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ECONOMIC RESEARCH
ING FOCUS – Crédit – Septembre – 2016/8
N° 2016 - 8
20 septembre 2016
ING Focus Crédit
Les taux bas favorisent le crédit
Dfdfdfdfd
La politique monétaire de la BCE a réussi à faire baisser les coûts du crédit aux
entreprises et à diminuer la fragmentation des marchés. Elle a mis plus de temps à
raviver la croissance du crédit. Toutefois, en Belgique, la croissance du crédit aux
entreprises continue d’être supérieure à la croissance du PIB et les entreprises
bénéficient de taux historiquement bas. La seule ombre au tableau pour la BCE
reste l’incertitude politique et économique qui mine l’investissement dans
l’ensemble de l’Eurozone. Sur ce plan, la BCE semble limitée dans ses moyens
d’actions.
La croissance du crédit en Europe est un enjeu majeur de la reprise économique, et ce
depuis 2009. Les entreprises européennes se finançant essentiellement via le secteur
bancaire (là où les américaines font plus appel aux marchés des capitaux via des
émissions d’actions ou d’obligations), la création de crédit par le secteur bancaire est au
cœur de l’action de la Banque Centrale Européenne (BCE) depuis plusieurs années.
Nous examinons ici la portée de la politique actuelle de la BCE, son impact sur les taux
d’intérêt pour les entreprises, la croissance du crédit et enfin sur la situation en Belgique.
1. Le pourquoi de la politique monétaire actuelle
La politique actuelle (i) de la BCE comprend deux volets. D’une part, des taux d’intérêt
négatifs et d’autre part des achats d’actifs (obligations d’état mais aussi de grandes
entreprises) sur le marché. Cette politique trouve ses raisons dans l’évolution
économique récente (ii). Elle pose aussi question (iii), mais procure des effets, comme
nous le verrons au point 2.
i. Politique actuelle de la BCE
La politique de taux d’intérêt est la politique par laquelle la BCE rend le niveau des taux
d’intérêt bas dans l’Eurozone. La BCE fixe en effet le taux auquel les banques qui en ont
besoin peuvent emprunter ou déposer des liquidités chaque jour. Le taux d’emprunt des
liquidités est de 0% (mais des opérations de refinancement plus longues sont possibles à
des taux négatifs pour les banques qui font suffisamment de crédit), le taux de dépôt est
de -0,4% : une banque qui aurait des liquidités au-delà de ses réserves obligatoires est
donc tenue de payer pour déposer ses liquidités « excédentaires » (par rapport au niveau
de liquidité obligatoire qu’elle doit détenir). Ces deux taux contraignent toutes les
opérations du marché interbancaire : les banques peuvent en effet se prêter des
liquidités entre elles, mais à des taux limités de facto par cette fourchette de 0% à -0,4%
(aucune banque n’est prête à payer à une autre plus de 0% pour obtenir des liquidités
Economic Research
Julien Manceaux
Senior Economist
Brussels +32 2 547 33 50
[email protected]
puisqu’elle peut en obtenir à la BCE autant qu’elle veut à ce prix, et aucune n’est non
plus prête à payer plus de 40pb à une autre pour déposer ses liquidités puisque c’est la
prime qu’elle paierait à la BCE). Le taux du marché interbancaire (EONIA) sur lequel se
greffe l’Euribor à trois mois (3m, base de beaucoup de contrats de crédit) varie donc
dans la fourchette fixée par la BCE. Bien entendu, plus il y a de liquidités excédentaires
dans le système plus l’offre de liquidités est forte par rapport à la demande, plus le taux
du marché est poussé vers sa limite inférieure, soit -0,4%.
Economic Research
1
DISCLAIMER EN DERNIERE PAGE
ING FOCUS – Crédit – Septembre – 2016/8
En augmentant la liquidité
dans le système financier, la
Graphique 1 Les principaux taux d’intérêt du marché monétaire
0,8
BCE pousse l’Euribor vers le
taux négatif appliqué sur les
0,6
dépôts…
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
J-14
A-14
J-14
O-14
ECB Refi rate
J-15
A-15
ECB deposit rate
J-15
O-15
J-16
EONIA
A-16
J-16
EURIBOR 3M
Source: Thomson Reuters Datastream
...l’Euribor atteignant -30pb
C’est ce que produit la BCE en achetant des actifs financiers (obligations d’état et
d’entreprises) : plus de liquidités excédentaires, qui font baisser le taux d’équilibre. C’est
ainsi que l’Euribor 3m a été poussé à près de -30pb ces derniers mois. Si la BCE venait à
prolonger son programme d’achats d’actifs, elle prolongerait donc de facto le séjour de
l’Euribor 3m en territoire négatif.
