Présentations

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Présentations

Opérations de spin-off :
Enjeux réglementaires et opportunités
Jones Day Paris, le 9 décembre 2010
Sommaire
I. Introduction (définition et tentative de typologie)
- Vincent Agulhon, Associé en charge de la pratique de droit fiscal
II. Impératifs juridiques et réglementaires
- Eric Morgan de Rivery, Associé en charge de la pratique
Concurrence
- Laurent Vandomme, Associé en charge de la pratique Energie
III. Saisir les opportunités de marché
- Linda Hesse, Associée en charge de la pratique de droit boursier
- Claire Malrieu, European counsel, spécialisée en droit boursier
2
I. Introduction
1. Spin-Off : un mot usuel avec des définitions simples

Définition économique : opération financière permettant une meilleure valorisation
d’une entreprise grâce à une meilleure lisibilité de ses comptes obtenue via la création
d’une ou plusieurs nouvelles entités juridiques centrées sur un métier particulier

Définition juridique : transmission par voie de scission du patrimoine d’une société à
plusieurs sociétés existantes ou à plusieurs sociétés nouvelles (al. 2 de l’art. L.236-1
du Code de commerce)
Point commun et essentiel à ces définitions
=
Séparation d’activités distinctes exercées au sein d’un même groupe
3
I. Introduction
2. Spin-Off : une opération présentant de nombreux
avantages

Visibilité accrue du métier de base

Meilleur ciblage des investisseurs

Clarté des choix stratégiques

Management dédié sans dispersion des compétences

Faible effet cash (paiement en titres pour l’essentiel)

Identité homogène avec une forte culture d’entreprise
4
I. Introduction
3. Spin-Off : de nombreuses opérations en France
comme à l’international
¾
En France :

¾
Total / Arkema (réorganisation de la branche chimie de Total)
Accor / Edenred (création d’un pôle hôtellerie et d’un pôle services)
Aventis / Rhodia (création d’un leader mondial de chimie de spécialité)
GDF-Suez / Suez Environnement (création d’un acteur de référence au
niveau mondial dans le domaine de l’environnement )
EDF / RTE et ERDF (séparation des activités de production de celles de
gestion des réseaux dans le cadre du marché européen de l’électricité)
A l’international :

Fiat Industrial (utilitaires et camions) / New Fiat (branche automobile)
Altria (ex Philips Morris / Kraft Foods
5
I. Introduction
4. Spin-Off: un terme générique qui recouvre diverses
réalités juridiques (1/6)

La Scission stricto sensu : disparition de la société scindée qui
transmet tout son patrimoine à deux ou plusieurs sociétés
nouvelles ou existantes :
X
Y
X
Z
Y
Z
30%
20%
30%
20%
50%
Société A
Société B
6
50%
Société C
I. Introduction

La « Scission partielle » : Filialisation d’une activité suivie de
l’attribution de ses titres aux actionnaires :
X
Y
X
Z
Y
X
Z
Y
30%
50%
20%
30%
20%
50%
30%
50%
20%
Société
A
Société
A
Société A
2
1
Société
B
7
Z
50%
Société
B
I. Introduction

La « Scission partielle » : Filialisation d’une activité suivie de
l’attribution de ses titres aux actionnaires : diverses variantes…

Distinction selon que la répartition bénéficie à tous les actionnaires
au prorata de leur pourcentage de détention initial…

Modalités de répartition des titres de la filiale : distribution,
réduction de capital, offre publique de rachat payée en titres de
filiale…

Distinction selon que la filialisation intervient juste avant la
scission partielle ou est « ancienne »…

Spin-Off « essaimage » : simple filialisation d’une activité pour y
faire entrer de nouveaux partenaires (y compris managers) avant
d’envisager une cession conjointe / une introduction en bourse…
8
I. Introduction

« Scission partielle » inégalitaire : offre publique de rachat d’actions
de la société A payée en titres B, seul Z apporte une partie de ses titres
à l’offre…
X
Y
Z
X
Y
50%
20%
30%
Société
A
45%
50%
Z
25%
30%
Société
A
2
1
Société
B
9
100%
Société
B
I. Introduction

