EIFR – Évaluation des risques des CCP

EIFR – Évaluation des risques des CCP
Vues des investisseurs
Emmanuel Gaffet - responsable du risk management
Assurance et Négociation, Amundi
30 mars 3015
SOMMAIRE
1. Différenciation des risques entre les différentes CCP
2. Transfert du risque entre CCP, clearing member et le
client final
3. Problématiques d’appel de marge et de collatéral
4. Questions / réponses
Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs
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1 -Différenciation des risques entre les différentes CCP (1/2)
Comment choisir une CCP de dérivé OTC ?
 Question nouvelle, et complexe, les CCP étant des organismes à difficiles à analyser
– Pas de choix auparavant : un dérivé listé n’est compensé que par une CCP unique
– Multiplicité des modèles de CCP, par exemple sur les types de ségrégation.
Réalité mouvante, les acteurs étant encore en phase de positionnement
– Le choix requiert des arbitrages de type sécurité vs coûts / facilité opérationnelle
 Critères les plus discriminants dans notre analyse
– Qualité de Crédit :
Qualité de crédit intrinsèque, accès à la banque centrale, type d’actionnariat, clearing members actuels et
critères de membership, politique de réinvestissement des IM en cash, …
Analyse du default waterfall : taille du default fund (en % des IMs), montant du « skin in the game », toute
autre couche supplémentaire par rapport aux exigences de l’ESMA (la contribution des sponsors/actionnaires
de la CCP par exemple).
– Structure opérationnelle et juridique :
Ségrégation des comptes / risques résiduels pour les portefeuilles, track record des défauts passés, …
– Coûts
Coût de clearing (ticket et maintenance), coût de la ségrégation individuelle, rémunération du collatéral, …
– Initial Margins
Montants des IM, devise de référence, appels de marge intraday, collatéral titres accepté, …
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1 -Différenciation des risques entre les différentes CCP (2/2)
 Critères plus difficiles à prendre en compte
– Robustesse opérationnelle :
Faute d’expérience, et d’information, en se reposant sur le degré d’exigence élevé du cahier des charges
imposé aux CCPs par l’ESMA.
– Netting dérivés listés/dérivés OTC :
Cette possibilité offerte par certaines CCP impose d’avoir recours au même clearer sur les dérivés OTC et
listés ; les possibilités de netting étant plus limitées pour des acteurs « long only ».
– Impact des parts de marché souvent écrasantes d’une CCP par type de produit (IRS, CDS)
Pas d’impact significatif anticipé sur les prix d’exécution : les Executing Brokers indiquant travailler sur toutes
les CCP et laisser le choix de la CCP à leurs clients. De ce fait, une potentielle différence de prix d’une
chambre à l’autre n’est pas anticipable.
– Portabilité
Obligatoire, mais non testée ; aucun Clearing Member ne semble prêt à s’engager à garantir la portabilité …
Une analyse à décliner également sur les dérivés listés (futures, options)
 La nouveauté introduite par EMIR sur les dérivés OTC clearés nous incite à déployer la
même analyse sur les dérivés listés
– Révision du paradigme sur les CCPs : fin de l’illusion du « risque zéro »
– Révision de la relation avec les Clearing Members, à l’aune des analyse faites pour EMIR :
Historiquement en comptes omnibus net => les deposits versés (IMs) sont à analyser comme du risque sur
le clearer
Évaluation du risque des CCP - vues des investisseurs
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2 - Transfert du risque entre CCP, clearing member et le client final (1/3)
Chaque CCP constitue un système spécifique de transfert de risque entre investisseurs,
clearing members et CCP. Nous pensons que celui-ci doit minimiser le risque de
contrepartie pour les investisseurs finaux, car leur objectif économique est une exposition
au risque de marché, alors que la gestion du risque de contrepartie relève des clearing
members et CCPs, pour laquelle ces derniers sont rémunérés.
 Le transfert du risque dépend du niveau de ségrégation et de multiples paramètres du
default waterfall, et spécifique à chaque CCP, dont les plus courants sont :
Investisseurs
Mutualisation des pertes entre
CMs si les capitaux du CM
défaillant ne suffisent pas.
Taille du Default Fund ? Montant
funded vs unfunded?
IM / VM /
(Excess IM)
Pertes
potentielles
à absorber
Default Fund Contrib. /
Additional Margin / D.F.
Replenishment
Clearing Members
La protection contre la contagion de défaut
d’un autre client du CM s’accroit avec le type
de ségrégation. Chaque CCP offre des
modalités spécifiques, encore en évolution.
Montant du « skin in the
game »? Niveau dans le
waterfall?