La croissance du crédit n’est
pas directement facilitée par
ATTENTION : il ne faut pas confondre ces « liquidités excédentaires » avec la création
de crédit. Les liquidités sont un instrument pour faire baisser les taux (et en cela elles
la quantité de liquidités…
favorisent le crédit puisque des investissements sont favorisés par les taux faibles). Dès
lors, faire un crédit ne fait pas baisser la liquidité en zone euro. Par exemple, si une
entreprise A veut investir dans une machine fabriquée par une entreprise B, elle
demande un crédit à sa banque X pour payer l’entreprise B, cliente de la banque Y.
…mais par la faiblesse des
taux d’intérêt réels
L’argent est transféré de la banque X à la banque Y, X a donc mois de liquidités
excédentaires, mais Y en a plus qu’avant : tant que A, B, X et Y ont des comptes en
banque dans la zone euro, la liquidité en zone euro n’a pas changé. La quantité de
liquidités n’est donc pas un signe de croissance ou de non croissance du crédit, comme
on l’entend souvent, mais il est évident que la présence de beaucoup de liquidités a
facilité le crédit et réduit son coût.
ii. Pourquoi cette politique ?
La première raison est que depuis la crise de la dette souveraine en 2012, la BCE lutte
contre la « fragmentation » des marchés financiers, c’est-à-dire le fait que malgré la
La BCE lutte de cette manière
contre la fragmentation des
marchés
politique monétaire commune, les taux d’intérêt ne soient pas identiques dans tous les
pays pour un même niveau de risque (une entreprise notée BBB ne payait pas le même
taux d’intérêt si elle était espagnole ou allemande), alors que ce n’était pas le cas avant
la crise. Cette fragmentation est de facto une remise en question par le marché de
l’existence même de l’euro. Le programme d’achat de la BCE a donc permis de réduire
les écarts (« spreads ») de taux entre les dettes des différents pays d’abord, des
entreprises ensuite. Les graphiques 2 et 3 représentent la fragmentation constatée.
Aujourd’hui encore, les conditions de crédits ne sont pas aussi souples en Italie qu’en
Belgique par exemple, la politique a donc encore toute sa raison d’être.
2
ING FOCUS – Crédit – Septembre – 2016/8
Gr 3 Crise de 2012 : les marchés financiers sont
fragmentés
350
350
300
300
250
250
Corporate spread (1)
Corporate spread (1)
Gr 2 Avant la crise (2007) : les écarts de taux étaient
faibles entre Etats, limitées entre entreprises BBB
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-100
PT
GR
IR
FR
FN IT
AT ES
BE
NL
100
SI
200
500
700
900
Tous les spreads sont calculés en points de base par rapport à un taux de
référence : le rendement du Bund allemand à 10 ans pour les états (2), le taux
payé par une entreprise BBB allemande pour les entreprises (1) (toutes BBB,
pour des prêts de 1.000.000 au plus et de moins d’un an).
Source: Thomson Reuters Datastream, calculs ING
IR
50
0
-50
300
IT
100
-100
Sovereign spread (2)
ES
150
-150
-100
NL
FN
AT
100
FR
BE
300
500
700
900
Sovereign spread (2)
Tous les spreads sont calculés en points de base par rapport à un taux de
référence : le rendement du Bund allemand à 10 ans pour les états (2), le taux
payé par une entreprise BBB allemande pour les entreprises (1) (toutes BBB,
pour des prêts de 1.000.000 au plus et de moins d’un an).
