Les obligations à haut rendement - Allianz Global Investors France

Les obligations à haut
rendement – Une classe
d’actifs devenue incontournable
Les obligations à haut rendement (communément appelées « high yield ») sont
devenues une classe d’actifs à part entière,
gagnant en légitimité grâce à un univers
plus important, mieux connu et moins
risqué que dans le passé.
Comprendre. Agir.
PortfolioPraxis: Akadémie
2
Contenu
4 Présentation des obligations high yield
5 Les obligations high yield – D’hier à aujourd’hui
7 L’attrait des obligations high yield
8 Perspectives du segment high yield
10 La place des obligations high yield dans
une stratégie d’allocation d’actifs
Allianz Global Investors
Europe GmbH
Mainzer Landstraße 11–13
60329 Francfort-sur-le-Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn)
Dennis Nacken (dn)
Stefan Scheurer (st)
Source des données – Sauf indication contraire :
Thomson Reuters Datastream
3
Les obligations à haut rendement – Une classe
d’actifs devenue incontournable
Les taux de rendement des obligations de haute qualité (« investment grade »)ayant touché
des points bas record, les investisseurs se sont tournés massivement vers les obligations à haut
rendement (« high yield »).
Si cette tendance a déclenché des craintes relatives à la possible apparition d’une bulle sur
le marché du high yield, Allianz Global Investors pense que les investisseurs pourraient avoir
intérêt à se positionner sur ce segment dans le cadre d’une allocation stratégique à long terme
et non sur la base d’une allocation tactique de court-terme. Les obligations high yield sont
devenues une classe d’actifs à part entière, gagnant en légitimité grâce à un univers plus important, mieux connu et moins risqué que dans le passé. L’attrait du segment high yield est devenu
plus pérenne, faisant de la classe d’actifs une composante pertinente pour la plupart des portefeuilles diversifiés. De plus, l’environnement actuel reste attrayant pour l’ensemble des obligations high yield, et les gérants d’actifs qui s’appuient sur une recherche rigoureuse peuvent
aider les investisseurs à optimiser le profil rendement/risque de cette importante classe d’actifs.
Par rapport aux autres
classes d’actifs, les
niveaux de rendement
des obligations high
yield rendent ces titres
particulièrement intéressants pour les investisseurs à l’heure actuelle.
Les obligations high yield sont devenues, à juste
titre, un support d’investissement très privilégié
par les investisseurs ces dernières années. Ces
titres offrent un potentiel de revenus significatif
dans l’environnement actuel de taux bas, où
les taux d’intérêt à court terme devraient rester
proches de zéro au moins jusqu’à fin 2015.
Dans ce contexte, quelle est la place des obligations high yield dans un portefeuille diversifié ?
Pour répondre à cette question, il peut être pertinent de revenir, dans un premier temps, sur une
analyse du profil et de l’histoire de l’univers du
high yield, pour étudier dans un second temps la
récente évolution de la classe d’actifs.
Points forts :
Présentation des obligations high
yield
• Le rendement des obligations high yield s’élevait à 6,28 % au 31/12/2012.
• Les obligations high yield sont une des rares
sources d’investissement à être en mesure de
générer des performances supérieures à 10 %.
• En 2012, les fonds high yield ont collecté 36,3
milliards USD.
1
4
Strategic Insights
au 31/12/12.
Dans la pratique, les flux d’investissement à destination des fonds obligataires high yield au cours
des 3 à 4 dernières années ont dépassé ceux enregistrés en cumulé sur les 20 années précédentes1.
Selon nous, le simple fait qu’une classe d’actifs soit
attrayante et performe bien ne signifie pas nécessairement qu’elle soit surévaluée. Par exemple,
comme nous l’indiquons dans le présent article,
les entreprises relevant de l’univers high yield
affichent des bénéfices de qualité ainsi que des
taux de défaut historiquement faibles. Ces atouts
peuvent justifier une prime aux yeux de certains
investisseurs.
L’univers des obligations d’entreprises est scindé
en deux avec d’une part, les obligations high yield
et d’autre part, les obligations investment grade,
qui sont indistinctement émises par des entreprises publiques ou privées cherchant à accéder
aux marchés du crédit et à lever du capital.
• Les obligations investment grade sont émises
par les émetteurs les plus solvables. Leur notation se situe entre « AAA » et « BBB- » (ou équivalent) et leurs taux d’intérêt sont légèrement
supérieurs à ceux des emprunts d’État.
• Les obligations high yield sont émises par
des entreprises moins solvables, sur la base
de l’appréciation généralement acceptée des
principales agences de notation. Ces émetteurs présentent une notation inférieure à «
BBB- » (ou équivalent) et leurs taux d’intérêt sont nettement supérieurs à ceux des
emprunts d’État, ce qui les rend d’autant plus
attrayants pour les investisseurs potentiels.
