Variable annuities - un produit complexe et risqué

Variable annuities
Un produit complexe et risqué
Version 1.0
Conférence
du 19 octobre 2010
Frédéric PLANCHET Actuaire Associé
[email protected]
Conférence variable annuities
Réunion du 19 octobre 2010
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Préambule
Les contrats de type variable annuities ont suscité en 2008-2009 de nombreux
travaux pour leur adaptation au marché français.
Le crise financière, puis économique, a conduit les différents acteurs à tempérer leur
enthousiasme pour ces produits complexes à concevoir et gérer.
Les inquiétudes quant au devenir des régimes de retraite obligatoires incitent les
assureurs à explorer ces produits pour compléter leur offre de produits de retraite
supplémentaires.
Cette présentation s’attache plus particulièrement aux conséquences sur la gestion
technique de ces produits de l’imbrication de risques d’assurance et de risques
financiers.
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Contexte
Les variable annuities constituent une alternative aux contrats en euros ou UC « purs »
qui apparaissent a priori comme des produits intéressants pour l’assuré en termes de
couple rendement / risque.
Ces produits ne sont toutefois pas complètement nouveaux sur le marché :
- Produits UC avec garantie plancher décès,
- Produits UC structurés (fonds à formules, ou CPPI),
- Produit Euro diversifié (loi du 26 juillet 2005).
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Contexte
Contrat Euro diversifié
Il s’agit de contrats créés par la loi du 26 juillet 2005, composés de supports euro et
UC, avec des garanties exprimées en euros. Ils permettent a priori un meilleur
rendement que les contrats en euros grâce un investissement accru en actions, et une
protection aux assurés, avec un capital garanti au terme. La gestion comptable et
technique est particulière :
- comptabilité auxiliaire d’affectation (canton),
- valorisation des actifs en valeur de marché,
- calcul de la PM comme la valeur actuelle probable des engagements au
terme de l’assureur (le taux d’actualisation peut être supérieur au taux du tarif)
- constitution d’une provision de diversification comme la différence entre les
actifs et les provisions mathématiques,
- suppression de la réserve de capitalisation, la PRE, et la PPE.
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Contexte
Exemple : l’adhérent choisit le niveau de la garantie entre 80 et 100% de ses vers.
(par ex. 100%). les versements de l’adhérent sont ensuite affectés entre une provision
mathématique exprimée en euros et placée en obligations pour assurer la garantie à
l’échéance, et une « provision technique de diversification » (PTD) exprimée en
nombre de parts et investie en actifs diversifiés afin de dynamiser la performance.
Pour une prime initiale de 100 € et en supposant un taux
d’actualisation de 2,75%, la PM initiale s’élève à 80 euros
environ.
En termes de gestion actif/passif, la seule contrainte pour
l’assureur est de disposer chaque année d’1 actif supérieur à la
PM (la PTD « absorbe » les fluctuations d’actifs).
L’assureur peut ainsi mettre en œuvre une politique de
placements plus orientée actions contrairement à des contrats €
classiques, où tous les ans, l’assureur doit disposer de la PM (qui
sera cette fois 100 euros revalorisés avec un mécanisme de
cliquet)
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Contexte
Typologie :
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Contexte
Exemple : GMAB 15 ans, rollup 2% et ratchet 5 ans
Le capital investi est garanti après 1 période de 15 ans. Par ailleurs une certaine
revalorisation des sommes investies est prévue et un cliquet tous les 5 ans.
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Contexte
Quelques ordres de grandeur :
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Contexte
Les variable annuities sont des produits innovants au sens où ils permettent de
développer la gamme actuelle de produits d’assurance, utiles (ils permettent aux
assureurs de maintenir leur part de marché) mais également risqués.
Les risques sont multiples :
- risque d’assurance : risque de mortalité pour les GMDB, risque de longévité /
rachat pour les GMWB, risque de tarification, etc.
- risque de marché : risque sur le sous jacent, risque de taux, risque de base,
risque de liquidité, etc.
- risque de défaut,
- risque opérationnel …
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Contexte
Les variable annuities peuvent être de complexité très diverses, de la simple garantie
plancher sur un contrat en UC (GMDB) à un couplage de garanties en cas de vie et de
décès avec des engagements viagers.
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Contexte
Le schéma de fonctionnement d’un contrat de type variable annuities est complexe :
Fonds d’investissement
Banque
Frais de souscription
Coût de couverture
Assureur
Commission d’apport
Réassureur
Apporteur
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Evaluation et couverture des engagements
L’évaluation des engagements (et donc la tarification) est complexe car elle nécessite
la prise en compte d’interactions entre des risques d’assurance (mortalité, longévité,
rachat) et des risques financiers (y compris le rachat) :

