profite aux valorisations

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INVESTIR LE JOURNAL DES FINANCES
Hebdomadaire Paris
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CROISSANCE. Nintendo vient de lancer une nouvelle console, la Wii U, qui devrait s'écouler par millions dans les prochains mois,
du cycle précédent, le marché devrait revaloriser les valeurs du secteur du jeu vidéo, dopé par les ventes de consoles et de logiciel;
Dans un an, ce sera au tour de ses concurrents Sony et Microsoft de dégainer leurs machines de dernière génération. A l'image
a
L percée du jeu dématérialisé ne devrait pas remettre en question cette tendance.
LE REBOND DU CYCLE DU JEU VIDÉO
PROFITE AUX VALORISATIONS
TV T GUS sommes à l'aube d'un nou- s'est vendue à près de 100 millions
-L \l veau cycle de croissance. Avec le d'unités dans le monde. Cette fois, le
lancement, ces jours-ci, de la Wii U de fabricant japonais a l'ambition de touNintendo, le secteur du jeu vidéo cher davantage de joueurs purs et
démarre une nouvelle phase de son durs, plus consommateurs de jeux. Le
histoire. Car, davantage que la con- risque : que ces passionnés patientent
joncture économique, ce sont les jusqu'à fin 2013 pour s'offrir les nougénérations de consoles qui régissent velles versions de la Xbox de Microle rythme de cette industrie. Or le der- soft ou de la Playstation de Sony.
nier cycle a été particulièrement long
(sept-huit ans au lieu de cinq ans
habituellement). « Personne n'avait
envie d'accélérer le mouvement, explique Leslie Griffe de Malval, gérant
Ces trois nouveautés devraient
d'actifs chez Pourpoints IM. Sony et
Microsoft ont gagné de l'argent tardi- donner un coup de fouet au marché
vement sur leurs machines respectives. mondial (consoles et jeux). Les cherDe leur côté, les éditeurs ont dû cheurs de l'Idate s'attendent à une
apprendre à maîtriser ces consoles. croissance annuelle de l'ordre de 13 %
Leurs marges sont plus élevées enfin en 2013 et 2014, après une petite prode cycle, compte tenu d'un effet gression de 4 % en 2012, tirée par les
d'apprentissage et d'un effet de taille consoles portables et les jeux en ligne.
En 2016, le marché global approchedu parc. »
Les innovations dans les accessoi- rait 80 milliards d'euros, selon leurs
res de détection de mouvements projections, contre 53 milliards cette
(Kinect, PS Move) ont permis de pro- année (voir graphique). De quoi faire
longer la durée de vie des appareils. douter ceux qui croient au game over
Mais il était temps que sonne l'heure des consoles de salon.
« Les fabricants de consoles font
du renouvellement, car le marché
commençait à s'essouffler : les ventes face à une concurrence de toutes
mondiales de consoles de salon s'ins- parts : Internet, jeux en ligne massivecrivent en recul de près de 20 % par ment multijoueurs, jeux sociaux...
rapport à 2011 et celles des logiciels observe Laurent Michaud, de l'Idate.
La tablette est en passe de devenir un
associés de plus de 10 %.
Nintendo ouvre donc le bal. « D'ici concurrent de la console de salon, au
afin mars 2013, nous pensons vendre même titre que les smartphones pour
5,5 millions de Wii U et 24 millions de les consoles portables. Malgré cela, la
jeux dans le monde, des chiffres pro- nouvelle génération va fonctionner,
ches de ceux annonces au lancement car elle va porter une
de la Wii », indique le directeur géné- innovation technoloral de Nintendo France, Stephan Sole. gique. » On p a r l e
Très grand public, la Wii de Nintendo n o t a m m e n t d ' u n
Des consoles
innovantes
FOURPOINTS
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niveau de graphisme
exceptionnel.
Les nouvelles consoles ont besoin de
bons jeux pour émerger. En cas d'alchimie
réussie, fabricants de
matériels et éditeurs
de jeux en profitent.
D'autant plus que ces derniers ont
déjà fait savoir que le changement de
génération de consoles ne nécessitait
pas un investissement lourd de leur
part. Il faut compter un à deux ans
après le lancement des machines
pour que l'effet soit visible dans les
ventes de logiciels. Prudents, les éditeurs proposent d'abord un catalogue
limité, le temps d'évaluer le succès
d'une console. Les prévisions tablent
sur un pic de croissance des jeux sur
consoles en 2014 et 2015 (respectivement + 13 % et + 15 %).