La solvabilité d’un émetteur d’obligations d’entreprises est notée par des agences de notation
telles que Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch
(voir graphique n° 1). Leurs notations visent à
refléter avec précision les niveaux de risque de
crédit (le risque qu’un émetteur fasse défaut sur
le remboursement de sa dette) des entreprises
émettrices. Les notations sont revues au moins
une fois par an et peuvent être confirmées, améliorées, dégradées, ouplacées « sous surveillance »
« positive » ou « négative » dans l’attente d’une
analyse complémentaire.
Le « spread » des obligations high yield (soit le
différentiel de rendement entre les obligations
high yield et les emprunts d’État) dépend principalement de la solvabilité de l’émetteur. Les
investisseurs high yield les plus aguerris vont
chercher à identifier les titres pour lesquels la
notation de crédit de l’émetteur a vocation à
s’améliorer (les candidats à une révision à la
hausse). L’amélioration de la notation de crédit
d’un émetteur se traduit par un resserrement
du spread, ce qui tend à se matérialiser par une
baisse du taux d’intérêt applicable à l’émetteur
et par une hausse de la valeur des titres détenus.
En revanche, il est important de se tenir à l’écart
des obligations dont la notation de crédit risque
de se détériorer : une dégradation de la notation
de crédit d’un émetteur se traduit par un élargissement du spread, induisant généralement une
hausse du taux d’intérêt et une baisse de la valeur
du titre.
Les obligations high yield – D’hier à
aujourd’hui
Si les obligations high yield sont devenues des
instruments basiques pour de nombreux investisseurs, ces titres restent encore sous-employés,
voire méconnus, par d’autres. Cela s’explique en
partie, par un certain nombre d’a priori erronés
entretenus sur une classe d’actifs qui a connu
une évolution en profondeur au cours des dernières décennies.
Graphique n° 1 : un large éventail d’obligations d’entreprises
Une présentation générale des notations accordées par les principales agences de notation montrant les différents niveaux de notation de crédit au
sein du marché des obligations d’entreprises.
Moody‘s
Obligations spéculatives / High Yield
Obligations investment grade
Long terme
Standard & Poor’s
Court terme
Long terme
Fitch
Long terme
Court terme
Court terme
Aaa
Prime-1
AAA
AAA
F1+
Aa1
Prime-1
AA+
AA+
F1+
Aa2
Prime-1
AA
Aa3
Prime-1
AA–
A1
Prime-1
A+
A2
Prime-1 ou Prime-2
A
A3
Prime-1 ou Prime-2
A–
Baa1
Prime-2
BBB+
Baa2
Prime-2 ou Prime-3
BBB
Baa3
Prime-3
BBB–
Ba1
Non prime
BB+
A-1
A-1
A-2
A-3
AA
F1+
AA–
F1+
A+
F1+ or F1
A
F1
A–
F1 or F2
BBB+
F2
BBB
F2 or F3
BBB–
F3
BB+
B
Ba2
BB
BB
B
Ba3
BB–
BB–
B
B1
B+
B+
B
B2
B
B
B
B
B3
B–
B–
B
Caa1
CCC+
CCC
C
CC
C
Caa2
CCC
Caa3
CCC–
Ca
CC
C
C
C
C
C
RD/D
RD/D
Sources : Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch. Les notations à long terme reflètent des opinions sur le risque de crédit relatif des obligations dont la maturité
initiale est supérieure ou égale à un an. Les notations à court terme reflètent des opinions sur la capacité des émetteurs à faire face à leurs obligations financières à court terme (au cours des 13 prochains mois). Ces notations illustrent l’importance fondamentale de la trésorerie et des aléas de court terme dans le
cadre d’une appréciation du profil de crédit à plus long terme de l’émetteur.
5
Hier : un marché immature.
Un boom de courte durée
Avant 1977, la quasi-totalité des obligations
high yield (connue alors sous le terme de « junk
bonds ») relevait de la catégorie des anges
déchus (« fallen angels ») - des titres émis par
des entreprises qui étaient à l’origine de qualité
investment grade mais qui avaient par la suite
perdu leur statut et avaient été dégradés, traduisant un risque accru de défaut.
Les candidats à une révision à la hausse de leur
notation de crédit sont
les émetteurs high yield
dont la solvabilité a vocation à s’améliorer, se
traduisant généralement
par une appréciation de
la valeur des titres.
Les obligations high
yield ont connu une
mutation en profondeur
depuis les années 1980.
A l’heure actuelle,
les obligations high
yield domestiques
représentent une classe
d’actifs robuste,mûre et
diversifiée.
