Ratings in Deutschland und den USA

Transcription

Einführung
»Francis Fukuyama wrote a couple of years ago that democracy and capitalism constituted »the end of history« – the highest level of human political and economic
organization. But I’ve been thinking that maybe the bond market is the end of history.
Moody’s and the bond market are now imposing on democracies economic and political decisions that the democracies, left to their own devices, simply cannot take. I
now understand that graffito that reportedly appeared on a wall in Poland last year. It
said: »We wanted democracy but we ended up with capitalism.« I would refine that to
say : »We wanted a parliament, but we ended up with the bond market.«1
Ob diese Aussage von Thomas Friedmann aus dem Jahre 1995 heute weiterhin
Aktualität beanspruchen kann, ist unter anderem Gegenstand dieser Arbeit. Die
Ratingagenturen Moody’s, S& P und Fitch (die sog. Big Three)2 sind mächtige
Akteure auf dem internationalen Finanzmarkt. Kapitalsuchende Unternehmen
sind auf Bewertungen der Big Three angewiesen, um einen erleichterten Zugang
zu den internationalen Kapitalmärkten, geringe Risikoaufschläge und Einsparungen von Milliardensummen zu erzielen. Bedingt durch diese Notwendigkeit
von Ratings zu regulatorischen Zwecken und dem starken Vertrauen der Marktteilnehmer sind Ratings zu einer Art Lizenz für erfolgreiche Kapitalmarkttransaktionen geworden. Aber nicht allein Unternehmen sind von Ratings abhängig.
Steuereinnahmen reichen zur Deckung der Staatshaushalte nicht aus. Um dieses
Defizit zu decken, emittieren der Bund und die Länder Anleihen zur Kapitalbeschaffung. Somit sind auch sie unmittelbar auf Gelder des Kapitalmarktes und
mithin auch mittelbar auf die Gunst der Ratingagenturen angewiesen. Hieraus
resultiert, dass Ratings den Erfolg von Währungen, wie etwa dem Euro und die
Solvenz von ganzen Ländern, bedingt durch ihren mittelbaren Einfluss für die
Kapitalaufnahme maßgeblich mitgestalten. Experten schätzen, dass die Big Three
1 New York Times vom 22. 02. 1995, abrufbar unter : http://www.nytimes.com/1995/02/22/opinion/foreign-affairs-don-t-mess-with-moody-s.html, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
2 Unter den Begriff der Big Three werden Moody’s Investors Service, Standard & Poor’s sowie
Fitch Ratings, samt ihrer Tochterunternehmen und Niederlassungen zusammen gefasst.
24
Einführung
mit ihren Ratings ca. 80 % der weltweiten Kapitalströme beeinflussen.3 Wie erfolgreich die Finanzlage eines Unternehmens und sogar eines Staates ist, entscheidet sich damit erheblich durch ein gutes Rating, weshalb die Ratingagenturen
heute als eine Art Gatekeeper auftreten.
Trotz der bis dato immer weiter wachsenden Macht der Big Three steigt auch
stetig das Misstrauen ihnen gegenüber.4 Ausgangspunkt für das jüngste Misstrauen war ihre Rolle in der Subprimekrise des Jahres 2007. Der Vorwurf war, dass
die Ratingagenturen die Krise um zweitklassige Hypothekenkredite maßgeblich
mitverursacht hätten, indem sie zu spät ihre Ratings für Anleihen senkten, mit
denen die Kredite unterlegt waren.5 In der – aus der Subprimekrise resultierenden
– Weltfinanzkrise breiteten sich die Vorwürfe aus: Die Ratingagenturen würden zu
spät ihre Ratings den Gegebenheiten und den Umständen der Produkte anpassen.6
Vorläufiger Höhepunkt war die Bewertung von Lehman Brothers mit einem Bestrating bis zu dem Eintritt ihrer Insolvenz.7 In diesem Zusammenhang wurde der
Begriff des »Moral Hazard«, der ursprünglich aus der Versicherungswirtschaft
stammt, auf die Finanzwirtschaft übertragen. Dieser besagt, dass Unternehmen
ein höheres Risiko eingehen, wenn sie für dessen Realisierung nicht haften
müssen, sondern ein Dritter – wie zum Beispiel der Staat – dies tut. Diesem Druck
der Medien entsprechend passten insbesondere die Big Three ihre Ratings zügiger
an die aktuelle Finanzlage an: Bei der sich anschließenden Eurostaatenschuldenkrise wandelten sich die Vorwürfe um 180 Grad. Waren die Ratingagenturen
vorher zu zaghaft bezüglich der Anpassung an die aktuelle Bonität, waren sie
fortan zu voreilig und zu drastisch. Eine jüngere Studie der Universität St. Gallen
besagt, dass die Ratingagenturen die Eurostaatenkrise durch dieses Vorgehen erst
verursacht und dann verschärft hätten.8 Die Agenturen scheinen sich in einer Art
Zwickmühle zu befinden, die jegliches Vorgehen angreifbar macht. Dem liegt die
öffentliche Debatte zu Grunde, ob eine derartige Macht Privater außerhalb jeder
staatlichen Kontrolle stehen sollte. Lange wurde eine strikte Reglementierung der
Ratingagenturen als überflüssig i. S. d. Reputational Capital Theorie9 angesehen.
3 Vgl. Witte/Hrubesch, ZIP 2004, 1346, 1347.
4 So in CESR/08 – 277, S. 12 festgehalten.
5 LarosiÀre-Bericht, vom 25. 09. 2009, S. 9 f.; Hunt, Colum. Bus. L. Rev. 2009, 109, 112 f; http://
www.ftd.de/unternehmen/finanzdienstleister/:agenda-wut-auf-die-ratingagenturen/
237445.html, zuletztbesucht am 09. 01. 2013.
6 Erwägungsgrund 10 EU-Ratingverordnung; http://www.handelsblatt.com/unternehmen/
handel-dienstleister/untersuchungen-von-boersenaufsicht-und-staatsanwaltschaft-ratingagenturen-im-visier-der-us-behoerden/2858354.html , zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
7 http://www.spiegel.de/international/business/exacerbating-the-crisis-the-power-of-ratingagencies-a-623197.html , zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
8 http://www.zeit.de/wirtschaft/2012 – 07/ratingagenturen-kritik , zuletzt besucht am 23. 11.
2013. Gärtner/Griesbach, Rating agencies, self-fulfilling prophecy and multiple equilibria? An
empirical model of the European sovereign debt crisis 2009 – 2011.
9 Ausführlich siehe Teil 1 § 1 D I. 1.
Einführung
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Hiernach seien Ratingagenturen darauf angewiesen qualitativ hochwertige Ratings zu veröffentlichen, da sie ansonsten das Investorenvertrauen verlieren
würden. Dies sei das Hauptkriterium ihrer starken Marktposition, sodass die
Agenturen dies mit »fehlerhaften« Ratings nicht aufs Spiel setzen würden. Auf
diese These vertraut der Gesetzgeber spätestens seit der Finanzkrise nicht mehr.
Sowohl die europäische als auch die amerikanische Politik verfolgt das Ziel, die
Handlungen der Agenturen zu regulieren, um effektive Haftungsmöglichkeiten zu
gestalten.
In den USA wurde erstmalig im Jahre 2006 nach dem Enron Skandal sowie
ähnlich Aufsehen erregenden Fällen von Parlmat und WorldCom der Credit Rating Agency Reform Act of 2006 (Rating Agency Act) sowie im Jahre 2010 der
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Dodd-Frank)
erlassen, welche sich mit Ratings befassen. In Europa wurde erstmals 2009 eine
Regulierung von Ratingagenturen mit der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 des
Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. September 2009 über Ratingagenturen (EU-Ratingverordnung) geschaffen. Beide Rechtsrahmen möchten
primär das Funktionieren des Kapitalmarktes stützen, indem das Anlegervertrauen wieder hergestellt wird.10 Mittel dazu sind ein interessengerechter Umgang
mit Interessenkonflikten, die Verbesserung der Ratingqualität, die Erhöhung der
Transparenz sowie eine Registrierung und Aufsicht der Agenturen.11
Ob der Rating Agency Act sowie die EU-Ratingverordnung diese Ziele erreicht
haben bzw. erreichen können sowie welches die Vor- und Nachteile der amerikanischen und europäischen Regulierungsmethoden sind, soll am Ende dieser
Arbeit neben der eingangs aufgeworfenen These beantwortet werden. Dazu werden zunächst die Grundlagen sowie ökonomischen Hintergründe des Ratings
[Teil 1] und der Agenturen dargestellt, um sodann auf die Europäische Regulierung [Teil 2] und Aufsicht von Ratingagenturen [Teil 3] einzugehen. Im Anschluss
wird die Haftung der Ratingagenturen gegenüber dem Emittenten [Teil 4],
Abonnenten [Teil 5] und allgemeinem Anlegerpublikum [Teil 6] im Rahmen des
solicited und unsolicited Ratings erörtert. In einem nächsten Teil wird spiegelbildlich die US-rechtliche Regulierung [Teil 7] und Aufsicht der Agenturen [Teil 8]
dargestellt. Anschließend werden die Pflichten der Ratingagenturen [Teil 9] sowie
dessen insiderrechtlichen Berührungen [Teil 10] behandelt. Im Anschluss erfolgt
die Erläuterung der US-rechtliche Haftungsmöglichkeiten [Teil 11]. Letztendlich
wird ein Vergleich beider Rechtssysteme gezogen [Teil 12], um in einem Fazit die
eingangs gestellten Fragen zu beantworten.
10 Art. 1 Abs. 1 S. 1 EU-Ratingverordnung; Erwägungsgrund 1 EU-Ratingverordnung; Deipenbrock, WM 2009, 1165, 1167.
11 Art. 1 Abs. 1 S. 1 EU-Ratingverordnung; Erwägungsgrund 1 EU-Ratingverordnung; Deipenbrock, WM 2009, 1165, 1167.
Teil 1: Grundlagen und ökonomischer Hintergrund
§1
Die Ratingagenturen
Um die Grundlagen der Ratingtätigkeit und die ökonomischen Hintergründe
der Ratingagenturen darstellen zu können, wird zunächst in einem Allgemeinen
Teil [A.] auf die Anfänge der Ratingtätigkeit [I.], der Marktstruktur der Ratingagenturen [II.] sowie auf die aktuelle Diskussion über die »europäische
Ratingagentur« [III.] eingegangen. Im Anschluss erfolgt eine kurze Darstellung
der Ratingagenturen als juristische Person [B.] sowie ihre Finanzierung [C.] und
daraus ggf. sich ergebende Interessenkonflikte [D.].
