Perspectives Economiques et Financières

Perspectives
Economiques
et Financières
N° 86 - 3 mai 2007
SYNTHESE
SCENARIO ECONOMIQUE
La croissance mondiale présente à la fois des signes de modération réelle et d'effervescence financière. Les liquidités ne risquent
pas d'être brutalement asséchées ; le ralentissement en cours sera
temporaire. Les cours des matières premières et du fret restent tendus.
La croissance reprendra en cours d'année, d'abord générale, puis de
plus en plus sélective à mesure que renaîtront les tensions.
Aux Etats-Unis, la croissance du premier trimestre n'a été que de
1,3 % en rythme annualisé, encore pénalisée par le logement.
L'investissement a stagné mais la consommation est restée soutenue.
L'activité a quitté la zone de surchauffe, permettant un début de
désinflation. Les commandes à l'industrie se redressent mais la
confiance des consommateurs fléchit.
En Europe, la croissance est régulièrement revue en hausse
depuis l'automne dernier, tirée par l'Allemagne. La France et le
Benelux vont aussi en bénéficier. Le moral est particulièrement élevé
dans l'industrie et gagne les consommateurs. La hausse des taux
d'intérêt finira cependant par fragiliser les pays méditerranéens,
fortement endettés.
Le Japon confronté au ralentissement mondial, n'est soutenu que
par une politique monétaire très accommodante, ce qui prolonge des
sorties de capitaux de plus en plus préjudiciables à l'équilibre mondial.
Les pays émergents conservent de bonnes perspectives pour 2007
et 2008 mais l'Asie reste suspendue aux modalités d'atterrissage de la
Chine.
BFT
PREVISIONS FINANCIERES
Les banques centrales des grands pays développés
constatent la baisse de l'aversion pour le risque et réitèrent
leurs avertissements. La remontée du pétrole a plus de chance
d'être répercutée dans les prix dans des économies proches de
leur potentiel de production. Le taux des fonds fédéraux
monterait à 5,50 % en décembre et y resterait en mars 2008.
Le taux directeur de la BCE s'établirait à 4,25 % à fin décembre
et atteindrait 4,50 % en mars 2008. Celui de la Banque
d'Angleterre serait relevé à 5,75 % d'ici à décembre et resterait
à ce niveau en mars 2008.
Les taux obligataires se sont détendus aux Etats-Unis mais
dépassent leurs pics antérieurs en zone euro. Les rendements
des T-notes 10 ans se situeraient à 5,25 % en décembre et 5,50 %
en mars 2008 et ceux de l'OAT-10 ans à 4,50 % et 4,65 %,
respectivement.
Les marchés des changes ont momentanément délaissé le
dollar. L'euro vaudrait 1,30 dollar et 0,68 livre en décembre,
puis 1,30 et 0,69 livre en mars 2008. Le dollar vaudrait 116 yens
à ces deux échéances.
La correction des marchés d'actions, début mars, a été
totalement gommée grâce aux bons résultats trimestriels et aux
fusions acquisitions. Une rechute temporaire est attendue, hors
Japon, en fin d'année.
11 avenue d’Iéna - BP 2013 - 75761 Paris Cedex 16 01 40 69 90 90 Fax 01 47 20 05 20 - Internet : www.bft.fr
Rédacteurs : Philippe SIGOGNE, Stéfan NARBUTAS, Hugues DOUMENC, Khiem LE
ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE
— Vue d’ensemble
La situation économique mondiale présente à la fois des signes de
modération réelle et d'effervescence financière. D'un côté, l'activité
américaine a nettement ralenti, la croissance japonaise marque une
pause et de nombreux pays asiatiques et latino-américains n'affichent
plus le même dynamisme qu'il y a un an. De l'autre, les marchés, un
moment déstabilisés par la montée des défauts de paiement liés à
l'immobilier américain et par les craintes de tarissement des sorties
de capitaux japonais, se sont rapidement ressaisis. Le resserrement
des politiques monétaires n'a pas encore atteint un stade contraignant
l'offre de crédit. Même si les banques font davantage attention à la
solvabilité des emprunteurs potentiels, et peuvent à ce titre être plus
sélectives dans la distribution des prêts aux particuliers, elles restent
prêtes à satisfaire les demandes des entreprises dont la situation
financière s'est considérablement assainie depuis cinq ans. En
conséquence, les moyens financiers mis à la disposition de
l'économie mondiale restent abondants et ne courent pas le risque
d'être brusquement asséchés. C'est là une énorme différence par
rapport à la situation qui prévalait à l'approche de l'an 2000 : on peut
aujourd'hui diagnostiquer un ralentissement typique de milieu de
cycle, comme il s'en produit en moyenne tous les dix ans, mais celuici ne peut revêtir qu'un caractère temporaire.
