Les risques des Obligations Convertibles

Transcription

TROISIEME PARTIE
Les Obligations Convertibles (introduction)
Avril 2011
Licence Paris Dauphine 2011
Sommaire

LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES

Sect 1 – Présentation, définitions

Sect 2 – Eléments d’analyse et typologie des Obligations Convertibles

Sect 3 – Avantages et intérêts

Sect 4 – Les risques et leur couverture

Sect 5 – Exemples
Obligations Convertibles 2011
Licence Paris Dauphine – Philippe GIORDAN
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Une obligation convertible, c’est :
¾ Definition
¾ Instrument de dette très flexible
¾ Dette éteinte lors de la conversion
¾ Augmentation de Capital
¾ Convertible / Echangeable
Remboursement
à maturité
Recovery rate
(en cas de défaut )
¾ DETTE + CALL
coupons
Emission %
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(Rappel) Exemple achat option CALL
Call à 30 EUR
Parité 10/1
Résultat à
La maturité
Prime 0.5 EUR
30
Perte
35
Gain net
Cours du sous-jacent
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Les Obligations Convertibles
Intérêt

Société émettrice

Détenteur

Gestionnaire de portefeuille

Trader / Hedge Fund
Historique

XIX siècle

1950’s

1960’s

1980’s

1998 : OCEANE

2000-2008

Octobre 2008

Aujourd’hui
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Le marché des Convertibles
Volumes d’émission 1997-2010
US$bn
200
Other
Japan
Asia ex-Japan
Europe
US
160
120
80
40
0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Source: UBS
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Les caractéristiques
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Les éléments d’analyse
Le ratio de conversion
Le prix de conversion
- Prix OC / ratio de conversion
La valeur de conversion
- Ratio de conversion x spot action
La prime de conversion
- (Prix OC – valeur conversion) / valeur conversion
Les clauses de rappel anticipé

Call

Put

Soft Call

Discrete Put
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La typologie des Obligations Convertibles

Convertibles de type obligataire

Convertibles de type action

Convertibles mixtes
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(Rappel) Les deux composantes du prix de l’option
La valeur intrinsèque

VI call = (cours du support) - (prix d ’exercice)

VI put = (prix d ’exercice) - (cours du support)
Valeur intrinsèque
Strike

Valeur intrinsèque
Call
Valeur sousjacent
Put
Strike
Valeur sousjacent
Option « Dans la monnaie » - « Hors de la monnaie » - « A la monnaie »
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La typologie des Obligations Convertibles
Exemple obligation France Telecom
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La typologie des OC - Equity play or Yield play ?
Le pay-off d’une Obligation Convertible
Distressed
Prix OBC
Out-of-the-money
(bond proxy)
Balanced
(Total Return)
In-the-money
(equity proxy)
Prix Obligation
Convertible
Delta = 0.40
Plancher obligataire
Delta = 0.80
Rendement /
Risque le plus
attractif
Ratio de conversion
Spot Action
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La typologie des OC - Equity play or Yield play ?
Rendement et volatilité des Obligations Convertibles (1995-2007)
20%
15%

Corrélation long terme avec la catégorie d’actifs la plus performante

Exposition actions avec préservation du capital – protection par la convexité

Optionalité bon marché
Equity
Convertible
Bond
Higher
return
Convertibles
Lower volatility
10%
5%
0%
Annualised return
Volatility
Source: JP Morgan Asset Management
Période : 31 Décembre 1994 au 30 Septembre 2007
Indice Actions = MSCI World, Indice Oblig. = JPM Global Gvt Bond Index, OBC index = UBSW Convertible Index
Indices total return, devise EUR
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Convertibles et Frontière d’Efficience en Gestion de Portefeuilles
Apport des OC dans la performance de portefeuilles actions
360
340
320
300
280
260
240
220
200
180
160
140
120
100
80
janv-1995
50% cash/50% equities
40% cash/60% equities
Global convertibles
100% equities
juin-1997
déc-1999
juin-2002
déc-2004
juin-2007
Source: JPMorgan Asset Management, UBS
Please note that performance is based on the following: Cash – 1 month EUR Libor, Equities – MSCI World (in EUR),
Convertibles – UBS Global Hedged EUR
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Convertibles et Frontière d’Efficience en Gestion de Portefeuilles
Amélioration de la frontière d’efficience par les Convertibles

