der griechischen Staatsanleihe, warum diese
nach der Bekanntgabe des Rettungsschirmes nicht drastisch gefallen ist. Ein möglicher
Faktor hierfür ist die Erwartungshaltung der Anleger, die vermutlich davon ausgehen, dass
der Rettungsschirm nicht ausreicht.
Im Gegensatz dazu bewirkte eine schnelle konjunkturelle Entwicklung der Bundesrepublik
Deutschland, sowie eine zeitweise negative Inflationsrate ein Fall der Rendite auf den
Tiefpunkt von etwa 2,10 %.63
2.3.
Makroökonomische Situation Griechenlands
Basierend auf den volkswirtschaftlichen Eckdaten aus dem Punkt 2.1.1., sollen diese, in
Hinblick auf die Situation Griechenlands, untersucht werden. So wird zunächst auf die
konjunkturelle Entwicklung des Landes eingegangen, gefolgt von der Betrachtung des
Arbeitsmarktes und der Inflation und schließlich des Staatsdefizits.
2.3.1. Konjunkturelle Entwicklung
Das BIP Griechenlands, basierend auf den Zahlen vom 15.02.2011, wird für das vierte
Quartal 2010 auf ein Minus von 1,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal geschätzt. Im
Vergleich zum gleichen Quartal des Vorjahres muss Griechenland ein negatives Wachstum von 6,6 Prozent des BIP hinnehmen. 64 Im Euroraum wird hingegen im vierten Quartal
2010 ein Anstieg des BIP von 0,3 Prozent im Vergleich zum Vorquartal erwartet. Im
Vergleich hierzu nahm das BIP in den Vereinigten Staaten von Amerika im gleichen Zeitraum um nur 0,8 Prozent zu, in Japan sank es um 0,3 Prozent.65 Das saisonbereinigte
BIP im vierten Quartal 2010 verzeichnete im Euroraum im Vergleich zum entsprechenden
Vorjahresquartal einen Anstieg von 2,0 Prozent.
Im Euroraum wird für das gesamte Jahr 2011, laut Hochrechungen der Eurostat, eine
Wachstumsrate des BIP von 1,7 Prozent erwartet.66 Für Griechenland sieht der IWF hingegen einen Rückgang von vier Prozent voraus, wobei eine Prognose des IWF-Beauftragten für Griechenland, Poul Thomsen für 2012 bereits wieder einen Wachstumskurs
63
http://www.faz.net/-00ofc1 (Stand 09.03.2011).
Vgl. Eurostat (2011a), S. 3.
65
66
64
13
ankündigt.67 Die Sparprogramme der griechischen Regierung seien der richtige Weg,
denn infolgedessen würden wieder Arbeitsplätze geschaffen und eine Einkommenssteigerung erwartet werden, so Thomsen.68
Schätzungen geben an, dass sich das Wirtschaftswachstum Griechenlands auch in 2011
weiter verschlechtern wird. Die Wirtschaftskammer Österreichs prognostiziert einen Rückgang von 3,0 Prozent für 2011.69 Griechenland stellt somit einen der wenigen EU-Staaten
dar, bei dem dies der Fall wäre. Ein möglicher Grund für die negative Wachstumsrate
kann die steigende Arbeitslosigkeit Griechenlands sein. Im vierten Quartal 2009 war die
Arbeitslosenquote bei 10,3 Prozent, so das Nationale Statistikamt ESYE.70 Im Januar
2010 lag die Arbeitslosigkeit im Land bereits bei 11,3 Prozent71, was in der Folge einen
Rückgang des Konsums mit sich bringen würde. Geht jedoch der Konsum im Land
zurück, wäre in der Konsequenz auch keine Steigerung des Wirtschaftswachstums zu
erwarten. Ein Kreislauf, der schwer zu durchbrechen ist. Weiter kann auch der Staat Sparmaßnahmen einleiten. Ansatzweise ist dies 2010 vorgenommen worden, in dem die Regierung dem Parlament im Juni 2010 ein Gesetz zur Erhöhung des Renteneintrittsalters
und eine Senkung der Rentenhöhe vorgelegt hat.72 Außerdem wurde die Umsatzsteuer
von 19 Prozent auf 23 Prozent angehoben.73
2.3.2. Arbeitsmarkt
Lag die Arbeitslosenquote der Euroländer im Februar 2010 bei 9,9 Prozent, so lässt sich
seitdem ein leichter Anstieg festhalten. Im Dezember 2010 ermittelt die Eurostat eine
saisonbereinigte Arbeitslosenquote von 10,0 Prozent.74 Im Februar 2010 sind in Griechenland 11,0 Prozent der Bevölkerung arbeitslos gemeldet, im September ermittelt die Eurostat bereits eine Quote von 12,9 Prozent.75 Griechenland liegt somit über dem EU-Durchschnitt. Hier könnte als Ursache die Finanzmarktkrise aufgeführt werden, da der Güterhandel zurückgegangen sein könnte und dadurch die Kapazitäten nicht ausgelastet wurden.
67
Vgl. RP Online (2010), o.S.
69
Vgl. wko.at (2010), S. 1.
70
Vgl. http://www.griechenland.net, o.V., (Stand 19.02.2011).
71
Vgl. http://www.finanznachrichten.de, o.V. (Stand 19.02.2011).
72
73
Vgl. http://www.spiegel.de , o.V. (Stand 19.02.2011).
74
Vgl. Eurostat (2011b), o.S.
75
Vgl. Eurostat (2011b), o.S.
68
14
2.3.3. Inflation
In den letzten zehn Jahren wurden in den einzelnen EU-Ländern relativ große
Inflationsdifferenzen festgestellt. Die durchschnittliche Inflationsrate aller Länder des
Euroraums lag im Zeitraum von 1999-2010 bei 2,0 Prozent. Dies ist ein gutes Ergebnis,
da von Preisstabilität innerhalb der EU-Zone ausgegangen wird, sofern die Inflationsrate
eines Mitgliedsstaates die Benchmark von 2,0 Prozent nicht übersteigt. Die Differenz der
Inflationsraten zwischen Deutschland und Griechenland betrug zwischen den Jahren
1999 und 2010 im Durchschnitt 1,9 Prozentpunkte: die durchschnittliche Inflationsrate
Griechenland in den Jahren 1999 - 2010 betrug 3,4 Prozent, diejenige Deutschlands 1,5
Prozent. Insbesondere im Jahr 2010 haben sich die Inflationsunterschiede jedoch
erheblich vergrößert. Beispielsweise lag die Inflationsdifferenz zwischen der griechischen
und der deutschen Rate 1999 bei 1,5 Prozentpunkten. Im Jahr 2010 Jahre später beträgt
die Differenz der beiden Inflationsraten 3,6 Prozentpunkten (siehe Abbildung 1). Im Jahr
2010 weicht die griechische Inflationsrate sogar um 3,2 Prozentpunkte vom EU-Durchschnittswert (1,5 Prozent) ab.76
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Durch‐
schnitt
DE
0,6
1,4
1,9
1,4
1,0
1,8
1,9
1,8
2,3
2,8
0,2
1,1
1,5
GR
2,1
2,9
3,7
3,9
3,4
3,0
3,5
3,3
3,0
4,2
1,3
4,7
3,4
EU
1,1
2,1
2,3
2,2
2,1
2,1
2,2
2,2
2,1
3,3
0,3
1,5
2,0
Abbildung 2: Inflationsraten im Euro-Währungsgebiet in Prozent
Quelle: Europäische Zentralbank (2011a), S. 42.
Der ausschlaggebende Grund für die Inflationsunterschiede sind die erhobenen Maßnahmen zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit und die Handlungen zur Konsolidierung des Staatshaushalts diverser Länder. Beispielsweise haben die Erhöhungen
indirekter Steuern und die Lohnkürzungen in einigen EU-Mitgliedsstaaten dazu geführt,
dass die Inflationsraten erheblich vom EU-Durchschnittswert abwichen.77
Eine Begründung für die Höhe der Inflationsrate ist die wirtschaftliche Entwicklung eines
Staates. In den Mitgliedsstaaten des Euroraums, in denen das Pro-Kopf-BIP im Vergleich
zum Durchschnitt hoch ist, sind die Preise für handelbare und nicht-handelbare Güter und
Dienstleistungen tendenziell höher als in solchen Ländern mit einem niedrigeren Pro-
76
77
Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 43.