Source: Thomson Reuters Datastream, calculs ING
La seconde raison d’être de la politique actuelle est de ramener plus d’activité en zone
Et elle abaisse les taux
d’intérêt réels pour soutenir
euro afin que l’inflation remonte au niveau visé par la BCE selon son mandat (soit proche
mais en-dessous de 2%). Pour cela, la BCE entend faciliter les conditions de crédits pour
l’investissement…
permettre à l’investissement de repartir. A cet égard, une période d’inflation très faible
implique que les taux d’intérêt nominaux sont proches des taux d’intérêt réels. Or ce sont
ces derniers qui sont importants pour le calcul de rentabilité d’un investissement. Ainsi,
lorsque l’inflation est négative, les taux d’intérêt réels peuvent être positifs même si les
taux nominaux sont négatifs. Par exemple, avec une inflation de -0,15% comme en
février dernier et un Euribor 3m à -0,15% à l’époque, le taux d’intérêt réel à trois mois
…qui stimule à son tour la
demande de crédit
était aussi élevé qu’en 2005 lorsque l’inflation était de 2,2% et l’Euribor 3m à 2,2%, soit
0%. Toutes autres choses égales par ailleurs, un investissement n’est dès lors pas plus
rentable dans un cas que dans l’autre. Tant que l’inflation reste basse, la BCE est donc
obligée de maintenir des taux nominaux très bas pour que les taux d’intérêt réels ne
pénalisent pas les investissements.
Par essence, cette situation est donc supposée temporaire : si cette politique parvient à
Une situation qui a des effets
négatifs…
recréer de l’inflation, alors les taux nominaux peuvent remonter sans nécessairement
pénaliser les investissements immédiatement car les taux réels resteraient très faibles.
Tant que la situation est temporaire, les effets négatifs que nous connaissons (taux bas
sur les carnets d’épargne et négatifs pour certains comptes de Trésorerie d’entreprises,
pertes à répétition pour le secteur bancaire) sont donc compensés par les effets positifs
de la reprise. Le problème, comme Mario Draghi l’a souligné dernièrement à plusieurs
…mais est supposée
temporaire
reprises, c’est que la politique monétaire ne suffit pas pour que l’investissement soit là. Il
faut que la confiance en l’avenir soit restaurée, ou à défaut que le secteur public adopte
une politique de relance plutôt qu’une politique d’austérité, ce qui a été impossible à
beaucoup d’états européens jusqu’ici à cause de leurs finances publiques déficitaires.
2. Effets sur les taux d’intérêt payés par les entreprises et la croissance du
crédit
Cette politique a permis aux
écarts de taux de se réduire
La politique de la BCE depuis la crise de la dette de 2012 a peu à peu rassuré les
marchés sur la pérennité de l’euro et les taux payés par les entreprises des différents
pays se sont rapprochés de ceux payés par leurs concurrentes allemandes alors que
l’ensemble des taux baissaient. C’est ainsi qu’une entreprise espagnole qui payait encore
un crédit de moins d’un million à moins d’un an environ 4,6% en juillet 2014, n’en payait
plus que 2,6% en juillet 2016 alors que le taux allemand n’avait lui baissé que de 2,6% à
2,4% sur la même période.
3
ING FOCUS – Crédit – Septembre – 2016/8
En Belgique, on voit au Graphique 5 que les taux payés par les entreprises ont fortement
baissé. De plus, on voit que les différentes maturités ne donnent plus lieu à de fortes
variations de taux : ils sont tous sous les 2% par an. Par ailleurs, on peut voir au
Graphique 4 que les entreprises belges n’ont pas vraiment été victimes de la
fragmentation financière : le taux est resté inférieur de 1pp (100pb) au taux payé en
moyenne par les entreprises allemandes de même rating depuis 2011.
Et aux taux d’intérêt
acquittés par les entreprises
belges de baisser
Gr 4 Evolution des écarts de taux d’intérêts pour les
entreprises (en pb par rapport au taux allemand)
Gr 5 Belgique : taux d’intérêt pour les entreprises pour
des prêts inférieurs à 1 million d’euros
500
7
400
6
300
5
200
4
100
3
0
2
-100
1
FR
IT
PT
ES
BE
NL
Entreprises BBB, pour des prêts de 1.000.000 au plus et de moins d’un an).