Dans une configuration volatile, un portefeuille composé à 100% d’Obligations Convertibles
est bien au dessus de la frontière d’efficience standard

Meilleure diversification par les convertibles

JP Morgan AM montre que le remplacement de positions actions par des Convertibles permet
de surperformer le portefeuille standard
Replace stocks with CBs
Annualised performance (%)
Replace bonds with CBs
Annualised performance (%)
100% CBs
60% CBs,
9.0 40% bonds
8.5
8.0
60% shares,
40% bonds
7.5
9.5
9.5
100% shares
100% CBs
9.0
8.5
20% shares, 60% shares,
40% CBs
80% CBs
100% shares
8.0
60% shares,
40% bonds
7.5
7.0
7.0
6.5
6.5
6.0
100% bonds
5.5
3
6
6.0
100% bonds
5.5
9
12
15
Volatility (%)
18
21
24
3
6
9
12
15
Volatility (%)
18
21
24
Source: Exane et JP Morgan (2008)
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Perspectives 2011-2012
Evolution de la performance des convertibles en période de hausse des taux
Source: Oyster Funds (2011)
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Les avantages des Obligations Convertibles
Pour l’émetteur :

Charge financière plus basse pour la société

Emission différée d’actions à prix supérieur

Arme anti-OPA
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Les avantages des Obligations Convertibles
Pour les investisseurs :

Investisseur obligataire

Investisseur directionnel

L’arbitragiste (cas particulier)
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Les risques des Obligations Convertibles
Risque de taux
Risque de crédit
Risque action
Risque de volatilité
Risque de change
Risque de liquidité
Source: Moody’s
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Se couvrir des risques
Couverture du risque action
Couverture du risque de taux
Couverture du risque de crédit
Autres risques
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La couverture du risque crédit
Exemple du Crédit Default Swap
Achat du CDS
Pas de
Credit
Event
HEDGE
FUND
Vente du CDS
Prime périodique callable
INVESTISSEUR
Patte fixe
Détenteur
de
l’Obligation
Convertible
Vendeur
de
protection
Patte variable
100% notionnel
CREDIT
EVENT
Livraison de l’OC

L’investisseur est long du risque de défaut
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Evolution de la prime des CDS
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Credit Events (CDS Souverains)

Failure to pay (« non-negligible amount » after a « Grace Period » (30 jours))
-

Restructuring (at the « disadvantage of creditors », representing a « non-negligible amount »)
-

Montant du nominal
Coupon
Devise
Échéance
Degré de subordination
Bankruptcy
-

Non paiement d’intérêts
Non paiement du capital
Répudiation (l’Etat n’honore plus ses obligations)
Moratoire, si associé d’un des deux credit events précités
Credit Events sur CDS Souverains

Argentine 12/2001

Uruguay 2002

Equateur 2008
Attention, pas de standardisation pour
les CDS Corporate
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Hedge Funds et les Obligations Convertibles
Stratégie « Convertible Arbitrage »
Origine : la difficulté d’évaluation des instruments « hybrides ».

Analyse action - analyse crédit - analyse dérivés
Stratégie d’arbitrage :

Screening et identification (modèles quant, analyse action, analyse crédit…)

Couverture des risques
- Risque action
- Risque de taux
- Risque de crédit
- Risque de liquidité, dividende, rappel anticipé, levier (hedge-funds)

Bénéficier de sources de rendement
- Coupons
- Cash VAD
- Inefficiences de marché
- Gamma Trading (dangereux)
- Couverture partielle du risque de crédit (dangereux)
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Exemple de la Convertible (Echangeable) ARTEMIS / PPR 2011
Données Bloomberg
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Données Bloomberg
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Données Bloomberg
151,8
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Tendances actuelles du marché des convertibles
Exemple Arcelor Mittal 7,25% 01/04/2014

Renforcement du bilan :
1 - allonger la maturité de la dette
2 - refinancer du crédit revolving de maturité 2010-2012

Spot : 16.01 € au 1er avril 2009 // OBC Delta 50% environ à l’émission // Delta actuel (déc 2010) > 90%
Distressed
Prix OBC
Out-of-the-money
(bond proxy)
Balanced
(Total Return)
In-the-money
(equity proxy)
Prix Obligation
Convertible
Delta = 0.40
Plancher obligataire
Delta = 0.80
Rendement /
Risque le plus
attractif
Ratio de conversion
Spot Action
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OBC Arcelor Mittal 7,25% 01/04/2014
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