15
Kopf-BIP. Diejenigen Länder, die sich in einem Aufholprozess befinden, passen sich den
wohlhabenderen Ländern allmählich an. Dadurch kann es in diesen Ländern zu einem
stärkeren Preisanstieg kommen.78
Zudem lassen sich die Inflationsraten durch die Nachfrageschwankungen in den einzelnen EU-Ländern begründen. Aus den Nachfrageschwankungen ergibt sich ein Inflationsdruck, der wiederrum mit der Produktionslücke verbunden ist. Die Produktionslücke
stellt die Abweichung vom Gleichgewichtsniveau dar. In der Volkswirtschaftslehre wird der
Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Inflationsrate und der Produktionslücke in
der Form der Philipps-Kurve verdeutlicht. Generell besteht ein Bezug zwischen niedrigen
Inflationsraten und negativen Produktionslücken. In dieser Situation liegt die tatsächliche
Produktion unter ihrem möglichen Potenzial. Vor diesem Hintergrund ist zu beachten,
dass in einigen EU-Mitgliedsstaaten eine oftmals zu lockere Haushaltspolitik verfolgt
wurde, die nicht mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt vereinbar war. Gleichzeitig
stiegen die Immobilienpreise in diversen EU-Ländern aufgrund übermäßig optimistischer
Erwartungen. Durch die starke Binnennachfrage stiegen sowohl Kosten als auch Preise in
diesen Ländern im Vergleich zu den anderen Mitgliedsstaaten erheblich. Dies führte zu einem Verlust an Wettbewerbsfähigkeit.79
Zudem wurde der Inflationsdruck durch relativ unbewegliche Güter- und Arbeitsmärkte
verstärkt. Zwischen den einzelnen EU-Ländern bestehen große Unterschiede im Bereich
der Flexibilität der Arbeits- und Gütermärkte. Je geringer die Flexibilität der Arbeits- und
Gütermärkte, desto geringer ist auch die Möglichkeit der Variabilisierung von Kosten. Der
Grad der Flexibilität dieser Märkte beeinflusst die Entstehung eines Kostendrucks auf der
einen Seite und dessen Übertragung auf die Verbraucherpreise auf der anderen Seite.
EU-Länder deren Güter- und Arbeitsmärkte wenig flexibel sind, weisen durchschnittlich
höhere Inflationsraten auf.80
Aus den Erfahrungen der Jahre 1999 bis 2010 lassen sich Rückschlüsse und Lehren für
die Zukunft ziehen. Maßnahmen, die zu übermäßig optimistischen Erwartungen führen,
sollten vermieden werden. Bedeutend ist, dass die EU-Mitgliedsstaaten robuste
Haushaltspositionen erzielen und diese beibehalten. Zur Verringerung der Inflationsunterschiede in der europäischen Währungsunion könnten Strukturreformen eine entscheidende Rolle spielen. Dies würde die reibungslose Funktionsweise der gesamten
Geldpolitik im EU-Währungsraum fördern. Die Einführung flexibler Lohngestaltungs78
80
79
16
mechanismen wäre beispielsweise sinnvoll, um regionen- und branchenspezifische Lohndifferenzen zu ermöglichen. Dadurch ließe sich der Wettbewerb an den Gütermärkten
stärken. Die Umsetzung entsprechender Reformen könnte die Unterschiede im Bereich
der Wettbewerbsfähigkeit der einzelnen Länder des Euroraums, die unter anderem durch
die Finanzkrise entstanden sind, verringern.
2.3.4. Das Staatsdefizit und der Schuldenstand
Ein Staatsdefizit liegt vor, wenn die Staatsausgaben die Staatseinnahmen übersteigen. Im
Umfang des Staatsdefizits nimmt die Regierung netto Kredite zur Ausgabenfinanzierung
auf. Diese Größe stellt die Netto-Neuverschuldung dar.81 Im Jahr 2006 betrug das
griechische Staatsdefizit 210.459 Mio. € (siehe Abbildung 2). Der prozentuale Anteil des
Defizits am BIP bezifferte sich auf 3,6 Prozent. Dies war der vergleichsweise beste Wert
im Zeitraum 2006 bis 2009. Im Jahr 2009 betrug das Defizit sogar 13,6 Prozent des BIP.
Das griechische Staatsdefizit lag in den Jahren 2006 bis 2009 durchschnittlich bei 7,5 Prozent des BIP. Im Jahr 2009 betrug der griechische Schuldenstand 115,1 Prozent des BIP.
Zu diesem Zeitpunkt hatte Griechenland 237.494 Mio. € Schulden. Der Schuldenstand
von Deutschland betrug zur gleichen Zeit 73,2 Prozent des BIP. Der durchschnittliche
Schuldenstand der EU-Länder bezifferte sich auf 78,7 Prozent.82
2006
2007
2008
2009
BIP (Mio. €)
210.459
226.437
239.141
237.494
Defizit (‐)/
Überschuss (+) des
Staates (Mio. €)
‐7.496
‐11.478
‐18.303
‐32.342
(% des BIP)
‐3,6
‐5,1
‐7,7
‐13,6
Staatsausgaben
(% des BIP)
43,2
45,0
46,8
50,4
Staatseinnahmen
(% des BIP)
39,3
39,7
39,1
36,9
Schuldenstand (Mio. €)
205.738
216.731
237.252
273.407
Schuldenstand (% des BIP)
97,8
95,7
99,2
115,1
Tabelle 1: Griechenlands Staatsdefizit (2006-2008).
Quelle: Eurostat (2010), S. 5.
Der Stabilitäts- und Wachstumspakt der EU schreibt eine maximale Grenze der Verschuldung von 3 Prozent des BIP vor. Dieses Kriterium konnte demzufolge von Grie81
82
Vgl. Cezanne (2007), S. 45.
Vgl. Eurostat (2010), S. 5.
17
chenland zu keinem Zeitpunkt im betrachteten Zeitraum 2006 - 2009 eingehalten werden.
Im Jahr 2009 übertraf Griechenland dieses Kriterium sogar um mehr als das Viereinhalbfache.83
Die europäische Kommission beurteilte die griechischen Daten (Staatsdefizit und
Schuldenstand) in ihrem Bericht vom 8. Januar 2010; dabei wurden die Finanzstatistiken
Griechenlands erheblich kritisiert. Die griechischen Behörden sandten Eurostat im Oktober 2009 zwei unterschiedliche Tabellen, die Angaben über das öffentliche Defizit und
Prognosen für 2009 enthielten. Die übermittelten Daten zeigten eine Erhöhung des
Staatdefizits von 5,0 Prozent des BIP (Mitteilung an Eurostat im April 2009) auf 7,7
Prozent des BIP. Parallel wurde die geplante Defizitquote von 3,7 Prozent (Meldung im
Frühjahr 2010) auf fast 14 Prozent angepasst. Der 20. Oktober 2009 gilt als Ausgangspunkt der Eurokrise. An diesem Tag wurde die Korrektur des Staatsdefizits durch den
griechischen Finanzminister veröffentlicht. In den sechs Monaten nach dem 20. Oktober
2009 verloren die griechischen Staatsanleihen bis zu 40 Prozent des Wertes. Der Euro
verlor gegenüber dem Dollar ein Viertel seines Werts im Zeitraum Oktober 2009 bis Juni
2010.84
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2001
2002
2003
2004
ursprünglicher Wert
2005
2006
2007
2008
2009
später revidierter Wert
Abbildung 3: Griechisches Haushaltdefizit (in % des BIP) ursprünglich gemeldeter und später
revidierter Werte.
Quelle: Konrad / Zschäpitz (2010), S. 53.
83
84
Vgl. Eurostat (2010), S. 5.
Vgl. Konrad/ Zschäpitz (2010), S. 47.f.
18
Wie Abbildung 3 zeigt, mussten nachträglich alle Angaben zum Staatsdefizit Griechenlands in den Jahren 2001 - 2009 ex post korrigiert werden.85 Der Stabilitäts- und
Wachstumspakt schreibt den Mitgliedstaaten des Euroraums eine maximale Neuverschuldung von 3,0 Prozent des BIP vor. Griechenland konnte diese Vorgabe seit dem
Beitritt zur Währungsunion nur im Jahr 2006 einhalten.