La production industrielle, qui reste le meilleur indicateur des
fluctuations conjoncturelles, a ralenti au cours des trois derniers
trimestres. Son glissement annuel est ainsi revenu de près de 5 % en
août dernier vers 3,5 % en mars 2007 pour les pays développés, et de
près de 11 % vers 8,5 % pour les émergents. Selon l'indicateur avancé
calculé par l'OCDE, il devrait revenir vers 2 % dans cette zone, ce qui
implique une quasi-stabilité de l'activité d'ici à l'été. La production des
pays émergents serait en juin-juillet supérieure d'environ 3 % à celle de
janvier-février. Le ralentissement observé jusqu'à présent n'a eu qu'un
impact limité sur les cours des matières premières et notamment des
métaux industriels : ceux-ci n'ont en effet baissé que temporairement
de novembre à février, en partie sous l'effet du Nouvel An chinois, puis
ont comblé leur retard en mars. La pause constatée en avril est trop
récente pour annoncer avec certitude une nouvelle phase de repli ; la
structure actuelle de la demande ne s'y prête peut-être pas, le tassement
asiatique provenant plus de la phase finale de baisse du cycle
électronique que des activités traditionnelles plus consommatrices de
produits de base. Le retour des cours du pétrole au-dessus de 65 dollars
le baril ne peut par ailleurs être intégralement imputé aux tensions avec
l'Iran. L'envolée des tarifs de fret maritime, qui retrouvent leurs plus
hauts de 2004, ne va pas non plus dans le sens d'une atténuation
prévisible des tensions.
Dans un monde où la croissance va reprendre et rester soutenue en
2008 à 4,9 %, soit autant qu'en 2007, et seulement un demi-point en
deçà de 2006, si l'on s'appuie sur les prévisions du FMI publiées en
avril, la question de sa répartition va devenir primordiale. Lorsque
l'activité dépasse son potentiel de moyen terme, la compétition pour les
ressources réelles et financières s'avive au détriment des économies les
moins efficaces et les plus endettées. L'affaire du carry trade en est la
principale illustration : le réveil du Japon ne manquera pas de ramener
les Etats-Unis à plus de sobriété en matière d'endettement extérieur. A
l'échelle européenne, le retour de l'Allemagne annonce la fin de l'argent
facile pour des pays comme l'Espagne.
BFT
— Les Etats-Unis
La croissance américaine a de nouveau ralenti au premier
trimestre 2007, le Pib ne progressant que de 1,3 % en rythme
annualisé. La consommation privée des ménages contribue pour
0,7 point à une évolution trimestrielle qui n'atteint au total que
0,3 point. A l'opposé, le logement l'ampute encore de 0,2 point. Les
dépenses publiques ont peu augmenté et les dépenses des entreprises
ont pratiquement stagné, un moindre stockage faisant plus que
compenser une hausse de l'investissement limitée à 0,5 %. Enfin, le
commerce extérieur a corrigé en baisse une part de sa forte
contribution positive du quatrième trimestre 2006 ; les exportations
ont un peu reculé alors que les importations ont annulé leur baisse
de fin 2006. Sur un an, la hausse du Pib n'est plus que de 2,1 % et
l'activité est enfin sortie de sa zone de surchauffe.
Indicateur composite et croissance USA
12
10
indicateur avancé (g.an)
6
Pib (g.an, éch.dte)
5
8
4
6
4
3
2
2
0
-2
1
-4
-6
janv-98
0
janv-99
janv-00
janv-01
janv-02
janv-03
janv-04
janv-05
janv-06
La production industrielle a très légèrement fléchi en mars, du fait
d'une baisse des services collectifs liée au climat doux, mais la production manufacturière a un peu augmenté et dépasse son pic d'août
2006. La production automobile s'est stabilisée et celle de biens de
consommation non durables est en hausse de 4 % sur un an. La
stagnation de l'équipement industriel contraste avec la bonne tenue de
l'informatique et des communications. Les acheteurs manufacturiers
confirment cette modération de l'activité et envisagent un volume de
commandes un peu plus soutenu tout en étant à nouveau prudents sur
l'investissement à venir. Les commandes de biens durables se sont de
fait redressées en mars, hors transports, mais demeurent à 3 % en deçà
de leur pic de juillet 2006. Les stocks progressent moins ; rapportés
aux livraisons, ils restent inférieurs à leur tendance. Les acheteurs non
manufacturiers sont moins optimistes qu'en début d'année.
Le ralentissement économique commence à peser sur le moral des
consommateurs. L'appréciation de la situation récente mesurée par le
Conference Board va continuer de se dégrader, entraînant momentanément à la baisse les perspectives de revenus et d'emploi. Déjà, la
hausse des effectifs n'atteint plus que 150 000 par mois contre 250 000,
il y a un an. Les salariés sont un peu moins nombreux à quitter volontairement leur emploi pour en rechercher un autre ; la hausse des gains
horaires est revenue de 4,3 % l'an en décembre à 4 % en mars 2007,
alors que la hausse des prix à la consommation est remontée à 2,8 %.
