Les stratégies d`investis- sement obligataire – en avance ou en

PortfolioPractice : Académie
Les stratégies d’investissement obligataire – en
avance ou en retard sur
la courbe ?
Une gestion active s’impose aussi aux portefeuilles obligataires.
Juillet 2012
PortfolioPractice : Académie
Comprendre.
Agir.
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PortfolioPractice : Académie
Sommaire
4
Analyse de la courbe
5
Etre en avance sur la courbe
7
Une courbe en mouvement
7
Stratégies d’investissement sur les emprunts
d’Etat
9
Stratégies de spreads
Publication
Allianz Global Investors
Kapitalanlagegesellschaft mbH
Mainzer Landstrase 11–13
60329 Francfort-sur-le-Main
Capital Market Analysis
Hans-Jorg Naumer (hjn),
Dennis Nacken (dn)
Stefan Scheurer (st)
Olivier Gasquet (og)
Jochen Dobler (jd)
Source des données – sauf indication contraire :
Thomson, Reuters, Datastream.
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PortfolioPractice : Académie
Les stratégies d’investissement
obligataire – En avance ou en retard sur la courbe ?
Une gestion active s’impose aussi aux portefeuilles obligataires.
Nous débuterons cette analyse par une étude
des emprunts d’Etat les mieux notés et libellés
dans la même devise, tels que les obligations
allemandes et françaises. Nous présenterons en conclusion les différentes options
qui s’ouvrent aux investisseurs à propos des
devises, des émetteurs et des notations de
crédit.
Analyse de la courbe
Les stratégies obligataires prennent directement des paris sur l’évolution de la courbe
des taux. Il existe trois grandes catégories de
stratégies : « normale », « plate » ou « inversée » (voir encadré n° 1 et graphique n° 1).
La courbe normale, marquée par une hausse
des taux avec l’allongement des maturités, est
la plus courante. Plus la période d’investissement est longue et plus l’investisseur est privé
de l’usage de ses liquidités. Son exposition au
risque de taux est accrue s’il décide de céder
ses titres avant leur maturité. Une telle décision a bien évidemment un prix.
Il est également possible de rencontrer
ponctuellement une courbe inversée. Dans
de tels cas, étonnamment, plus les maturités
s’allongent et plus les taux baissent. Une
telle configuration peut se produire lorsque,
par exemple, une banque centrale cherche
à lutter contre l’inflation en augmentant les
taux d’intérêt. Les rendements des maturités
à court terme augmenteront avec la hausse
des taux d’intérêt.
Les investisseurs pensent qu’une politique
monétaire restrictive aura pour effet de
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réduire l’inflation. Parallèlement, les rendements nominaux des obligations de moyen et
long terme commencent à baisser.
C’est ce que l’on appelle investir « sur la
courbe des taux ».
Cependant, les investisseurs qui préfèrent
jouer un rôle plus actif sur les marchés obligataires doivent se positionner « en avance
sur la courbe ». Ils doivent identifier les changements avant même qu’ils se produisent. A
défaut, ils se retrouveront alors en retard et
non plus en avance sur la courbe des taux.
Encadré n° 1 : la courbe des taux
La courbe des taux représente le taux
d’intérêt intrinsèque d’obligations zéro
coupon sur différentes maturités mais de
qualité de crédit identique.
C’est-à-dire qu’un taux d’intérêt est attribué à chaque obligation zéro coupon en
fonction de sa maturité. Ce taux d’intérêt
représente le montant auquel l’obligation
à zéro coupon est négociée à maturité.
En pratique, tout au long du spectre de
maturité, les rendements correspondant
à ces obligations sont utilisés.
Il existe trois types de courbes des taux,
en fonction de son inclinaison :
Normale : les taux d’intérêt augmentent
au fil des maturités.
Plate : les taux d’intérêt restent inchangés sur l’ensemble des maturités.
Inversée : les taux d’intérêt chutent
au fur et à mesure que les maturités
s’allongent.
Graphique n° 1 : différents types de courbe des taux
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Rendement en %
5
4
3
2
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
11Y
12Y
Maturité
Normale (au 08.09.2003)
Plate (au 20.02.2007)
Inversée (au 22.06.2008)
Source : Datastream, Capital Market Analysis d‘Allianz Global Investors
Etre en avance sur la courbe
Dès lors, toute la question est de savoir comment se positionner « en avance sur la courbe
des taux » ? Comment savoir si les taux sur
l’ensemble des maturités sont orientés à la
hausse ou à la baisse ou encore comment
peut-on identifier une modification de son
inclinaison ?