Die Gründe für die zahlreichen Korrekturen der griechischen Staatsdefizite sind
beispielsweise die Auswirkungen der Wirtschaftskrise, Entscheidungen im Rahmen der
Rechnungslegung und verfehlte Haushaltsziele in einem Wahljahr. Die Korrekturen zeigen
die qualitativen Mängel der griechischen Finanzstatistiken auf. Dies ist ein Indiz dafür,
dass die Fortschritte bei der Statistikerstellung in Griechenland und die intensiven Kontrollen der europäischen Statistikbehörde (Eurostat) seit dem Jahr 2004 nicht ausgereicht
haben, um die Datenerhebung Griechenlands auf das Niveau der anderen Länder der
Europäischen Währungsunion zu bringen.86
Laut Eurostat ist die Korrektur der griechischen Defizitwerte auf zwei Gründe
zurückzuführen. Der erste Problemkomplex betrifft die methodischen Schwachstellen und
unzureichende technologische Verfahren seitens des griechischen obersten Rechnungshof, dem Finanzministerium und dem nationalen Statistischen Amtes Griechenlands
(ESYE). Der zweite Problemkomplex definiert sich durch mangelhafte Governance.
Diverse griechische Einrichtungen, die für die Vermittlung der Daten zuständig sind,
arbeiten nicht produktiv zusammen und verfügen über keine exakte Aufgabenaufteilung.
Befugnisse der einzelnen Mitarbeiter sind nicht klar definiert und personelle Zuständigkeiten unterliegen keiner einheitlichen Regelung. In dem Bericht zu den Statistiken
Griechenlands, der von Eurostat erstellt wurde, wird die Qualität der Finanzstatistiken
zudem durch den Wahlkalender und politische Einflussnahme beeinträchtigt.87
Berichten zufolge ist davon auszugehen, dass nahezu ein Drittel aller wirtschaftlichen
Aktivitäten in Griechenland außerhalb der Besteuerung erfolgt, d.h. für Güter und
Dienstleistungen werden weder Umsatzsteuer noch Substanz- oder Ertragsteuern
abgeführt.88 Dies spiegelt den größten Marktanteil der Schattenwirtschaft aller OECDLänder wider. Laut Steuerstatistik 2009 verdienten griechische Ärzte oder griechische
Rechtsanwälte
etwa
10.500
€
pro
Jahr.
Dies
ist
deutlich
weniger
Durchschnittsgehalt eines griechischen Angestellten, das 16.000 € beträgt.
89
als
das
Die Korrup-
85
Vgl. Stark (2009), S. 12.
Vgl. Eurostat (2010), S.3.
87
Vgl. Eurostat (2010), S.4.
88
Vgl. Konrad/ Zschäpitz (2010), S. 50.
89
86
19
tion sei in Griechenland sehr weit verbreitet und die Bürokratie überbewertet, mit diesen
drastischen Worten beschrieb der griechische Ministerpräsident auf dem Weltwirtschaftsgipfel 2010 in Davos die Situation in seinem Land. Die größten Empfänger von
Bestechungsgeldern sollen griechische Finanzämter und öffentliche Krankenhäuser
sein.90
Die mehrmaligen Korrekturen des griechischen Staatsdefizits führten unter anderem dazu,
dass die Finanzstatistiken der EU-Mitgliedsländer nach dem Willen der EU-Kommission
stärker kontrolliert werden sollen. Diesbezüglich soll die europäische Statistikbehörde
neue Vollmachten hinsichtlich der Prüfung der nationalen Statistiken erhalten.
Beispielsweise soll die Anzahl der Kontrollen der EU-Staaten durch EU-Statistiker erhöht
werden. Sofern spezifische Probleme auftreten, sollen die Kontrollen intensiviert werden.
Dadurch soll die Zusammenarbeit zwischen den Mitgliedsländern und Eurostat effektiver
gestaltet werden und die Qualität verbessert werden. Zudem sollen die verstärkten Prüfungen das gegenseitige Vertrauen innerhalb der europäischen Union stärken.91
Aufgrund der Veröffentlichung der Korrektur des griechischen Haushaltsdefizits am 20.
Oktober 2010 stellte der EU-Mitgliedstaat Griechenland, der 0,7 Prozent der weltweiten
Wirtschaftsleistung verantwortet, ein systematisches Risiko dar. An den Märkten befürchtete man, dass es zukünftig keine Interessenten für griechische Staatsanleihen mehr
geben würde. Griechenland benötigte jedoch dringend Kapital, da im Frühjahr Staatsanleihen mit einem Volumen innerhalb eines zweistelligen Milliardenbetrags fällig wurden.
Dementsprechend wurden die Risikoaufschläge, die Griechenland im Vergleich zu solventeren Schuldnern zahlen musste, erhöht. Jedoch steigert ein Zinsanstieg um einen
Prozentpunkt bei einer Staatsanleihe den Schuldendienst des Staates um fast drei
Milliarden Euro pro Jahr. Die Staatsverschuldung steigt umso höher, je mehr Zinsen ein
Staat seinen Gläubigern zahlt, unter der Annahme, dass die Ausgaben und Einnahmen
konstant bleiben.92
Griechenland ist weiter auf die Zeichnung griechischer Staatsanleihen angewiesen. Bis
zum Jahr 2019 wird insgesamt ein Volumen von über 200 Milliarden Euro zur Rückzahlung fällig. Die erforderlichen Tilgungsleistungen entsprechen drei Vierteln der gesamten
Schulden Griechenlands. Nicht zu vernachlässigen sind die Zinszahlungen, die zusätzlich
gezahlt werden müssen. Aus Sicht der Investmentbank Goldman Sachs kann man die
wirtschaftliche Situation Griechenlands, die einer verdeckten Zahlungsunfähigkeit ent90
Vgl. Finanznachrichten (2010).
92
91
20
spricht und nur durch laufende Zuführung von „fresh money“ abgewendet werden kann,
als dauerhafte Liquiditäts- und Solvenzkrise beschreiben.93
2.4.
Zwischenergebnis
Trotz der Expertenmeinung, Griechenland könnte auf lange Sicht eine Besserung der konjunkturellen Lage erwarten, zeigen andere Faktoren, dass dies nicht genügt. So reichen
die angekündigten und teilweise bereits umgesetzten Sparprogramme der griechischen
Regierung nicht aus, dem Land zum Aufschwung zu verhelfen. Bei den Arbeitslosenzahlen und der Inflation liegt Griechenland weit über dem EU-Durchschnitt. Weiter ist
auch davon auszugehen, dass die Schattenwirtschaft in Griechenland von nicht unerheblicher Bedeutung ist. Selbst eine hohe Inflation hinzunehmen, um die Konjunktur
wieder anzukurbeln, stellt keine langfristige Verbesserung dar, weil durch Preissteigerungen die Produktionslücken nicht gefüllt werden können und Griechenland dadurch
nicht an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen kann. Auch die Verschuldungsrate überschritt
Griechenland seit Beitritt teilweise in hohem Maße, was selbst die europäische Kommission kritisierte. Wenn selbst öffentliche und staatliche Einrichtungen Bestechungsgelder kassieren und Mängel in der Finanzstatistik hingenommen werden, sind noch
einige Schritt erforderlich, um Griechenland aus der der bestehenden Solvenz- und
Liquiditätskrise zu befreien. Aufgrund der makroökonomischen Situation und diesen gegebenen Indikatoren hätte Griechenland 2006 folglich nicht in den Eurowährungsraum aufgenommen werden sollen. Im nachfolgenden Exkurs sollen nun die Auswirkungen eines
möglichen Ausschlusses von Krisenstaaten aus der Europäischen Währungsunion genauer diskutiert werden und aufgezeigt werden, welche Konsequenzen ein solcher Ausschluss mit sich führen würde.