Les intentions d'achats de logement sont au plus bas depuis 1993, alors
que les défauts se multiplient sur les compartiments à taux variable. La
consommation pourrait bien reculer au cours du deuxième trimestre,
son glissement annuel revenant vers les 2 % l'an.
Page 2
Perspectives économiques et financières
janv-07
3 mai 2007
ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE
— L’Europe
L'Union économique et monétaire a vu sa croissance 2007
constamment revue en hausse à partir de l'automne dernier. Evaluée
au départ à 1,8 % par le consensus des économistes, elle est passée
à 2 % en fin d'année et atteint à présent 2,4 %. L'Allemagne a connu
les révisions les plus fortes, passant de 1,1 % à 2,1 % ; l'Italie a été
relevée de 1,2 % à 1,8 % et l'Espagne conserve la tête des grands
pays en passant de 2,9 % à 3,5 %. Ni la France ni les Pays-Bas ni la
Belgique n'ont bénéficié de cette embellie, mais, par entraînement
mutuel, leurs perspectives seront à leur tour rehaussées, d'autant que
l'Allemagne pourrait faire encore mieux, les prévisions officielles
tablant à présent sur 2,3 %.
L'aisance financière globale permettra cette progression
simultanée tant que les craintes d'inflation n'auront pas conduit la
BCE à pratiquer une politique monétaire réellement restrictive.
Ultérieurement, la croissance des uns se fera au détriment de celle
des autres, les pays aux comptes les plus déséquilibrés éprouvant de
plus en plus de difficultés à attirer les capitaux. L'Allemagne, grâce
aux restructurations engagées depuis l'an 2000, l'emportera ainsi sur
les pays méditerranéens, Italie, Espagne, Grèce et Portugal. Depuis
1998, veille de la création de l'euro, leurs taux de change effectifs se
sont appréciés en moyenne de 10 % par rapport à l'ensemble de
l'UEM, alors que celui de l'Allemagne se dépréciait de 13 % ; les
déficits courants cumulés de l'Espagne, de la Grèce et du Portugal ont
atteint entre 40 % et 75 % des Pib respectifs, stimulés par des taux
d'intérêt réels négatifs en moyenne de 2002 à 2005. Au cours des huit
dernières années, la productivité totale des facteurs, combinant
travail et capital, a pratiquement stagné en Espagne alors qu'elle
progressait de 7,5 % en Allemagne, soit le triple de l'Italie. Sur tous
ces critères, la France se situe systématiquement dans la moyenne
européenne, ce qui la met relativement à l'abri des reflux de capitaux.
Le sentiment économique en zone euro n'a que marginalement
fléchi en avril, restant ainsi proche du pic observé en 1998. Il est
surtout soutenu par l'industrie, où la confiance a encore progressé, se
situant au plus haut des vingt dernières années. Les carnets de
commandes sont jugés particulièrement garnis et les stocks très
faibles. Les taux d'utilisation des capacités de production ont encore
augmenté à 84,8 %, atteignant un record historique en Espagne. Les
perspectives à l'exportation se tassent pour les biens intermédiaires
et de consommation mais s'élèvent pour les biens d'équipement,
dans la lignée des commandes étrangères reçues par l'Allemagne
jusqu'en février. La production industrielle, en hausse de 4,1 % sur
un an en février, pourra donc encore se renforcer.
Le moral des consommateurs se maintient à bon niveau, porté par
la confiance des employeurs. La crainte du chômage continue de
baisser alors que le taux de chômage est revenu à 7,3 % en mars, le
plus faible niveau depuis mars 1982. Cependant, les perspectives
financières personnelles ne progressent pas, non plus que les
intentions d'achat de biens durables. En février, les ventes au détail
ont été à peine supérieures à celles de janvier, elles-mêmes en net
retrait de décembre du fait de la TVA allemande ; elles n'auront que
modérément augmenté en mars. La consommation des ménages aura
pratiquement stagné au premier trimestre, compte tenu d'un recul de
3,5 % des immatriculations automobiles. La croissance sera donc
seulement soutenue par les entreprises et reviendra vers un rythme
proche de 2,5 % l'an d'ici l'été.
3 mai 2007
— Le Japon
L'économie japonaise subit d'autant plus nettement le
ralentissement mondial que la demande intérieure n'est pas prête à
prendre le relais. Les entreprises continuent de mener des politiques
salariales austères qui brident la consommation ; elles tirent parti du
vieillissement de la population, qui substitue de manière accélérée
des juniors à faible rémunération à des seniors aux salaires gonflés
par l'ancienneté. L'Etat poursuit la restauration des équilibres
budgétaires en réduisant, année après année, les avantages fiscaux
accordés durant la crise. Faute de stabilisateur automatique, il n'est
donc pas surprenant de voir, d'une part l'activité fluctuer
amplement, d'autre part la déflation persister. La politique
monétaire demeure ainsi le seul élément de soutien à l'économie,
avec les inconvénients que l'on sait : sorties de capitaux excessives
et pression à la baisse du yen. La secousse provoquée en février par
la modeste hausse de taux décidée par la Banque du Japon indique
bien quelle instabilité a pris corps et la brutalité éventuelle
qu'impliquerait pour les monnaies une véritable reprise
économique de l'archipel.