Dans les cours de Bourse des
valeurs du jeu vidéo, l'impact est plus
rapide. « Au plus bas en 2003 et 2004,
les multiples de valorisation d'Ubisoft
et d'Electronic Arts ont commencé à
remonter en 2005, avant d'exploser en
2006-2007 », observe un analyste
financier. L'apogée a donc logiquement correspondu aux années de sortie de la Wii et de la PSS, la Xbox 360
étant apparue dès fin 2005.
Avant le lancement de la console
de Microsoft, l'action Ubisoft avait
grimpé d'environ 60 %, depuis début
2005. Deux ans et demi plus tard, elle
valait encore trois fois plus. Déjà, le
titre Ubisoft a regagné 50 % depuis le
1er janvier 2012. « // est encore temps de
se positionner sur le secteur, estime cet
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Des tendances favorables
les
Un marché mondial en croissance
,ft «ActivisionBlizzard «ElectronicArts
Consoles et jeux, en milliards d'euros
Cours en base 1
70 -
Esr Bt^a-^'
' '-
Fm2013
« Xbox 720 »
Début 2014
«PS4»
Les jeux telechara.es explosent
Part dans les ventes de jeux video
2011
2016{e)
°
analyste. Le marché met en doute le
succès potentiel de la nouvelle génération de consoles, se demandant si les
joueurs ne sont pas passés à autre
chose, avec les jeux téléchargeables,
notamment... On oublie à quel point
la dernière génération de machines est
obsolète en termes de graphisme, de
puissance, de connexions à Internet. »
Les prochaines machines intégreront des fonctionnalités permettant de
profiter des possibilités du jeu dématérialisé : téléchargement payant sur
des plates-formes en ligne, mode
multijoueur, vente de contenus additionnels pour prolonger le plaisir des
jeux « en boîte ». Les éditeurs traditionnels ont donc leur carte à jouer sur
ce segment. Electronic Arts est le plus
engagé dans cette voie. « Sega et THQ
n'ont pas pris le virage des réseaux
FOURPOINTS
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2005>007
2008
2009
2010
^011
201?
sociaux et du online, relève Laurent consoles de salon : la box, vecteur de
Michaud. En arrivant plus tard, mais la téléphonie, de la télévision et de la
sur un marché plus mûr, Ubisoft a connexion à Internet, tend logiquelimité la prise de risque. » Car le jeu ment vers une fonction de console de
dématérialisé n'est pas forcément jeu. « A partir de l'an prochain, ces box
l'eldorado que l'on croit. La déconfi- vont se développer, dans un premier
ture boursière de Zynga le prouve. Le temps avec des jeux basiques. D'ici
titre de ce développeur de jeux pour cinq ans, on n'aura peut-être plus
Facebook, affichant des résultats en besoin de consoles de salon », présume
forte baisse, a perdu les trois quarts de Charles-Louis Planade, d'Arkeon
sa valeur depuis son introduction sur Finance.
En attendant l'avènement de ce
le marché, il y a un an.
nouveau support, les consoles restent
reines, et leur renouvellement devrait
donner lieu à une revalorisation du
secteur. Dans cçtte optique, nous
avons sélectionné dans ce dossier
Les contenus évoluent, les sup- quèlques valeurs qui devraient en
ports aussi. Avec la convergence des profiter, dans l'édition et les accessoiproduits high-tech, on pourrait bien res. Nous nous sommes aussi penvivre aujourd'hui le dernier cycle des chés sur celles qui s'affranchissent de
ces cycles en misant sur les jeux
immatériels.
Muriel Breiman
Le digital, menace
ou opportunité ?
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Les éditeurs dans les starting-blocks
^ « Un cycle d'activité ne peut démarrer que s'il y ade bons jeux », souligne
Stephan Sole, patron de Nintendo
France. Après le rebond de 2010, sous
l'effet des lancements d'accessoires de
détection de mouvements, le marché
mondial du logiciel pour consoles de
salon n'a cessé de se replier. En 2013, le
déclin de la Xbox 360 et de la PSS
devrait encore peser sur les volumes
vendus, malgré l'arrivée de la Wii U. Il
faudra attendre 2014 pour que le marché du jeu renoue avec la croissance.