« Scission partielle » inégalitaire : offre publique d’achat des titres
d’une cible payée en titres d’une filiale…
X
Y
Z
T
50%
20%
30%
7%
U
3%
90
V
X
Z
U
T
50%
20%
Société
A
Y
%
Société
V
Société
A
90%
Société
B
Société
V
10
4%
30%
7%
V
96%
Société
B
I. Introduction

« Spin-Off synthétique » : les actions-reflets (tracking-stock)…
X
Y
Z
Société A
11
T
U
V
I. Introduction
5. A ces différentes définitions sont associées de
nombreuses problématiques :

Contrainte subie (droit de la concurrence – Eric Morgan de Rivery)
⇒
⇒
l’intégration verticale
les concentrations notifiables
Organisation choisie (financement de projet – Laurent Vandomme)
⇒
le développement d’une activité spécifique via l’utilisation d’un « special
purposes vehicle » dans le cadre d’un financement de projet
Optimisation de la valeur (droit boursier – Linda Hesse et Claire Malrieu)
⇒
⇒
la réalisation d’une opération de croissance externe
l’obtention d’une meilleure valorisation
12
II. Impératifs juridiques et réglementaires (droit de la concurrence)
Les spin-offs au regard du droit de la concurrence
1. Les spin-offs comme remèdes aux dangers de l’intégration verticale ?
2. Les spin-offs comme concentrations notifiables ou remèdes
structurels ?
13
1. Les spin-offs comme remèdes aux dangers
de l’intégration verticale ?
A. Notion d’infrastructures essentielles
B. Energie et transport ferroviaire
C. Télécommunications
14
A. Notion d’infrastructures essentielles
9 Les réseaux peuvent constituer des infrastructures essentielles:
9 Accès indispensable;
9 Pas de solution alternative pour accéder au marché.
9 Conséquence pratique: obligation pour une entreprise verticalement intégrée
de donner un accès équitable et non discriminatoire, sous peine d’abuser de
sa position dominante à l’égard de ses concurrents.
9 A cette fin, les autorités exigent parfois une séparation structurelle (spin off)
des activités d’une entreprise verticalement intégrée. Une solution moins
drastique consiste à imposer une séparation fonctionnelle au sein d’un groupe.
9 En fonction des secteurs considérés, les autorités tendront, ou non, à imposer
des spin offs: énergie et transport vs télécoms.
15
B. Energie / transport ferroviaire
Energie :
• Séparation transport/distribution/fourniture
• RTE/ERDF/EDF dans l’électricité, GRT/GrDF/Gaz de France dans le
gaz
• Application ex ante ou ex post du droit de la concurrence
• Vers un spin-off supplémentaire pour les réseaux de transport?
(Directives 2009/72 et 2009/73)
Transport ferroviaire :
• RFF : gestionnaire de réseau indépendant… mais dépendant du
financement public (?)
• Gares & Connexions : filialisation volontaire pour accompagner la
libéralisation, risque de conflit d’intérêts soulevé par l’Autorité
16
C. Télécommunications
9 Concurrence par les services ou par les infrastructures
9 Royaume-Uni et Etats-Unis : la séparation structurelle comme
remède à l’intégration verticale (?)
9 France: séparation comptable au sein de France Telecom
9 Difficultés d’une séparation structurelle dans les télécoms: questions
de coût, évolutions rapides du secteur, périmètre de la séparation à
délimiter
9 Revers de la médaille : attention soutenue des autorités de
concurrence
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2. Les opérations de spin-offs comme concentrations
notifiables ou remèdes structurels ? (1/2)
9 Amont: les spin-offs comme concentrations notifiables (Règlement
(CE) n°139/2004, art. L.430-1 Code de commerce)
• Nécessité d’un changement de contrôle
• Les seuils de notification des opérations
9 Aval: les spin-offs comme engagements structurels visant à remédier
aux problèmes de concurrence résultant d’une concentration
• Distinction engagements structurels (spin-offs) /
comportementaux
• Spin-offs et cession d’activités (viabilité et définition claire de
l’objet cédé, délai, mandataire)
18
2. Les opérations de spin-offs comme concentrations
notifiables ou remèdes structurels ? (2/2)
9 Efficacité des spin-offs comme remèdes?
• Mesures certaines, immédiates et irréversibles: facilement