A.
Allgemeines
I.
Anfänge der Ratingtätigkeit
Die Geschichte der Ratingagenturen reicht bis in die Anfänge des 19. Jahrhunderts zurück. John Moody & Company verkaufte ursprünglich in dem Heft
»Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities« Statistiken und
Informationen über Aktien und Anleihen von Unternehmen, Finanzinstituten
und Staaten.12 In der Finanzkrise von 1907 besaß John Moody’s & Company kein
ausreichendes Kapital um das Unternehmen fortzuführen. Das Unternehmen
musste verkauft werden13 Im Jahr 1909 entwickelte John Moody die Idee, nicht
nur Informationen über die Finanzprodukte und Unternehmen zu verkaufen,
sondern ebenfalls deren Wert und Ausfallrisiko zu analysieren.14 Diese neue
Geschäftsidee veröffentlichte Moody in dem Heft »Moody’s Analyses of Railroad
12 http://www.moodys.com/Pages/atc001.aspx, zuletzt besucht am 09. 01. 2013.
28
Grundlagen und ökonomischer Hintergrund
Investments«.15 Damit war die erste Ratingagentur gegründet. Heute gehört
Moody’s zusammen mit S& P und Fitch zu den ältesten Ratingagenturen.
Das Rating hat inhaltlich Ähnlichkeit mit der Bonitätsauskunft (auch Kreditauskunft genannt); geht jedoch inhaltlich und zeitlich einen Schritt weiter als
diese: Während sich die Bonitätsauskunft auf die Zahlungsfähigkeit eines Kreditnehmers beschränkt, bewertet das Rating nicht nur Emittenten, sondern auch
die von diesem ausgegebenen Finanzprodukte (Ratingobjekte). Zudem stellt die
Kreditauskunft eine Momentaufnahme der Bonität zum Zeitpunkt der Auskunftserstellung dar. Das Rating hingegen aktualisiert die Bewertung des Ratingobjekts über die vereinbarte Laufzeit hinweg. In den Anfängen des Ratings
wurden nur einfache Aktien und Anleihen von Emittenten bewertet. Bedingt
durch die steigende Komplexität der Finanzinstrumente auf den Kapitalmärkten, stieg zugleich die Nachfrage an Ratings für diese Produkte.16 Dies beruht
einerseits auf dem Vertrauen der Investoren auf die Beurteilungen der Big Three,
andererseits aber auch auf dem Erfordernis eines Ratings zur Erfüllung von
nationalen Regelungen.
II.
Marktstruktur der Ratingagenturen
Neben dem Duopol der amerikanischen Ratingagenturen – Moody’s und S& P –
haben sich seit den 70er Jahren, unter anderem begünstigt durch den stetig
wachsenden Kapital- und Anleihemarkt, weitere Ratingagenturen auf dem
Markt etabliert.17 Insbesondere Fitch18, Dominion Bond Rating Services19
(DBRS) und Japan Credit Rating Agency Ltd.20 konnten im Vergleich zu anderen
neueren Agenturen signifikante Marktanteile dazugewinnen.21 Insgesamt ist die
Ratingbranche zwar insbesondere in dem letzten Jahrzehnt exponentiell gewachsen,22 dennoch konnten die Big Three ihr Oligopol verteidigen. Sie agieren
16 Vgl. Jäckle/Ackermann in Büschgen/Everling, 385, 387; vgl. Partnoy, 77 Wash. U. L. Q. 1999,
619, 621.
17 SEC Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the
Securities Markets, S. 36; vgl. Sullivan, 94 Minn. L. Rev. 2136, 1, 1.
18 Fitch kaufte im April 2000 Duff & Phelps und im Oktober 2000 BankWatch sowiedas Ratinggeschäft der Thomson Corp und stieg somit zu einem der drei Marktführer der Ratingbranche auf, wobei Moody’s und S& P gemeinsam ca. 80 % Marktanteil besitzen und
Fitch ca. 15 %, siehe Everling/Trieu in Büschgen/Everling, S. 99; Möllers, JZ 2009, 861, 861.
19 DBRS ist in Kanada die marktführende Ratingagentur, siehe www.dbrs.com/about/products,
zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
20 Auf http://www.esma.europa.eu/page/List-registered-and-certified-CRAs, zuletzt besucht
am 23. 11. 2013, findet sich eine Liste der registrierten und zugelassenen Ratingagenturen in
der EU.
21 Blaurock, ZGR 2007, 603, 606; Everling/Trieu in Büschgen/Everling, 95, 98.
22 Sullivan, 94 Minn L. Rev. 2010, 2136, 2138.
Die Ratingagenturen
29
weltweit und sind in fast jeder Branche und Region spezialisiert.23 Die kleineren
Agenturen operieren hingegen in Nischengebieten24 oder sind auf lokale Märkte
begrenzt.25 Zu den nationalen und bei der ESMA (European Securities and
Markets Authority)26 registrierten Ratingagenturen zählen beispielsweise: Creditreform Rating AG, Euler Hermes Rating GmbH und URA UnternehmensRating-Agentur AG.27 Um sich eine erhöhte Akzeptanz auf den Finanzmärkten
zu verschaffen sowie das Geschäftsmodell im Vergleich zu den Big Three attraktiver zu gestalten, greifen die kleineren Agenturen Trends auf und setzen
diese in ihren Geschäftsmodellen um. Beispielsweise bietet die US-amerikanische Agentur Egan-Jones Rating Company »unabhängige«28 Ratings an, die von
Investoren gezahlt werden und auch nur diesen zugänglich sind.29 Trotz solcher
und ähnlicher Bemühungen besitzen Moody’s, S& P und Fitch weiterhin
ca. 95 % aller Marktanteile weltweit, sodass sich nur ein Marktanteil von 5 % auf
die kleineren Anbieter verteilt.30
Damit halbiert sich der Wettbewerb hauptsächlich in zwei Teile. Auf der einen
Seite konkurrieren die Big Three untereinander, auf der anderen Seite konkurrieren die kleineren Agenturen miteinander. Der Wettbewerb zwischen den Big
Three ist trotz ihrer großen Marktanteile stark, wie die jüngsten Beispiele zweier
DAX 30 Unternehmen zeigen: Zuerst beendete die Deutsche Post AG die langjährige Geschäftsbeziehung zu S& P.31 Nunmehr lässt sich das Unternehmen von
Fitch, dem kleinsten Konkurrenten unter den Big Three, bewerten.32 Der Grund
des Wechsels liegt nach Angaben der Deutsche Post AG nicht darin die Ratingnote zu verbessern, denn diese ist bei beiden Agenturen bei BBB+, sondern
liege an »kommerziellen Gründen«.33 Nur kurze Zeit später wurde bekannt, dass
23 Vgl. Everling/Trieu in Büschgen/Everling, 95, 98; vgl. Jäckle/Ackermann in Büschgen/Everling, 385, 389.
24 Wie z. B. die Bewertung von Lebensversicherungsunternehmen, oder Mittelstandsunternehmen.
25 Everling/Trieu in Büschgen/Everling, 95, 98; Vetter, WM 2004, 1701, 1703; vgl. Habersack,
ZHR 169 (2005), 185, 187.
26 Näheres zur ESMA ziehe Teil 3, § 1, A.
27 Eine Auflistung der international und national registrierten Ratingagenturen findet sich auf
http://www.esma.europa.eu/page/List-registered-and-certified-CRAs, zuletzt besucht am
23. 11. 2013.
28 Ob es sich dabei tatsächlich um komplett »unabhängige« Ratings handelt, siehe Teil 1 § 1 D.
I.
29 abrufbar unter : www.egan-jones.com.
30 Haar, NZG 2010, 1281, 1282; Listokin/Taibleson, 27 Yale J. on Reg. 2010, 91, 100; http://
www.handelsblatt.com/unternehmen/handel-dienstleister/keine-geldgeber-europaeischeratingagentur-vor-dem-aus/6512712.html, zuletzt besucht am 09. 01. 2013.
31 Financial Times Deutschland, vom 22. 11. 2012, S. 1.
30
auch Heidelberg Cement seine Vertragsbeziehungen zu S& P auflöst.34 Nähere
Gründe hierzu wurden ebenfalls nicht bekannt gegeben.35 Die Geschäftsbeziehungen zu den Konkurrenten Moody’s und Fitch werden jedoch weiter Aufrecht
erhalten.36
Die Eintrittsbarrieren für neue Ratingagenturen sind durch das Zusammenspiel mehrerer Faktoren hoch. Der Eintritt in den Markt wird insbesondere
durch den sog. Track Record erschwert.37 Aus diesem ergibt sich, ob die Agentur
mit ihren Ratings über einen längeren Zeitraum richtig lag.38 Kleinere und
neuere Ratingagenturen haben mangels eines solchen Track Records einen erheblichen Reputations- und Vertrauensnachteil im Vergleich zu den Big Three.
Als zusätzliches Wettbewerbshindernis kommt hinzu, dass sich Ratingagenturen sowohl in den USA als auch in Europa registrieren39 lassen müssen, wenn sie
am Ratingmarkt konkurrieren möchten. In der EU ist seit Ende 2009 eine Registrierung nach den Art. 14 ff. EU-Ratingverordnung durch Antrag an die
ESMA erforderlich. In den USA gibt es eine ähnliche Registrierung bereits seit
1975, um als sog. NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization) anerkannt zu werden. Der NRSRO Status bestätigte bis zum Inkrafttreten
des Rating Agency Act im Jahre 2006, dass die Ratingagentur auf nationaler
Ebene von den überwiegenden Nutzern von Ratings als zuverlässig und vertrauenswürdig angesehen werden.40 Seit dem Credit Rating Agency Act kann
eine Ratingagentur sich freiwillig bei der SEC (Securities Exchange Commission) im Wege eines formellen Anerkennungsverfahrens registrieren lassen.41
Rechtsfolge des NRSRO Status sind bestimmte Regulierungserleichterungen für
Nutzer von Ratings, wie z. B. Emittenten.42 Letztendlich konkurrieren auf dem
Ratingmarkt in der Regel NRSROs untereinander sowie die in der EU registrierten Agenturen.