En 1977, de nouvelles émissions de qualité high
yield, ont été placées sur le marché et la classe
d’actifs s’est rapidement développée. Ce nouveau marché a été en grande partie créé par la
banque d’affaires Drexel Burnham Lambert et
son trader star, Michael Milken, qui a ainsi offert à
de nombreuses entreprises (considérées comme
de « mauvais » investissements et en manque
de financement bancaire) un nouveau moyen
d’accéder au crédit.
Dans les années 1980, les déboires judiciaires de
Drexel et divers autres scandales ont fortement
terni la réputation des obligations high yield et le
marché s’est rapidement asséché dans le sillage
de la hausse des taux d’intérêt, de l’augmentation
des défauts et des réformes réglementaires.
Aujourd’hui : un marché mature adapté à un
nouvel environnement
Au cours des dernières décennies, l’environnement des obligations high yield a connu une
profonde mutation.
• L’émission brute d’obligations high yield américaines ne s’élevait qu’à 150 milliards USD en
1990, contre 1 300 milliards USD en 2012.
• 40 % de l’ensemble des obligations d’entreprises en circulation sont actuellement de
qualité high yield.
• Le marché américain représente l’essentiel du
marché mondial des obligations d’entreprises
à haut rendement (voir graphique n° 2).
Graphique n° 2 : le marché du high yield
aux États-Unis est le plus important en
termes de volume
Les États-Unis représentent 1 144 milliards USD sur un
volume du marché mondial des obligations high yield qui
s’élève à 1 525 milliards USD. Ils constituent la principale
source d’opportunités pour les investisseurs.
High yield
Marchés émergents 7 %
High Yield Euro 18 %
High Yield USA 75 %
Source : BofA Merrill Lynch au 31/12/12. Le marché high
yield américain est représenté par l’indice BofA Merrill
Lynch High Yield Master II, le marché high yield européen
par l’indice BofA Merrill Lynch Euro High Yield et les marchés high yield émergents par l’indice BofA Merrill Lynch
Global Emerging Market Credit. Les performances passées
ne préjugent pas des performances futures.
• Les émissions high yield domestiques
représentent un univers bien diversifié (voir
graphique n° 3). Contrairement aux années
précédentes, lorsque les obligations high yield
étaient concentrées sur certains secteurs,
l’univers n’est à présent plus dominé par un
secteur spécifique.
• À l’heure actuelle, les entreprises n’ont que
rarement recours (par rapport à la moyenne
historique) au marché high yield pour financer
des acquisitions ou des nouveaux investissements ; elles visent davantage à refinancer
leurs bilans et à réduire leurs coûts de financement, contribuant ce faisant à réduire le risque
de défaut.
Graphique n° 3 : l’univers des obligations high yield est bien diversifié
Le large éventail de secteurs représentés au sein du marché high yield américain permet aux investisseurs
de diversifier leurs allocations obligataires.
Immobilier 0,9 %
Services publics 4,4 %
Services financiers 4,4 %
Technologie 5,0 %
Banque 5,2 %
Biens de consommation cycliques 5,3 %
Biens d’équipement 5,8 %
Média 8,4 %
Assurance 0,7 %
Automobile 2,2 %
Biens de consommation non-cycliques 2,6 %
Énergie 14,0 %
Industrie de base 12,0 %
Services 11,6 %
Télécoms 9,0 %
Santé 8,5 %
Sources : BofA Merrill Lynch, Bloomberg et Allianz Global Investors. Données au 31/12/12. Sur la base de l’indice BofA Merrill
Lynch High Yield Master II, valorisation de marché par secteur exprimée en pourcentage. La diversification ne garantit ni la
génération de profits ni la protection contre des pertes.
6
L’attrait des obligations high yield
L’évolution du marché des obligations à haut rendement a légitimé le rôle de ce segment d’actifs
dans les portefeuilles diversifiés.
Selon nous, l’investissement dans les obligations
high yield offre trois avantages clés : le potentiel
de revenus, la diversification des risques et une
protection en cas de remontée de l’inflation et
des taux d’intérêt.
Les niveaux élevés de rendement actuels
répondent à la recherche de revenus des investisseurs
Dans un environnement de taux d’intérêt historiquement faibles, les spreads des obligations high
yield s’élèvent actuellement à 531 points de base
par rapport aux bons du Trésor2.
Ce différentiel octroie un avantage significatif aux
obligations high yield par rapport aux bons du
Trésor, dont les rendements sont actuellement
si faibles, qu’en termes réels, ils risquent de ne
pas parvenir à suivre l’inflation. Bien entendu,
les bons du Trésor sont les seuls investissements
pour lesquels le paiement du principal et des
intérêts est garanti par le gouvernement américain, mais les investisseurs commencent néanmoins à identifier des opportunités de génération
de revenus attrayantes au sein du segment high
yield.
Les obligations high yield constituent une source
de diversification des risques au sein des portefeuilles
En complément d’un flux régulier et élevé de
revenus potentiels, les obligations à haut rendement peuvent également être source d’avantages complémentaires pour un portefeuille
d’investissement.