contrôlables (Autorités de concurrence via mandataire/Trustee)
• Mesures alternatives (« crown jewels »)
• Mesures risquées (mauvais choix de la cession, de l’acquéreur)
• Notifications en chaîne (Vodafone / Mannesmann-France
Telecom / Orange M.1795 et M.2016)
• Pertinence des engagements / compétitivité
19
II. Impératifs juridiques et réglementaires (financement de projet)
Les Special Purpose Vehicles (SPV), outil de
structuration et de financement des grands
projets d’investissement :
1. Définitions d’un SPV
2. Objectifs d’un SPV
3. Illustrations
4. Protection des banques prêteuses
5. Avantages / Inconvénients
20
1. Qu’est-ce qu’un SPV ?
Une structure juridique autonome, distincte de ses actionnaires, dans
laquelle se trouve isolé un actif industriel (une centrale nucléaire, une
raffinerie, une mine, une usine chimique, …)
Egalement dénommée dans la pratique, société ad hoc ou société de
projet
Le SPV est au centre de la structuration contractuelle du
développement et du financement des grands projets industriels et
sera l’entité contractante de tous les intervenants au projet :
concédant, constructeur, clients industriels et commerciaux,
entreprise de maintenance, assureurs et aussi (et surtout) les
banques qui seront amenées à participer au financement du projet
21
2. Objectifs d’un SPV ?
Management des risques : isolation/affectation des risques
industriels, commerciaux, financiers et juridiques d’un projet
fortement capitalistique dans une structure indépendante, autoporteuse, sans possibilité de recourir contre les actionnaires
Project Financing : outil permettant de lever de la dette auprès des
banques afin de financer la construction (voire l’exploitation) d’un
projet industriel, sans que les banques puissent recourir contre ses
promoteurs. Pas de financement « corporate »
On parle de financement « off balance sheet » : déconsolidation de la
dette afin de préserver le rating et la capacité d’endettement des
actionnaires (absence de garanties dans les engagements hors-bilan
des actionnaires)
22
3. Illustrations
23
CORPORATE FINANCING
Ex: Centrale à Gaz
pour la Production
d’Electricité
-Pacte d’Actionnaires –
Société A
SÛRETÉS
(cautionnements,
garanties à
première demande,
etc.)
50%
Société B
30%
Société C
20%
de
trat ction
n
o
C
stru
Con
BANQUES
Prêt
500 M€
Société du Projet
« SPV »
Contrat d’e
xp
et maintenan loitation
ce
Co
fou ntra
r ni t d e
tur
ed
e
Contrat de
Vente
d’Electricité
« Take or
Pay »
Société
d’Electricité
24
EPC
Contractor
ga
z
Fournisseur
de Gaz
O&M
Company
PROJECT FINANCING
Ex: Centrale au Gaz
pour la Production
d’Electricité
-Pacte d’Actionnaires –
Société A
50%
Société B
30%
20%
SÛRETÉS
BANQUES
Prêt
500 M€
Société C
de
trat ction
n
o
C
stru
Con
Société du Projet
« SPV »
Contrat d’e
xp
et maintenan loitation
ce
Co
fou ntra
r ni t d e
tur
ed
e
SÛRETÉS
SÛRETÉS
Contrat de
Vente
d’Electricité
« Take or
Pay »
Société
d’Electricité
25
EPC
Contractor
ga
z
Fournisseur
de Gaz
O&M
Company
4. Protection des banques prêteuses (1/2)
Prises de sûretés sur le projet
Les banques acceptent donc d’abandonner tous recours (ou de
les limiter) sur les actionnaires en cas de non-remboursement de
la dette du SPV et acceptent de limiter leurs recours :
¾ aux actifs du SPV
¾ aux revenus du SPV
¾ aux titres dans le SPV
Droits de step in
Les banques mettent également en place des droits de step in qui
lui permettront de substituer toute entité de leur choix dans
l’exécution des contrats en cours, en lieu et place, du SPV, si
jamais ce dernier ne pouvait faire face à ses engagements
26
4. Protection des banques prêteuses (2/2)
Contrôle sur tous les contrats du projet
Contrôle des prêteurs sur toute la documentation du projet,
afin de s’assurer que tous les risques industriels,
commerciaux, financiers et juridiques ont été correctement
alloués aux différents intervenants (autorité concédante,
constructeur, entreprise de maintenance, etc.) afin de garantir
une régularité des cash-flows servant prioritairement au
remboursement de la dette
27
5. Avantages / Inconvénients

