Convertibles - Credit Suisse

Convertibles
Les obligations convertibles assument
leur rôle défensif
Dr. Daniel Niedermayer, Senior Portfolio Manager
Figure 1: comportement du prix des obligations convertibles
Distressed
Comparable aux obligations
Equilibré
Comparable aux actions
Parité
Prix de l’obligation
convertible
Prime
d’investissement
Prix de l’obligation convertible
Prime de
conversion
Bond floor
Cours de l’action
Le premier semestre a clairement illustré l’attrait des obligations convertibles internationales: après une
performance positive qui n’avait globalement rien à envier à celle des
marchés actions les trois premiers
mois de l’année, elles se sont mon-
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Source: Credit Suisse
trées bien plus résistantes que ceuxci durant la phase de correction qui
a suivi. Cette évolution tient essentiellement au mode de fonctionnement des obligations convertibles,
auxquelles nous avons récemment
consacré un white paper très com-
plet en réponse au besoin d’information accru sur cette classe d’actifs
intéressante.
Instruments financiers hybrides, les obligations convertibles conjuguent les caractéristiques des obligations d’entreprises
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Trends Été 12
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(fonds de tiers) et des actions (fonds
propres). Comme les obligations traditionnelles, les convertibles ont une durée
convenue à la fin de laquelle l’investisseur a droit à leur remboursement. C’est
le droit de conversion qui les différencie
des obligations: l’acheteur d’une obligation convertible a le droit de la convertir
en un certain nombre d’actions conformément aux conditions du prospectus
correspondant.
Les obligations convertibles peuvent être
classées dans différentes catégories de
risque. La figure 1 illustre le lien entre
les fluctuations du prix d’une obligation
convertible et l’évolution du cours de l’action et de l’obligation sous-jacentes.
Si le cours de l’action dans laquelle l’obligation peut être convertie est élevé, celleci a un profil de risque similaire à une action. A l’inverse, si le cours de l’action est
bas, celui de l’obligation convertible est
comparativement stable puisqu’il est en
partie couvert par la composante obligataire (bond floor).
Les obligations convertibles au profil de
risque Equilibré sont particulièrement intéressantes pour les investisseurs car
elles sont plus sensibles aux progressions de cours de l’action sous-jacente
qu’aux reculs de même ampleur: on parle
de convexité ou de pay-off asymétrique
pour qualifier ce phénomène.
Si ces concepts peuvent paraître quelque
peu théoriques, ils sont particulièrement
pertinents dans la pratique. L’évolution
des cours des obligations convertibles internationales depuis le début de l’année
met ainsi en lumière l’effet de la convexité. La figure 2 montre la performance de
l’indice UBS Convertible Global (hedged
CHF) par rapport au MSCI World (hedged
CHF). Jusqu’à début mars, les deux
courbes sont quasiment identiques, avec
une performance de 9% pour les obligations convertibles et d’un peu plus de
11% pour les actions mondiales.
Entre le 15 mars et le 31 mai,les obligations convertibles ont clairement affiché leur caractère défensif, enregistrant
des pertes bien moindres que les actions
(-4,8% contre –8,2%). Sur l’année, les
premières réalisent ainsi une performance
de 3,9% et devancent les secondes de
1,3%.
L’on peut donc conclure en observant
ces deux graphiques que les obligations
convertibles évoluent de manière similaire aux actions en période de hausse
des marchés mais que leur sensibilité aux
actions diminue pendant les phases de
correction.
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Figure 2 et 3: Performance de l'UBS Convertible Global Index (hedged CHF) face au MSCI World (hedged CHF)
112
110
108
106
104
102
100
12.03.2012
05.03.2012
27.02.2012
20.02.2012
13.02.2012
06.02.2012
30.01.2012
23.01.2012
16.01.2012
09.01.2012
02.01.2012
98
UBS Convertible Global Hedge CHF
MSCI World (hedged CHF)
100
98
96
94
92
90
07.06.2012
31.05.2012
24.05.2012
17.05.2012
10.05.2012
03.05.2012
26.04.2012
19.04.2012
12.04.2012
05.04.2012
29.03.2012
22.03.2012
15.03.2012
88
UBS Convertible Global Hedge CHF
MSCI World (hedged CHF)
Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs.
Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l’achat ou à la vente.
Source: Credit Suisse
Figure du haut: Jusqu'à début mars, les deux courbes sont quasiment identiques, avec une performance de 9% pour les obligations convertibles et d'un
peu plus de 11% pour les actions mondiales.
Figure du bas: Entre le 15 mars et le 31 mai, les obligations convertibles ont clairement affiché leur caractère défensif, enregistrant des pertes bien
moindres que les actions (–4,8% contre –8,2%). Sur l'année, les premières réalisent ainsi une performance de 3,9% et devancent les secondes de 1,3%.