La clé est de savoir anticiper.
Savoir anticiper
A cet égard, il convient essentiellement de
déterminer les perspectives économiques.
Sommes-nous en phase de croissance ou en
période de récession ? Les usines tournentelles à plein régime et les prix sont-ils orientés
à la hausse ? Ou bien sommes-nous dans un
contexte d’utilisation réduite des capacités
de production et de hausse du chômage ?
Les entreprises ont-elles plus de mal à maintenir leurs niveaux de prix, sont-elles même
contraintes de les baisser ? Par ailleurs, il
est également pertinent de déterminer si le
niveau d’emprunt net de l’Etat est orienté
à la hausse ou à la baisse ; c’est-à-dire si le
gouvernement émet davantage ou moins
d’obligations qu’attendu par le marché. Les
besoins de financement du secteur public ont
un impact direct sur les rendements.
Les anticipations économiques et inflationnistes peuvent avoir des répercussions sur
l’ensemble de la courbe des taux.
La politique monétaire
Les anticipations relatives à la politique des
banques centrales sont étroitement liées à
ces considérations. La politique monétaire
d’une banque centrale a un impact direct sur
le marché monétaire (les maturités à court
terme ; par exemple, les taux d’intérêt sur
les instruments monétaires à 3 mois), dans
la mesure où leurs instruments de politique
monétaire ciblent spécifiquement ce segment du marché.
Mais les politiques des banques centrales
peuvent également avoir un effet indirect sur
les maturités à moyen et long terme.
Les rendements des obligations à moyen
terme sont largement influencés par les
anticipations relatives à la politique monétaire. La raison qui sous-tend cette relation
repose sur l’équilibre d’arbitrage.
Exemple :
Les rendements des obligations à six et douze
mois sont connus. Si une certaine somme
d’argent est placée aujourd’hui sur un horizon de six mois, le réinvestissement de cette
somme dans six mois devra générer le même
rendement qu’un autre investissement réalisé
au même moment que l’investissement initial
mais pour une durée de douze mois. Cela
peut être obtenu en recourant à un contrat
à terme afin de garantir en amont le taux
d’intérêt pratiqué au moment du réinvestissement. Dans le cas contraire, le différentiel de
taux ne pourra pas être arbitré sans risque.
D’une manière générale, les marchés de capitaux, lorsqu’ils sont efficients, font rarement
de cadeaux.
Le taux forward (implicite) qui sera payé dans
six mois sur un investissement à six mois peut
être calculé grâce à cet équilibre d’arbitrage.
Imaginons maintenant que les anticipations
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PortfolioPractice : Académie
Graphique n° 2 : les mouvements de la courbe des taux : un déplacement parallèle
7,00 %
6,00 %
5,00 %
4,00 %
3,00 %
2,00 %
1,00 %
0,00 %
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3M
Courbe initiale
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2Y
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Déplacement vers le haut
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5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
30Y
Déplacement vers le bas
Source : Allianz Global Investors Capital Market Analysis
Graphique n° 3 : un aplatissement...
6,00 %
5,00 %
4,00 %
3,00 %
2,00 %
1,00 %
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3M
6M
Courbe initiale
1Y
2Y
3Y
4Y
5Y
Aplatissement de la partie courte
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
15Y
20Y
30Y
9Y
10Y
15Y
20Y
30Y
Aplatissement de la partie longue
Source : Allianz Global Investors Capital Market Analysis
Graphique n° 4 : ... et une pentification
6,00 %
5,00 %
4,00 %
3,00 %
2,00 %
1,00 %
1M
3M
Courbe initiale
6M
1Y
2Y
3Y
Pentification de la partie courte
4Y
5Y
7Y
8Y
Pentification de la partie longue
Source : Allianz Global Investors Capital Market Analysis
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6Y
évoluent. Les banques centrales laissent
présager un assouplissement de la politique
monétaire à l’avenir. Les taux d’intérêt seront
donc révisés à la baisse et seront inférieurs
aux niveaux actuels, ce qui se traduit par une
baisse des taux forward. Si la baisse est anticipée dans six mois, le taux forward à six mois
devra baisser. Si le taux actuel des obligations
à six mois reste inchangé, sous réserve qu’il
existe un équilibre d’arbitrage, le taux à douze
mois devra également baisser. Cela signifie
que les banques centrales peuvent utiliser ces
anticipations pour influencer les taux d’intérêt
sur lesquels elles n’ont pas une emprise
directe via leurs instruments de politique
monétaire.