Pib et indice d’activité au Japon
110
indice d'activité
590
Pib (éch.dte)
570
550
105
530
100
510
490
95
470
janv-98 janv-99 janv-00 janv-01 janv-02 janv-03 janv-04 janv-05 janv-06 janv-07
La production industrielle s'est stabilisée de janvier à mars après
avoir reculé de 2,3 % au tournant de l'année. La construction de
machines et celle de matériels de transport ont perdu environ 5 %
et l'équipement électrique près de 10 %. Sur un an, la production
industrielle ne progresse plus que de 2,8 % et pourrait se situer en
retrait de l'an passé d'ici à l'été, selon l'indicateur avancé de l'OCDE.
Les commandes totales de machines oscillent sans tendance depuis
plus d'un an ; hors bateaux, elles se sont redressées en janvierfévrier après une correction en baisse à l'automne 2006. Cette
amélioration récente provient d'un rebond exceptionnel de la part
des administrations puis d'un réveil à l'exportation qui demande à
être confirmé. Les livraisons à l'étranger n'ont que peu rebondi en
mars après la trêve chinoise et ne marquent pratiquement pas de
progrès depuis la mi-2006.
La confiance des entreprises n'est encore que marginalement
affectée par ce passage à vide. Tout au plus note-t-on une baisse de
moral limitée des PME et des particuliers depuis un an. Le taux de
chômage reste à son point bas de 4,0 % mais les effectifs de
travailleurs permanents ne croissent plus que de 0,6 % l'an contre
1,2 % à la rentrée 2006, suivant ainsi la réduction du ratio offres /
demandes d'emploi entamée en juillet dernier. La stabilité des
ventes au détail et la rechute des immatriculations contribueront à
freiner l'activité, ramenant le Pib en deçà de son potentiel.
Page 3
Perspectives économiques et financières
BFT
ENVIRONNEMENT ECONOMIQUE
— Les pays émergents
— Les politiques monétaires
Les pays émergents bénéficient encore de perspectives
favorables pour 2007 et à peine moindres pour 2008. Tout
au plus note-t-on de minimes révisions en baisse en Asie,
imputables à une relative prudence concernant la Chine et
l'Inde. L'aversion pour le risque, qui avait fait plonger les
bourses à fin février, a été totalement effacée : les indices
actions des émergents atteignent de nouveaux records en
Asie et surtout en Amérique latine mais semblent moins
dynamiques en Europe de l'Est. Les spreads de crédit,
un moment élargis, renouent avec des niveaux
historiquement bas.
Production industrielle
m/m-12, %
15
10
5
0
-5
ind. avancé OCDE
-10
développés
émergents
janv-98 janv-99 janv-00 janv-01 janv-02 janv-03 janv-04 janv-05 janv-06 janv-07
En Asie, la pause occasionnée par le nouvel an chinois
laisse place à un rebond, encore difficile à apprécier. En
Chine, l'activité a été forte en mars, et la demande est jugée
trop vigoureuse par les autorités. L'accélération de la monnaie
et du crédit et le passage de l'inflation au-dessus de 3 % l'an a
conduit à un nouveau relèvement des taux d'intérêt, fin mars.
L'Inde a fait de même, avec une inflation dépassant les 6 %.
En Malaisie et à Singapour, les politiques de change vont
dans le sens d'une appréciation modérée.
En Amérique latine, la tendance à l'appréciation des
monnaies vis-à-vis du dollar se poursuit, en Argentine via
une inflation que le gouvernement tente de masquer, faute
de la maîtriser, et au Brésil via des entrées de capitaux
attirés par une forte rémunération, le réveil de la demande
et une révision en hausse de la croissance. Au Chili, la
production industrielle, portée par le cuivre, progresse
davantage que chez ses voisins.
En Europe de l'Est, le sentiment économique est au plus haut
d'une décennie dans la plupart des pays à l'exception de la
Hongrie. Il est élevé en Tchéquie et exceptionnel en Pologne.
Depuis 2002, la production industrielle progresse dans ces trois
pays de, respectivement 7,5 % l'an, 8,5 % et plus de 9 %, contre
8,5 % en Turquie et près de 6 % en Russie.
BFT
Les banques centrales des grands pays développés
constatent que les turbulences financières de fin février n'ont
en définitive pas altéré en profondeur l'appétit des marchés ;
cela les incite à réitérer leurs avertissements de prudence. La
capacité des entreprises à répercuter les hausses de coûts dans
les prix s'est renforcée, ce qui rend plus critiques les remontées
de cours du pétrole et des autres matières premières. La
Réserve fédérale prévoit que la croissance américaine s'installera en 2007 et 2008 en deçà de son rythme tendanciel ; la
Banque d'Angleterre estime que la croissance britannique va
rester proche de sa moyenne de long terme ; la BCE envisage,
sans le dire expressément, que la croissance de l'UEM va
dépasser son potentiel. Dans tous les cas, la vigilance à l'égard
de l'inflation reste la règle, celle-ci étant soit proche soit audessus de l'objectif visé.