Complexité des opérations, intervention des banques (et de leurs
conseils) dans toute la documentation contractuelle du projet

Déconsolidation de la dette (souvent des centaines de millions voire des
milliards d’euros)

Des taux d’intérêt plus élevés que pour un financement corporate

Mais un outil de structuration extrêmement efficace et qui résiste souvent
à toutes les tempêtes. Ex: la centrale d’Azito en Côte d’Ivoire, première
centrale électrique en Afrique subsaharienne financée il y a plus de 10
ans en utilisant ces techniques et qui a traversé sans heurts tous les
évènements passés et en cours affectant ce pays
28
L’utilisation des spin-offs pour une meilleure valorisation

Dans les groupes qui exercent plusieurs activités « core business », la
valorisation de l’ensemble peut être pénalisée par le manque de lisibilité des
comptes.

La valorisation de l’une des activités peut être pénalisée par l’autre. Le spinoff permet de maximiser la valeur de l’ensemble en optimisant la valeur de
chaque activité.

Alors que les fusions, de par les synergies créées, sont parfois perçues
comme destructrices de valeur, les spin-offs visent à revaloriser au mieux
l’ensemble.

De nombreux schémas peuvent être envisagés dans cette perspective, parmi
lesquelles notamment:
A.
Les spin-offs par voie de scission partielle en vue d’une cotation,
par attribution de titres cotés, ou par voie de cession
B.
Les opérations plus complexes :
-
Les scissions en trois temps par voie d’échange (« Reverse
Morris Trust »)
-
Les actions reflet ou « tracking stocks »
29
Les spin-offs en vue d’une cotation (1/4)
La réorganisation du Groupe Accor (2010)
Actionnaires
Actionnaires
100%
100%
100%
Accor
Activités
services
New Accor
Edenred
HOTELLERIE
Services Prépayés
Actions Edenred
Edenred
Services Prépayés
30

Motifs de l’opération :
La complémentarité historique et financière des deux activités /
l’absence de synergies
Le choix de la séparation dans la perspective d’une meilleure
valorisation des deux activités

Réalisation :
Spin-offs sous la forme d’un apport pour minimiser les coûts
fiscaux
La création de deux « pure players » et la cotation d’Edenred
Les atouts et les inconvénients de l’opération

Bilan du spin-off :
Evolution des cours d’Accor puis d’Accor / Edenred depuis la
réalisation de l’opération
Projets d’OPA / deux sociétés plus vulnérables ?
31
La réorganisation du Groupe Fiat (2010 – mise en œuvre janvier 2011)
Améliorer la lisibilité des deux activités via la scission de Fiat Industrial
Un répartition équitable de la dette entre les deux entités scindées
Une scission en vue de la cotation de Fiat Industrial
Actionnaires
Fam. Agnelli
Actionnaires
Fam. Agnelli
70 %
30 %
30 %
70 %
30 %
Fiat SpA
32
Fiat Industrial
New Fiat
(Utilitaires / Camions)
(Automobile)
70 %
Réorganisation du Groupe Total : scission d’Arkema