93
21
3. Exkurs: Ausschluss von Krisenstaaten aus der Währungsunion
Im vorhergehenden Kapitel wurde die Frage gestellt, ob Griechenland der Währungsunion
hätte beitreten dürfen. Gemessen an den vorangestellten Faktoren wurde diese Frage mit
Nein beantwortet. Auch seitens der europäischen Mitgliedsstaaten wurde eine Fälschung
wichtiger Haushaltskennzahlen für den Beitritt zur Währungsunion und die laufende
Stabilitätsbeurteilung scharf kritisiert.94 Konsequenzen wurden gefordert, wie beispielsweise ein Austritt Griechenlands und anderer Krisenstaaten aus der Währungsunion.95 Die dahinter stehende Idee war, dass – sofern Krisenstaaten aus der Währungsunion ausscheiden – eine dauerhafte ökonomische Divergenz einzelner Mitgliedsländer
vermieden wird und so die ökonomische Basis der Währungsunion stabilisiert werden
kann. Gleichsam berief man sich hierbei auf eine Rückkehr der Austrittsländer zur jeweils
vorhergehenden Währung, wie beispielsweise der Drachme in Griechenland und der
Peseta in Spanien. Während man aus Sicht der Mitglieder der Währungsunion das Ausgliedern von Krisenstaaten und eine damit mögliche Gesundung des Eurosystems hervorheben kann, ist die Sichtweise aus Perspektive eines ehemaligen Mitgliedsstaats differenzierter.96
Als wichtigstes Argument für dieses Vorgehen, wird die Möglichkeit genannt, dass der
betreffende Staat die Abwertung der eigenen Währung gegenüber dem Euro
eigenmächtig steuern kann. Eine abgewertete Währung würde somit die Wettbewerbsfähigkeit dieses Landes erhöhen, den Export steigern und folglich Erträge aus
wirtschaftlicher Leistung erzielen. Man könnte somit von einem Strukturwandel sprechen.
Der eigene Staatshaushalt soll auf wirtschaftlichen Strukturen gegründet werden, weniger
auf Einnahmen aus Staatsanleihen der vorangegangenen Jahre. In diesem Zusammenhang lässt sich jedoch anzweifeln, welche Nachhaltigkeit und Wirkung dieses Vorgehen
generell hat. Eine kaum zu vernachlässigende Folge wäre ein starker Verfall des Lohnniveaus. In diesem Zusammenhang ist signifikant, dass speziell Griechenland (40 Prozent)97, Spanien (30 Prozent) und Portugal (20 Prozent) innerhalb der letzten 10 Jahre
enorme Zuwächse bei den Lohnstückkosten zu verzeichnen haben.
94
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,675842,00.html (Stand 22.02.2011).
Vgl. http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/fdp-legt-griechen-euro-austritt
nahe/3417910.html?p3417910=all (Stand 22.02.2011).
96
Vgl. http://www.dihk.de/presse/meldungen/2010-12-14-eurobonds (Stand 22.02.2011).
97
Vgl. http://www.welt.de/wirtschaft/article6526662/Griechen-arbeiten-konkurrenzlos-teuer.html (Stand
22.02.2011).
95
22
Unberücksichtigt der ursächlichen Wirkung dieses Trends, ist dennoch kritisch zu beurteilen, ob auf Kosten eines geschwächten Inlandskonsums, eine Exportsteigerung erzielt
werden sollte oder durch gegenläufige Effekte gar kompensiert wird. Gleichsam verspricht
eine Abwertung der Währung keine signifikante Verbesserung der Exporterträge, da sich
beispielsweise Griechenlands Wirtschaft auf einer extrem schwach exportorientierten Basis gründet. So wurden während des Betrachtungszeitraums im 3. Quartal 2010 lediglich
20 Prozent des BIP mit Ausfuhren erzielt;98 mithin sind griechische Waren im internationalen Vergleich im Unterschied zu den Produkten der stark exportorientierten deutschen
Wirtschaft nur wenig wettbewerbsfähig.
Auch ist der Gläubigerstatus der Peripherieländer zu betonen. Ausländische Banken,
welche Anleihen eines ehemaligen Euromitglieds halten, müssten in Folge einer abgewerteten Währung an der geregelten Tilgung ihre Forderungen zweifeln. Diese wäre
aufgrund der Abwertung im Schuldnerland teurer und infolge der ohnehin erschwerten
Haushaltslage nicht ohne einen Gläubigerverzicht zu realisieren.99 Auch die Europäische
Zentralbank wäre im besonderen Maße von der beschrieben Vorgehensweise betroffen.
Laut der Fachzeitschrift für das gesamte Kreditwesen, müsste sie rund 15 Prozent ihrer
Staatsanleihebestände wertberichtigen und wäre damit faktisch der Insolvenz nahe.100
Neben der Betrachtung der volkswirtschaftlichen Basis, ist anzuzweifeln, ob der Austritt
eines Beitrittslandes rechtlich vollzogen werden kann. Zur Klärung dieser Frage ist der
Vertrag von Lissabon Grundlage. Die Schlussbestimmungen des Artikel 50, (1) des EUGrundlagenvertrages besagen: „Jeder Mitgliedstaat kann im Einklang mit seinen verfassungsrechtlichen Vorschriften beschließen, aus der Union auszutreten.“101 Hierbei ist
jedoch nur ein Austritt aus dem Staatenverbund der Europäischen Union erfasst. Ein
Austritt aus der europäischen Währungsunion findet keine Erwähnung und ist somit ohne
weitere Anpassung im Vertrag von Lissabon nicht möglich.
Als Zwischenfazit lässt sich somit resümieren, dass ein Austritt von jetzigen Krisenländern
aus der Währungsunion keinen adäquaten Ansatz für die Stabilität des Eurowährungssystems darstellt. Es bleibt somit zu beleuchten, wie der bisherige Krisenmechanismus
zur Rettung von insolvenzbedrohten Eurostaaten funktioniert. Hierbei soll zunächst auf
den am 10. Mai 2010 beschlossenen Euro-Rettungsschirm eingegangen werden. An98
Vgl. http://www.focus.de/finanzen/news/staatsverschuldung/chefvolkswirt-rees-austritt-aus-derwaehrungsunion-ist-keine-loesung_aid_590873.html (Stand 14.02.2011).
99
Vgl. http://www.ftd.de/finanzen/maerkte/:schuldenkrise-austritt-aus-dem-euro-geht-das/50199039.html
(Stand 14.02.2011).
100
Vgl. Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 02 vom 15.01.2011, S. 60.
101
Vgl. http://dejure.org/gesetze/EU/50.html (Stand 14.02.2011).
23
schließend soll zum einem späteren Zeitpunkt das System der so genannten „Eurobonds“, in die Diskussion eingeschlossen werden. Diese Eurobonds, Anleihen, die von
der Europäischen Zentralbank emittiert werden und bei denen mehrere Mitgliedsstaaten
der Währungsunion als Schuldner auftreten, gelten als ein weiteres mögliches Mittel zur
Sicherung der Zahlungsfähigkeit für schwächere Euroländer und werden momentan
kontrovers diskutiert.
24
4. Euro-Rettungsschirm
4.1.
Der Weg zum Euro-Rettungsschirm
Im Fokus der Eurokrise standen 2010 im besonderen Maße Griechenland, Portugal und
Spanien. Mit Verzögerung wurde letztlich auch Irland Ende 2010 in den Kreis der
Krisenländer aufgenommen. In der Chronologie waren es zunächst die schon beschriebenen defizitären Haushaltszahlen Griechenlands, welche seitens der bekannten Ratingagenturen zu deutlichen Abstufungen des Länderratings führten und eine Anhebung der
Risikoaufschläge für griechische Staatsanleihen verursachten. In der Folge wurde am 2.
Mai 2010 für Griechenland ein Rettungspaket in Höhe von 110 Mrd. € beschlossen.102 Die
Zahlungsunfähigkeit des griechischen Staates war somit zunächst abgewendet, jedoch
mit umfassenden Sparauflagen verbunden. Gleichsam führte die Krisensituation
Griechenlands zur genaueren Überprüfung weiterer Euroländer hinsichtlich ihrer Bonität.
Die Folge war zunächst eine Herabstufung Portugals durch die Ratingagentur Fitch am
24. März 2010 von AA auf AA-.103 Spaniens Kreditwürdigkeit wurde am 28. April 2010 erstmalig von AA+ auf AA korrigiert.104 Dieser Prozess deutete an, dass absehbar Krisensituationen durch mangelhafte Liquiditätszufuhr entstehen würden, welche auch das
Vertrauen in die Währungsunion schwächen könnten. Die vorgenommenen Herabstufungen der Länderratings auf dem europäischen Anleihemarkt implizierten einen entsprechend großen Risikoaufschlag auf die bisherigen Zinszahlungen und die hiermit
verbundene Sorge über Refinanzierungsprobleme.105
4.2.