« A chaque nouveau cycle, Hy a de
moins en moins d'acteurs. Au début des
années 2000, on comptait une dizaine
d'éditeurs cotés à Paris, remarque
Charles-Louis Planade, analyste chez
Arkeon Finance. Sur le segment des
blockbusters, le marché va être réserve
à une poignée d'entre eux qui se partageront un gâteau de plus en plus gros. »
Trois éditeurs sortent du lot : les américains Activision Blizzard (filiale à
61,5 % de Vivendi) et Electronic Arts, et
le français Ubisoft, trois fois plus petit
en termes de ventes. Pour les autres
grands éditeurs occidentaux, THQ et
Take-Two, le virage sera plus difficile à
négocier. « Take-Two repose sur le succès d'un ou deux jeux. Toute erreur se
paiera cher », estime Charles-Louis
Planade. Quant à THQ, « il est au bord
de la faillite, constate Leslie Griffe de
Malval, gérant chez Pourpoints IM. //
faut avoir les reins solides pour investir
dans quèlques gros jeux. Le budget
atteint généralement 50 à 60 millions de
dollars. Pour Call of Duty, quand on
inclut les frais de marketing, on dépasse
les 300 millions de dollars ! Mais l'effet
de levier est considérable si ça marche ».
FOURPOINTS
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Ubisoft
Depuis quèlques mois, le marché
reprend confiance dans le titre Ubisoft.
L'action a touché un point bas au début
de l'automne 2011, sous 4 €. Elle flirtait
la semaine dernière avec les 8 €. * La
phase de changement de stratégie, fin
2009-début 2010, a été pénible, mais
Ubisoft voit la lumière au bout du tunnel », estime un analyste. Une nouvelle
stratégie qui a consisté à se focaliser sur
des titres moins nombreux, mais de
haute qualité.
Début novembre, l'éditeur a revu en
hausse ses attentes pour l'exercice
2012-2013. Il espère écouler plus de
10 millions d'unités du nouveau volet
d'Assassin's Creed, contre 7 millions
pour le précédent, l'an passé. Bandedessinée, film... Ubisoft s'emploie à
créer tout un univers pour conforter la
notoriété de cette franchise. La performance du groupe reposera également
sur d'autres jeux (Ghost Recon, Far
Cry 3), et le catalogue, l'an prochain,
pourrait même se révéler encore plus
solide. Le chiffre d'affaires de l'exercice
devrait croître, selon les prévisions de
la société, de l'ordre de + 13 à + 19 %
pour atteindre environ 1,2 milliard
d'euros et le résultat opérationnel se
situer entre 70 et 100 millions d'euros,
contre 56 millions en 2011-2012.
« Ubisoft sera l'un des éditeurs qui bénéficieront le plus de la nouvelle génération de consoles, écrivait récemment
l'analyste d'Exane BNP Paribas. Nous
voyons un potentiel de croissance solide
des ventes et du levier opérationnel dans
les deux prochaines années. »
Ubisoft est parti en retard dans les
jeux en ligne (sur Internet
et mobile), mais ce segment grossit désormais
rapidement (+ 80 à +100 %
par an) et devrait représenter de l'ordre de 12 %
des recettes cette année. Il
compte sur la vente de contenus additionnels en ligne
pour accroître le revenu
moyen par joueur. Une ressource particulièrement
rentable, puisqu'elle ne
nécessite ni transport, ni
emballage, ni stock.
Electronic Arts
La force de l'éditeur américain
réside essentiellement dans le sport.
Son célèbre jeu de football Fifa 13, sorti
en septembre, s'est déjà vendu à plus
de 8 millions d'exemplaires (Fifa 12 a
dépassé les 12 millions). Parmi les
grands éditeurs de jeux vidéo, Electronic Arts est le plus actif en matière de
jeux dématérialisés. Ils ont totalisé
1,4 milliard de dollars sur douze mois,
à fin septembre, soit environ le tiers du
chiffre d'affaires du groupe. Mais les
revers des derniers mois ont un peu
échaudé les investisseurs. « Medal of
Honor a été mal accueilli et le modèle
payant de Star Wars n'a pas marché »,
souligne un analyste.
Activision Blizzard
La filiale de Vivendi a publié un
troisième trimestre supérieur aux
attentes et relevé ses perspectives
pour l'exercice. Un optimisme qui
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repose sur le succès attendu du dernier opus de la plus grosse licence
mondiale de jeux vidéo, Call of Duty,
qui a déjà dépassé le milliard de dollars de chiffre d'affaires en quinze
jours.
Autre pilier d'Activision Blizzard :
World of Warcraft. Ce jeu de rôle en
ligne, « massivement multijoueurs »,
sur abonnement concentre le quart
des recettes du groupe et génère la
moitié de son résultat opérationnel,
selon les estimations de Lazard Capital Markets.