• Le graphique n° 4 montre que les obligations
high yield présentent un couple rendement/
risque plus attrayant que celui des classes
d’actifs plus traditionnelles (notamment les
grandes et petites capitalisations américaines
ainsi que les actions internationales), ce qui
permet à ces titres de générer des performances proches de celles des actions avec
moins de volatilité. Les obligations high yield
sont généralement moins volatiles dans la
mesure où leurs flux de revenus réguliers
constituent une forme de potentielle couverture en période de correction de marché.
• Le graphique n° 5 montre comment l’intégration d’obligations high yield dans une allocation obligataire peut contribuer à réduire les
risques et accroître les rendements potentiels
d’un portefeuille sur le long terme.
Graphique n° 4 : les obligations high yield
affichent un couple rendement/risque
attrayant
Graphique n° 5 : les obligations high
yield peuvent améliorer la « frontière
efficiente »
Les obligations high yield présentent un couple rendement/risque très attrayant par rapport aux autres classes
d’actifs, générant des performances proches de celles des
actions mais avec un degré de volatilité inférieur..
L’intégration d’obligations high yield dans une allocation obligataire peut contribuer à réduire les risques et
accroître les rendements potentiels d’un portefeuille sur
le long terme..
8.8
Indice BofA Merrill
Indice Russell 2000
Lynch High Yield Master II
S&P 500 Index
8
Indice Barclays US
Aggregate Bond
Indice MSCI EAFE
4
Performance totale (%)
Performance totale (%)
12
Le couple rendement/
risque du segment des
obligations high yield
a historiquement été
supérieur à celui des
classes d’actifs traditionnelles.
2
BofA Merrill Lynch et
Allianz Global Investors
au 31/12/12..
Les obligations high
yield constituent un outil
efficace de diversification du portefeuille global d’un investisseur.
100 % Obligations high yield
8.3
7.8
7.3
6.8
35 % Obligations high yield
100 % bons du Trésor à 5 et 10 ans
6.3
5.8
0
0
5
10
15
20
Risque (en % annualisé)
Sources : BofA Merrill Lynch, FactSet et Allianz Global
Investors. Données du 31/01/88 au 31/12/12. Les performances passées ne préjugent pas des performances
futures. La performance passée des indices ne reflète en
aucun cas la performance passée ou future de tout produit d’investissement d’Allianz Global Investors product.
Sauf indication contraire, les performances des indices
sont exprimées, le cas échéant, dividendes et plus-values
réinvestis, hors frais, commissions de courtage et autres
dépenses liées à l’investissement. Il n’est pas possible
d’investir directement dans un indice.
4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5
Risque (en % annualisé)
Sources : BofA Merrill Lynch et Allianz Global Investors.
Données de 01/93 à 12/12. Le segment high yield est
représenté par l’indice BofA Merrill Lynch US High Yield
100 et les bons du Trésor à 5 et 10 ans sont respectivement représentés par les indices BofA Merrill Lynch US
Treasury Current 5-Year et BofA Merrill Lynch US Treasury
Current 10-Year. Les performances passées ne préjugent
pas des performances futures. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
7
Lorsque les taux d’intérêt augmentent, les
obligations high yield
constituent un positionnement pertinent du
fait de leur corrélation
négative aux emprunts
d’Etat.
Les phases de resserrement des spreads
ont historiquement été
suivies par des périodes
prolongées de performance attrayante sur le
segment high yield.
3
Barclays, BofA Merrill
Lynch, FactSet et
Allianz Global Investors, au 31/12/12.
Représenté par l’indice
BofA Merrill Lynch High
Yield Master II
4
Barclays, BofA Merrill
Lynch, FactSet et
Allianz Global
Investors. Données au
31/12/12. Représenté
par l’indice BofA Merrill
Lynch High Yield
Master II. Les actions de
petites capitalisations
sont représentées par
l’indice Russell 2000,
les grandes capitalisations par l’indice
Russell 1000 et les
actions ex-USA par
l’indice MSCI EAFE.
A l’instar des actions, les
performances des obligations high yield sont
étroitement corrélées
aux fondamentaux des
entreprises émettrices.
Les obligations high yield permettent aux
investisseurs de se protéger contre l’inflation
et les hausses de taux d’intérêt
En cas de hausse des taux d’intérêt depuis leurs
records actuels à la baisse (ce qui finira nécessairement par se produire), une allocation sur les
titres high yield nous semble particulièrement
pertinente. Les obligations high yield ont historiquement mieux résisté que d’autres catégories
d’obligations, notamment les bons du Trésor.
Cependant, il est important de garder à l’esprit
que les prix des obligations ont normalement
tendance à chuter durant les périodes de remontée des taux d’intérêt, dont l’impact peut être
plus significatif pour les titres de duration plus
longue.