34 http://www.handelsblatt.com/unternehmen/handel-dienstleister/ratingagentur-heidelbergcement-verzichtet-auf-sundp-dienste/7424332.html, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
37 Blaurock, ZGR 2007, 603, 607; Deipenbrock, WM 2005, 261, 262; Leker/Botterweck in
Büschgen/Everling, 589, 598; Niedostadek, Rn. 194.
38 Deipenbrock, WM 2005, 261, 262; Möllers/Wecker, ZRP 2012, 106, 106.
39 Zur Registrierung in Europa und in den USA siehe Teil 2 § 3 A. IV und Teil 8 § 1.
40 CESR/08 – 277, S. 10.
41 CESR/08 – 277, S. 10.
42 Ausführlich siehe dazu Teil 8 § 2.
Die Ratingagenturen
III.
31
Diskussion um die »Europäische Ratingagentur«
Bereits zu Beginn der 90er gab es erste Gespräche über die Gründung einer
»europäischen Ratingagentur«.43 Das damals noch hauptsächlich von der
Deutsche Bank AG geförderte Vorhaben kam jedoch über die Gründung einer
Projektgesellschaft nicht hinaus.44 Erneute Diskussionen gab es im Jahre 2004,
bei denen der BDI (Bundesverband Deutscher Industrie) ausdrücklich die
Etablierung einer europäischen Ratingagentur empfahl.45 Aktuelle Diskussionen
in Bezug auf diese Thematik laufen wieder seit 2011, sind aber im Frühjahr 2013
endgültig gescheitert.46 Der Anstoß kam diesmal von Markus Krall, einem früheren Partner der Strategieberatung Roland Berger.47 Ursache sind die potentiellen Interessenkonflikte, die den Big Three hauptsächlich vorgeworfen werden. Hier wollte die europäische Ratingagentur ansetzen, um so erhebliche
Marktanteile zu gewinnen.48 Letztendlich ließ sich das Projekt nicht finanzieren;
es fehlte an Unterstützung seitens der Investoren und Emittenten.49 Erwähnenswert ist die Idee dennoch. An dem erneut gescheiterten Projekt wird
deutlich, dass der Ratingmarkt auf Vertrauen in das Produkt »Rating« basiert
und die Vermeidung von Interessenkonflikten durch das System des zahlenden
Emittenten nicht im Vordergrund der Investoren und auch Emittenten steht.
Die Idee hinter der Gründung einer »europäischen Ratingagentur« basierte
auf drei Pfeilern: Ein Mindestkapital von ursprünglich 300 Millionen E50 sollte
aufgebracht werden; Investoren zahlen das Rating und die Agentur soll als
Stiftung gegründet werden.51 Die Unabhängigkeit und die Vermeidung von Interessenkonflikten wären durch das Issuer-Pay Modell gewährleistet gewesen,52
sodass die Agentur insbesondere unabhängig von Banken hätte agieren können53. In einer Stiftung sollte das Geld der Investoren verwaltet werden.54 Die
Rechts- und Handlungsfähigkeit wäre durch die Gründung einer GmbH unter
43 Siehe dazu Däubler, NJW 2003, 1096, 1096; Ebenroth/Daum, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5,
1, 3.
44 Habersack, ZHR 169 (2005), 185, 187; vgl. Däubler, NJW 2003, 1096, 1097; vgl. Breuer, WM
1991, 1109, 1109.
45 Redaktion, EuZW 2004, 198, 198.
46 Handelsblatt vom 30. 04. 2013, S. 28 f.; Börsen-Zeitung vom 17. 03. 2011, S. 5.
47 Financial Times Deutschland vom 23. 11. 2012, S. 17; Handelsblatt vom 27. 04. 2012.
48 Redaktion, EuZW 2004, 198, 198.
49 Handelsblatt vom 30. 04. 2013, S. 28 f.
50 Mittlerweile wird das Startkapital voraussichtlich knapp unter 150 Mio. Euroliegen.
51 Financial Times Deutschland vom 23. 11. 2012, S. 17.
52 Gerke, Stellungnahme zum Ausführungsgesetz zur EU-Ratingverordnung, S. 3; Handelsblatt
vom 27. April 2012.
53 http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/0,1518,821749,00.html, zuletzt besucht am
23. 11. 2013.
54 http://mobil.boerse-online.de/maerkte/nachrichten/meldungen/:Konkurrenz-fuer-S%26P–
Roland-Berger-will-EU-Ratingagentur-retten/637092.html, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
32
dem Dach der Stiftung erfolgt, die dann wiederum eine Kapitalgesellschaft
halten sollte, die die Ratings durchführt.55 Die Abgabe von Länder-, Banken- und
Unternehmensratings hätte zu Beginn im Vordergrund der Ratingtätigkeit gestanden.56 Bereits Mitte 2012 war fraglich, inwieweit das ursprüngliche Konzept
aus Finanzierungsgründen zu halten gewesen wäre.57 Besonders problematisch
erwies sich einerseits der Non-Profit Ansatz des Stiftungsmodells.58 Andererseits fehlten finanzierungsbereite Investoren, sodass die Finanzierung wie bei
den Big Three über die Emittenten erfolgt wäre.59 Damit war nicht nur ein
Hauptauswahlkriterium, die europäische Ratingagentur zu beauftragen, verloren gegangen, die Agentur hat auch an Glaubwürdigkeit verloren.60 Unter anderem waren Vorwürfe zu hören, dass die Finanzierung durch Investoren ebenso
kritisch sei wie die durch Emittenten.61 Auch bei den Länderratings sei die Nähe
der europäischen Ratingagentur zur Politik eine Konstellation, die Interessenkonflikte auslösen könne.62 Eine politisch orientierte, neue Ratingagentur würde
von den Marktteilnehmern auf Grund der potentiellen Interessenkonflikte63 und
möglichen Gefälligkeitsratings Staaten gegenüber wenig Beachtung finden. Die
laute Kritik und die Finanzierungs- sowie Konzeptionsschwierigkeiten haben
nun letztendlich das ursprünglich ambitionierte Projekt zu einem vorzeitigen
Ende gebracht.
B.
Ratingagentur als juristische Person
I.
Rechtsrahmen
Mit der EU-Ratingverordnung wurden erstmals die für eine Ratingtätigkeit
wesentlichen Begrifflichkeiten legaldefiniert. Dabei sind die Definitionen der
Ratingagentur und des Ratinganalysten von besonderer Bedeutung für diese
Arbeit. Eine Ratingagentur ist in Art. 3 Abs. 1 lit. b EU-Ratingverordnung als
»eine Rechtspersönlichkeit, deren Tätigkeit die gewerbsmäßige Abgabe von
Ratings umfasst«, definiert. Ein Ratinganalyst ist nach Art. 3 Abs. 1 lit. d EU55 http://mobil.boerse-online.de/maerkte/nachrichten/meldungen/:Konkurrenz-fuer-S%26P–
Roland-Berger-will-EU-Ratingagentur-retten/637092.html, zuletzt besucht am 23. 11. 2013;
SDA, Basisdienst – Deutsch vom 10. 08. 2011, abrufbar unter LexisNexisWirtschaft, zuletzt
besucht am 18. 09. 2012.
56 Möllers/Wecker, ZRP 2012, 106, 108.
59 Handelsblatt vom 27. 04. 2012.
60 2011/0361 (COD), S. 13; Oechsler, ZRP 2011, 191, 191.
61 Vgl. Bächstädt, KRP 2010, 23, 25; vgl. Bremer, NZG 2011, 1181, 1181.
62 Dies erkannte auch die Europäische Kommission, siehe 2011/0361 (COD), S. 13.
63 Ausführlich zu den Interessenkonflikten von Ratingagenturen im Allgemeinen siehe Teil 1 D.
Die Ratingagenturen
33
Ratingverordnung »eine Person, die für die Abgabe eines Ratings notwendigen
Analysen durchführt«. Art. 7 und Art. 8 EU-Ratingverordnung konkretisieren
die Pflichten des Ratinganalysten und der Ratingagentur für das Rating.64
Für den Beruf des Ratinganalysten gibt es keine staatlich anerkannte Ausbildung. Jeder, der die Anforderungen des Art. 7 EU-Ratingverordnung erfüllt,
kann als Ratinganalyst tätig sein. Der Bundesverband der Ratinganalysten und
Ratingadvisor e.V. (BdRA) verfolgt das Ziel, den Berufsstand des Ratinganalysten zu fördern, indem unter anderem eine Ausbildung entwickelt wird.65 Es gibt
mittlerweile einige wenige Möglichkeiten eine Ausbildung zum Ratingadvisor,
Ratinganalysten oder Certified Rating Analyst sowie Certified Rating Advisor zu
absolvieren.66 Der BdRA hat zum Beispiel eine Berufs- und Prüfungsordnung
erlassen sowie Grundsätze der Unternehmens- und Nachhaltigkeitsratings
aufgestellt. Diese Regelwerke sind weder rechtlich verbindlich noch für die
Mitglieder der BdRA verpflichtend67. Die Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) hat für ihre Mitglieder einen Verhaltenskodex erlassen, in dem unter anderem die Punkte Unabhängigkeit, Interessenkonflikte, Objektivität und Integrität sowie Kompetenz geregelt sind.68 Der
DVFA können laut Satzung auch Ratinganalysten beitreten.69 Für diese gelten die
vom DVFA-Committee Rating Standards erlassenen Rating Standards und Validierungsstandards der DVFA.70 Von den internationalen Ratingagenturen ist
eine Umsetzung nationaler berufsverbändischer Regelwerke nicht gegeben.
Auch fehlt es an einer staatlichen Ausbildung oder Zertifizierung, leider auch
nach In-Kraft-Treten der EU-Ratingverordnung.
II.
Rechtsform
Die Big Three haben ihren Hauptsitz in den USA und agieren im europäischen
Raum durch Tochterunternehmen und Niederlassungen. Moody’s Investors Inc.
gehört neben Moody’s Analytics Inc. zu dessen Muttergesellschaft Moody’s
64 Teil 2 § 3 zu den Anforderungen an die Ratingagentur.
65 Zu den Zielen des BdRA siehe http://bdra.de/hallo-welt/, zuletzt besuchtam09. 01. 2013.
66 Siehe dazu ausführlich Teil N, Aus- und Weiterbildung zum Rating Advisor in Achleitner/
Everling, 828 ff.