jJ
Fj
V  EP
1  r 
Tj
A
Q F

Dès que le modèle utilisé pour décrire les marchés financiers prétend être un peu
réaliste (sauts) le marché devient incomplet et se pose la question du choix de la
mesure Q. De plus tout écart dans l’anticipation du niveau du risque d’assurance
(mortalité, longévité, rachat) conduit à une inadéquation de la couverture.
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Evaluation et couverture des engagements
Les montants obtenus pour évaluer le « prix » des garanties n’ont de sens que lorsque
des couvertures (imparfaites) sont mises en place et gérées :
La situation dans laquelle la gestion de la couverture n’est pas mise en œuvre est bien
plus dangereuse. Le « prix » de la clause optionnelle n’a de sens qu’avec une gestion
active du portefeuille de couverture.
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Evaluation et couverture des engagements
La mise en place d’une couverture peut être envisagée de différentes manières.
Réassurance :
- un coût potentiellement élevé,
- une diminution des exigences de marge de solvabilité peu intéressante dans
les normes actuelles,
- un risque de contrepartie non négligeable, dans la mesure où le réassureur
est exposé à un risque systémique susceptible d’affecter l’ensemble de son portefeuille
en cas de chute du marché sans mutualisation possible (nécessité d’un « collateral »),
- risque de renégociation de traité.
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Evaluation et couverture des engagements
Couverture financière :
- capacité à mettre en place un modèle actuariel permettant notamment le
calcul de la distribution des flux, ainsi que le calcul des sensibilités (« grecques ») de
l’actif et du passif (problème de volumétrie et d’interface entre outils à étudier), et une
plateforme de hedge (pour les opérations de passage d’ordre),
- niveau d’expertise suffisant afin de pouvoir mettre en place une allocation à
base d’options, futures et cash, et de suivre dans le temps cette couverture,
- risques résiduels possibles (en fonction du hedging mis en place), risque de
contrepartie (OTC), et risque opérationnel élevé.
Dans les deux cas on est confronté à une problématique de comptabilisation de la
couverture dans les normes locales (Art. R332-2 et R-332-45 C. Ass. et avis du CNC
n°2004-04).
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Evaluation et couverture des engagements
La technique de couverture retenue modifie sensiblement le profil de la charge
résiduelle:
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Evaluation et couverture des engagements
Le comportement face à des chocs, par exemple +20 % de mortalité (stress) ou -30 %
de valeur de l’actif (crash) dépend de la structure de la couverture :
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Evaluation et couverture des engagements
Enfin, une fois évalués les risques intrinsèques associés à la forme de la couverture, il
reste des risque opérationnels parfois difficiles à identifier a priori :
Exemple (tracking error) : une SICAV "PASCAL Large CAP US" benchmarkée sur le SP500 a investi 2%
chez Madoff et 5% de Cash chez Lehmans. Il n'existe aucun dérivé sur la SICAV "PASCAL Large CAP US"
(en particulier des futures). Il est aussi difficile de shorter ce fond (peu liquide, ça dépend de PASCAL et de
sa bonne volonté).
Donc pour couvrir, on va utiliser des futures SP500, qui eux sont très liquides. On suppose que la NAV
historique a un bon alpha avec le SP500 (0.99) et que donc l’opération a du sens.
Quand Lehmans et Madoff font défaut le fonds prend -7%, indépendamment du SP500. Cette perte est
naked puisque non reflétée dans le SP500 et c'est l'assureur qui compense.
Typiquement, la couverture est adaptée aux benchmarks. Si les fonds dévient, la couverture ne peut rien
faire.
En pratique il est donc indispensable de construire le portefeuille de couverture sur des
indices liquides seulement (ETF Trackers) : pas de rabais, des frais de transaction
mais pas de risque de tracking error.
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Conclusion
La structure de l’offre et ce qui en découle dépendent avant tout des stratégies de
couverture. La plupart des stratégies de couverture sont mixtes et envisagent :
- la couverture par instruments structurés sur mesure,
- la réassurance sur tout ou partie du portefeuille.
Outre le risque lui-même, de telles offres induisent :
- des contraintes au niveau de la gestion opérationnelle,
- un système d’information développé,
- un suivi permanent et fragile.
Enfin, des produits alternatifs a priori plus simples à gérer existent, notamment les
contrats Euro diversifiés.
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Références bibliographiques
BAUER D.; KLING A.; RUSS J. [2007] « A Universal Pricing Framework for Guaranteed Minimum Benefits in Variable Annuities
», proceedings of the 18th AFIR colloquium
COLEMAN T. F., LI Y.; PATRON M., [2006] « Hedging Guarantees in Variable Annuities (Under Both Market and Interest Rate
Risks)' », Insurance: Mathematics and Economics , vol 38, pp. 215-228
PLANCHET F., THÉROND P.E., JUILLARD M. [2010] Modèles financiers en assurance. Analyses de risques dynamiques seconde édition revue et augmentée, Paris : Economica.
PLANCHET F. DONIO M. [2009] « Variable annuities et contrat euro diversifié : quelle place en assurance-vie ? », la Tribune
de l’Assurance (rubrique « le mot de l’actuaire »), n°133 du 01/03/2009.
http://www.ressources-actuarielles.net
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