Création de 3 grands pôles Total Petrochemicals (Chimie de base), Chimie de
spécialités et Arkema (Chimie industrielle, produits vinyliques)

Elf et Total apportent à une filiale existante, Arkema, leurs activités chimie pour
rationnaliser l’organisation du groupe

Deux opérations d’apport / scission partielle (activités en provenance de Total et
de Elf), donnant lieu à l’attribution d’actions Arkema aux actionnaires de Total,
suivie d’une fusion dans Arkema des activités scindées

Cotation des actions de Arkema au jour de la réalisation

Evolution des cotations respectives, valorisation des activités Arkema
33
Les spin-offs par voie de distribution d’actions (1/2)
La scission de Kraft Foods par voie de distribution (2007)
Actionnaires
Actionnaires
89%
Altria
(ex)Philip Morris
New Altria
89%
Kraft Foods
Kraft Foods
34
Les spin-offs par voie de distribution d’actions (2/2)

Motifs de l’opération :
-
La rationalisation des activités du groupe
Le risque de « pollution » réciproque des activités tabac / agroalimentaire

Réalisation :
Distribution des actions Kraft Foods détenues par Altria aux
actionnaires d’Altria

Bilan :
Kraft Foods étant déjà cotée sur le NYSE, impact de l’opération
sur le cours de Kraft Foods et arbitrages
Les atouts et les inconvénients de l’opération
35
Les spin-offs par voie de cession
Réorganisation du Groupe Aventis (ex Rhône-Poulenc) (1999)

Cession par Aventis des 67,3% de Rhodia qu’elle détient

Cession par voie d’un placement secondaire d’actions Rhodia et d’une émission par
Aventis d’obligations échangeables en actions Rhodia

Le produit du placement destiné à réduire l’endettement d’Aventis

Objectif : stratégie de concentration dans les sciences de la vie d’Aventis et
permettre à Rhodia de bénéficier d’une flexibilité stratégique accrue

Problématiques soulevées à l’issue de l’opération
36
Reverse Morris Trust

Une structure fiscale efficace lorsqu’une société souhaite céder ou scinder une
filiale ou une activité

Trouve son origine dans une décision Commission c. Morris Trust de 1966

Etapes principales du « Reverse Morris Trust » :
– Une société mère souhaite se défaire d’une branche d’activité ou d’une
filiale par le biais d’une structure fiscale efficace
– La société mère réalise la scission d’une filiale par voie d’apport aux
actionnaires (par exemple, par le biais d’une OPE) et bénéficie du sursis
d’imposition
– La filiale est entièrement absorbée par la société cible ; elles deviennent
ensemble l’entité fusionnée
– L’entité fusionnée doit être détenue par au moins 50 % des actionnaires
de la société mère qui ont décidé d’apporter leurs titres à l’OPE

Exemple d’opération : Jones Day conseille P&G dans le split-off de son activité
café (Folgers) et la fusion de Folgers avec Smucker, fabriquant de confitures et
autres produits alimentaires
37
3-Step Split-off – Reverse Morris Trust
Etape 1: Apport des actifs de P&G à Folgers
Etape 2: Offre publique d’échange – remise des actions
Folgers
Etape 3: Fusion absorption de la filiale de Smucker
dans Folgers
38
Etape 1 – Apport des actifs P&G à Folgers
Actionnaires P&G
Actions P&G
P&G
Actifs & Passifs
Actions & Numéraire
Folgers

P&G apporte certains actifs et passifs de son activité café à
Folgers, une filiale nouvellement créée, en échange de la totalité du
capital de Folgers et de numéraire
– Folgers souscrit à une ligne de crédit de $350 millions afin de
procéder à une distribution en numéraire à P&G
39
Etape 2 – Offre publique d’échange – remise des actions Folgers (1/2)
Actionnaires P&G
participant à l’offre
Actions P&G apportées
(approx. 1,3% du capital
de P&G)
100% actions Folgers
P&G