67 In der Satzung ist eine solche Verpflichtung nicht normiert, siehe http://bdra.de/satzung/,
zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
68 DVFA-Verhaltenskodex, abrufbar unter :http://www.dvfa.de/files/mitgliedschaft/dvfakodex/application/pdf/dvfa_verhaltenskodex.pdf, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
69 http://www.dvfa.de/mitgliedschaft/dvfa-satzung/dok/35378.php, zuletzt besucht am 23. 11.
2013.
70 DVFA-Rating Standards und DVFA-Validierungsstandards, abrufbar unter : http://
www.dvfa.de/files/die_dvfa/kommissionen/rating/application/pdf/rating_standards_2006.
pdf, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
34
Corporation, die an der NYSE gelistet ist71. In Deutschland agiert Moody’s
Investors Inc. durch die Moody’s Deutschland GmbH mit Sitz in Frankfurt. S& P
entstand im Jahre 1941 aus dem Zusammenschluss von Poor’s Publishing
Company und dem Standard Statistics Bureau72 und ist eine Tochtergesellschaft
der McGraw-Hill Companies Inc.73 McGraw Hill ist eine Aktiengesellschaft,
gelistet im S& P 500. Fitch wurde als Fitch Publishing Company 1913 gegründet.74 In Deutschland ist S& P durch die S& P Credit Market Services Europe Ltd.
tätig, die ihren Hauptsitz in London hat und in Frankfurt eine Niederlassung
betreibt.75 Fitch ist mit jeweils 50 % im Besitz der französischen Holding Fimalac
SA, mit Sitz in Paris und der amerikanischen Mediengruppe Hearst Corporation.76 In Deutschland ist Fitch durch die Fitch Deutschland GmbH tätig.77
Im Vergleich zu den USA, wo John Moody bereits zu Beginn des 19. Jahrhunderts das erste Rating veröffentlichte, entstand in Deutschland ein Markt für
Ratingtätigkeiten relativ spät. Moody’s eröffnete Ende 1991 die erste Niederlassung in Deutschland, danach folgten 1992 S& P und 1994 Fitch .78 Dies lässt
sich aus der relativ jungen Historie von Ratings auf den deutschen Kapitalmärkten erklären. Bis Mitte der 90er Jahre war ein Rating für die nationalen
Finanzmärkte kaum von Relevanz.79 Lediglich ca. 12 deutsche Großunternehmen ließen sich bis in die 80er Jahre durch ein Rating bewerten.80 Durch die
zunehmende Globalisierung, den komplexeren Finanzprodukten und der
immer intensiveren Verzahnung der internationalen Märkte hat das Rating als
einheitliches Vergleichsmedium an Bedeutung gewonnen.81 Mittlerweile besitzen alle im DAX 30 der Frankfurter Wertpapierbörse gelisteten Unternehmen ein
Rating.82 Fast 90 % der Blue-Ship Unternehmen83 greifen dabei auf Ratings der
Big Three zurück.84
71 Vgl. http://www.faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zinsen/ratingagenturen-standard-poors-warnt-moody-s-vor-eu-regulierung-11858498.html, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
72 http://www.standardandpoors.com/about-sp/timeline/en/us/, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
73 Abrufbar unter : www.standardandpoors.com.
74 http://www.standardandpoors.com/about-sp/timeline/en/us/, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
75 abrufbar unter : www.esma.europa.eu.
76 http://www.faz.net/aktuell/finanzen/anleihen-zinsen/ratingagenturen-standard-poor-swarnt-moody-s-vor-eu-regulierung-11858498.html, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
77 abrufbar unter : www.esma.eu.
78 Von Schweinitz, S. 5.
79 Ebenroth/Daum, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, 1, 2.
80 Witte/Hrubesch, ZIP 2004, 1346, 1347.
81 Vgl. Ebenroth/Daum, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, 1, 4; vgl. Everling/Trieu in Büschgen/
Everling, S. 103.
82 Obwohl ein Rating kein Erfordernis nach der Börsenordnung der FrankfurterWertpapierbörse darstellt, geht die Deutsche Börse AG davon aus, dass alle im DAX gelisteten Unternehmen ein Rating besitzen, siehe E-Mail von Herrn AlexKlemens, vom 23. 11. 2012.
83 Blue-Ship Emittenten sind solche Unternehmen, deren Aktien stark an der Börsegehandelt
werden, wie zum Beispiel im DAX 30 Segment der Frankfurter Wertpapierbörse.
Die Ratingagenturen
C.
Finanzierung
I.
Einnahmen aus Ratingverträgen mit Emittenten
35
Haupteinnahmequelle der Agenturen ist er Erhalt von Emittenten-Gebühren zur
Erstellung eines Ratings und dessen jährlicher Überwachung und Aktualisierung.85 Die Höhe der Gebühr hängt von der Art des zu beurteilenden Finanzinstruments und dem anfallenden Arbeitsaufwand ab.86 Oftmals wird ein bestimmter Prozentsatz vom Emissionsvolumen festgelegt, der bei einem Erstrating zwischen 0,01 % und 0,03 % liegt.87 In Summen ausgedrückt, betragen
Ratings für langfristige Verbindlichkeiten im Rahmen eines Erstratings bei
Moody’s zwischen 30.000 E und 250.000 E und bei S& P zwischen 40.000 E und
80.000 E.88 Mittlerweile erwirtschaften die Big Three ca. 80 bis 90 % ihrer Erträge durch Gebühren der Emittenten.89 Weniger als 10 % der Einkünfte werden
von den Abonnenten der Ratings90 und der Erbringung von weiteren Nebendienstleistungen, wie z. B. Ratingadvisory, erzielt.
Die Gebühren, die eine Ratingagentur erhebt, sind nach den Anforderungen
des Anhang I Abschnitt E Teil II Nummer 2 EU-Ratingverordnung jährlich zu
veröffentlichen. Unter anderem ist eine Liste der Gebühren zu veröffentlichen,
die den einzelnen Kunden für individuelle Ratings und Nebendienstleistungen
in Rechnung gestellt wurde. Zudem ist die Preispolitik samt Gebührenstruktur
und der Preiskriterien für Ratings bestimmter Anlageklassen sowie eine Liste
der Kunden, die einen in der Norm vorgegebenen bestimmten Beitrag zur
Wachstumsrate der Umsätze lieferten, offen zu legen.
II.
Erbringung von Ratingadvisory
Ratingagenturen bieten oft neben der eigentlichen Ratingdienstleistung sog.
Ratingadvisory an. Dies umfasst alle beratenden und begleitenden Dienstleistungen für das Unternehmen im Zusammenhang mit der qualifizierten Vorbereitung des Ratingprozesses, der Interpretation und Nachbereitung des Ratings.91 Damit hat Ratingadvisory die Optimierung des Nutzens durch das Ra84
85
86
87
88
89
Siehe Financial Times Deutschland, vom 22. 11. 2012, S. 1.
Bächstädt, KRP 2010, 23, 23.
Breuer, WM 1991, 1109, 1109; Partnoy, USD, Research Paper No. 07 – 46, S. 69.
Laut Ebenroth/Daum, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, 1, 7; Fn. 105 liegt dieser Wert bei 0,2 %.
Von Schweinitz, S. 54.
Bächstädt, KRP 2010, 23, 24; Partnoy, USD, Research Paper No. 07 – 46, S. 62; Rodriguez in
Niskanen, 218, 220.
90 Kübler in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 1996, 115, 121.
91 Palm in Achleitner/Everling, 45, 45; Wambach/Kirchmer, BB 2002, 400, 404.
36
ting zum Ziel.92 Der Ratingadvisor analysiert die Faktenlage, erkennt Probleme,
stellt positive Sachverhalte sowie Problembehebungsmaßnahmen dar und bereitet die Geschäftsleitung auf die Gespräche mit den Ratingadvisorn vor.93 Um
die Unabhängigkeit der Ratingerstellung zu wahren, wird Ratingadvisory in der
Regel durch die Schwesterunternehmen94 der Big Three erbracht, wie z. B.
Moody’s Analytics und Fitch Solutions.
Das Erstellen von Marktprognosen, Preisanalysen und ähnlichen Nebendienstleistungen wird weiterhin von den Ratingagenturen selbst angeboten und
ist gem. Anhang I, Abschnitt B Abs. 4 EU-Ratingverordnung grundsätzlich gestattet.95 Voraussetzung der Erbringung von Nebendienstleistungen ist, dass die
Unabhängigkeit und Integrität der Ratingtätigkeit nicht beeinträchtigt wird.96
Um dies sicherzustellen, ist bereits bei der Registrierung ein Verzeichnis der
Nebendienstleistungen einzureichen97 und später ist die konkret erbrachte Nebendienstleistung in dem Abschlussbericht der Agentur offen zu legen.98 Damit
soll sich der Anleger selbst ein Bild über die erbrachten Nebendienstleistungen
und damit verbundenen Interessenkonflikten machen können.
Ausdrücklich nicht gestattet ist die Erbringung von Beratungsleistungen99 für
das bewertete Unternehmen oder einen verbundenen Dritten.100 Insbesondere
ist die Empfehlung oder Aussprache von Vorschlägen hinsichtlich der Ausgestaltung strukturierter Finanzinstrumente untersagt.101 Vor der Weltfinanzkrise
wurden oftmals im Bereich komplexer Finanzinstrumente im Rahmen von
»Rating Risk Assessments« entgeltliche Beratungsdienstleistungen hinsichtlich
der Ausgestaltung der Emission für die Emittenten angeboten, damit die Tranchen ein bestimmtes Rating gerade noch erfüllen konnten.102 Dies führte dazu,
dass viele strukturierte Finanzprodukte lediglich die Mindestvoraussetzungen
des Ratings erfüllten, jedoch keine Puffer für sich eventuell verändernde Rah-
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
Palm in Achleitner/Everling, 45, 48; Wambach/Kirchmer, BB 2002, 400, 404.
Trost/Sattler in Achleitner/Everling, 351, 354.
Schwesterunternehmen gehören demselben Mutterkonzern an, vgl. § 7 Abs. 7 S. 2 KWG.
Ebenso der 6. Erwägungsgrund der EU-Ratingverordnung.