• Les obligations high yield affichent une corrélation de -0,06 aux bons du Trésor à 10 ans
sensibles à l’évolution des taux d’intérêt. Ces
titres constituent donc un positionnement
pertinent dans un contexte de hausse des taux
d’intérêt3.
• En revanche, les obligations high yield sont
plus fortement corrélées aux actions. Au
31/12/12, la corrélation des obligations high
yield ressortait à 0,63 avec les petites capitalisations américaines, à 0,61 avec les grandes
capitalisations américaines et à 0,54 avec les
actions internationales4.
• Le graphique n° 6 montre qu’en moyenne, les
obligations à haut rendement ont surperformé
les bons du Trésor de 3,02 points de pourcentage durant les cycles de hausse des taux
d’intérêt.
Selon nous, le comportement des obligations
high yield proche de celui des actions durant les
phases de remontée des taux d’intérêt s’explique
probablement par le fait qu’à l’instar des actions,
la performance de ces titres est plus étroitement
corrélée à la performance et aux fondamentaux
des entreprises émettrices.
Ce rattachement aux fondamentaux des entreprises implique que durant les périodes de
hausse des taux d’intérêt, les obligations high
yield tendent à surperformer les obligations
investment grade, dans la mesure où les hausses
de taux se produisent généralement lorsque les
conditions économiques sont positives.
Perspectives du segment high yield
Si certains investisseurs ont pu craindre le risque
d’une surchauffe du marché high yield, nous
pensons que plusieurs arguments laissent présager des perspectives toujours favorables.
Un historique de performance robuste durant
des périodes de contraction des spreads
Bien que les spreads des obligations high yield
se soient significativement resserrés depuis leurs
récents points hauts, les spreads réduits sont traditionnellement des signes distinctifs de périodes
prolongées de performance attrayante du segment high yield (voir graphique n° 7), dans le
sillage de l’amélioration des fondamentaux des
entreprises. Un tel environnement se traduit par
une hausse des prix des obligations high yield,
également favorable à la performance totale de
ces titres.
Graphique n° 6 : les obligations high yield ont surperformé au cours de trois cycles de hausse de taux d’intérêt sur
quatre
Au cours des quatre cycles de hausse des taux d’intérêt identifiés depuis 1988, les obligations high yield ont surperformé en moyenne les obligations
de haute qualité de 1,59 points de pourcentage, et les bons du Trésor de 3,02 points de pourcentage.
:
Cycle de hausse des taux
d’intérêt n° 1 :
Du 29/03/88 au 24/02/89
Cycle de hausse des taux
d’intérêt n° 2 :
Du 04/02/94 au 01/02/95
Cycle de hausse des taux
d’intérêt n° 3 :
Du 30/06/99 au 16/05/00
Cycle de hausse des taux
d’intérêt n° 4 :
Du 30/06/04 au 29/06/06
Obligations « core »
3,41 %
-2,04 %
2,02 %
2,99 %
Bons du Trésor à 10 ans
2,82 %
-6,07 %
1,64 %
2,29 %
Obligations high yield
Cycle
8,95 %
Hausse de taux cumulée
-1,77 %
Performance du high yield
au début du cycle
-1,84 %
Performance du high yield
en fin de cycle
7,41 %
Evolution en %
1
3,25 %
6,50 %
9,75 %
+50,000 %
2
3,00 %
3,00 %
6,00 %
+100,000 %
3
1,75 %
4,75 %
6,50 %
+36,84 %
4
4,25 %
1,00 %
5,25 %
+425,00 %
Source : Morningstar Direct au 31/12/12. Les obligations « core » sont représentées par l’indice Barclays US Aggregate et les obligations high yield par l’indice BofA
Merrill Lynch US High Yield Master II. Sauf indication contraire, les performances des indices sont exprimées, le cas échéant, dividendes et plus-values réinvestis,
hors frais, commissions de courtage et autres dépenses liées à l’investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les performances
passées ne préjugent pas des performances futures.
8
Les taux de défaut sont peu élevés
Les fondamentaux du marché high yield se sont
significativement améliorés depuis l’éclatement
de la crise du crédit de 2007/2008. Les bilans sont
désormais plus robustes et le levier moins important. En conséquence, le principal risque associé
aux obligations high yield – le risque de défaut – a
reculé ces dernières années, d’un point haut historique de 4 % à 2 % actuellement5.
Comme le montre le graphique n° 8, les taux de
défaut ont été beaucoup plus élevés durant les
périodes précédentes (et plus récemment, durant
la crise du crédit de 2008), mais la probabilité que
les taux de défaut augmentent significativement
au cours des 12 prochains mois nous semble néanmoins très limitée.