Aux Etats-Unis, le comité de politique monétaire réuni le
21 mars avait maintenu le taux des fonds fédéraux à 5,25 %.
Selon les minutes publiées le 11 avril, le risque de résistance
de l'inflation reste le principal souci de la Fed mais la hausse
des taux ne pouvait plus être citée comme la seule éventualité,
compte tenu des incertitudes sur la croissance. Celles-ci
proviendraient plus du comportement des investisseurs, jugé
peu dynamique, que de celui des consommateurs. Le marché
du travail qualifié reste relativement tendu. Les taux des fonds
fédéraux seraient portés à 5,50 % à fin décembre et resteraient
à ce niveau à fin mars 2008.
La BCE observe que la croissance est conforme à ses
prévisions et maintient son diagnostic : la politique monétaire
reste accommodante, les taux sont modérés, la croissance de
la monnaie et du crédit est vigoureuse et la liquidité ample. Il
faudra donc agir fermement et à temps pour garantir la
stabilité des prix à moyen terme. L'accent est mis sur les
risques salariaux qui découleraient de la poursuite de la
progression de l'emploi. A plus long terme, J.C. Trichet
reconnaît que les menaces d'instabilité financière sont réelles
et doivent être suivies de près. Dans l'immédiat, il ne souhaite
pas modifier les attentes des marchés d'ici à l'été. Le taux de
refinancement serait relevé à 4,25 % d'ici à fin décembre et
atteindrait 4,50 % à fin mars 2008.
La Banque d'Angleterre a décidé, le 5 avril, de maintenir
le niveau de 5,25 % fixé en janvier, avec deux voix pour une
hausse. La consommation pourrait mollir par moindre accès
au crédit et modération de l'emploi. En revanche, l'investissement progresse plus, bénéficiant d'une forte rentabilité.
L'indice CPI des prix à la consommation, diffusé le 17 avril,
a franchi la limite supérieure des 3 % pour mars, déclenchant
la procédure de justification à l'égard du ministre des finances.
Le taux directeur serait relevé à 5,75 % d'ici à fin décembre et
resterait à ce niveau en mars 2008.
Page 4
Perspectives économiques et financières
3 mai 2007
LES MARCHES FINANCIERS
Les taux d’intérêt
FACTEURS
DE HAUSSE
FACTEURS
DE BAISSE
ZONE EURO
ETATS-UNIS
JAPON
Î La baisse du chômage va
redonner un pouvoir de négociation aux salariés.
Î Le marché du travail qualifié
reste tendu.
Î La Banque du Japon retrouve
une certaine attractivité.
Î Les OPA et les dépenses
d’équipement poussent les
entreprises à s’endetter.
Î Les marchés ignorent les
Î La demande reprendra en fin
risques de remontée des taux
d’année.
des fonds fédéraux à fin 2007
et au-delà.
Î La BCE considère que le pic
des taux d’intervention n’est
pas encore atteint.
Î L’investissement repartira au
second semestre.
Î Les taux seront entraînés par
un regain de tensions aux
Etats-Unis.
Î L’inflation va rester modérée Î La crise de l’immobilier incite
jusqu’à l’automne.
les autorités monétaires à
maintenir la liquidité.
Î La Banque du Japon ne
relèvera ses taux que très
progressivement.
Î La surévaluation de l’euro
pousse aux gains de
productivité.
Î Le ralentissement de la
consommation va peser sur
les anticipations de taux.
Î Les prix varieront peu en
2007.
Î Les taux longs américains
limitent la hausse des taux
européens.
Î Les capitaux étrangers vont
continuer à affluer.
Î La recherche de rendement
continuera à peser sur les
taux longs.
Prévisions de taux
EURO
Court terme
3 mois interbancaire
BFT
Marché*
ETATS-UNIS
BFT
4,01
30-avr-2007
Marché*
JAPON
BFT
5,36
Marché*
0,67
déc 2007
4,35
4,35
5,60
5,05
0,95
0,91
mars 2008
4,55
4,36
5,63
4,87
1,20
1,01
Long terme
Emprunt d’Etat
10 ans
4,25
30-avr-2007
4,68
1,63
déc 2007
4,50
4,29
5,25
4,70
2,00
1,74
mars 2008
4,65
4,29
5,50
4,71
2,20
1,78
* taux à terme implicites (forward)
Page 5
3 mai 2007
Perspectives économiques et financières
BFT
LES MARCHES FINANCIERS
— Les marchés d’actions
La correction de début mars a été totalement effacée ces
dernières semaines par le ton plus conciliant adopté par la Fed et
par une actualité particulièrement fournie en fusions acquisitions. Wall Street a atteint de nouveaux records, avec une
saison de résultats trimestriels plutôt encourageante, ce qui a
bénéficié à l'ensemble des grands marchés boursiers, à
l'exception du Japon qui souffre d'un contexte local encore peu
favorable à la reprise de la consommation. Cette progression des
indices européens s'est réalisée malgré le renforcement de l'euro
face au dollar (comme au yen) et la progression des cours du
pétrole. Ils ont été soutenus par des statistiques économiques et
des publications d'entreprises rassurantes, mais surtout par une
nouvelle accélération des mouvements de concentration qui ont
touché des secteurs très variés, dont la banque récemment.