Anhang I, Abschnitt B Abs. 4 EU-Ratingverordnung; Erwägungsgrund 6 und 22 EU-Ratingverordnung.
Anhang I, Abschnitt E I, Zf. 2 EU-Ratingverordnung.
Anhang I, Abschnitt B Abs. 4 der EU-Ratingverordnung.
Die von Moody’s Analytics angebotenen Beratungsleistungen sind abrufbar unter : http://
www.moodys.com/productandsolutions/product-type/advisory-services/-/006001/429496
7254/4294967256/pr, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
Anhang I, Abschnitt B Abs. 4 EU-Ratingverordnung; Erwägungsgrund 22 EU-Ratingverordnung.
Erwägungsgrund 22 EU-Ratingverordnung.
Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 18; vgl. Möllers/Wecker, ZRP 2012,
106, 106.
Die Ratingagenturen
37
menbedingungen hatten.103 Besonders verheerend erwiesen sich in der Finanzkrise sogenannte strukturierte Finanzprodukte wie (Credit Default Swaps)
CDS.104 Obwohl diese besonders gefährlich und risikoreich sind, wurden sie von
den Ratingagenturen mit Bestnoten für die höchste Ausfallsicherheit geratet.105
Erhebliche Risiken dieser Finanzinstrumente wurden damit unterbewertet, da
risikoreiche Produkte Bestnoten erhielten.
Ferner richten sich einige Dienstleistungen an Dritte, d. h. Unternehmen und
Personen die keine Ratings in Auftrag gegeben haben. Moody’s Analytics bietet
beispielsweise Schulungen und Fortbildungen zu diversen finanzwirtschaftlichen Themen an.106 Solche Dienstleistungen spielen für die vorliegende Arbeit
keine Rolle und sind der Vollständigkeit halber genannt.
III.
Abonnementverträge mit Investoren
Haupteinnahmequelle der Big Three war bis zu Beginn der 70er Jahre der Verkauf von Ratings an interessierte Marktteilnehmer, sog. Ratingpublikationen.107
Durch die Einführung des Investor-Pay-Models hat sich diese Einnahmequelle
erheblich verringert. Dennoch finanzieren sich die Ratingagenturen auch weiterhin über Abonnentenverträge.108
Daneben ist es mittlerweile üblich geworden, dass zumindest die Big Three
die Ratingnote wichtiger Emittenten kostenfrei mittels der verfügbaren Onlineund/oder Print-Medien zur Verfügung stellen.109 Dazu gibt es in der Regel kurze
Zusammenfassungen, die die wichtigsten Eckdaten wiedergeben. Um einen
Zugang zu dem detaillierten Rating Report zu erhalten, ist ein Abonnement
erforderlich.110 Die kurzen Zusammenfassungen dienen dazu, das Interesse des
Lesers zu wecken, sodass der Investor das Rating abonniert. Die Zahl der
Abonnenten spiegelt das Vertrauen der Investoren in das Rating wieder. Umso
höher beides ist, desto besser ist die Chance der Agentur, einen Auftrag durch
103 Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 18; vgl. Möllers/Wecker, ZRP 2012,
106, 106.
106 Eine Liste der aktuellen Veranstaltungen sind abrufbar unter : http://www.moodys.com/
newsandevents/events_/4294965860/4294965863/0/StartDate/1/0/0/0/elv?lang=de& cy=g
er, zuletzt besucht am: 23. 11. 2013.
107 Bächstädt, KRP 2010, 23, 24; Cantor/Packer, FRBNY Quarterly Review, Summer/Fall 1994,
1, 4; vgl. Möllers/Wecker, ZRP 2012, 106, 106; Partnoy, USD,Research Paper No. 07 – 46,
S. 62.
108 Zur Rechtsnatur der Abonnentenverträge siehe Teil 5 § 1 B.
109 Ebenroth/Daum, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, 1, 3; SEC Report on the Role andFunction
of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets, S. 22.
110 SEC Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the
Securities Markets, S. 22.
38
einen Emittenten zu erhalten. Dies kann zu einer ungleichen Verteilung von
Informationen auf dem Kapitalmarkt führen.111 Zwar werden dennoch Informationsasymmetrien verringert, jedoch in ungleichen Verhältnissen.112
D.
Interessenkonflikte
Auf Grund der Finanzierungsstruktur der Ratingagenturen sowie des starken
Vertrauens der Finanzmärkte in die erstellten Ratings müssen sich die Agenturen häufig dem Vorwurf bestehender oder potentieller Interessenkonflikte
stellen. Im Folgenden werden Interessenkonflikte des Issuer-Pay Models im
Vergleich zum Investor-Pay Model [I.], der persönlichen Beziehung zwischen
Analyst und Emittent [II.], der Vergütungsstruktur der Ratinganalysten [III.],
der Beratung der Agenturen bei der Strukturierung von Finanzprodukten [IV.]
sowie der Beteiligungsverhältnisse an dem Emittenten und der Gesellschafterstruktur der Ratingagentur [V.] dargestellt.
I.
Issuer-Pay-Model versus Investor-Pay-Model
Als häufigste Ursache von möglichen Interessenkonflikten wird das Issuer-PayModel genannt.113 Dabei wird dem Emittenten vorgeworfen, sein Interesse an
einem möglichst positiven Rating durch das Bezahlmodell auszunutzen. Das zur
Vermeidung eines solchen Konflikts viel favorisierte Investor-Pay-Model ist auf
Grund der damit ebenfalls einhergehenden potentiellen Interessenkonflikten
jedoch ebenfalls kritisch zu beurteilen.114 Um die Vor- und Nachteile beider
Modelle darstellen zu können, soll zunächst auf die früher herrschend vertretene
Reputational Capital Theorie [1.] eingegangen werden, um sodann die Interessen des Investors [2.] zu begutachten.
111 Zu der insiderrechtlichen Beurteilung siehe Teil 2 § 3 C. II.
112 Vgl. SEC Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the
Securities Markets, S. 22; vgl. CESR/05 – 139b, S. 31; vgl. Rousseau, 51 McGill L. J. 2006, 617,
630.
113 Coffee, Ratings Reform, S. 30 f.; Devine, 16 Fordham J. Corp. & Fin. L. 2011, 177, 188; Göres
in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 16; Partnoy, USD, Research Paper No. 07 –
46, S. 60; http://www.nytimes.com/2009/06/05/business/economy/05place.html?_r=0, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
114 So auch Bächstädt, KRP 2010, 23, 25 und Bremer, NZG 2011, 1181, 1181.
Die Ratingagenturen
39
1.
Reputational Capital Theorie
Empirische Studien haben belegt, dass aus dem Issuer-Pay-Model gerade kein –
wie so oft – befürchtetes »Gefälligkeitsrating« resultiere.115 Die Gefahr eines
unangemessen guten Ratings sei auf Grund der Inanspruchnahme und der
Notwendigkeit des Investorenvertrauens in die Agentur stark eingeschränkt.
Hauptannahme der Reputational Capital Theory ist, dass sich die Ratingagentur
durch die Veröffentlichung unangemessen guter Ratings selbst der Gefahr
aussetze, ihre gute Reputation und den Track Record zu verlieren.116 Die Reputation und das Vertrauen der Marktteilnehmer werden als Hauptkapital zur
Kundengewinnung angesehen.117 Gerade der Wettbewerb zwischen den Big
Three ist stark, sodass eine gute Reputation zur Abgrenzung der Konkurrenten
essentiell ist.118 Dies sei der Hauptantrieb für die Agenturen, Ratings mit hoher
Qualität zu erstellen.119 Damit könnte der Emittent als zahlender Kunde zwar
einen potentiellen Druck auf die Ratingagentur ausüben, jedoch sei dessen
Macht, Gefälligkeitsratings zu erhalten, durch die Notwendigkeit der Ratingagentur, eine vertrauenswürdige Reputation zu wahren, stark eingegrenzt und
somit fast unbeachtlich.
2.
Interessenlage des Investors
Noch bis in die 70er Jahre wurde das Investor-Pay-Model von den Agenturen
betrieben und dann von dem Issuer-Pay Modell abgelöst.120 Dieser Wandel des
Bezahlmodells führte nach der Reputational Capital Theorie zu keiner gravierenden Verschärfung von Interessenkonflikten und Fehlratings,121 denn auch das
Investor-Pay-Model unterliegt potentiellen Interessenkonflikten.
Ein Privatanleger wird in den seltensten Fällen die enormen Kosten eines
Ratings aufbringen können. Somit richtet sich das Investorenzahlmodell nur an
professionelle Anleger, wie zum Beispiel Hedge Funds.122 Je nachdem, ob dieser
auf der Käufer- oder Verkäuferseite steht, richten sich auch seine Interessen.
Möchte der Investor das Finanzprodukt verkaufen, wird er Interesse an einer
115 Stellungnahme von DAI, BDI und VDT, 2021, S. 2.
116 Husisian, 75 Cornell L. Rev. 1990, 411, 426.
117 Devine, 16 Fordham J. Corp. & Fin. L. 2011, 177, 195; Hunt, Colum. Bus. L. Rev. 2009, 109,
113.
118 Husisian, 75 Cornell L. Rev. 1990, 411, 426.
119 Hunt, Colum. Bus. L. Rev. 2009, 109, 113.
120 Kübler in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 1996, 115, 118; Möl-lers/Wecker, ZRP
2012, 106, 106; Partnoy, USD, Research Paper No. 07 – 46, S. 62; Sullivan, 94 Minn L.
Rev. 2010, 2136, 2142.
121 Ähnlich: Stellungnahme von DAI, BDI und VDT, 2021, S. 2.
122 Egan-Jones Rating Company bietet Bonitätsbewertungen lediglich professionellen Investoren an, die nicht über die Abonnenten hinaus veröffentlicht werden.