Les investisseurs devraient également garder à
l’esprit une distinction essentielle entre les obligations high yield et les actions : les détenteurs
d’obligations occupent un rang supérieur aux
actionnaires dans la structure capitalistique d’une
entreprise.
Cela signifie qu’en cas de faillite, les détenteurs
d’obligations high yield, qui sont des créanciers de
l’entreprise, seront remboursés prioritairement aux
actionnaires qui ont le statut de propriétaires de
l’entreprise.
Les taux de défaut,
qui reflètent le risque
principal pesant sur les
obligations high yield,
sont proches de leurs
points bas historiques.
5
BofA Merrill Lynch,
JP Morgan et Allianz
Global Investors, au
31/12/12.
Les taux de défaut ne
devraient pas augmenter
significativement au
cours des 12 prochains
mois.
Graphique n° 7 : les périodes de spreads réduits ont été marquées par des performances
de plus de 10 % du high yield
Les obligations high yield ont généré une performance remarquable durant les périodes de forte contraction des
spreads et d’amélioration de l’appétit des investisseurs pour le risque.
Performance (%)
Écart de rendement (points de base)
80
2000
1600
60
1200
40
800
400
20
0
0
-400
-800
-20
-1200
-1600
-40
’88 ’89 ’90 ’91 ’92 ’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12
Performance du high yield
Spreads des obligations high yield
Sources : BofA Merrill Lynch et Allianz Global Investors. Données au 31/12/12. La performance du segment high yield est
représentée par l’indice BofA Merrill Lynch US High Yield Master II. Sauf indication contraire, les performances des indices sont
exprimées, le cas échéant, dividendes et plus-values réinvestis, hors frais, commissions de courtage et autres dépenses liées
à l’investissement. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les performances passées ne préjugent pas des
performances futures.
9
Graphique n° 8 : les taux de défaut du segment high yield ont touché un point bas historique
Les taux de défaut des obligations high yield sont actuellement peu élevés, du fait notamment de la vigueur des
fondamentaux de crédit liée à la reprise des bénéfices et à l’activité de refinancement des entreprises. Cela a contribué à une baisse des niveaux d’endettement, une réduction du coût du service de la dette et un allongement des
maturités. Selon nous, cette tendance devrait perdurer.
Taux de défaut des obligations notées BB, B, CCC (pourcentage)
Taux de défaut de l’ensemble des émetteurs
80
(pourcentage)
16
70
14
60
12
50
10
40
8
30
6
20
4
10
2
0
0
’87 ’88 ’89 ’90 ’91 ’92 ’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12
Taux de défaut des obligations BB (gauche)
Taux de défaut des obligations B (gauche)
Taux de défaut des obligations CCC (gauche)
Tous émetteurs de catégorie spéculative, sur 12 mois glissants (droite)
Sources : BofA Merrill Lynch, JP Morgan et Allianz Global Investors. Données relatives à l’ensemble des émetteurs de catégorie
spéculative au 31/12/12.
Les données relatives aux taux de défaut des émissions BB, B et CCC sont arrêtées au 31/12/11. Les performances passées ne
préjugent pas des performances futures.
La place des obligations high yield
dans une stratégie d’allocation
d’actifs
Les ETF high yield gérés
passivement peuvent
présenter des inconvénients majeurs par
rapport aux portefeuilles
high yield gérés activement.
1
Ecart de rentabilité
d’un portefeuille d’actifs
financiers par rapport au
taux de rendement d’un
placement sans risque
divisé par un indicateur
de risque.
Les investisseurs, qui
intègrent une allocation
de seulement 10 % sur
les obligations à haut
rendement au sein de
leur portefeuille traditionnel 60/40 investi en
actions et en obligations,
ont historiquement
bénéficié de rendements
accrus, avec un moindre
niveau de risque et un
ratio de Sharpe plus
élevé.
10
Les obligations high yield sont devenues une
classe d’actifs à part entière, gagnant en légitimité grâce à un univers plus important, mieux
connu et moins risqué que dans le passé. Du
fait de cette évolution, plusieurs raisons de taille
militent, selon nous, en faveur d’une exposition à
long terme sur un portefeuille d’émissions high
yield géré activement.
Les obligations high yield constituent un complément pertinent pour la quasi-totalité des allocations de portefeuille
Comme nous l’avons indiqué, les obligations à
haut rendement ont historiquement généré un
potentiel de revenus réguliers élevés, des couples
rendement/risque optimisés et une protection
robuste contre les hausses de taux d’intérêt.
Pourtant, au détriment des investisseurs de long
terme, la plupart des modèles d’allocation d’actifs
ne sont que sous-alloués ou mal alloués, voire
n’intègrent aucune allocation, sur les obligations
high yield.
