La Lettre B*capital

Septembre 2015
Frédéric Biraud
Directeur Général
La Lettre B*capital
“ C’est lorsqu’on est environné
de tous les dangers qu’il n’en
faut redouter aucun “
Sun Tzu
Les autorités monétaires chinoises ont surpris les investisseurs mi-août avec l’annonce surprise de plusieurs dévaluations du
yuan en quelques jours. Au bilan, la dépréciation s’établit à 4,4%. Une première étape pour aller plus loin ? Rien n’est moins sûr…
La fenêtre de tir semble avoir été bien choisie. Les données économiques se sont dégradées ces derniers mois dans l’empire du
Milieu. Pour autant, la monnaie chinoise a progressé face à l’Euro et aux devises des autres pays émergents. Accrochée au dollar,
elle a fragilisé la compétitivité du pays.
La perspective d’une hausse prochaine des taux d’intérêt aux Etats-Unis pourrait avoir pour conséquence un nouveau
renforcement du dollar, pénalisant en cascade l’économie chinoise. Il est donc urgent d’agir et il faudra sans aucun doute une
dévaluation plus importante encore pour recréer une vraie dynamique. Par ailleurs, la volonté d’intégrer le panier de devises
officielles du FMI milite également en faveur d’une parité des changes plus flexible.
La réaction des places financières ne s’est pas fait attendre. Les indices ont violemment décroché. Les investisseurs se sont
retrouvés plongés dans un nouveau climat d’incertitude quant à la réalité du ralentissement chinois et quant à l’impact sur les
sociétés occidentales cotées … Un retour à un régime de volatilité accrue, ce n’est pas nouveau. Nous l’avons déjà vécu en juillet :
les négociations entre la Grèce et ses créanciers avaient entrainé une chute de près de 15% pour les indices, pourtant le poids
économique d’Athènes n’était pas en mesure de faire trembler la reprise économique de la zone Euro …
En deux mois, les indices boursiers ont subi des variations importantes. Au-delà des indices, certains titres ont connu des
parcours très heurtés sur les dernières semaines sur fonds de publications de résultats. Peugeot ou encore Société Générale ont
connu des rebonds de près de 10%, à l’inverse Henkel ou encore Carlsberg ont violemment chuté. L’heure est aux promesses
tenues, pas aux tergiversations !!!
Les places financières se sont revalorisées au cours de ces trois dernières années. Le CAC 40 ou l’indice italien, le SMI notamment,
signent les meilleures performances de la zone euro. Les investisseurs sont d’autant plus disposés à vendre, qu’ils ont des plusvalues latentes. Ils sont plus exigeants sur la capacité des entreprises à délivrer.
Dans un contexte de taux d’intérêt très faibles, les actions restent le meilleur vecteur de performance. Néanmoins, il faut rester
très sélectif.
Stratégie
Rechute des prix du pétrole : du
carburant pour la reprise européenne !
Le rebond des prix du pétrole amorcé en début d’année s’est achevé brutalement fin juin.
Le Brent qui avait repris plus de 50% à près de 70$ a depuis lourdement rechuté sous les
50$. L’explication est simple. Le déséquilibre persiste entre une offre pléthorique et une
demande qui, certes progresse, mais pas suffisamment pour rééquilibrer le marché. L’avenir
reste sombre pour les producteurs, mais tant que cette situation durera, les consommateurs
resteront les grands bénéficiaires.
Franck Feignant
Responsable Équipe
Gestion sous mandat
RÉVISION EN HAUSSE DE LA DEMANDE MONDIALE : LE GRAND PARADOXE ?
Dans son dernier rapport mensuel, l’Agence Internationale pour l’Energie (AIE) a indiqué
que la croissance de la demande de pétrole était à son plus haut depuis cinq ans. Cette
amélioration s’explique par une conjoncture mondiale qui est restée solide. La baisse des prix
a dopé l’appétit des consommateurs, ce qui a joué favorablement sur les volumes.
Paradoxalement, ces révisions devraient soutenir les prix de l’Energie. Ceux-ci sont pourtant
revenus dans une violente spirale baissière depuis fin juin. Des statistiques macroéconomiques
décevantes publiées récemment dans la zone euro et aux Etats-Unis entretiennent le doute
quant à la vigueur de la demande future. Par ailleurs, le niveau réel de la croissance chinoise
fait débat, surtout depuis les récentes dévaluations, et le Japon a de nouveau affiché une
croissance négative au deuxième trimestre. Cependant, l’explication est également à chercher
du côté de l’offre.