40
guten Ratingnote für die von ihm bereits erworbenen Finanzprodukte haben.123
In der Regel hält ein professioneller Investor (insb. Spekulanten) die Finanzprodukte nicht bis zu deren Fälligkeit, sondern verkauft vorher, sodass bereits
im Zeitpunkt seiner Investitionsentscheidung ein Interesse an einem möglichst
guten und stabilen Rating besteht.124 Investoren, die hingegen beabsichtigen, das
Finanzprodukt bis zu seiner Fälligkeit zu halten, haben ein Interesse an einem
schlechten Rating, weil sie dann für Anleihen und Kredite der Emittenten höhere
Zinsen verlangen können.125
Darüber hinaus hätte ein Investor im Falle des Investor-Pay-Models die
Möglichkeit den Zugang von Unternehmen an den internationalen Finanzmärkten zu lenken. Wäre ein Investor nicht bereit, für ein Rating eines bestimmten Unternehmens zu bezahlen, bliebe diesem der Zugang zum Kapitalmarkt versperrt.126 Insbesondere international kleinere und unbekannte Unternehmen oder Unternehmen aus kleineren Branchen und Segmenten sowie
Börsensegmenten mit geringer Marktliquidität wären gefährdet, von (potentiellen) Investoren kein Rating zu erhalten.127 Im Umkehrschluss müssten diese
benachteiligten Unternehmen ggf. höhere Kosten aufbringen, um ein Rating
einer etablierten Ratingagentur zu erhalten.
Abgesehen, von den dem Investor-Pay-Model immanenten Spannungsfeldern, stellt sich die rechtliche Frage, auf welcher Basis die Ratingagentur Zugang
zu unternehmensinternen Informationen bei einem Investor-Pay-Model
hätte.128 Mangels eines Ratingvertrages wird der Emittent zurückhaltend Informationen weitergeben, da die Agentur nicht auf dessen Interessenseite steht.
Es wird zwar davon auszugehen sein, dass eine Vertraulichkeitsvereinbarung
auch ohne Ratingvertrag abgeschlossen werden würde; jedoch wäre der Emittent
in einer Drucksituation, unternehmenssensitive Daten an einen Dritten zu
geben, zu dem er möglicherweise kein Vertrauen hat. Denn oftmals muss zwischen dem Management und Ratinganalysten eine Vertrauensbasis geschaffen
werden, damit der Emittent die jeweilige Agentur beauftragt. Eine rechtliche
Pflicht zur Weitergabe besteht nicht. Damit wäre das vom Investor gezahlte
Rating weniger informativ als das von dem Emittenten gezahlte. Außerdem
hätten wenige finanzstarke Investoren die Macht, zu bestimmen, welcher
Emittent oder welches Finanzprodukt ein Rating erhält. Hätte der zahlende
Investor diesen Prozess in der Hand, würde dies eine erhebliche Benachteiligung
des Emittenten begründen, welche einer Zwangslage ähnelt und letztendlich den
123
124
125
126
127
128
Bächstädt, KRP 2010, 23, 25; Stellungnahme DAI, BDI, VDT, 2012, S. 6.
Siehe hierzu ausführlich Teil 2 § 3 C. II.
Die Ratingagenturen
41
Ratingagenturen derart zu Gute kommen kann, dass sie die Preise der Ratings
erheblich erhöhen könnten.
Damit kann dem Anleger nicht per se ein Interesse an einer objektiven Ratingerstellung unterstellt werden. Dies ist ein Interesse des Kapitalmarktes
insgesamt, aber nicht des einzelnen Anlegers, wenn dieser das Rating zahlt.
Hieraus wird ersichtlich, dass der Finanzierer des Ratings immer eigene Interessen verfolgt und dies für die Ratingagentur zu Interessenkonflikten führen
kann, sowie die anderen Marktteilnehmer in eine benachteiligte Position versetzt. Es sollte daher nicht darum gehen, das Bezahlmodell zu ändern, sondern
darum, das Management von Interessenkonflikten zu optimieren.129
II.
Beratung der Ratingagenturen bei der Strukturierung von
Finanzprodukten
Als zweithäufigste Ursache von Interessenkonflikten werden die Beratung der
Ratingagenturen bei der Strukturierung von Finanzprodukten und die anschließende Bewertung genannt.130 Dies würde dazu führen, dass die Ratingagenturen keine objektive Ratingerstellung gewähren könnten.131 Hinzu kommt,
dass die Investmentbanken dieser Dynamik beisteuern, indem sie Finanzprodukte nur aus der Motivation heraus strukturieren, ein hohes Rating dafür zu
erhalten.132 Dabei würden die Investmentbanken sog. Rating Shopping betreiben, d. h. die Agentur letztendlich beauftragen, die bereit ist, das beste Rating zu
erstellen.133 Ein erhöhter Wettbewerb unter den Agenturen darf nicht dazu
führen, dass das Rating Shopping gefördert wird und so niedrigere Ratingstandards üblich werden.134
Um solche Abhängigkeiten zu verhindern, sind mittlerweile Beratungsdienstleistungen bei strukturierten Finanzprodukten untersagt. In der Praxis
wird dies oft durch das Schwesterunternehmen der Ratingagentur durchgeführt,
sodass der Konflikt auf die Ebene des Konzerns verschoben wird. Zur Prävention
sind sog. Chinese135 Walls unerlässlich. Dazu lassen sich jedoch keine speziellen
129 So auch Stellungnahme DIHK, 2011, S. 13.
130 Devine, 16 Fordham J. Corp. & Fin. L. 2011, 177, 188; Gerke, Stellungnahme zum Ausführungsgesetz zur EU-Ratingverordnung, S. 2; LarosiÀre-Bericht, vom 25. 09. 2009, S. 10;
Partnoy, USD, Research Paper No. 07 – 46, S. 60 und 73.
131 Devine, 16 Fordham J. Corp. & Fin. L. 2011, 177, 188.
132 Devine, 16 Fordham J. Corp. & Fin. L. 2011, 177, 189.
133 Zu der Ratingmethode bei strukturierten Finanzprodukten siehe ausführlich Partnoy, USD,
Research Paper No. 07 – 46, S. 73 ff.
134 http://dipbt.bundestag.de/dip21/btd/17/076/1707638.pdf, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
135 Sog. Chinese Walls dienen dazu, den Austausch von sensiblen Informationen zwischen den
unterschiedlichen Abteilungen und Personen in einem Unternehmen zu verhindern. In der
42
Regelungen in der EU-Ratingverordnung finden. Damit greifen die insiderrechtlichen Regelungen des WpHG, die zum Führen von Insiderverzeichnissen
verpflichten.136
III.
Persönliche Beziehung des Analysten zu dem Emittenten
Auch die persönliche Beziehung des Ratinganalysten zu dem Management des
Emittenten kann zu Interessenkonflikten führen.137 Das Aufbauen einer Vertrauensbeziehung zwischen Ratinganalyst und Management ist unerlässlicher
Bestandteil der Kundenbeziehung. Nur so wird der Emittent bereit sein, seine
unternehmenssensitiven Informationen mit einer externen Person zu teilen.
Diese Vertrautheit kann zu zwei Konstellationen führen, die potentiell Interessenkonflikte begründen. Erstens kann nicht ausgeschlossen werden, dass der
Ratinganalyst sich im Laufe der Zeit den Wünschen des Emittenten gegenüber
wohlwollend verhält,138 und zweitens auf Grund des Zugangs zu Insiderinformationen sog. Eigengeschäfte tätigt.139 Die erste Konstellation wurde in Art. 7
Abs. 4 EU-Ratingverordnung durch das Erfordernis der internen Rotation
aufgenommen und die zweite Konstellation wird bereits durch die §§ 14 ff.
WpHG geregelt.140
Neben diesen gesetzlichen Pflichten wäre es effektiv, eine Ausbildung zu
einem staatlich zertifizierten Ratinganalysten einzuführen. Es wäre denkbar die
Tätigkeit einer Erlaubnispflicht zu unterlegen, sodass der individuelle Ratinganalyst ein eigenes Interesse an der Einhaltung standesrechtlicher Pflichten hat,
um seinen Beruf weiterhin ausüben zu können. Ein solcher Druck auf persönlicher Seite wäre durchaus effizienter, als die Ratingagentur als Unternehmen zu
verpflichten interne Rotationsmechanismen einzuführen.
IV.
Vergütungsstruktur der Ratinganalysten
Mit dem soeben erläuterten potentiellen Interessenkonflikt ist auch die Vergütungsstruktur des Ratinganalysten verknüpft. Wenn die Vergütung des Ratinganalysten an ein spezifisches Rating oder das daraus erzielte Gebührenaufkommen gebunden ist, kann dies dazu führen, dass er nicht mehr in der Lage
ist, eine objektive Bewertung durchzuführen.141 Insbesondere ein Bonussystem
136
137
138
139
140
141
Regel wird dazu ein sog. Control Room errichtet, der die Weitergabe der Informationen
genehmigen muss und verwaltet.
Siehe dazu ausführlich Teil 2 § 3 C.
Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 21.
Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 21.
Ausführlich zu der insiderrechtlichen Relevanz von Ratings siehe Teil 2 § 3 C. II.
Siehe dazu ausführlich Teil 2 § 3 C.
Art. 7 Abs. 5 EU-Ratingverordnung; IOSCO Principles, 2.4.
Die Ratingagenturen
43
für den erfolgreichen Abschluss eines Ratingvertrages kann dazu führen, dass
der Analyst sich in eine schwache Verhandlungsposition begibt und daher dem
Emittenten gegebenenfalls Eingeständnisse macht, die zu einem Gefälligkeitsrating führen.
V.
Beteiligungsverhältnisse an dem Emittenten und Gesellschafterstruktur
der Ratingagentur
Interessenkonflikte können ebenfalls durch Beteiligungsverhältnisse des Emittenten und der Eigentümerstruktur der Ratingagentur entstehen. Um ersteren
Fall zu lösen, normiert Anhang I Abschnitt C EU-Ratingverordnung in den dort
genannten Fällen, dass die Analysetätigkeit des betroffenen Analysten ausgeschlossen ist.142 Missbräuche auf Grund der zweiten Konstellation sind ebenfalls
zu verhindern, wenn beispielsweise ein Investor Beteiligungen an der Agentur
hält und gleichzeitig bei dieser ein Rating in Auftrag gibt.143 Aus diesem Grund
legt Art. 8 Delegierte Verordnung (EU) Nr. 449/2012 der Kommission vom
21. März 2012 zur Ergänzung der Verordnung (EG) Nr. 1060/2009 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf technische Regulierungsstandards für Informationen zur Registrierung und Zertifizierung von Ratingagenturen (EU-Delegiertenverordnung) fest, dass die darin genannten Angaben
an die ESMA zu übermitteln sind, wie zum Beispiel die Namen derjenigen, die
5 % oder mehr Anteile an der Ratingagentur halten. Darüber hinaus normiert
Art. 8 EU-Delegiertenverordnung, dass die zwischen Mutterunternehmen,
Tochterunternehmen und sonstigen assoziierten Unternehmen bestehenden
Verflechtungen an die ESMA zu übermitteln sind.