Cependant, la réflexion va bien au-delà. La
baisse des taux d’intérêt peut également
traduire une réduction des anticipations inflationnistes de la part des banquiers centraux.
Un tel recul des anticipations inflationnistes
aura un impact sur les maturités à long terme.
Cela peut notamment se traduire par une
hausse des cours et une baisse des rendements des obligations à long terme.
Une courbe en mouvement
La courbe des taux connaît une évolution
(quasi) permanente. Il existe deux types
de mouvements qui peuvent être liés à différentes considérations stratégiques (voir
graphiques 2 à 4) :
• un déplacement de la courbe.
• Une modification de son inclinaison
Un déplacement de la courbe des taux peut
se matérialiser par une variation parallèle ou
un « butterfly » - un changement dans l’allure
de la courbe des taux.
Dans le cas d’un déplacement parallèle,
l’ensemble des taux d’intérêt évolue uniformément à la hausse ou à la baisse sur
l’ensemble des maturités.
Dans le cas d’un « butterfly », les maturités
à moyen terme évoluent différemment des
maturités à court et long terme. Un « butterfly » est positif lorsque les taux d’intérêt des
maturités à court et long terme augmentent
tandis que les taux d’intérêt des maturités à
moyen terme diminuent. A contrario pour
les « butterfly » négatifs, les taux d’intérêt des
maturités à moyen terme augmentent, tandis
que ceux des autres segments diminuent.
traduire soit par un aplatissement soit par une
pentification de la courbe de taux.
Chacun de ces types de modification
d’inclinaison est lié aux « spreads de maturités », c’est-à-dire au différentiel de taux entre
chaque maturité. Lorsque la courbe s’aplatit,
les spreads se resserrent, et lorsque la courbe
se pentifie, les spreads s’élargissent.
Butterfly
Modification d’inclinaison
Stratégies d’investissement sur
les emprunts d’Etat
Les stratégies basées sur les mouvements
de la courbe des taux sont centrées sur deux
caractéristiques :
• la duration.
• La maturité des obligations
La duration
La duration d’un portefeuille investi en obligations peut être soit raccourcie, soit allongée
en fonction des anticipations de l’investisseur.
Cette opération est réalisée en utilisant la
sensibilité avec laquelle le portefeuille réagit
en termes de prix en cas d’évolution des taux
d’intérêt.
Par exemple, si un portefeuille présente une
duration de 4,5 ans alors qu’une baisse des
taux d’intérêt de 1 point de pourcentage
(soit 100 points de base) est anticipée, un
profit additionnel de 100 points de base peut
être généré en allongeant la duration à 5,5
années. Cela s’explique par le fait qu’en cas de
baisse des taux d’intérêt de 1 point de pourcentage, la valeur du portefeuille augmente
de 4,5 % conformément à la duration. Si la
duration est allongée, comme dans l’exemple
précédent, une performance supérieure sera
réalisée.
Il convient de noter que le transfert du concept de sensibilité du prix des obligations à
l’ensemble d’un portefeuille implique que la
stratégie anticipe un déplacement parallèle
de la courbe des taux. Cela signifie que si le
taux de rendement d’une obligation à cinq
ans augmente/baisse de 1 %, les taux de rendement des obligations à six ou sept ans (et
ainsi de suite) feront de même.
Déplacement parallèle
Une modification de son inclinaison peut se
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PortfolioPractice : Académie
Les maturités
D’autres stratégies obligataires
Certaines stratégies portant sur les maturités
n’impliquent pas de changer la duration de
l’intégralité d’un portefeuille sur l’ensemble
des maturités, mais visent plutôt une sur ou
sous-pondération d’une sélection de maturités.
Jusqu’à présent, nous n’avons abordé que les
stratégies centrées sur la courbe des taux. Il
convient à présent de se pencher sur la prime
(de taux) au sein du portefeuille. Ces stratégies peuvent y parvenir en se concentrant
sur les devises et les notations de crédit.
Il existe trois catégories de stratégies centrées
sur les maturités :
• la stratégie dite « bullet ».
• La stratégie dite « barbell ».
• La stratégie dite « ladder ».
La stratégie « bullet » est centrée sur un segment de maturités spécifique (telle que les
maturités à moyen terme), ou sur plusieurs
séries de maturités rapprochées (par exemple
des obligations dont la durée de vie résiduelle
moyenne est située entre sept et neuf ans).
Les anticipations déterminent la stratégie
Au sein d’un « barbell », la stratégie consiste à
se concentrer sur deux segments distincts de
la courbe des taux. Par exemple, un investisseur pourra surpondérer les obligations à cinq
et à huit ans.