La dernière extension, lancée en
septembre dernier, a permis de franchir de nouveau à la hausse la barre
symbolique des 10 millions d'abonnés. Il semble cependant que l'âge
d'or soit révolu. « Call of Duty plafonne, World of Warcraft, né en 2005,
est au plus haut, les nouveautés ne
fonctionnent pas. On ne voit pas les
relais de croissance », regrette un ana-
lyste, que le succès de Skylander et de
ses figurines ne suffit pas à rassurer.
NOS CONSEILS
Les ratios de valorisation des éditeurs sont
historiquement bas. En moyenne, depuis
2001, Activision, Electronic Arts et Ubisoft
se paient sur une base respective de 14,22
et 15 fois le résultat opérationnel rapporté à
la valeur d'entreprise, selon une étude
d'Exane BNP Paribas. Or le premier se négocie aujourd 'nui sur une base de 5, et les deux
autres à moins de 7.
La nouvelle génération de consoles devrait
entraîner une revalorisation du secteur.
Parmi ces trois valeurs, nous achetons Ubisoft (UBI), pour viser 9 €. Outre l'avantage
d'être coté à Paris, nous estimons que l'éditeur est bien positionné pour profiter de ce
nouveau cycle tout en accélérant sur le segment online. Nous restons à l'écart d'Electronic Arts (EA) et d'Activision Blizzard (ATVI).
Rappelons toutefois que nous sommes à
l'achat de Vivendi, avec un objectif de 20 €.
Innelec Multimedia : dur, dur
d'être distributeur
^ Au titre de l'exercice 2011-2012, le
distributeur français de jeux vidéo,
qui alimente les hypermarchés elles
revendeurs spécialisés, a limité la
casse.
Le chiffre d'affaires est resté stable, dans un marché en recul, et le
résultat opérationnel courant a progressé, passant de 1,4 à 1,6 million
d'euros. Innelec Multimedia a
décidé de se lancer dans la vente
directe au consommateur, par téléchargement sur Internet. Il prépare,
pour la fin du premier trimestre
2013, un portail qui élargira l'offre
de la société à la musique, aux
livres...
La société s'apprête à faire voter
en assemblée générale la scission
FOURPOINTS
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entre ces deux activités, qui répondent à des modèles économiques
différents. « Depuis février 2010, le
groupe aura investi 2,7 millions
d'euros sur ce projet », chiffrent les
analystes de Gilbert Dupont.
RESTER À L'ÉCART
Le titre Innelec Multimedia (INN) vaut
cinq fois moins que son plus-haut de
mai 2007. La dématérialisation progressive et inexorable du marché des logiciels
de jeux vidéo ne plaide pas pour le développement des points de vente physiques. Quant à une plate-forme de téléchargement payant, il nous paraît peu
vraisemblable qu'lnnelec fasse le poids
face à des géants mondiaux tels que
Apple ou Amazon.
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Les fortunes diverses des spécialistes du online
^•11 est bon de le souligner la France
a son champion sur le segment le plus
dynamique du jeu video, le jeu téléchargeable, sur tous types de supports (teléphones plus ou moins
sophistiqués, tablettes ) Gameloft,
f o n d e par les freres Guillemot
(comme Ubisoft), domine ce marche
ultrafragmenté, aux côtes de l'américain Electronic Arts
Un créneau porteur qui répond a
un modèle économique différent du
jeu classique pas de corrélation avec
les sorties de consoles, pas de saisonnalité liee a Noel pas de dépendance
au succes d'un titre (Gameloft a sorti
une trentaine de jeux en 2012)
Cette annee, pour conforter ses
positions sur ce marché très convoite,
Gameloft a fait le choix d'accélérer sa
croissance en renforçant ses equipes,
quitte à ce que la rentabilité s'érode
légèrement Après les lourds recrutements de 2012 (600 personnes pour
un groupe de 6 000 salariés), le
rythme des embauches va ralentir en
2013, soulageant ainsi les marges
L'éditeur a, par ailleurs, fait le pari
du modele free to play les jeux sont
téléchargeables gratuitement, ensuite
le joueur peut améliorer son experience en achetant des objets, des
personnages
Et ça marche au troisieme trimes
tre, les ventes ont bondi de 33 % « La