Aux Etats-Unis, le S&P500 et le Nasdaq Composite
progressent respectivement (au 23 avril) de 4,4 % et 4,5 % depuis
le début de l'année. Les small-caps poursuivent leur surperformance relative, comme l'indique le Russell 2000 (+5,1 %). Les
Indice DOW JONES INDUSTRIALS
depuis décembre 1997 en base 100
Dans la mesure où la hausse des taux courts américains, que
nous prévoyons dans notre scénario macroéconomique, ne se
concrétiserait que vers la fin de l'année, la bonne tenue du
marché américain devrait se poursuivre encore quelques mois.
Cependant, la perspective de cette relance de l'activité outreAtlantique et des risques inflationnistes qu'elle entraînera peut
provoquer (aux alentours du dernier trimestre) un repli d'autant
plus marqué de Wall Street que la tendance actuelle du
consensus privilégie nettement une baisse des taux américains
plutôt qu'une hausse. Nous maintenons de ce fait inchangés nos
objectifs d'indices boursiers à l'horizon de fin décembre : 11700
pour le Dow Jones et 1340 pour le S&P 500.
Après cette phase de correction, liée à la remontée des taux
outre-Atlantique (courts et longs), le marché américain devrait
reprendre progressivement le chemin de la hausse début 2008.
Il sera porté par les perspectives encore encourageantes de
résultats des entreprises, malgré les ponctions salariales, et qui
permettront d'alimenter la croissance des investissements. Ce
rebond serait de l'ordre de 3 %, hors dividendes, avec comme
objectifs à fin mars : 12000 pour le Dow Jones et 1380 pour le
S&P 500.
170,00
Indice NIKKEI 225
depuis décembre 1997 en base 100
160,00
150,00
160,00
140,00
140,00
130,00
120,00
120,00
110,00
100,00
100,00
80,00
90,00
déc-97
avr-99
août-00
déc-01
avr-03
août-04
déc-05
avr-07
60,00
premières publications de résultats pour le premier trimestre sont
plutôt encourageantes, notamment celles des grandes sociétés
pharmaceutiques (à l'exception de Pfizer) et de la plupart des
banques qui ressortent au-dessus des attentes. Les nombreuses
annonces d'opérations de rapprochements (Google/Doubleclick,
US Steel/Lone Star, Bank of America/LaSalle, Astra Zeneca/
Med Immune, KKR/First Data) et de LBO (Sally Mae, Chrysler,
Bausch & Lomb) contribuent également à soutenir les marchés.
Altria envisage le spin-off de sa filiale Philip Morris International.
Merck gagne deux class action lawsuits, au sujet de son médicament Vioxx, dans les états du New Jersey et du Texas. Ces deux
victoires réduiront de manière significative les risques financiers
(28 000 procès Vioxx en attente) qui pèsent sur Merck. La crise du
subprime lending conduit DR Horton, le premier constructeur de
maisons individuelles, à licencier 27 % de son personnel. En
termes sectoriels et selon les indices GICS, les services publics
(+13,4 %), les produits de base (+11,5 %), la santé (+8 %), les
télécoms (+7,3 %), l'énergie (+6,7 %) et les biens de consommation durables (+5,2 %) affichent les meilleures performances
depuis le début de l'année. A l'inverse, les valeurs de la finance
(+0,4 %), des biens de consommation cycliques (+2,7 %), de la
technologie (+2,7 %) et de l'industrie (+3,9 %) sous-performent.
BFT
40,00
déc-97
avr-99
août-00
déc-01
avr-03
août-04
déc-05
Au Japon, les indices Nikkei et Topix progressent
respectivement (au 23 avril) de 1,3 % et 1,5 % depuis le début
de l'année 2007. Sur les 30 derniers jours, les bourses japonaises
ont fait du surplace et sous-performent de ce fait les autres
grands marchés. Le secteur du M&A est cependant resté très
animé. Goldman Sachs prend des participations dans Usen et
Aruze. OMC Card et Tokyo Star Bank sont en vente. Hoya,
Nidec et Sumitomo Trust ont lancé des OPA respectivement sur
Pentax, Japan Servo et Life Housing Loan Co. Yamazaki
Baking entre dans le capital de Fujija. Le fonds de private equity
Dalton s'attaque à Fujitec et Nippon Fine Chemical. Les
autorités envisagent de fusionner le Tokyo Stock Exchange avec
le Tokyo Commodity Exchange et le Tokyo Grain Exchange.