En revanche, la stratégie « ladder », ne se
concentre pas sur une maturité en particulier.
Elle vise une distribution uniforme des actifs
du portefeuille sur l’ensemble des maturités.
La stratégie qu’il convient d’appliquer sera
sélectionnée sur la base des anticipations des
investisseurs relatives aux taux d’intérêt.
Les stratégies « bullet »,
« barbell » et « ladder »
Par exemple, si l’investisseur pense que la
banque centrale maintiendra inchangés les
taux d’intérêt du marché monétaire pendant
une période prolongée, une courbe des taux
« normale » peut militer en faveur d’un investissement sur des maturités à moyen terme.
Cela permet à l’investisseur de bénéficier de
l’effet temps. Au fil du temps, la durée de vie
résiduelle des obligations diminue, la décote
se réduit, les obligations se rapprochent de
leur prix de rachat et leur valeur augmente.
Cependant, dans le cadre de l’ensemble de
ces stratégies, il convient de noter qu’il est
impossible de déterminer de manière certaine la pertinence d’une stratégie par rapport
à une autre en cas d’évolution spécifique
(anticipée) des taux d’intérêt. Une telle conclusion ne peut être tirée qu’en recourant au
préalable à une simulation.
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Les devises
Il est possible qu’il existe un différentiel
(spread) de taux entre les obligations libellées
dans d’autres devises, comme le dollar
américain, et les obligations domestiques
de l’investisseur. Plusieurs raisons peuvent
expliquer une telle situation : des exigences
de réserves de capitaux supérieures, des
écarts entre les anticipations inflationnistes,
des prévisions d’évolution des taux d’intérêt,
etc...
Les anticipations sont au cœur d’une telle
approche. Par exemple, si un investisseur
pense qu’une devise va s’apprécier et que les
marchés lui donnent raison, il bénéficiera à la
fois de la hausse du rendement et de l’effet
du taux de change. L’investisseur peut également tirer son épingle du jeu lorsqu’il parie
sur la stabilité des taux de change, c’est-àdire lorsqu’il ne pense pas qu’un rendement
favorable sera absorbé par l’effet pénalisant
du taux de change (la dévaluation de la devise
étrangère).
Les stratégies de spread
En complément des gains de change anticipés et/ou des rendements accrus grâce à une
exposition à des obligations d’autres pays,
les investisseurs peuvent également axer
leur sélection sur la base de l’évolution des
spreads entre les obligations.
Les spreads entre les obligations libellées dans
la même devise procèdent d’une formule
bien connue : plus la notation de crédit est
faible, plus rendement est élevé. La notation
de crédit peut être attribuée aux gouvernements (pays développés / pays émergents)
ou aux entreprises (par exemple, emprunts
d’Etat / obligations d’entreprises notées
« investment grade1 » ou spéculatives2).
Les stratégies de spread visent à répondre à
deux objectifs des investisseurs :
• générer des rendements accrus, et
• bénéficier d’une appréciation du cours
des obligations liée à un resserrement des
spreads.
Un investisseur qui cherche des rendements
accrus parie sur un maintien des spreads. Par
exemple, il peut investir une partie de son
portefeuille sur des obligations émergentes
ou des obligations d’entreprises de sorte à
améliorer son rendement par rapport à des
emprunts d’Etat mieux notés et généralement plus sûrs.
S’il cherche également à bénéficier de l’appréciation du cours des obligations, il anticipera un resserrement de la prime de risque,
c’est-à-dire des spreads. Cela se produit
généralement lorsque la situation financière
d’une entreprise s’améliore et le risque de
défaut lié à l’obligation décroît. Cela se traduit
en principe par une augmentation de la note
de crédit de l’entreprise et donc par un resserrement du spread.
Si la prime de risque diminue alors que le
rendement de l’emprunt d’Etat (de référence)
reste inchangé, le prix de l’obligation augmentera.
1
Obligations de meilleure qualité.
2
Obligations de qualité inférieure.
Les deux composantes de la performance totale
En définitive, l’ensemble des stratégies obligataires centrées sur les deux composantes de
la performance totale visent à maximiser :
• le prix de revente (plus value),
• les revenus tirés du coupon.
Indépendamment du type de stratégie
employé, qu’elle soit centrée exclusivement
sur la courbe des taux ou qu’elle tienne
compte de l’évolution des taux de change
et des spreads, la clé du succès en matière
d’investissement obligataire repose sur une
allocation pertinente des fonds et une expertise éprouvée de la gestion de ces actifs.
Hans-Jörg Naumer
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PortfolioPractice : Académie
Notes
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