Traditionnellement, les investisseurs ont fortement compté sur les obligations pour générer
des revenus dans leurs portefeuilles. Mais avec
la baisse des taux d’intérêt ces dernières années,
les rendements des obligations traditionnelles se
sont significativement réduits.
A cet égard, le rendement d’un portefeuille équilibré classique (60/40), composé à 60 % d’actions
et à 40 % d’obligations, est proche d’un point
bas de 35 ans. Comme le montre le graphique
n° 9 (page suivante), les investisseurs qui se sont
détachés de cette approche traditionnelle de
l’investissement pour inclure une exposition aux
obligations high yield à hauteur de 10 % de leur
portefeuille ont bénéficié de rendements accrus,
avec un moindre niveau de risque et un ratio de
Sharpe1 plus élevé.
Le recours à une stratégie d’allocation d’actifs ne
garantit ni la génération de profits ni une protection contre les pertes. Les investisseurs doivent
prendre en considération leur horizon d’investissement, leur tolérance au risque et la nature de
leurs investissements.
Comparaison entre les ETF gérés de manière
passive et les portefeuilles high yield gérés de
manière active
Si les fonds cotés (exchange-traded funds ou
ETF) sont de plus en plus reconnus comme des
outils efficaces pour construire une exposition à
de nombreuses classes d’actifs, ils ne constituent
pas toujours le moyen le plus pertinent d’investir
sur le marché high yield. Du fait des caractéristiques uniques du segment high yield, les ETF
high yield gérés passivement peuvent, dans la
pratique, présenter des inconvénients majeurs
par rapport aux portefeuilles high yield gérés
activement.
Par exemple, les ETF sont conçus pour suivre
de près les indices, mais contrairement aux ETF
actions qui intègrent généralement l’ensemble
des valeurs d’un indice de référence, les ETF obligataires sont exposés à un nombre nettement
inférieur d’émissions par rapport aux indices
qu’ils suivent (qui peuvent intégrer plusieurs
milliers d’émissions).
À titre d’illustration : l’un des principaux indices
du marché high yield, l’indice BofA Merrill Lynch
High Yield Master II, représentait 2 112 obligations high yield au 31/12/12. Afin de répliquer
les caractéristiques générales de l’indice, sans
pour autant détenir l’ensemble de ces titres,
un ETF high yield reflèterait probablement les
émissions les plus importantes, les plus liquides
et les plus récentes de l’indice. À l’instar des ETF,
les portefeuilles gérés activement peuvent ne
pas représenter un indice dans son intégralité
ou être sur ou sous-pondérés sur certains titres.
Cependant, contrairement aux ETF, la plupart des
gérants actifs cherchent à identifier les émetteurs
qui présentent selon eux un potentiel d’amélioration de leur notation de crédit ou la meilleure
notation de crédit possible.
De plus, durant les périodes de tension sur les
marchés high yield, le trading peut devenir un
problème pour les ETF en cas de volume insuffisant sur le marché secondaire.
Cela s’explique par le fait que les ETF doivent
procéder à des règlements quotidiens, même
en période de correction des marchés. En cas
de rachat de ses parts par un investisseur,
l’ETF doit verser les intérêts dus. Cependant,
durant les phases de baisse sur les marchés, les
traders d’ETF peuvent se trouver confrontés à
des spreads acheteurs/vendeurs défavorables
sans avoir d’autre choix que d’accepter les prix
applicables. Bien entendu, contrairement aux
portefeuilles gérés activement qui ne permettent
le rachat de parts qu’en fin de journée, indépendamment de l’activité du marché, les ETF offrent
la possibilité d’exécuter des rachats en milieu de
journée.
Les gérants actifs
cherchent à améliorer directement la
performance au profit
des investisseurs en
recourant à une analyse
fondamentale, à la
diversification et à une
évaluation permanente
des risques.
De plus, les gérants actifs qui s’appuient sur une
recherche « bottom-up » fondamentale peuvent
parvenir à réduire leur exposition aux titres les
plus risqués avant même que les marchés ne
commencent à subir de tensions.
Graphique n° 9 : l’attrait comparatif du high yield
Le fait d’intégrer dans un portefeuille mixte traditionnel une allocation de 10% aux obligations high yield
peut contribuer à renforcer la performance ajustée du risque dans la durée.