Die Funktionsweise des Euro-Rettungsschirms
Dieses Problem fand am 10. Mai 2010 seine vorläufige Lösung im Beschluss des EuroRettungsschirms für angeschlagene Mitgliedsstaaten der Währungsunion. Die hierfür
vereinbarten Finanzmittel belaufen sich nominell auf eine Höhe von 750 Mrd. € und gelten
bis zum 30. Juni 2013. Seine Funktionsweise ist folglich detaillierter zu betrachten. Droht
einem Euroland die Zahlungsunfähigkeit wird zunächst ein Sofortrettungsmechanismus in
Höhe von 60 Mrd. € aktiviert. Dieser Notfallfonds wird durch den Haushalt der Europäischen Union generiert, zugleich aber an einige Auflagen geknüpft. So muss sich der
betreffende Staat mit der EU und dem IWF (Internationaler Währungsfonds) über wirtschaftspolitische Richtlinien abstimmen und den Staatshaushalt konsolidieren. Ist die
102
Vgl. http://www.tagesschau.de/wirtschaft/griechenland644.html (Stand 20.02.2011).
Vgl. DIW-Wirtschaftsbericht 2010/2011 Seite 9, Chronologie der Schuldenkrise.
104
Vgl. DIW-Wirtschaftsbericht 2010/2011 Seite 9, Chronologie der Schuldenkrise.
105
Vgl. http://www.handelsblatt.com/finanzen/boerse-maerkte/anleihen/risikoaufschlaege-steigen-aufrekordhoch/3541420.html (Stand 20.02.2011).
103
25
Soforthilfe für die Überbrückung der Zahlungsunfähigkeit nicht ausreichend, wird eine
weitere Möglichkeit zur Schaffung von Liquidität genutzt: die Aufnahme von finanziellen
Mitteln am Kapitalmarkt. Hierfür wurde eine Zweckgesellschaft gegründet, die European
Financial Stability Facility (EFSF). Sie kann durch Bürgschaften der 16 Euroländer am
Kapitalmarkt 366 Mrd. € aufnehmen, wovon jedoch nur 250 Mrd. € effektiv an Krisenstaaten ausgeliehen werden können. Der verbleibende Anteil, in Höhe von ca. 116 Mrd. €,
muss als Sicherheitsbehalt in der Zweckgesellschaft bewahrt werden.106 Um einen permanenten Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) aufzubauen und auch hoch verschuldeten Staaten wie Portugal zu ermöglichen den europäischen Rettungsschirm in
Anspruch zu nehmen, trafen sich die Finanzminister der Mitgliedsländer am 14.03.2011 in
Brüssel. Dort soll eine Ausweitung des Euro-Rettungsschirms auf effektiv 440 Milliarden
Euro beschlossen werden, so dass sich Portugal nicht mehr genötigt sieht, Beträge mit
einem hohen Risikoaufschlag an den Kapitalmärkten aufzunehmen.107
4.3.
Ermittlung der Haftungssumme
Als weitere Absicherung gelten die Bürgschaftsgeber, welche bislang gemeinschaftlich mit
einer Summe von 440 Mrd. € haften. Hiermit wird die maximale Kapitalaufnahme um 20
Prozent überdeckt. In Kombination mit der zuvor erwähnten Sicherheitsreserve ergibt sich
hieraus die Ratingklasse AAA, welche eine besonders zinsgünstige Refinanzierung am
Kapitalmarkt bedeutet. Die Haftungssumme der Bürgschaftsgeber errechnet sich aus dem
eingezahlten Kapitalanteil bei der Europäischen Zentralbank im Verhältnis zum Gesamtkapital aller Eurostaaten. Der festgestellte prozentuale Anteil wird auf das gemeinschaftliche Bürgschaftsvolumen von 440 Mrd. € umgerechnet.108
Für Deutschland ergibt sich aus den Daten der EZB rechnerisch folgende maximale
Haftungssumme109:
⎛
⎜
⎜
⎜
⎝
(
eingezahltes Kapital Nationalbank*100
eingezahltes Kapital aller Nationalbanken des Euroraums
⎛
⎜
=⎜
⎜
⎝
100
(
1.406.533.694,10 € *100
5.196.932.289,36 €
100
)⎞⎟ ∗ Bürgschaftsvolumen =
⎟
⎟
⎠
)⎞⎟ ∗ 440.000.000,00 € = 119.084.642.813,43 €
⎟⎟
⎠
106
Vgl. http://www.sueddeutsche.de/geld/euro-rettungsfonds-das-milliarden-euro-paket-1.1060312 (Stand
16.02.201).
107
Vgl. o.V. (2011): Portugal lehnt Finanzhilfen ab – Schäuble zufrieden mit Gipfel. In Tages-Anzeiger
online, http://www.tagesanzeiger.ch/wirtschaft/agenturen-ticker/Portugal-lehnt-Finanzhilfen-ab--Schaeublezufrieden-mit-Gipfel/story/30642676.
108
Vgl. http://www.faz.net/s/Rub3ADB8A210E754E748F42960CC7349BDF/Doc~
EB9FB344E569D 4398B6B9EB94FD833949~ATpl~Ecommon~Scontent.html (Stand 20.02.2011).
109
Vgl. http://www.ecb.int/ecb/orga/capital/(html/index.de.html (Stand 16.02.2011).
26
Analog kann für Griechenland folgende maximale Haftungssumme ermittelt werden110:
⎛
⎜
⎜
⎜
⎝
(
eingezahltes Kapital Nationalbank *100
eingezahltes Kapital aller Nationalbanken des Euroraums
⎛
⎜
=⎜
⎜
⎝
100
(
145.939.392,39 € * 100
5.196.932.289,36 €
100
)⎞⎟ ∗ Bürgschaftsvolumen =
⎟
⎟
⎠
)⎞⎟ ∗ 440.000.000,00 € = 12.356.007.174,28 €
⎟
⎟
⎠
Die Bundesrepublik Deutschland wäre somit mit etwa 27% am der Garantiesumme von
440 Milliarden Euro des Euro-Rettungsschirms beteiligt, während Griechenland selbst nur
2,8% anteilig zum Bürgschaftsvolumen beitragen würde.
4.4.
Beurteilung des Euro-Rettungsschirms
Zu der Haftungssumme Deutschlands lässt sich ergänzen, dass diese durch einen
Beschluss des Deutschen Bundestages bei Bedarf auf bis zu 148 Mrd. € ausgeweitet
werden kann.111 Somit kann durch eine Anhebung des Haftungsvolumens einer potentiell
drohenden Ratingherabstufung der Zweckgesellschaft entgegengewirkt werden. Nicht zu
vernachlässigen ist auch, dass der IWF weitere Finanzhilfen, etwa die Hälfte des europäischen Anteils, bereitstellen wird. Weiterhin ist anhand der Berechnungsergebnisse eine
starke Divergenz hinsichtlich der jeweiligen Haftungssummen der Euro-Mitgliedsstaaten
zu erkennen. Folglich lässt sich die Frage ableiten, wie es zu diesen starken Abweichungen kommt?
Die Berechnungsgrundlage zur Ermittlung der Haftungsanteile ist das von der jeweiligen
nationalen Notenbank gezeichnete Kapital gemessen am Gesamtkapital aller Eurostaaten
bei der EZB. Die Höhe des zu zeichnenden Kapitals wird nach einem Verteilungsschlüssel
bemessen.
Besonders
der
Bevölkerungsanteil
des
Staates
im
Verhältnis
zur
Gesamtbevölkerung Europas und der Beitrag des nationalen BIP gemessen am BIP des
gesamten
Euroraums
sind
hierbei
zentrale
Einflussfaktoren.112 Hinsichtlich
Bevölkerung übersteigt Deutschland (81.802.000 Einwohner)
113
der
Griechenland (11.282.751
Einwohner)114 um das 7fache. Ein ähnlich starker Trend ist beim Vergleich des BIP zu
erkennen. Betrachtet man jeweils das BIP des dritten Quartals 2010 der betrachteten
110
Vgl. http://www.faz.net/s/RubEC1ACFE1EE274C81BCD3621EF555C83C/Doc~EC50350
6FEF5E4C71AB9BACFEC0D2FEEF~ATpl~Ecommon~Scontent.html (Stand 20.02.2011).