UNE OFFRE QUI CONTINUE À CROÎTRE,… CONTRE TOUTE ATTENTE.
La production mondiale de pétrole poursuit son irrésistible ascension, malgré la faiblesse
des cours. Pourtant, l’OPEP, qui contrôle plus du tiers du marché, exclut toujours de réduire
ses quotas. En outre, l’accord sur le nucléaire iranien obtenu le 14 juillet ouvre la voie à la
levée de l’embargo sur les investissements étrangers en Iran. Les experts estiment que la
production iranienne pourrait croître de près d’1 Mb/j d’ici fin 2016.
Mais le phénomène le plus inattendu reste sans conteste la résilience de la production
américaine de pétrole « non conventionnel ». Malgré le plongeon du nombre de forages
depuis un an, les analystes ont largement sous-estimé les baisses de coûts et les prouesses
techniques que cette jeune industrie a été capable de réaliser afin de s’adapter à un
environnement de prix bas.
Les principaux producteurs d’or noir privilégient des stratégies de défense de leurs parts
de marché au risque de mettre de l’huile sur le feu et d’aggraver la dégringolade des cours
du pétrole. En effet, l’excédent de production de brut se maintient autour de 2Mb/j et la
diminution des investissements des sociétés pétrolières ne produira pas ses effets avant
plusieurs années.
RENDEZ-VOUS
WEB CONFERENCES
MERCREDI 23 SEPTEMBRE À 18H30
Point marché
Conférence animée par Bertrand Lamielle,
Directeur de la Gestion sous mandat
Vous pouvez vous inscrire sur le site
www.b-capital.com/Vous
accompagner/
Web Conférences et poser vos questions à nos
intervenants qui vous répondront en direct.
2
« CONTRE-CHOC PÉTROLIER » : UNE CHANCE POUR L’EUROPE !
C’est une lapalissade, mais la zone euro ne produit presque aucune goutte de pétrole ! La
chute de l’or noir s’assimile pour les ménages à une restitution de pouvoir d’achat, et pour
la majorité des entreprises, à une baisse de leurs coûts. Selon l’institut COE-Rexecode, si les
prix du pétrole se maintenaient pendant toute une année à leur point bas actuel, la facture
énergétique de la France baisserait de plus de 20 milliards d’euros à consommation constante,
soit près d’un point de PIB. Un gain à partager entre consommateurs et entreprises.
Dans ce contexte, nous maintenons notre biais favorable pour l’Europe. En revanche, nous
restons toujours largement à l’écart du secteur pétrolier, et particulièrement des entreprises
les plus exposées à la réduction des investissements des sociétés pétrolières intégrées.
Point de vue
Les cycles de marché :
comment aborder la prochaine phase ?
Les cours de marché intègrent toutes les informations connues mais aussi les projections des
analystes. Ces éléments microéconomiques sont généralement en cohérence avec la « tendance de
fond » due à une macro économie riche en rebondissements : la crise des subprimes par exemple ou
encore les phases de quantitative easing américains et maintenant européens.
UNE « TENDANCE DE FOND » EN 3 PHASES
Sur quelles entreprises investir ?
Seront-elles nombreuses ?
Quels indicateurs suivre ?
Gilles Benzaken
Gérant de portefeuilles
Amélioration avérée :
aversion au risque
moyenne la majorité
des valeurs est
orienté à la hausse
Sortie de crise :
forte aversion au risque
nombre croissant de
valeurs en retournement
haussier
Quand les bonnes
nouvelles sont dans
les cours : aversion
au risque faible.
Certaines valeurs ne
pourront plus délivrer
les taux de croissance
sur la durée
Amélioration avérée :
aversion au risque
moyenne la majorité
des valeurs est
orienté à la hausse
Sortie de crise :
Phase de reprise
Phase de retour
à la moyenne
Recherche de forte
relais aversion au risque
de croissance
nombre croissant de
valeurs en retournement
Nombre de titres participant à la hausse
haussier
Phase de reprise
Phase de retour
à la moyenne
Quand les bonnes
nouvelles sont dans
les cours : aversion
au risque faible.