142 Anhang I, Abschnitt C der EU-Ratingverordnung.
143 http://dipbt.bundestag.de/dip21/btd/17/076/1707638.pdf, zuletzt besucht am 23. 11. 2013.
44
§2
Das Rating
A.
Einordnung des Ratings und Erläuterungen
Das Rating ist vielfältig und bedarf zunächst einer grundsätzlichen Einordnung
[I.] in rechtlicher [1.] und ökonomischer Sicht [2.]. Die rechtliche Definition
hilft das Rating in einen Rechtsrahmen einzuordnen, um somit bestimmte
Pflichten und Anforderungen begründen zu können. Die ökonomische Definition ist erforderlich, um das Rating an sich zu verstehen und die diversen Arten
des Ratings darstellen zu können [II.].
I.
Einordnung des Ratings
1.
Rechtliche Definition
Im europäischen Recht ist nach Art. 3 Abs. 1 lit a EU-Ratingverordnung ein
Rating ein Bonitätsurteil in Bezug auf ein Unternehmen, ein Schuldtitel oder eine
finanzielle Verbindlichkeit, eine Schuldverschreibung, eine Vorzugsaktie oder
ein anderes Finanzinstrument oder den Emittenten derartiger Schuldtitel, finanzieller Verbindlichkeiten, Schuldverschreibungen, Vorzugsaktien oder anderer Finanzinstrumente, das anhand eines festgelegten und definierten Einstufungsverfahrens für Ratingkategorien abgegeben wird.
Demgegenüber ist im amerikanischen Recht gem. Section 3(a)-61 Rating
Agency Act144 eine Ratingagentur definiert als eine Person, die Ratings im Internet oder durch andere zugängliche Medien zur Verfügung stellt und zu dessen
Erstellung ein quantitatives und/oder qualitatives Modell145 anwendet sowie
Gebühren von Emittenten, Investoren oder anderen Marktteilnehmern erhält.
Darunter fallen jedoch keine kommerziellen Kreditnehmerauskunftsunternehmen. »Festgelegte Einstufungsverfahren« und »quantitatives und/oder qualitatives Modell« meinen Methoden zur Auswertung historisch ermittelter Daten,
die Auskunft über die zukünftige Zahlungsfähigkeit geben. Ebenso enthält Art. 2
Abs. 2 EU-Ratingverordnung einen Ausschlusstatbestand für private Ratings,
Kreditpunktebewertungen, Credit-Scoring-Systeme sowie Ratings, die von
Zentralbanken erstellt wurden.
144 15 U.S.C 78c (a)
145 Eine quantitative Analyse befasst sich mit der Auswertung von konkreten Werten, wie
Jahresabschlüssen, Cashflow und Umsatzrendite, wodurch ein Bild der wirtschaftlichen
Lage des Unternehmens erlangt wird, sieheausführlich dazu Fischer in Achleitner/Everling,
829, 834 ff. Die qualitative Analyse befasst sich mit den Stärken und Fähigkeiten des Managements, wie z. B. die Fähigkeit auf veränderte Bedingungen effektiv zu reagieren und
entsprechende Ressourcen einzusetzen, siehe ausführlich dazu Fischer in Achleitner/
Everling, 829, 836 ff.
Das Rating
45
Interessant ist, dass das Rating in der Gemeinschaft in Verbindung mit den
genannten Ratingobjekten gesetzt wird, während der Rating Agency Act eine
solche Eingrenzung nicht kennt. Mit anderen Worten sind Ratings standardisierte Bonitätsbewertungen über die künftige Zahlungsfähigkeit, rechtliche
Verpflichtung und Bereitschaft eines Emittenten, Zahlungen von Zins und Tilgung einer von ihm begebenen Schuldverschreibung termingerecht und vollständig zu erfüllen.146 Aus der Definition der Section 3(a)-61 Rating Agency Act
und dem Ausschluss des Art. 2 Abs. 2 EU-Ratingverordnung wird deutlich, dass
nur solche Ratings unter die Regulierungen fallen, die der Öffentlichkeit/den
Abonnenten zugänglich gemacht werden. Private Ratings fallen unter keine der
beiden Rechtsrahmen.
2.
Ökonomische Definition
Ratingagenturen selbst definieren das Rating als Einschätzung des Kreditrisikos.147 Im Vordergrund steht dabei die Vergleichbarkeit der Bonität von Unternehmen oder von Finanzinstrumenten innerhalb eines Landes und einer
Branche oder auch in bestimmten Fällen länder- und branchenübergreifend.148
Das Kreditrisiko setzt sich in der Regel aus der Ausfallwahrscheinlichkeit
(Probability of Default)149 und der Verlustquote (Loss Given Default)150 zusammen.151 Damit gibt das Kreditrisiko keine Beurteilung der sog. Liquidität des
Unternehmens ab.152 Diese beiden Faktoren unterscheiden sich nicht nur ihrer
Gewichtung nach je nach bewertetem Ratingobjekt, sondern auch grundsätzlich
zwischen den unterschiedlichen Ratingagenturen.153 Die Ausfallwahrscheinlichkeit wird im Vergleich zu anderen bewerteten Emittenten und Finanzprodukten beurteilt, sodass dem Rating nur zu entnehmen ist, ob ein bestimmtes
Produkt im Vergleich zu einem anderen sicherer ist.154 Das Rating spiegelt also
146 Blaurock, ZGR 2007, 603, 603 f; IOSCO-Report, S. 3.
147 Siehe www.fitchratings.com; Rousseau, 51 McGill L. J. 2006, 617, 622.
148 Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 2; Krämer inHadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 2004, 1, 5; vgl. Everling/Trieu in Büschgen/Everling, 95, 97.
149 Die Ausfallwahrscheinlichkeit ist die Wahrscheinlichkeit, mit der ein Kreditnehmer in
Zukunft nicht in der Lage sein wird, seinen Kredit zu bedienen. Die Bestimmung der
Ausfallwahrscheinlichkeit ist wesentlicher Bestandteil des Kreditrisikomanagements.
150 Die Verlustquote wird zur Bestimmung des erwarteten Verlustes eines Kreditgeschäftes
genutzt. Dazu wird in der ex-ante Betrachtung der erwartete Verlust in Relation zum
ausstehenden Obligo im Verzugsfall (Exposure at Default) gesetzt.
152 Hunt, Colum. Bus. L. Rev. 2009, 109, 157; http://www.fitchratings.com/creditdesk/public/
ratings_defintions/index.cfm, zuletzt besucht am: 09. 01. 2013.
154 Cantor/Packer, FRBNY Quarterly Review, Summer/Fall 1994, 1, 10 ff.
46
nicht das absolute, sondern nur das relative Ausfallrisiko wieder.155 Mithin gibt
es keine Garantie über die Erhaltung des Kapitals ab.
II.
Verschiedene Arten des Ratings
1.
Internes und externes Rating
Als internes Rating werden Bonitätsuntersuchungen kreditsuchender Kunden
durch Banken bezeichnet, die diese als Entscheidungsgrundlage für die Kreditvergabe nutzen.156 In erster Linie wollen Banken so ihr eigenes Risiko als
Gläubiger beurteilen, um so eine widerspruchsfreie Abbildung des gesamten
Kreditportfolios in Risikokategorien zu gewährleisten.157 Sie bilden somit die
Entscheidungsgrundlage für die Kreditvergabe. Mit Basel III kommt hinzu, dass
die Anforderungen an die Eigenkapitalunterlegung je nach Kreditrisiko bemessen werden.158 Interne Ratings durch Banken sind der Vollständigkeit halber
in dieser Arbeit genannt und werden kurz im Rahmen der Baseler Eigenkapitalregelungen des SolvV159 erwähnt.
Externe Ratings werden nicht von der kreditgebenden Bank, sondern von
Dritten, sog. Ratingagenturen, erstellt160 und dienen im Regelfall zur Erfüllung
der Zugangsvoraussetzungen für eine Platzierung von Anleihen und Wertpapieren am Kapitalmarkt161. Sie sind Gegenstand dieser Arbeit, sodass sich die
Ausführungen überwiegend auf externe Ratings von Ratingagenturen beziehen.
2.
Emittenten- und Emissionsrating
Ratingagenturen haben sich dem immer komplexer gewordenen internationalen
Kapitalmarkt angepasst, sodass es neben den klassischen Emittentenratings
auch Emissionsratings gibt, die eine Vielzahl von Ratingobjekten bewerten.162
Das Rating bezieht sich auf die Bonität eines bestimmten, von dem Emittenten
ausgegebenen Finanzinstrumentes und beinhaltet entweder eine short-term
oder eine long-term Beurteilung.163 Dabei wird die generelle Zahlungsfähigkeit
des Emittenten als »wirtschaftliche Einheit« bezogen auf die Wahrscheinlichkeit
155 Arendts, WM 1993, 229, 229; Vetter, WM 2004, 1701, 1704; vgl. LerchBKR 2010, 402, 403.
156 Brüninghaus in Vögele/Borstell/Engler, Kap. O, Rn. 64; Göres in Habersack/Mülbert/
Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 60; Vetter, WM 2004, 1701, 1703.
157 Niedostadek, Rn. 119.
158 Hierzu siehe Ausführungen unter Teil 2 § 3 D. I.
159 Siehe Teil 2 § 3 D I.
160 Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 49 f.
161 Brüninghaus in Vögele/Borstell/Engler, Kap. O, Rn. 64.
162 Sullivan, 94 Minn L. Rev. 2010, 2136, 2143.
163 Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 42.
Das Rating
47
einer Insolvenz bewertet.164 Dies bildet die Grundlage für das Emissionsrating.165
Ratingobjekte des Emissionsratings können eine Vielzahl von Finanzprodukten
betreffen, so zum Beispiel Beurteilungen von Fonds166, Volatilitätsratings von
Finanzinstrumenten, Derivaten (Futures, Options und Swaps) sowie Ratings von
Versicherungsprodukten, wie Lebens- und Berufsunfähigkeitsversicherungen.167 Ferner werden Anleihen von privaten oder öffentlichen Emittenten bewertet, wie z. B. Industrieanleihen, Bankschuldverschreibungen, Kommunalobligationen und Staatsanleihen. Bei Konzernen wird zwischen einem Konzernrating und der Bewertung des einzelnen Unternehmens unterschieden. In
der Praxis ist das Konzernrating, welches Auskunft über die mit der Muttergesellschaft verbundenen Unternehmen insgesamt gibt, der Regelfall.