Source: Thomson Reuters Datastream, calculs ING
Mais la croissance du crédit
en zone euro a mis du temps
à repartir…
…mais en Belgique elle est
restée plus dynamique que la
croissance du PIB …
…donnant aux PME belges
un meilleur accès au
financement que dans les
autres pays
0
J-06
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J-08
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1/01/2006
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1/01/2016
1/07/2016
-200
Taux variable et fixation initiale du taux d'une durée < 1 an
Fixation initiale du taux d'une durée supérieure de 1 à 5 ans
Fixation initiale du taux d'une durée > 5 ans
Source : BNB
La fragmentation a baissé, les taux aussi, est ce que cela a vraiment relancé le crédit aux
entreprises ? Disons qu’il a fallu le temps pour que les effets se fassent sentir, d’autant
que parallèlement à l’abaissement du coût du crédit, la régulation financière imposée
était plutôt de pousser les banques à diminuer les risques sur leurs portefeuilles de
crédits pour abaisser les taux de crédits non-performants qui étaient alarmants dans
certains pays.
Ainsi, dans l’ensemble de la zone euro, le crédit aux entreprises non-financières s’est
contracté pratiquement tout le temps entre début 2010 et fin 2015, soit six ans de
contraction quasi ininterrompue. On voit sur le Graphique 6 que la croissance du crédit
en Belgique n’a été négative que pendant une courte période en 2014 : sur les cinq
dernières années le crédit aux entreprises a augmenté de 1,4% par an dans notre pays
(soit plus que la croissance de l’économie), alors qu’il s’est contracté de 1,1% par an
dans la zone euro.
Cela s’est d’ailleurs traduit dans les enquêtes de confiance menées par la BNB auprès
des PME et dans lesquelles l’accès au financement n’a jamais figuré dans le top 5 des
problèmes rencontrés par les PME belges. Les lourdeurs administratives, l’accès à la
main d’œuvre qualifiée par exemple sont beaucoup plus problématiques selon ces
enquêtes alors que le problème de l’accès au financement arrivait fréquemment en tête
dans les enquêtes similaires réalisées dans les autres pays.
3. Conclusion
La BCE peut à ce stade
difficilement aller plus loin…
…et attend la remontée de
l’inflation pour voir les taux
d’intérêt réels baisser
Etant donné la faiblesse des taux d’intérêt, il n’est pas évident que c’est en abaissant
encore les taux que la BCE parviendra à augmenter la croissance du crédit. Si l’inflation
remonte légèrement, notamment grâce aux prix de l’énergie, la faiblesse des taux
nominaux pourraient d’ailleurs faire baisser les taux d’intérêt réels et pousser les
investissements à la hausse. A ce stade, tout ce que la BCE peut encore faire est
prolonger sa politique afin de faire baisser les taux d’intérêts réels. Elle peut à la rigueur
encore faire baisser les taux nominaux légèrement si l’inflation ne remonte pas assez vite
(nous pensons que dans ce cas, elle préférerait diminuer le taux sur la facilité de dépôt
de -0,4% à -0,5%).
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ING FOCUS – Crédit – Septembre – 2016/8
Gr 6 Croissance du crédit aux entreprises non
financières (% sur un an)
Gr 7 La reprise de l’investissement est fortement
contrainte par l’incertitude politique
10
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50
5
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96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
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Source: BNB
L’assouplissement quantitatif
pourrait être prolongé…
…mais cela ne résoudra pas
le problème de la demande
de crédit
Investissements (FBCF - % YoY - éch droite)
Enquête Eurobaromètre - évaluation du risque politique
Source: Thomson Reuters Datastream
Une prolongation du programme d’achat d’actifs serait toutefois un signal important de sa
volonté d’attendre de voir les taux d’intérêts réels plus bas à l’avenir. Mais du point de
vue du crédit, ce n’est ni son coût, ni l’offre qui font défaut.
Un des principaux obstacles à la reprise du crédit pour l’instant est la grande incertitude
politique, et donc économique, qui mine la croissance des investissements en Europe. Et
contre la demande de crédit, la BCE ne peut pas faire grand-chose à part abaisser les
taux réels comme elle le fait. C’est la raison pour laquelle la BCE plaide depuis
longtemps pour que les pays qui ont des marges budgétaires (ceux qui ne sont pas
obligés de mener une politique d’austérité) les utilisent en profitant des taux de
financement bas pour mener une politique de relance. Pour l’instant seul le plan Juncker
a symbolisé la volonté européenne en la matière. Avec une centaine de milliards d’euros
de projets débloqués pour les prochaines années (soit 0,2% du PIB de la zone euro
attendu pour les cinq prochaines années), il en faudrait encore beaucoup pour relancer la
demande de crédit.
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ING FOCUS – Crédit – Septembre – 2016/8
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