112
113
Vgl. http://www.destatis.de/jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Navigation/
Statistiken/Bevoelkerung/Bevoelkerungsstand/Bevoelkerungsstand.psml (Stand 21.02.2011).
114
Vgl. http://www.statistics.gr/portal/page/portal/ESYE (Stand 21.02.2011) .
111
27
Staaten, wird ersichtlich, dass Deutschland (628.140.000.000 €)115 den griechischen Referenzwert (56.896.000.000 €)116 um das 11fache übersteigt. Dies erklärt formal die deutliche Unterscheidung hinsichtlich der Bürgschaftsanteile.
Gleichsam stellt sich die Frage, ob die Haftungsbeanspruchung verursachungsgerecht ist,
beziehungsweise wie dies erreicht werden kann. Da heutige Krisenländer wie Griechenland, Irland und Portugal die Stabilität der Währungsunion mit Fehlhandlungen gefährdet
haben, wäre ein möglicher Ansatz in einer stärkeren Haftungsbeteiligung dieser Länder zu
sehen. Ziel soll es sein, die Krisenländer zu einem verantwortlicheren Handeln gegenüber
der Währungsunion zu bewegen. Gleichzeitig muss die Frage gestellt werden, wie hierfür
währungspolitisch die richtigen Anreize gesetzt werden können.
4.5.
Erweiterung des Haftungsmodells
Ein konzeptioneller Vorschlag wäre es, die Krisenländer verursachungsgerecht für ihr
Fehlverhalten an der Rettung der Europäischen Währungsunion teilhaben zu lassen, sie
finanziell über die oben ermittelte Haftungssumme hinaus zu beteiligen. Denkbar wäre
hierfür ein Haftungsmodell in den Rettungsschirm zu integrieren, welches die
Haftungssummen eines Eurolandes nicht nur auf Grundlage der Einlagenhöhe bei der
EZB bemisst. Alternativ könnte stattdessen eine stärkere Verknüpfung zum Stabilitäts- und
Wachstumspakt der Europäischen Währungsunion erfolgen. Zentrale Vorgaben innerhalb
des Regelwerks sind die Beschränkung des jährlichen Haushaltsdefizits auf 3 Prozent
und eine Staatsverschuldung von 60 Prozent bemessen am BIP. Mit den genannten
Größen könnte eine Berücksichtigung des Fehlverhaltens eines Eurostaates bei der Bemessung der Bürgschaftsanteile erfolgen. Hierfür müssten diese nach einem Gewichtungsfaktor in die Haftungsbeteiligung des Euro-Rettungsschirms integriert werden.
Denkbar wäre somit eine Erhöhung der Haftungsintensität für Eurostaaten mit Fehlverhalten, bei gleichzeitiger Verminderung des Haftungsvolumens für weniger defizitäre
Staatshaushalte. Außerdem muss ein unmittelbarer Verstoß gegen den o.g. Stabilitätspakt
eine konsequente Sanktionierung nach sich ziehen. Einerseits wäre zunächst das zuvor
erwähnte Ziel zur Berücksichtigung der Verursachungsgerechtigkeit erfüllt und gleichsam
zu nachhaltigerer Haushaltspolitik angehalten. Weiterhin könnten wirksame Konsolidierungsmaßnahmen und nachhaltige Haushaltspläne positiv entgolten werden. So könnten die Krisenländer an Gewinnen, welche die Zweckgesellschaft durch die günstige
115
Vgl. http://www.destatis.de/jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Content/Statistiken/
Zeitreihen/WirtschaftAktuell/VolkswirtschaftlicheGesamtrechnungen/Content75/vgr111ga,templateId=render
Print.psml (Stand 21.02.2011).
116
Vgl. http://www.statistics.gr/portal/page/portal/ESYE/BUCKET/A0704/PressReleases/A0704_
SEL84_DT_QQ_04_2010_01_E_EN.pdf (Stand 21.02.2011).
28
Kapitalaufnahme und Kreditausleihung erwirtschaftet, beteiligt werden. Das hier
beschriebene Anreizsystem könnte somit zu mehr Nachhaltigkeit im Euro-Währungsraum
beitragen.
Andererseits lassen sich berechtigte Kritikpunkte hinsichtlich der Durchsetzbarkeit dieses
Systems finden. Zweifelhaft wäre beispielsweise, ob sich Staaten mit übermäßigen
Haushaltsdefiziten als adäquate Bürgschaftsgeber überhaupt eignen. Eine unterstellte
stärkere Haftungsstellung der betreffenden Länder, könnte das Spitzenrating der
Zweckgesellschaft bedrohen und somit zugleich eine teurere Refinanzierung der
Zweckgesellschaft auf dem Kapitalmarkt bedeuten. Aber nicht nur eine geregelte
Finanzmittelbeschaffung über den Kapitalmarkt wäre erschwert. Auch eine mögliche
nachgelagerte Inanspruchnahme der Bürgschaftsgeber über das ermittelte Maß hinaus,
ist problematisch. So lässt sich bezweifeln, ob Griechenland die entsprechenden Zahlungen zu jeden Zeitpunkt leisten könnte. Ein Lösungsansatz hierfür kann eine Abkehr von
quantitativen Größen sein. Beispielsweise wurde von deutsch-französischer Seite ein Vorschlag zur Vereinheitlichung des Wirtschaftsstandorts Europa gegeben. Durch die Schaffung einer europäischen Wirtschaftsregierung wären nationale Regierungen an wirtschaftspolitische Ziele des gesamten Euroraums gebunden. Diese Koordination gäbe
nicht nur dem Euro als Währungssystem, sondern auch dem gemeinschaftlichen Wirtschaftssystem einen höheren Stellenwert in der globalen Gemeinschaft.117
Wie bereits erwähnt, verliert dieser Sicherungsmechanismus zur Sicherstellung der
Solvenz von Eurostaaten nach bisheriger Vereinbarung mit dem 30. Juni 2013 seine
Gültigkeit. Zwar ist eine Ausweitung und Verlängerung am 14. März 2011 beschlossen
worden, gleichsam ist er nur letztes Mittel zur Abwendung einer Zahlungsunfähigkeit eines
Eurolandes. Abgewandt von dem System des Euro-Rettungsschirms, ist das schon
erwähnte System der Eurobonds ein stark diskutierter Vorschlag von Jean-Claude
Juncker, dem Premierminister Luxemburgs.118
117
Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/0,1518,743063,00.html (Stand 21.02.2011).
Vgl. http://www.faz.net/s/RubEC1ACFE1EE274C81BCD3621EF555C83C/Doc~
EC503506FEF5E4C71AB9BACFEC 0D2FEEF~ATpl~Ecommon~Scontent.html (Stand 15.02.2011).
118
29
5. Eurobonds
In den so genannten Eurobonds sehen viele Politiker die Lösung der Schuldenkrise. Der
Begriff „Eurobonds“ erscheint zunächst irreführend, denn Eurobonds im ursprünglichen
Sinne waren Emissionen in Währungen, die von der Währung des Staates, in dem die
Geschäfte abgewickelt werden, abwichen. Historisch liegt dies darin begründet, dass
Anfang der siebziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts insbesondere die Erdölförderstaaten anfingen, Finanzgeschäfte in US-Dollar in Europa, insbesondere in Großbritannien abzuschließen, um auf diese Weise nicht der US-amerikanischen Regulierung
zu unterliegen.
Die gemeinsame Emission einer Anleihe in Form eines Eurobonds mit einem einheitlichen
Zinssatz soll die finanziell schwächeren Länder unterstützen, ohne dass die finanziell
stärkeren einen großen Nachteil daraus haben sollen. In Wirtschaftszeitungen ist derzeit
eine große Diskussion zwischen den Ideengebern, wie z.B. Jean Claude Juncker, dem
Premierminister von Luxemburg oder den Befürwortern wie Silvio Berlusconi oder auch
José Sócrates, dem portugiesische Premierminister und klaren Gegnern dieses Vorhabens, wie beispielsweise Bundeskanzlerin Angela Merkel oder Finanzminister Wolfgang
Schäuble zu verfolgen.
119
Das Ziel der Schaffung eines solchen Einheitsfonds soll die
Schaffung eines grundlegenden Mechanismus‘ zum Schutz des Euro sein. In diesem Abschnitt soll die Funktionsweise von Eurobonds, sowie Vorteile und mögliche Risiken beschrieben werden.