P&G offre à ses actionnaires la possibilité d’échanger tout ou partie
de leurs actions P&G pour des actions Folgers, dans la limite de
38 652 878 actions P&G

P&G remet la totalité des actions Folgers à ceux de ses actionnaires
qui ont apporté leurs titres à l’offre
40
Etape 2 – Offre publique d’échange – remise des actions Folgers (2/2)
Actionnaires P&G
Actionnaires P&G
100%
100%
P&G
Folgers

Les actionnaires P&G détiennent 100 % des actions P&G

A l’issue de l’offre, les actionnaires P&G apportant leurs titres à l’offre
détiennent 100% des actions Folgers

L’opération bénéficie du sursis d’imposition pour P&G, Folgers et les
actionnaires P&G participant à l’offre

P&G utilise les actions Folgers afin de racheter ses propres actions
41
Etape 3 – Fusion absorption de la filiale de Smucker dans Folgers (1/2)
Actionnaires
P&G
Tendering P&G
participant
à l’offre
Shareholders
53.5% actions
Smucker
100% actions
Folgers
Smucker
100% actions Merger Sub
Folgers
Merger Sub
Merger

Merger Sub, une filiale détenue à 100 % par Smucker, fusionne avec
Folgers à la suite de la remise des actions Folgers aux actionnaires P&G
ayant apporté leurs titres à l’offre
La fusion est rémunérée avec des actions Smucker
Chaque action Folgers est immédiatement convertie en un droit à
l’attribution d’une action Smucker
Les actions Smucker émises dans le cadre de la fusion représentent
environ 53.5 % du capital de Smucker post-fusion
42
Etape 3 – Fusion absorption de la filiale de Smucker dans Folgers (2/2)
Actionnaires
Smucker
existants
Actionnaires P&G
53.5% des actions Smucker
46.5% des actions Smucker
Smucker
Folgers

A l’issue de cette troisième étape, Folgers devient une filiale à 100 % de
Smucker
Les actionnaires P&G ayant apporté leurs titres à l’offre deviennent les
principaux actionnaires d’une société de plus petite taille, et non des détenteurs
d’actions « orphelines » ce qui aurait été le cas si Folgers avait été une société
« stand alone » = création de valeur pour les actionnaires de P&G
43
Tracking Stock (Actions Reflet) (1/2)
Alcatel
Actionnaires
Nouveaux
Investisseurs
100 % Alcatel
Actions ordinaires
«A»
Internet et
Optique
Alcatel
Réseaux
Entreprise
et Grand
Public
Transmissions
Terrestres
Alcatel
Optronics
Espace
Transmissions
Sous-Marines
44
100 % Actions « O »
Composants
Telecom
Réseaux de
données pour
Internet
Câbles
d’Energie
Tracking Stock (Actions Reflet) (2/2)

Une division spécifique, non pas une entité juridique

Contrat Cadre Inter-Sociétés, structure financière et procédures
d’allocation

Mêmes droits de vote, dividende prioritaire plafonné, DPS sur les actions
« A » et « O » , protection en cas de cession de l’activité Optronics

En 2003, transformation des actions « O » en actions « A » par
amendement des statuts de la société
45
Conclusion

Le succès de ces opérations s’apprécie sur le long terme

Des structures possibles sont extrêmement nombreuses, selon les
contraintes de chaque cas de figure

Lors de notre prochaine séance, le 27 janvier prochain, à 8h30, nous
évoquerons l’ensemble des modalités juridiques de leur mise en œuvre.
46
Merci de votre attention !
Vincent Agulhon – [email protected]
Linda Hesse – [email protected]
Sophie Hagège – [email protected]
Claire Malrieu – [email protected]
Eric Morgan de Rivery –[email protected]
Laurent Vandomme – [email protected]
Jones Day
2 rue Saint-Florentin
75001 Paris
Tél. 01 56 59 39 39
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