L'on peut donc conclure en observant ces deux graphiques que les obligations convertibles évoluent de manière similaire aux actions en période de hausse
des marchés mais que leur sensibilité aux actions diminue pendant les phases de correction.
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Figure 4: Volatilité implicite de l'UBS Convertible Global Index face à sa valeur moyenne
45
40
35
30
25
20
03.12.2011
03.12.2010
03.12.2009
03.12.2008
03.12.2007
03.12.2006
03.12.2005
03.12.2004
03.12.2003
03.12.2002
15
03.12.2001
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Volatilité implicite (moy. sur 2 mois glissants)
Volatilité implicite moyenne
Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs.
Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l’achat ou à la vente.
Source: Credit Suisse
Les causes possibles de cette évolution sont particulièrement intéressantes.
Il existe au moins deux raisons susceptibles d’expliquer pourquoi les obligations
convertibles ont subi des pertes moins importantes que les actions. Premièrement,
le marché mondial des emprunts convertibles affichait une sensibilité aux actions
(delta) supérieure à 50% début 2012.
L’on pouvait donc s’attendre à un impact
des cours boursiers du même ordre de
grandeur. Deuxièmement, la convexité
tend à diminuer la sensibilité aux actions
en cas de recul des cours et à accentuer le caractère défensif des obligations
convertibles.
Comment, dans ce cas, expliquer l’excellente performance de celles-ci entre le
31 décembre 2011 et le 15 mars 2012?
Outre la convexité et la sensibilité aux actions, un troisième facteur est venu doper les cours des emprunts convertibles:
le recul des rendements des obligations
d’entreprises. L’indice Global Broad Market Corporate (3–5 Years) affiche ainsi
une baisse de 0,5% sur la première moitié de l’année 1, ce qui a eu pour effet de
relever le bond floor, et donc de soutenir
les rendements des obligations convertibles.
1
Nous utilisons ici un indice d’obligations d’entreprises mondiales de duration équivalente, qui
reflète mieux l’évolution du bond floor. Dans ce
contexte, un indice des rendements des obligations convertibles prêterait à confusion.
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Des évaluations intéressantes
Le profil opportunités/risques des obligations convertibles dépend des récentes
évolutions du marché: lorsque les cours
des actions sont en baisse, leur sensibilité aux actions (delta) diminue et leur
rendement à l’échéance (yield-to-maturity) augmente. Ce phénomène s’applique
à l’ensemble du marché des obligations
convertibles. Mesuré à l’aune de l’indice
UBS Convertible Global, le delta moyen
pondéré est passé de 50% mi-mars à
environ 40% début juin (voir recul de la
courbe de pay-off à la figure 1). Outre
cette réduction naturelle du risque actions, la volatilité implicite est elle aussi
revenue à un niveau modéré. La figure
4 montre la volatilité implicite de l’indice
UBS Convertible Global (29% au 1er juin
2012) par rapport à sa valeur moyenne
de 31% depuis janvier 2001.
Activité d’émission sur le marché
Au 31 mai, le marché liquide mondial
des obligations convertibles recouvrait
quelque 370 émissions pour une capitalisation de 249 milliards USD. En termes
de répartition géographique des émetteurs, les Etats-Unis arrivaient en tête
(environ 40%), suivis de l’Europe (près
de 30%) et de l’Asie (25%). C’est cette
dernière qui a été le plus active récemment: ces derniers mois, presque un emprunt sur deux a été émis par une entreprise asiatique, avec en général des
volumes inférieurs aux émissions américaines ou européennes. A cet égard,
les deux émissions lancées par Siemens
pour un montant total de 3 milliards USD
se distinguent tout particulièrement. Mis à
part ces cas notables, le marché des nouvelles émissions est globalement en recul
depuis mi-2011. Nous pensons toutefois
que cette tendance devrait s’inverser face
notamment à la demande croissante pour
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cette catégorie d’actifs. En effet, les obligations convertibles devraient devenir de
plus en plus prisées étant donné le bas
niveau des taux d’intérêt, qui pousse les
investisseurs à rechercher des produits à
potentiel haussier. Ainsi, une stratégie en
obligations convertibles axée sur la convexité permet de se couvrir en partie contre
les incertitudes des marchés actions. Dernier élément en faveur de cette catégorie
d’actifs: l’évolution du cadre réglementaire. Le dispositif européen «Solvabilité
II» prévoit ainsi des exigences de fonds
propres bien moindres à l’égard des obligations convertibles que pour les actions
par exemple.
Pour de plus amples informations sur les
obligations convertibles, leur utilisation
dans le cadre de l’allocation d’actifs et
leur régime conformément à Solvabilité
II, veuillez consulter notre brochure, disponible auprès de l’équipe Global Convertibles.
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