5.1.
Funktionsweise von Eurobonds
Da bislang nur Modelle von Eurobonds und deren Überwachung existieren, wird in dieser
Arbeit das Modell des ECON Committees (ECON: Economic Affairs) des Europäischen
Parlamentes beschrieben.
5.1.1. Aufbau
Seit dem Frühjahr 2010 haben kriselnde Euroländer die Möglichkeit auf einen
Rettungsschirm zurückzugreifen. Der Fonds mit dem offiziellen Namen Europäische
Finanz-Stabilitäts-Fazilität (EFSF) hat ein Volumen von insgesamt 750 Milliarden Euro und
kann im Notfall Kredite gewähren, damit geschwächte Länder eine drohende Staatspleite
verhindern können.
119
120
120
Vgl. Handelsblatt v. 09.12.2010 „Der Juncker-Plan“.
Vgl. DIW zu Grundlinien der Wirtschaftsentwicklung (2011), S.10f.
30
Allein die Errichtung dieses Rettungsfonds trug in der Griechenland-Krise zur Beruhigung
der Finanzmärkte bei. Dieser EFSF würde bei der Einführung von Eurobonds durch den
Europäischen Währungsfonds (EWF) ersetzt, welcher neu zu gründen wäre. Der EWF
würde dann die Eurobonds auflegen. Zudem wäre der EWF zuständig für die Errichtung
von Auflagen hinsichtlich der Finanzpolitik der emittierenden Staaten(gemeinschaft) und
deren Kontrolle.121 Dies ist notwendig, da die aus den Eurobonds profitierenden Staaten
keinen zwingenden Anreize haben ihre finanzielle Lage zu verbessern. Die moral hazardProblematik wäre offensichtlich, da unabhängig von der Budgetpolitik eines Staates die
Verschuldung zum einheitlichen Zinssatz der Eurobonds möglich wäre. Da die Steuerungsfunktion des Zinssatzes außer Kraft gesetzt ist, sind Kontrollmaßnahmen unabdingbar, um die aus der Fremdfinanzierung resultierenden Agency Costs zu reduzieren.
Die neu geschaffenen Euroanleihen wären sogenannte Senior-Bonds. Dies bedeutet für
den Anleger, dass die Anleihe für den Fall eines Staatsbankrottes in jedem Fall vorrangig
bedient werden würde. Das Ausfallrisiko einer solchen Anleihe würde folglich gegen null
tendieren. Bei der Ausgabe der Anleihen als Senior-Bonds bedarf es, aufgrund des
geringen Risikos eines deutlich geringeren Zinssatzes, was eine Zinsentlastung für die
Staaten darstellt.
Als weiteren Grund für den relativ niedrigen Zinssatz der Euroanleihen nennt Jean-Claude
Juncker eine höhere Attraktivität für internationale Investoren, die aus der Größe des
europäischen Wirtschaftsraumes resultiert. Juncker geht davon aus, dass gerade
institutionelle Anleger aus den risikoreichen griechischen, irischen und portugiesischen
Anleihen in sicherere Märkte wie den asiatischen oder amerikanischen Bondmarkt
geflohen seien. Durch Eurobonds wird der europäische Bondmarkt größer, bedeutender
und vor allem auch liquider, sodass eine Rückkehr wahrscheinlich ist und die damit
verbundene höhere Konkurrenzfähigkeit des Europäischen Bondmarktes den Euro
stabiler macht.122 Die Zahlungsströme bei den Senior Bonds würden wie folgt aussehen:
121
122
Vgl. ECON Commitee des Europäischen Parlaments v. 13.01.2011.
Vgl. Handelsblatt v. 09.12.2010 „Der Juncker Plan.
31
Abbildung 4: Zahlungsströme bei der Emission von Eurobonds.
Quelle: eigene Darstellung.
Um das Ziel zu erreichen, allen EU-Mitgliedsstaaten durch Eurobonds dieselben
Refinanzierungsmöglichkeiten zu bieten, verlangt der Europäische Währungsfonds von
allen Mitgliedsstaaten dieselbe Risikoprämie von etwa 3,5% – 4,0%.123 Im Gegenzug hierfür leitet der EWF das von den Anlegern zur Verfügung gestellte Kapital an den Staat
weiter. Da der EWF die Anleihe jedoch beim Anleger nur mit 2,5% bis 3,0% verzinst,
ergibt sich nach Abzug der Kosten (Personalkosten, Verwaltungskosten etc.) vermutlich
ein Gewinn auf der Seite des EWF. Diesen Gewinn plant der EWF proportional zur Größe
des jeweiligen Mitgliedslandes auszuschütten. Durch diesen Vorgang würde Deutschland
als größtes EU-Mitgliedsland auch den größten Teil der Erträge rückvergütet bekommen.
Dies hätte zur Folge, dass Deutschland im Bereich der Senior Bonds nur eine marginal
höhere Risikoprämie als bisher bezahlen müsste. Gleichzeitig hat der EWF die Möglichkeit dieses Modell als Druckmittel gegenüber Mitgliedsstaaten, die keine Fortschritte in
der Schuldenpolitik ausweisen können, zu nutzen.124 In diesem Fall würden die betroffenen Länder keine Rückvergütung erhalten, und müssten im angenommenen Modell die
volle Risikoprämie bezahlen, was wiederum immer noch günstiger wäre als die bisherigen
Staatsanleihen.125 Um zu verhindern, dass die angeschlagenen Mitgliedsländer dieses
Verfahren ausnutzen, planen sowohl das ECON Committee als auch Jean Claude
123
Vgl. Jean-Claude Juncker bezeichnet die Schätzung von Risikoprämien bei diesem Modell als sehrschwer,
weshalb in dieser Arbeit fiktive Werte zur Veranschaulichung verwendet werden. Vgl. Handelsblatt vom
09.12.2010 „Der Juncker Plan.
124
Vgl. ECON Commitee des Europäischen Parlaments v. 13.01.2011
125
Vgl. Griechische Staatsanleihen derzeit mit mehr als 11% Risikoprämie
32
Juncker die Höhe des aus der Emission von Eurobonds zur Verfügung gestellten Kapitals
auf 40 % - 60 % des BIP zu begrenzen.126
Die bisherigen Staatsanleihen würden dann als sogenannte Junior-Bonds ausgegeben
werden. Dies hat zur Folge, dass der Anleger im Falle einer Staatsinsolvenz Geld
verlieren könnte. Im Gegenzug erhält er für das vorhandene Ausfallrisiko einen höheren
Zins. Länder mit einer höheren Risikoprämie würden folglich die Emission von Eurobonds
priorisieren, während Mitgliedsstaaten mit geringeren Risikoprämien eher die Emission
von Junior-Bonds bevorzugen würden.
5.1.2. Möglichkeiten zur Einführung
Als entscheidend für den Ablauf der Einführung wird eine Übergangsphase gesehen.
Diese soll fließend von den einfachen Staatsanleihen zu den Eurobonds stattfinden. Durch
diese Maßnahme wird den in Not geratenen Mitgliedsländern Zeit gegeben, um Ihre
finanziellen Aufgaben und Probleme nachhaltig und überlegt zu bekämpfen. So wird vermieden, dass strenge Entschuldungsprogramme der Regierungen die Wirtschaftssituation
in den betroffenen Ländern erheblich verschlechtern. Da die Risikoprämie der bisher im
Umlauf befindlichen Staatsanleihen deutlich über dem Niveau von möglichen Eurobonds
liegt, besteht die Gefahr von hohen Abschlägen im Kurs der sich im Umlauf befindlichen
Anleihen, da eine Flucht der Anleger in die vermeintlich sichereren Eurobonds wahrscheinlich ist. Dieses Problem soll laut ECON durch eine mögliche Garantie gelöst werden.
127
5.2.
Vorteile von Eurobonds
Als Hauptargument für die Notwendigkeit solcher Anleihen nennen die Befürworter die
hohen Risikoprämien, die die betroffenen Staaten zu zahlen hätten. Die Höhe der
Risikoprämien würde aus Marktübertreibungen resultieren und den ohnehin schon
angeschlagenen Staaten durch die hohe Zinsbelastung zusätzliche Probleme bereiten.