Stocks :
Allocation actions : 60 %
High-Yield Bonds :
Allocation high yield : 10 %
Bonds :
Allocation obligations : 40 %
Stocks :
Allocation actions : 55 %
Ratio
de Sharpe
Écart
type
Rendement
annualisé
Bonds :
Allocation obligations : 35 %
Allocation 60 – 40
Allocation 55 – 35 – 10
3 ans
10,85 %
11,10 %
5 ans
3,88 %
4,37 %
10 ans
7,35 %
7,74 %
15 ans
5,80 %
5,92 %
3 ans
8,91 %
8,75 %
5 ans
11,62 %
11,77 %
10 ans
9,21 %
9,23 %
15 ans
9,70 %
9,56 %
3 ans
1,19 %
1,24 %
5 ans
0,34 %
0,37 %
10 ans
0,62 %
0,66 %
15 ans
0,36 %
0,37 %
Source : Morningstar Direct au 31/12/12. Les actions sont représentées par l’indice S&P 500, les obligations par l’indice Barclays
US Aggregate et les obligations high yield par l’indice BofA Merrill Lynch High Yield Master II. Les données sont rebalancées
trimestriellement. Sauf indication contraire, les performances des indices sont exprimées, le cas échéant, dividendes et plusvalues réinvestis, hors frais, commissions de courtage et autres dépenses liées à l’investissement. Il n’est pas possible d’investir
directement dans un indice. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
11
Les gérants de portefeuille high yield actifs
peuvent certes chercher activement à améliorer
la performance au profit de leurs investisseurs,
mais le succès de ces stratégies n’est pas pour
autant garanti. Contrairement aux ETF, les
gérants actifs peuvent :
• Évaluer la qualité de crédit des émetteurs
grâce à une analyse approfondie. L’analyse
du secteur, du positionnement de marché,
de la stratégie, du bilan et des états financiers
d’un émetteur permet au gérant d’apprécier
la capacité de l’entreprise, à travers ses opérations courantes, à assurer le service de sa dette
à long terme.
• Vérifier que les spreads correspondent effectivement à la qualité de crédit de l’émetteur. Si
le gérant estime que le spread ne reflète pas
correctement la qualité de crédit de l’émetteur, il peut décider de renforcer ou de réduire
ses positions sur l’émetteur.
• Rechercher des émetteurs susceptibles de faire
l’objet d’une révision à la hausse de leur notation de crédit. Comme indiqué ci-dessus, il est
important de détenir des titres dont la qualité
de crédit est susceptible de s’améliorer. Une
révision à la hausse de la notation de crédit
d’un émetteur se traduit généralement par
une baisse des taux d’intérêt qui lui sont applicables et une hausse de la valeur de ses titres.
• Diversifier leurs portefeuilles entre les différents secteurs et entreprises au lieu de se
borner à répliquer un indice. Bien entendu,
le recours à la diversification ne garantit ni la
génération de profits ni une protection contre
d’éventuelles pertes.
ETF gérés passivement
12
Portefeuilles gérés activement
Passif
Style de gestion
Actif
Généralement les émetteurs les plus
importants et les plus liquides de
l’indice
Positions incluses
Dépendent de l’avis du gérant,
peuvent constituer une représentation bien diversifiée d’un indice
Le gérant doit accepter le prix disponible sur le marché durant la journée,
même sur les marchés illiquides
Turbulences de marché
Le gérant n’est en principe pas
contraint à des opérations de trading
au cours de la journée
Pas un objectif des ETF, qui cherchent
à répliquer un indice passif
Gestion du risque
Le risque peut être géré de manière
active
Pas un objectif des ETF
Évaluation de la qualité de crédit
Oui, en fonction du gérant
Pas un objectif des ETF
Évaluation des bilans des émetteurs
sous-jacents
Oui, en fonction du gérant
Généralement inférieurs aux portefeuilles gérés activement
Coûts
Généralement supérieurs aux ETF
Disclaimer
Allianz Global Investors France – Société Anonyme au capital de 10159 600 euros – RCS Paris 352 820 252 – Siège Social :
20 rue Le Peletier, 75444 Paris Cedex 09 – Société de Gestion de portefeuille agréée par la Commission des Opérations de
Bourse le 30 juin 1997 sous le numéro GP-97-063. Les allocations passées ne sont pas un indicateur fi able des allocationsfutures. AllianzGI France s’efforce d’utiliser des informations pertinentes, fiables et contrôlées. Toutefois, AllianzGI France ne
saurait être tenue responsable, de quelque façon que ce soit, de tout dommage direct ou indirect résultant de l’usage de la
présente publication ou des informations qu’elle contient. La présente publication a pour seul objet de fournir à titre d’information une perspective générale de l’environnement macro économique. Par conséquent, les informations contenues dans
ce document ne sont pas constitutives d’une offre commerciale ou de conseil d’ordre juridique ou fi scal. Les opinions développées dans la présente publication reflètent le jugement actuel d’Allianz Global Investors France, celui-ci étant susceptible
d’évoluer à tout moment. La présente publication ne doit pas à être copiée, transmise ou distribuée à des tiers sans l’autorisation écrite préalable d’Allianz Global Investors France.
Document non contractuel.
www.allianzgi.fr.
13
Allianz Global Investors France –
Société Anonyme
20 rue Le Peletier
75444 Paris Cedex 09
Mars 2013
www.allianzgi.fr