La restructuration de JAL se poursuit avec la vente de ses hôtels
à Morgan Stanley. Rakuten veut augmenter sa participation dans
Tokyo Broadcasting. Le ministère des finances projette de
réduire les barrières existantes entre les courtiers et les banques
d'affaires. Cela pourrait conduire à des fusions dans ce secteur.
De nouvelles régulations devraient entrer en vigueur en mai.
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Perspectives économiques et financières
avr-07
3 mai 2007
LES MARCHES FINANCIERS
Les indices boursiers
Cotations le
31-déc-2006
DOW JONES
Prévisions
30-avr-2007
déc-2007
mars-2008
12 463,15
13 120,94
11 700
12 000
1 418,30
1 494,07
1 340
1 380
17 225,83
17 400,41
18 000
18 750
5 541,76
5 932,38
5 350
5 600
D.J. EUROSTOXX
395,63
425,97
385
405
D.J. STOXX
365,26
386,40
355
375
S&P 500
NIKKEI 225
CAC 40
Elles faciliteront les OPA hostiles en permettant à une filiale
japonaise d'utiliser les actions de la société mère, comme
support, pour lancer une OPA. Par ailleurs, Nissan licencie 1500
de ses salariés. Il s'agit du premier plan de licenciement chez
Nissan en huit ans.
alimentation (+8,1 %) enregistrent les meilleures progressions.
A l'inverse, l'énergie (+0,4 %), les télécoms (+1,8 %), la
technologie (+2,8 %), la santé (+3,3 %), l'assurance (+4,6 %),
les services publics (+4,7 %) et les services financiers (+4,8 %)
affichent les moins bonnes performances.
Nous prévoyons toujours pour le Japon une sortie de la
déflation à l'automne, qui se manifesterait par une légère
remontée des taux et qui se traduirait par une hausse de la
bourse japonaise d'autant plus justifiée que celle-ci est très
sensible à la reprise du cycle et notamment à la demande en
investissements dans l'électronique. Nous maintenons donc
notre objectif d'un Nikkei à 18000 à la fin de l'année et nous
prévoyons une hausse à 18750 (+4 %, hors dividendes) à
l'horizon de fin mars 2008.
La valorisation actuelle des entreprises européennes reste à
des niveaux encore raisonnables (davantage cependant en
termes de P/E que de P/Actifs nets, qui sont à des plus hauts
historiques en liaison avec la rentabilité très élevée des fonds
propres atteints). L'optimisme des marchés sera également
soutenu par des publications de résultats encore satisfaisantes au
premier semestre, comme le laisse présager la persistance des
révisions à la hausse des bénéfices et les nombreuses opérations
de rapprochements envisagées. Mais le durcissement attendu de
la politique monétaire et la baisse de Wall Street devraient faire
reculer les marchés européens comme prévu précédemment,
avec comme objectif : 5350 pour le CAC 40, 385 pour le DJ
EuroStoxx, 355 pour le DJ Stoxx et 6050 pour le FTSE.
En Europe, l'indice DJ Stoxx (au 23 avril) est en forte
hausse depuis le début de l'année (+6,5 %), toujours soutenu par
les opérations de rachats et malgré l'affaiblissement persistant
du dollar. Royal Bank of Scotland se propose de surenchérir sur
l'offre faite par Barclays pour ABN Amro et les rumeurs de
rapprochements entre grandes banques européennes se sont
multipliées comme celle de Société Générale avec le groupe
italien Unicredit. Enel et Acciona ont réussi à prendre le
contrôle d'Endesa au détriment d'Eon, tandis que le devenir de
Telecom Italia s'embourbe dans les méandres de la politique
italienne (AT&T, qui s'était associé à America Movil, ayant jeté
l'éponge). Fastweb et Neuf Cegetel vont fusionner respectivement avec Club Internet et Swisscom.
Les avancées les plus fortes concernent la Finlande (+12 %),
l'Allemagne (+11,2 %), le Portugal (+8,5 %), la Hollande (+8,1 %)
et la France (+6,8 %). Le Royaume-Uni (+4,1 %), l'Italie (+4,2 %),
la Belgique (+5,1 %) et l'Espagne (+5,9 %) sont les plus en
retrait, cette dernière place étant particulièrement sensible à un
risque d'éclatement de la bulle immobilière après la forte
progression des valeurs liées à ce secteur (comme Immocaral,
Acciona ou Sacyr). Selon les indices DJ Stoxx, les small caps
surperforment encore globalement les large caps (+8,5 % vs
+6,1 %) et en termes sectoriels, l'automobile (+21 %), la distribution (+15,6 %), les matériaux de construction (+14,1 %), la
chimie (+12,4 %), les biens d'équipements (+12,2 %), les
matières premières (+12 %), les produits de soins et cosmétiques (+8,9 %), le tourisme/loisirs (+8,6 %) et les boissons/
3 mai 2007
L'affaiblissement de l'euro par rapport au dollar (et au yen)
que devrait provoquer la perspective d'une hausse des taux US
en fin d'année devrait par contre permettre aux indices boursiers
européens de rebondir davantage au premier trimestre 2008 :
5600 pour le CAC 40, 405 pour le DJ EuroStoxx, 375 pour le
DJ Stoxx et 6350 pour le FTSE.