Die Emission von Eurobonds fördert zudem die Solidarität und die Einheit der
Europäischen Union. Eine erhöhte Solidarität in Krisenzeiten ist vor allem deshalb
notwendig, da ein Insolvenzverfahren keine Option für ein stabilitätsorientiertes Europa
sein kann. Die Einführung von Eurobonds gibt den finanziell schwächeren Ländern
stattdessen die Möglichkeit die finanzielle Struktur des Landes nach und nach zu verbessern, ohne dass durch akute Handlungen und Sparmaßnahmen erhebliche Konjunkturrückschläge in Kauf genommen werden müssen. Mögliche Lösungsansätze wie die
126
127
Vgl. DIW zu Grundlinien der Wirtschaftsentwicklung(2011), S.10
Vgl. ECON Commitee des Europäischen Parlaments v. 13.01.2011.
33
Emission von Eurobonds müssen vorher greifen. Befürworter werfen den Kritikern zudem
uneuropäisches Verhalten vor.
5.3.
128
Kritik an Eurobonds
Kritiker der Eurobonds sehen neben dem Verstoß gegen Art. 103 des EU-Vertrages
(gemeint ist die Nichthaftung für Staatsschulden durch die Europäische Gemeinschaft) vor
allem auch Nachteile darin, dass das eigentliche Grundproblem der Schuldenentstehung
durch Eurobonds nicht gelöst werden würde.
129
Auch bemängeln Kritiker, dass zur
Einführung von Eurobonds umfangreiche Vertragsänderungen in den EU-Verträgen
notwendig seien. Das künstliche Niedrighalten der Risikoprämien verwischt zudem die
nationale Verantwortung für den öffentlichen Haushalt was eine Verfehlung der
Ursachenbekämpfung zur Folge hat. Es besteht die Befürchtung, dass ein nicht dem
Risiko entsprechender Zinssatz den Anreiz bietet, sich verhältnismäßig hoch zu
verschulden. Vor allem finanziell stärkere Länder wie bspw. Deutschland, die Niederlande
oder Österreich müssten unter Umständen höhere Risikoprämien als bisher zahlen.
Generell widerspricht die Emission dieser Eurobonds der Forderung einer systematischen, marktorientierten Risikopolitik auf der Basis wirtschaftspolitischer Länderrisiken.
Eine risikoundifferenzierte, d.h. vom Rating des jeweiligen Gemeinwesens unabhängige
Konditionsgestaltung führt dazu, dass Staaten mit einer hohen Bonität einen zu hohen
Zinssatz zu zahlen haben, während Staaten mit niedrigerer Bonität einen ihrem hohen
Risiko nicht korrekt widerspiegelnden zu niedrigen Zinssatz zahlen werden (Abb. . Der
Steuerungsmechanismus des Zinssatzes wird durch die Emission von Eurobonds außer
Kraft gesetzt.
128
129
Vgl. Handelsblatt v. 09.12.2010 „Der Juncker Plan.
Vgl. DIW zu Grundlinien der Wirtschaftsentwicklung(2011), S.10.
34
Zins
Risikodifferenzierte
Konditionengestaltung
Risikoundifferenzierte
Konditionengestaltung
AAA
Gute Risiken mit
einem zu hohem Zins
Schlechte Risiken mit einem
zu niedrigem Zins
C
Rating
Abbildung 5: Risikoundifferenzierte versus risikodifferenzierte Konditionengestaltung
Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck, H. (2008), S.312.
Des Weiteren beziehen sich Kritiker auf das Prinzip der Subsidiarität, welches die EU
nach eigener Vertragsform primär verfolgt. Dies bedeutet, dass jeder Staat zunächst angewiesen ist, eigene Lösungswege für finanzielle Probleme zu finden und diese auch umzusetzen. Nachdem solche Versuche erfolglos bleiben hat ein Staat nach diesem Prinzip
die Möglichkeit Solidarität einzufordern.
130
Dies ist nach der Meinung der Kritiker bereits
in hohem Maße durch die Einführung eines Rettungsfonds geschehen.
130
Vgl. DIHK (2010) S. 3.
35
6. Fazit
Die Krise der Europäischen Währungsunion ist offensichtlich. Während Staaten wie
Griechenland und Irland bereits finanzielle Hilfen aus dem Euro-Rettungsschirm in
Anspruch genommen haben, bestehen für die anderen PIIGS-Staaten Portugal, Spanien
und Italien weiterhin Liquiditätsrisiken Die Währungsunion hat sich entschieden, geeignete
Maßnahmen zu ergreifen, um die Zahlungsfähigkeit aller Mitgliedsstaaten des Euroraums
sicherzustellen. Ziel war es, einen permanenten Europäischen Stabilitätsmechanismus zu
installieren, so dass den Euro als stabile Währung bestehen bleibt, mithin einer Erosion
des Währungsraums entgegengewirkt wird. Hierzu wurden allerdings nur die Symptome
behandelt, d.h. kurzfristig wurde durch die Einrichtung eines Euro-Rettungsschirms die
Zahlungsfähigkeit und damit auch die Kreditwürdigkeit einzelner Mitgliedsstaaten wie
Griechenland oder Irland wiederhergestellt. Auf diese Weise hoffte die Union einen „Dominoeffekt“, d.h. das Übergreifen von Liquiditätsrisiken auf andere Staaten der Währungsunion zu vermeiden. Wenngleich sich ein Staat mit Inanspruchnahme von Geldern aus
dem Euro-Rettungsschirm umfangreichen Kontrollmechanismen der nationalen Budgetund Finanzpolitik aussetzt, wurden die Ursachen der Zahlungsschwierigkeiten einzelner
Staaten wie eine niedrige Unternehmensbesteuerung (Irland) oder ein hohes Maß an
Schattenwirtschaft (Griechenland) bislang nur begrenzt entgegengewirkt.
Der bereits installierte Euro-Rettungsschirm in Höhe von 750 Mrd. Euro und mit einer
Laufzeit bis 30. Juni 2013 soll die Finanzmärkte stabilisieren. Trotz Inanspruchnahme
dieses Notfallfonds durch die Republik Griechenland wiesen griechische Staatsanleihen
im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen weiterhin eine deutlich höhere Effektivverzinsung auf. Dies lässt vermuten, dass die Marktteilnehmer immer noch das - im
Vergleich zur Bundesrepublik Deutschland - mit einer niedrigeren Bonität ausgewiesene
Griechenland als potentiell insolvenzgefährdet ansehen. Eine andere Erklärung lässt die
höhere Verzinsung der griechischen Staatsanleihen nicht zu. Wird ein Haircut, d.h. die
Anleihegläubiger müssen auf einen prozentualen Anteil ihrer jeweiligen Forderung verzichten, ausgeschlossen, ergeben sich für den Anleger in griechischen Staatsanleihen
risikolose Ertragsmöglichkeiten.
Bei den so genannten „Eurobonds“ hingegen, bei denen die Europäische Zentralbank für
alle Mitgliedsstaaten des Euroraumes Anleihen mit einem risikoundifferenzierten Zinssatz
emittiert, ist diese Möglichkeit risikoloser Arbitragegewinne ausgeschlossen. Allerdings
bergen Eurobonds die Gefahr einer „moral hazard“-Situation in sich, d.h. Krisenstaaten
haben keinerlei Anreize ihre Budget- und Finanzpolitik so abzuändern. Da der Zins als
36
Steuerungsinstrument des Marktes ausfällt, kann nur durch supranationale Kontrollmechanismen sichergestellt werden, dass eine Disziplinierung aller Mitgliedsstaaten des
Euroraums gegebenenfalls durch ein Pönale bei Missachtung der durch die EZB
vorgegebenen Rahmenbedingungen erfolgt.
Sowohl der Euro-Rettungsschirm als auch die Emission von Eurobonds tragen zu einer
Stabilisierung des Europäischen Währungsraumes bei. Beide Maßnahmen führen
allerdings zu einer Fehleinschätzung des Risikos. Ein Euro-Rettungsschirm, der einen
Haircut ausschließt, kann ebenso nur als teilweise marktgerechtes Instrument der Politik
eingestuft werden wie die Emission von Eurobonds, die Staaten mit hoher Bonität für gute
Entscheidungen in der Budget- und Finanzpolitik eher benachteiligt und Staaten mit
niedriger Bonität eher bevorzugt. Beide Instrumente können so zu einer Fehlallokation
finanzieller Mittel führen.
37
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