3.
Solicited und unsolicited Rating
Externe Ratings werden von den Agenturen entweder solicited oder unsolicited
veröffentlicht. Im ersten Fall wird das Rating im Rahmen eines Ratingvertrages
vom Emittenten entgeltlich in Auftrag gegeben und wird üblicherweise für die
Laufzeit des Ratingobjekts überwacht und ggf. aktualisiert. Diese Variante des
solicited Ratings wird auch oft Issuer-Pay-Model genannt, da der Emittent die
Ratingagentur bezahlt. Im zweiten Fall erfolgt die Beurteilung ohne Auftrag des
Emittenten, aber ggf. durch Auftrag eines Investors, wenn ausreichende Daten
zur Verfügung stehen.168 Sollte das unsolicited Rating auf Grund eines Auftrags
des Investors erstellt werden, so wird die Konstellation auch als Investor-PayModel bezeichnet. Die Informationsbasis der Ratingagentur ist bei einem unsolicited Rating in der Regel geringer, da hier nicht mit einer Kooperation des
Emittenten zu rechnen ist.169 Untersuchungen haben ergeben, dass bei unbeauftragten Ratings, die allein auf öffentlich zugänglichen Informationen beruhen, die Gefahr höher ist, dass das Bonitätsbild mangels aktueller und unternehmensspezifischer Daten fehlerhaft ausfällt.170 Damit ist die Erstellung eines
unsolicited Ratings mittlerweile zu einer Ausnahme geworden.171 Dadurch, dass
die Emittenten von der Macht des Ratings und auch der erhöhten Fehleranfälligkeit von unsolicited Ratings wissen, stellen sie der Agentur teilweise auch
ohne Auftrag Veröffentlichungen bereit oder laden diese zu Pressekonferenzen
164 Göres in Habersack/Mülbert/Schlitt, 2. Aufl., § 25, Rn. 42.
165 Witte/Hrubesch, ZIP 2004, 1346, 1346.
166 Dabei wird zwischen geschlossenen und offenen Fonds in den Bereichen Schiffe, Immobilien, Renten etc. differenziert.
167 Everling/Trieu in Büschgen/Everling, 95, 105.
168 Blaurock, ZGR 2007, 603, 604; Vetter, WM 2004, 1701, 1703.
169 Ebenroth/Daum, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, 1, 4.
170 Stemper, WM 2011, 1740, 1741.
171 Kübler in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 1996, 115, 121.
48
ein.172 Aus Angst vor einem schlechten Rating, welches z. B. das Potential hat eine
geplante Emission erheblich zu beeinträchtigen, wenn nicht sogar zu verschieben, kann sich auch ohne vertragliche Verpflichtung eine enge Zusammenarbeit
entwickeln.173 Um für Marktteilnehmer das unsolicited Rating sichtbar zu machen, ist gem. Art. 10 Abs. 5 EU-Ratingverordnung nicht nur dessen Kenntlichmachung verpflichtend, sondern auch ein Hinweis darauf, ob der Emittent in
den Ratingprozess eigebunden war und ggf. Einblick in interne Dokumente
gewährte.
Wenn eine Ratingagentur ein unsolicited Rating durchführt, so bieten – zumindest die Big Three – vor dessen Veröffentlichung dem Emittenten an, die
darin enthaltenen Ergebnisse zu diskutieren.174 Bei S& P gehört es zur Basis der
Geschäftspolitik, dass nur solche Emittenten/Emissionen ein unsolicited Rating
erhalten, bei denen bereits zu einem früheren Zeitpunkt der Emittent ein solicited Rating in Auftrag gegeben hatte.175 Damit wird eine ausreichende Informationsbasis gewährt. Fitch hingegen bewertet einige Blue-Ship Emittenten
unsolicited bzw. als »Investor Initiated«, um die für die Marktdurchdringung
und (Branchen-) Vergleichbarkeit ausreichende Anzahl von Corporate Ratings
zur Verfügung zu stellen.176
Da die Ratingagenturen für unbeauftragte Ratings kein Entgelt von den
Emittenten erhalten, stellt sich die Frage, woraus sich der Anreiz für unbeauftragte Ratings ergibt. Sofern das unsolicited Rating von einem Investor in
Auftrag gegeben wurde, erzielt die Ratingagentur ihr Entgelt von dem Emittenten bzw. dem Abonnenten. Neben diesen Einnahmen ist jedoch die Hauptmotivation der Ratingagentur der sog. informationelle Netzwerkeffekt.177 Dieser
wird erzielt, wenn eine Agentur eine ausreichende Zahl von Unternehmen eines
bestimmten Marktsegments geratet hat.178 Wie bei jeder Bewertung steigt auch
bei Ratings ihre Bedeutung als Grundlage für (Investitions-) Entscheidungen, je
mehr Bewertungsobjekte eines Landes oder einer Branche miteinander verglichen werden.179 Hierbei kommt erneut zum Ausdruck, dass Ratings nicht die
absolute Ausfallwahrscheinlichkeit beurteilen, sondern nur die Relative im
Vergleich zu anderen gerateten Objekten.
172 Stemper, WM 2011, 1740, 1741.
173 Zur kritischen Beurteilung dieser »Druck«-Situation des Emittenten, siehe Teil 1 § 1 D. I. 2.
174 Krämer in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 2004, 1, 25; Moody’s Ratinggrundlagen: Kennzeichnung unbeauftragter Ratings in der EuropäischenUnion, S. 2.
175 Ebenroth/Daum, WM 1992, Sonderbeilage Nr. 5, 1, 3; Krämer in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 2004, 1, 25.
176 Krämer in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 2004, S. 25.
177 Krämer in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 2004, 1, 25.
Das Rating
49
4.
Ratingsymbole
Die Ratingsymbole, mit denen das Rating ausgedrückt wird, sind einer festen
Skala zugeordnet, welche je nach Ratingagentur und Ratingobjekt180 variieren
kann. Dies muss nach der EU-Ratingverordnung auch so sein, denn Art. 3 Abs. 1
lit. a erfordert ein festgelegtes und definiertes Einstufungsverfahren für die
Ratingkategorien. Jedem einzelnen Ratingsymbol ist eine Definition der mit der
Kategorie verbundenen Ausfallwahrscheinlichkeit zugeordnet.181 Die Definitionen und Ratingsymbole variieren nach Art der bewerteten Verbindlichkeit
und dessen Laufzeit, sodass im Folgenden die Bedeutung sowohl für langfristige
als auch für kurzfristige Verbindlichkeiten dargestellt werden.
a.
Definition von Ratings zu langfristigen Verbindlichkeiten
Fitch und S& P benutzen dieselben Ratingsymbole: AAA, AA, A, and BBB sind
Investment Grade und BB, B, CCC, CC, C sowie D sind Speculative Grade (sog.
Junk Bonds).182 Moody’s benutzt die Ratingsymbole: Aaa, Aa, A, Baa für Investment Grade und Ba, B, Caa, Ca, and C für Speculative Grade.183 Des Weiteren
differenzieren die Ratingagenturen in der Regel durch Modifikatoren die Ratings in ihrer Basisbenotung. Fitch und S& P benutzen Plus und Minus und
Moody’s die Nummern 1 – 3, wobei die Nummer 1 anzeigt, dass das Rating am
oberen Ende der Basisbenotung steht, die 2 zeigt die Mitte an und die 3 das
untere Ende.184 Die folgende Übersicht der Definitionen der von Moody’s verwendeten Ratingsymbole veranschaulicht das System.
180 Als Ratingobjekte kommen nicht nur Emittenten- und Emissionsratings in Betracht, sondern auch Länderratings und sonstigen Finanzinstrumenten.
181 Vgl. Krämer in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 2004, 1, 10.
182 Brüninghaus in Vögele/Borstell/Engler, Kap. O, Rn. 68; SEC Report on the Role and
Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets, S. 25; vgl.
Schulte-Mattler in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, § 28 SolvV, Rn. 9.
183 Brüninghaus in Vögele/Borstell/Engler, Kap. O, Rn. 68; Krämer in Hadding/Hopt/Schimansky, Bankrechtstag 2004, 1, 10; Schulte-Mattler in Boos/Fischer/Schulte-Mattler, § 28
SolvV, Rn. 9.
184 Brüninghaus in Vögele/Borstell/Engler, Kap. O, Rn. 68; Schulte-Mattler in Boos/Fischer/
Schulte-Mattler, § 28 SolvV, Rn. 9; SEC Report on the Role and Function of Credit Rating
Agencies in the Operation of the Securities Markets, S. 25.
50
Moody’s Ratingysmbol für
Global Long-Term Ratings185
Definition
Aaa
Obligations rated Aaa are judged to be of the highest
quality, subject to the lowest level of credit risk.
Aa
Obligations rated Aa are judged to be of high quality
and are subject to very low credit risk.
A
Obligations rated A are judged to be upper-medium
grade and are subject to low credit risk.
Baa
Obligations rated Baa are judged to be mediumgrade and subject to moderate credit risk and as
such may possess certain speculative characteristics.
Ba
Obligations rated Ba are judged to be speculative
and are subject to substantial credit risk.
B
Obligations rated B are considered speculative and
are subject to high credit risk.
Caa
Obligations rated Caa are judged to be speculative of
poor standing and are subject to very high credit
risk.
Ca
Obligations rated Ca are highly speculative and are
likely in, or very near, default, with some prospect of
recovery of principal and interest.
C
Obligations rated C are the lowest rated and are
typically in default, with little prospect for recovery
of principal or interest
b.
Definition von Ratings zu kurzfristigen Verbindlichkeiten
Hinsichtlich kurzfristiger Verbindlichkeiten definiert Moody’s wie folgt die
Ratings:
Moody’s Global ShortTerm Ratingsymbol
Definition
P-1
Issuers (or supporting institutions) rated Prime-1 have a
superior ability to repay short-term debt obligations.
185 Moody’s Ratingsymbole und -definitionen, Stand September 2012.

Ratings in Deutschland und den USA

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