« Skin in the game » /
Capital restant
CCP
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2 - Transfert du risque entre CCP, clearing member et le client final (2/3)
 Quelques observations, du point de vue de l’investisseur
– L’obligation de verser des IM (et des VM), pour des fonds « long only », sans levier, contribue à
réduire le risque systémique, mais au prix d’un accroissement du risque spécifique pour ce type
d’investisseurs, exempt de risque de défaut (hors fraude)
C’est toutefois un alignement logique avec le monde des dérivés listés : fin d’un « free lunch »
– Un effet « collatéral » de la réglementation EMIR est la concentration du risque sur un nombre
limité de Clearing Members, et encore plus limité de CCPs
C’est plus particulièrement le cas d’EMIR, comparativement à son versant américain Dodd-Franck, du fait
que les clearing members agissent en principal en Europe (vs comme agents aux US).
– Considérant les CCPs comme des acteurs systémiques, à la probabilité de défaut devant être
très faible, nous privilégions les dispositifs minimisant l’exposition sur les clearing members
Nous comptons de ce fait sur la supervision des régulateurs pour maintenir le niveau de risque des CCPs à
des niveaux très bas, et pour éviter la création de monopoles par type d’instrument, ce marché étant déjà
oligopolistique.
Risque sur le
Clearing
Member
Omnibus Net
Omnibus
Gross
Ind. Seg.
Account
Risque sur la
CCP
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2 - Transfert du risque entre CCP, clearing member et le client final (3/3)
 Risques sur le Clearing Member
– L’offre de ségrégation ISA des clearing members semble peu mature, celle des CCP ne s’étant
que récemment stabilisée :
Faible automatisation pour le moment sur l’ISA, niveau de frais (vs Omnibus) encore à préciser
L’ISA nous semble pourtant davantage garantir la portabilité en cas de défaut du CM
– Pour nos portefeuilles, qui sont essentiellement « long only », sans levier, nous refusons
l’éventualité des « Excess IM » au profit du clearing member :
Vues comme un coussin de sécurité additionnel pour le CM, non justifié dans ce cas.
Pour cela, nous demandons à nos CM de nous remonter l’IM telle qu’exigée par la CCP
 Au-delà du defaut waterfall : resolution ou recovery ?
– En cas de difficulté majeure, nous privilégierions une liquidation ordonnée (resolution) de la CCP,
réductrice du niveau d’incertitude
– Mais nous estimons que le régulateur doit garder plusieurs options ouvertes et que la bonne
solution consiste à préparer une procédure détaillée de rétablissement et une autre de liquidation
Conserver ainsi une possibilité de choix, adaptable à chaque situation, et activable rapidement
– En tout état de cause, l’éventualité, débattue récemment, d’appliquer un haircut aux IM de
clients finaux non défaillants nous paraît une hérésie, remettant en cause l’objectif même
du dispositif, qui doit être de sécuriser les investisseurs.
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3 - Problématiques d’appel de marge et de collatéral (1/2)
 Une problématique qui n’est que partiellement nouvelle :
– beaucoup de portefeuilles versent déjà des VM dans le cadre d’une collatéralisation bilatérale
volontaire
 Le versement additionnel d’IM soulève de multiples problématiques
– Financement : désexposer le portefeuille pour libérer du cash?
– Coût : désexposition (coût d’opportunité) ou coût de funding.
Surtout lorsque la rémunération du collatéral cash est négative …
– Risques :
l’IM versée est un accroissement de risque dans l’absolu
Quel impact de l’IM versée sur la limite réglementaire de risque de contrepartie pour les fonds UCITs ? Sur le
groupe du clearing member également émetteur de titre si le compte n’est pas ségrégué (seuil de 20%)?
Quelle limite sur les CCPs?
 en attente de la position ESMA
Difficulté éventuelle à trouver du collatéral si le portefeuille doit être exposé à 100%, sur un univers de titres
non éligibles en collatéral : les récentes réglementations de l’ESMA pour les fonds UCITs interdisent de facto
la transformation de collatéral, qui nécessite du « re use »
 élargir l’univers des titres éligibles en collatéral, quitte à augmenter leurs haircuts (obligations corporates
liquides, actions, parts de fonds)?
– Opérationnelles : capacité à gérer du collatéral, en particulier du collatéral titre
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3 - Problématiques d’appel de marge et de collatéral (2/2)
 Nous cherchons à développer une offre de fonds éligibles comme collatéral auprès des
Clearings Members et des CCPs
– Pour décharger les investisseurs des lourdes contraintes de gestion d’un collatéral titres
– Et leur proposer une alternative moins coûteuse que du collatéral cash (surtout dans le contexte
de rémunérations négatives actuelles)
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4 - Questions / réponses
Merci pour votre attention!
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