Indice CAC 40
depuis décembre 1997 en base 100
250,00
230,00
210,00
190,00
170,00
150,00
130,00
110,00
90,00
70,00
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déc-05
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Perspectives économiques et financières
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BFT
LES MARCHES FINANCIERS
— Les obligations et les devises
Les rendements obligataires américains et européens se
sont tendus jusqu'à la mi-avril, entraînés par le reflux de
l'aversion au risque, puis ont subi une correction à la baisse,
variable selon les régions. Aux Etats-Unis, le reflux a été
plus marqué, ramenant les taux vers leur niveau de fin mars,
soit dans la moyenne du semestre écoulé ; en zone euro, ils
n'ont que faiblement reculé et dépassent nettement leurs
sommets de juin 2006 et février 2007. L'écart avec les taux
américains s'est donc encore contracté, revenant vers
50 points de base. Les nouvelles économiques en provenance des Etats-Unis ne donnent pas de tendance claire :
l'immobilier reste fragile mais son impact sur la consommation tarde à venir alors que les commandes à l'industrie
vont mieux. En revanche, les indicateurs réels et monétaires
en zone euro confortent les marchés dans leurs attentes de
hausse des taux.
Aux Etats-Unis, le rendement des T-notes est revenu
de 4,75 %, le 6 avril, à 4,65 %, début mai. L'aller-retour de
février-mars a provoqué une déformation de la courbe des
taux illustrant les modifications de point de vue des marchés :
ceux-ci ont d'abord été renforcés dans leurs attentes de baisse
des taux courts, ce qui a surtout fait chuter le rendement des
titres à 2 ans ; le rendement des titres à 5 ans a suivi dans une
moindre mesure et se situe à présent en deçà des échéances
extrêmes de la courbe. Cette situation cessera en cas de
reprise de l'activité non anticipée.
Dans l'UEM, les taux de rendement à 10 ans ont repris
plus de 30 points de base depuis la mi-mars ; le Bund et
l'OAT avoisinent respectivement 4,20 % et 4,25 %. A la
différence des Etats-Unis, le rendement des titres à 2 ans a
moins fluctué que ceux des échéances plus longues : les
marchés ont considéré que la zone euro risquait moins d'être
affectée par les turbulences financières et que la BCE maintiendrait son cap de resserrement monétaire. Tout au plus
a-t-on pu penser un moment que l'appréciation de l'euro
pourrait étaler quelque peu le calendrier des hausses de taux
directeurs. La courbe s’en trouve quasi plate
Nos prévisions de rendements restent à la hausse sur tous
les marchés. Ceux des T-notes atteindraient 5,25 % en
décembre et 5,50 % en mars 2008. Les taux sur l'OAT-10 ans
seraient respectivement à 4,50 % et 4,65 % et les taux
britanniques à 5,20 % et 5,35 %.
Le marché des changes a continué de fluctuer en phase
avec le degré d'attrait pour les carry trades. La rechute du
yen, de 116 à 120 pour un dollar, s'est accompagnée d'une
réappréciation de nombreuses monnaies à haut rendement
jusqu'à la mi-avril. Le real brésilien, les dollars canadien et
australien, la livre, la roupie indienne, le ringgit malais et le
won coréen ont été les plus concernés. Pour la plupart d'entre
elles, une correction à la baisse est intervenue dans la
deuxième quinzaine du mois. Le yuan chinois poursuit sa
hausse mais à rythme ralenti tandis que le dollar taïwanais se
déprécie. Des forces de retour à la tendance jouent aussi dans
plusieurs cas : le dollar canadien et la couronne suédoise
effacent une période de sous-évaluation, le baht thaïlandais
commence à se déprécier. L'euro s'est renforcé à l'égard du
dollar, du yen et du franc suisse, affichant des niveaux
records depuis sa création.
Nous attendons une baisse modérée de l'euro en fin
d'année. Celui-ci vaudrait 1,30 dollar et 0,68 livre en
décembre, puis 1,30 et 0,69 livre en mars 2008. Le dollar
vaudrait 116 yens à ces deux échéances.
Les taux de change
*
Cotations
EUR / USD
USD / YEN
EUR / £
29-déc-2006
1,32
119,07
0,67
30-avr-2007
1,36
119,38
0,68
BFT
Prévisions
BFT
Marché*
BFT
déc-2007
1,30
1,37
116
116
0,68
0,69
mars-2008
1,30
1,37
116
115
0,69
0,69
Marché*
Marché*
taux à terme implicites (forward)
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