qualité de ses jeux, la maîtrise de la
production interne (dans des bases
low cost) et la capacite a adapter les
jeux a des centaines de téléphones différents, enfin, la lactivité du management [ ] constituent des avantages
compétitifs solides », estiment les analystes financiers de CM-CIC, qui
tablent sur une marge operationnelle
de 15 % en 2013, contre environ 12 %
en 2012 En revanche, «il ne s'agit pas
d'une histoire spéculative, Gameloft
n'est pas vendeur, surtout a ce cours »,
précise un analyste
En comparaison, l'ancienne gloire
Atari, qui a fêté cette année ses 40 ans,
fait pâle figure L'ex-Infogrames s'est
spécialisé dans les jeux pour téléphones portables Employant une soixan
laine de salariés, la société externalise
l'essentiel du développement Pour
permettre à BlueBay, son actionnaire
principal, de sortir du capital et afin
de financer sa croissance, elle cher
che aujourd'hui à lever 20 millions
d'euros (environ les deux tiers de la
capitalisation d'Atari), la moitié étant
réservée a des institutionnels
NOS CONSEILS
Malgre son beau parcours des derniers
mois (•*- 17 % depuis début septembre),
Gameloft (GIT) se paie au même prix qu'un
autre pure player du jeu pour mobiles,
l'américain Glu, pourtant non rentable (2
fois le ratio valeur d'entreprise sur chiffre
d'affaires). Acheter avec un objectif de
6,40 € Nous restons à l'écartd'Atan (ATA),
dont le modèle économique (jeux mobiles
et produits dérives) doit faire ses preuves.
Le business des accessoires va décoller
^ Manettes, volants, chargeurs Les
fabricants d'accessoires se nourrissent
des nouveautes de l'industrie du jeu
vidéo Bigben Interactive a traversé
I atome de la fin du cycle en rachetant
ModeLabs, specialiste des accessoires
pour mobiles, un secteur qui ne eon
naît pas la crise II compte désormais
sur le redémarrage du marché du jeu
vidéo pour doper doublement sa croissance Le groupe a lance une gamme
d'accessoires des la sortie de la Wu U
« Elle représentera de l'ordre de 1,5 million d'euros de chiffre d'affaires cette
année et peut-être 5 ou 10 millions l'an
prochain », a suggéré le patron, Alain
Paic A plus long terme, il table sur une
croissance de 25 % des ventes de Bigben et sur une marge operationnelle de
12 % d'ici a mars 2015 Le groupe
devrait par ailleurs annoncer un partenariat avec un operateur de telecoms
français en vue de lui fournir des accessoires « Cela peut constituer un tres
beau débouché Ils pourront ensuite
vendre des packages jeux + console »,
estime Charles Louis Planade,
d'Arkeon Finance
Le titre Guillemot Corporation,
peu liquide, nous paraît moins
attrayant. Plus des deux tiers du capital sont dans les mains de la fratrie
Guillemot La societe affiche un recul
de ses ventes de 13 % au titre des neuf
premiers mois de l'exercice, dans un
marché européen défavorable La
direction prevoit, en outre, une perte
opérationnelle de 2 millions d'euros
en 2012
NOS CONSEILS
Acheter Bigben Interactve (BIG), qui ne se
paie que 7 fois le benefice net attendu pour
2013-2014,avecunobjectifde 10€ Rester
à l'écart de Guillemot Corporation (GUI).
Des années
Chiffre d'affaires
enM€
Societes
2011-12
2012-13 (e)
Resultat opérationnel
enM€
2011-12
2012-13(6)
Ratio
d'endettement (3)
VE(4)/CA
2012-13 (e)
2012-13(6)
10
PER
Activision Blizzard
3440
3700
1040
1230
-32%
1,7
Electronic Arts
3200
3140
304
342
-64%
07
14
Ubisoft
Gameloft (1 )
1060
1230
56
85
-11%
0,5
12
164
40
207
20
21
24
-36%
17
23
Fonds propres négatifs
160
1.7
18
-2
344(2)
13
58%
60
52
0,3
-2
5,4%
Atari
Bigben Interactive
Guillemot
Corporation (1)
144
Conseil
A-»9€
A-»640€
NS
A-»10£
02
NS
E
150
47%
1,6
0,1
(1) Exercice non décale nous traitons donc des annees 2011 et 2012 (e) La date de clôture des autres societes est au 31 mars (2) Incluait I activite de distribution
de mobiles désormais mise en équivalence (3) Les ratios négatifs correspondent a une situation de trésorerie nette (4) Valeur d entreprise
Innelec Multimedia
FOURPOINTS
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