Certaines valeurs ne
pourront plus délivrer
les taux de croissance
sur la durée
Recherche de relais
de croissance
Nombre de titres participant à la hausse
LA PHASE I : La phase de reprise
Cette étape est typique des périodes de sortie de crise. L’investisseur ne
croit pas encore à une reprise, son aversion au risque est très élevée. De
nombreux ratios d’analyse financière sont au plus bas. La faible cherté des
titres (exprimée par des PER Price Earning Ratios) peine à faire revenir
les investisseurs… et pourtant c’est dans cette phase qu’un nombre
grandissant de titres se mettent à participer à la hausse. Le principal risque
est de ne pas être investi.
BPA
Bénéfice par action
ou EPS (earning per share)
en anglais
Bénéfice
Nombre d’actions
Il mesure l’impact du
résultat de l’entreprise
pour une action
PER
LA PHASE II : Une phase de prospérité
La confiance revient, l’ensemble des indicateurs macro et micro économiques
s’améliore. L’investisseur constate que les ratios de valorisation, comme les
PER, sont faibles. Aussi la voie est toute tracée, avec des risques mesurés, il
s’agit du retour à la moyenne. Dans cette phase, le taux de participation
des titres à la hausse est très élevé.
Le PER moyen du CAC 40 en 2011 n’était que de 10.90, il revient sur une
norme de 16.13 estimé sur 2015 (la moyenne sur 10 ans est de 16.59).
Chaque secteur est sensible à un ou plusieurs ratios en particulier.
Price earning ratio
Cours de l’action
Bénéfice par action
Le PER est exprimé en
multiples, il indique
combien d’années de
bénéfices (constants)
sont nécessaires pour
égaler la capitalisation
boursière
3
Point de vue (suite)
Le secteur bancaire est sensible au ratio « Price to book ». Dans le secteur, ils avaient
particulièrement souffert lors des subprimes et de la crise des dettes européennes. Après avoir
touché des planchers à 0.6 en 2009, le ratio est revenu à 1 en 2015, proche de sa moyenne.
Price to book ratio
PRICE TO BOOK - SECTEUR BANQUE
Cours X Nb de titres
Actif net
1,4
Il permet de comparer
la valeur de marché
d’une société par rapport
à sa valeur comptable
1,2
1
< 1 : le marché pense que
les actifs sont trop valorisés
> 1 : le marché pense que
les actifs sont sous valorisés
0,8
0,6
22/08/2007
22/08/2008
22/08/2009
22/08/2010
22/08/2011
22/08/2012
22/08/2013
22/08/2014
22/08/2015
Source : Thomson Reuters
LA PHASE III : Sélectivité
La confiance est élevée et les valeurs sont
maintenant correctement valorisées. Il est
possible que nous entrions en phase de
consolidation. Il ne s’agit pas d’une baisse mais
le taux de valeurs contribuant à la hausse va
se réduire.
Le point de vigilance : la sous performance
relative du titre face à son secteur et face à
l’indice. C’est un signal important qui peut
être précurseur d’un retournement.
CAC
5 000 pts
4 500 pts
4 000 pts
3 500 pts
3 000 pts
2 500 pts
2011
2012
2013
2014
2015
Source : Thomson Reuters
Les nouvelles clés vont au-delà de simples critères de valorisation. Il ne faut plus prendre
le marché en vue indicielle mais en stock picking (sélection de valeurs). Il faut rentrer
dans l’entreprise d’un point de vue fondamental (ses produits, innovation, direction…),
trouver les relais de croissance dans les guidances (prévisions de l’entreprise données sur
les revenus, les bénéfices, les dividendes, etc…) puis valider que le momentum continue
d’être favorablement révisé par les analystes de marché (c’est-à-dire de continuer à
augmenter les prévisions sur les BPA bénéfices par actions).
Ces axes d’analyse nécessitent un suivi précis concernant tous les éléments d’actualité
de marché. Il faudra faire preuve de réactivité et de « force de caractère » pour savoir
vendre des titres qui ont été leaders pendant longtemps… car en phase III ils seront
inexorablement moins nombreux…
Votre interlocuteur habituel est à votre disposition pour faire le point sur votre portefeuille.
Achevé de rédiger le 21 août 2015. Les informations figurant dans ce document proviennent de sources dignes de foi, mais aucune
attestation ou garantie, expresse ou tacite, n’est donnée quant à la fiabilité ou au caractère complet de ces informations qui ne doivent
pas être exploitées comme telles. Elles ne doivent ni faire autorité ni se substituer au jugement propre des investisseurs et ne sont pas
censées être l’unique base d’évaluation des stratégies ou instruments financiers présentés. Les placements sur les marchés financiers
peuvent s’avérer risqués. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs et elles ne sont pas constantes dans le temps.
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