Hedge funds

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Hedge funds

Master en Droit et Economie / Automne 2016 / Prof. F. Alessandrini
Hedge funds
Miguel Tiedra, CFA, FRM, CAIA
Responsable Gestion Alternative (BCV)
21.12.2016
Contenu
•
Qu’est-ce qu’un hedge fund?
–
–
•
Industrie des hedge funds
–
–
•
définition
exemples
Le travail de sélection
–
–
–
•
•
taille et tendance
structure (Hedge Funds vs. Fonds de Hedge Funds)
Rapide survol des stratégies
–
–
•
définition
comparaison avec un fonds traditionnel
IDD (Investment Due Diligence)
ODD (Operational Due Diligence)
Affaire Madoff
Véhicules d’investissement
Indices de Hedge Funds
–
–
caractéristiques
biais
2
Hedge Funds: Stars
Rang
Nom
Salaire 2015 Société
#1
Ken Griffin
$1.7 B
Citadel LLC
#2
James Simons
$1.65 B
#3
Steve Cohen
#4
Nom
Salaire 2014 Société
#1
Steve Cohen
$1.3 B
Point72 Asset Management
Renaissance Technologies Corp.
#2
Ray Dalio
$1.2 B
Bridgewater Associates
$1.55 B
Point72 Asset Management
#3
George Soros
$1.2 B
Soros Fund Management LLC
David Tepper
$1.2 B
Appaloosa Management
#4
William Ackman
$1.1 B
Pershing Square Capital Management
#5
David Shaw
$700 M
D. E. Shaw & Co., L.P.
#5
Ken Griffin
$1.1 B
Citadel LLC
#6
John Overdeck
$600 M
Two Sigma Investments
#6
James Simons
$1.1 B
Renaissance Technologies Corp.
#7
David Siegel
$600 M
Two Sigma Investments
#7
Larry Robbins
$600 M
Glenview Capital Management
#8
Israel Englander
$550 M
Millennium Management
#8
Andreas Halvorsen
$550 M
Viking Global Investors
#9
Ray Dalio
$500 M
Bridgewater Associates
#9
David Shaw
$400 M
D. E. Shaw & Co., L.P.
George Soros
$300 M
Soros Fund Management
#10
David Tepper
$400 M
Appaloosa Management
#10
Rang
Source: www.forbes.com
3
Le terme « hedge »
• L’utilisation du terme « hedge » aux Etats-Unis provient de l’agriculture
• Les agriculteurs étaient les premiers « hedgers » en vendant la récolte future
au prix défini par avance
• En le faisant, ils s’assuraient du revenu de la récolte et n’étaient plus exposés
aux fluctuations du marché
• Autrement dit, ils « hedgeaient » leur exposition au marché pour toute la
période allant jusqu’à la fin de la récolte
• En se débarrassant des variations du marché, ils pouvaient se concentrer sur
la production
4
Hedge Funds: Origines
Alfred W. Jones:
1er hedge fund en 1949 aux Etats-Unis
• Idée de base:
 capable de sélectionner les titres sous-évalués et surévalués
 mais incapable de prévoir le sens du marché
• Solution:





portefeuille « long / short »
réduction du risque systématique
utilisation de levier
fortune personnelle investie dans le fonds
rémunération selon la performance
5
Qu’est ce qu’un Hedge Fund?
Un concept d’investissement plutôt qu’une classe d’actifs
Fonds traditionnels
Hedge funds
Objectif de performance en valeur relative
Objectif de performance absolue
Pas de protection à la baisse
Meilleure protection à la baisse
Focus sur le Bêta
Focus sur l’Alpha
Effet de levier interdit
Effet de levier possible
Forte Transparence
Transparence limitée
Faible frais de gestion
Frais de gestion/performance plus élevé
Cher en phase baissière
Cher en cas de rallye haussier important
Pas d’alignement d’intérêt
Bon alignement d’intérêt
Source limitée de diversification
Grand nombre de stratégies
6
Performances
Sources: BCV, Thomson Reuters Datastream .
7
Evolution des actifs
3'500
2'989
2'897
2'972
2'856
2'845
3'000
2'628
2'500
en milliards de USD
2'252
2'000
2'008
1'917
1'868
1'600
1'465
1'500
1'407
1'105
973
1'000
820
500
368 375
539
456 491
626
257
168 167 186
96
39 58 8 28 37
15 57
0
91
4
126
55 23 47 99 71 74 47
195
55 71 34 64 76 44
-1
-15 -8 -28
-154 -131
-500
Actifs (estimés)
Flux monétaires
Source: HFR Rapport 3ème Trimestre 2016
8
Industrie
9'000
8'000
7'000
6'000
5'000
4'000
3'000
2'000
1'000
0
Hedge Funds
Fund of Funds
On estime à 8’349 le nombre de hedge funds dans le monde avec des actifs sous gestion
de l’ordre de 2’971 milliards de dollars (Source: HFR Industry Report - Q3 2016).
Master en Droit et Economie / Automne 2015/ Prof. F. Alessandrini
9
Principales stratégies alternatives
Non-directionnelles
Directionnelles
Rendement
Long/Short
Macro / Trading
Event Driven
Relative Value
Arbitrage et
exploitation des
inefficiences de
prix entre
différents titres
Profiter de
situations
particulières qui
affectent certains
titres
Paris directionnels
basés sur la base de
grandes tendances
économiques.
Analyses
fondamentales ou
modèles quantitatifs
25.66%*
18.97%*
Investir dans des
titres sur/sousévalués sur la
base d’analyses
fondamentales ou
techniques
28.32%*
27.05%*
Volatilité
* pourcentage d’actifs par sous-catégories selon HFR Industry Report Q3 2016
10
Performance par stratégie depuis 1990
14%
12%
Distressed
Event Driven
10%
Performance
Emerging Markets
Macro Systematic
Global Macro
RV Arb
HFRI FoHF Conservative
Merger Arbitrage
8%
Equity Hedge
Convertible Arbitrage
ABS
Equity Market Neutral
HFRI FoF
6%
MSCI World
HFRI FoF
Citigroup WGBI
4%
2%
0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Risque
Non-directionnelles
Directionnelles
11
Exemples de stratégies
Opportunité
Stratégie
Fixed Income
Arbitrage
Inefficience des prix des obligations d’état
à des maturités différentes
Prendre des positions ‘longues’ et ‘courtes’ sur des
différentes maturités.
Ex: ‘long’ sur une obligation à cinq ans et ‘short’ sur les
obligations à deux et à dix ans
Merger Arbitrage
Différentiel entre le prix offert pour le rachat
des actions de la société ‘cible’ et le prix
observé sur le marché
Analyser la probabilité que l’acquisition ait lieu et, si la
conclusion est positive, acheter les actions de la
société ‘cible’
Long/Short Equity
Déviations des prix des actions par rapport
à leur juste valeur, selon l’analyse du
gérant
Identifier les titres sous-évalués et surévalués et
prendre respectivement les positions ‘longues’ et
‘courtes’
Global Macro
Evolutions macro-économiques influencent
les prix des instruments financiers
Se forger une opinion sur l’évolution des variables
macro-économiques et prendre des positions ‘longues’
ou ‘courtes’ afin de profiter des mouvements anticipés
du PIB, des taux d’intérêt, des taux de change, des prix
des matières premières, etc…
12
dé
c.
9
ju 6
in
.9
dé 7
c.
9
ju 7
in
.9
dé 8
c.
9
ju 8
in
.9
dé 9
c.
9
ju 9
in
.0
dé 0
c.
0
ju 0
in
.0
dé 1
c.
0
ju 1
in
.0
dé 2
c.
0
ju 2
in
.0
dé 3
c.
0
ju 3
in
.0
dé 4
c.
0
ju 4
in
.0
dé 5
c.
0
ju 5
in
.0
dé 6
c.
0
ju 6
in
.0
dé 7
c.
0
ju 7
in
.0
dé 8
c.
0
ju 8
in
.0
dé 9
c.
0
ju 9
in
.1
dé 0
c.
1
ju 0
in
.1
dé 1
c.
1
ju 1
in
.1
dé 2
c.
1
ju 2
in
.1
3
Exemple de (sous-)stratégie: Long/Short Equity
Evolution des prix
Roche, Novartis et SPI (1997-2013)
Roche, Novartis et SPI (1997-2013)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
ROCHE
NOVARTIS
SPI (Indice)
13
Exemple de (sous-)stratégie: Merger Arbitrage
Heinz achetéeHathaway
par Berkshire Hathaway
andCapital
3G Capital
Heinz achetée par Berkshire
and 3G
74.00
73.00
72.00
71.00
70.00
69.00
68.00
67.00
66.00
65.00
64.00
63.00
62.00
61.00
60.00
59.00
58.00
57.00
56.00
55.00
54.00
53.00
52.00
51.00
50.00
HEINZ
S&P 500
03.06.2013
20.05.2013
06.05.2013
22.04.2013
08.04.2013
25.03.2013
11.03.2013
25.02.2013
11.02.2013
28.01.2013
14.01.2013
31.12.2012
17.12.2012
03.12.2012
19.11.2012
05.11.2012
22.10.2012
08.10.2012
24.09.2012
10.09.2012
27.08.2012
13.08.2012
30.07.2012
16.07.2012
02.07.2012
20%
Bid
14
Comment investir?
• Identifier des gérants: publicité interdite!




Contacts au sein de l’industrie
Prime brokers / Capital introduction
Conférences / presse
Bases de données (HFR, Tass…)
• Due Diligence
 Analyse quantitative, qualitative et opérationnelle
15
Due Diligence: trois piliers
•
Analyse quantitative




•
Rendements du fonds vs marché, indice(s) de hedge funds, concurrence
Analyse des données statistiques (rendement / risque, stress test)
Comparaison avec le «peer group»
Impact sur le portefeuille actuel
Analyse qualitative
 Stratégie / style d’investissement
 Analyse composition / liquidité du portefeuille
 Processus d’investissement et gestion des risques
•
Analyse opérationnelle
 Organisation, personnels, systèmes
 Opérations, valorisations
 Contreparties
16
Affaire Madoff
•
Bernard Madoff a dirigé « avec succès » une société de conseil en investissements
durant plus de 17 ans. Il est un ancien président (Non-Executive Chairman) du
marché électronique NASDAQ.
•
En décembre 2008, tout s’écroule lorsque Madoff confesse à sa famille que
ses activités reposaient sur une énorme fraude pyramidale (« Ponzi
Scheme »).
•
Fondée en 1960, Bernard Madoff Investment Securities (BMIS) est, à ses débuts,
une société de courtage. Avec le développement des bourses électroniques et de
l’érosion des activités de courtage traditionnel, Madoff a lancé une activité de
conseil. En 2008, cette activité gérait $17 milliards.
•
La stratégie d’investissement à laquelle Madoff se référait était désignée
comme une « split-strike conversion strategy » qui impliquait ceci:
•
•
achat d’un panier de titres fortement corrélé au S&P 100
•
Vente d’options call en dehors de la monnaie du S&P 100, dont le notionnel devait être proche du portefeuille d’actions
•
Achat d’options put en dehors de la monnaie du S&P 100, dont le notionnel devait être proche du portefeuille d’actions
Madoff a plaidé coupable de 11 crimes fédéraux et a été condamné à 150 ans de
prison en 2009.
17
Affaire Madoff: Fairfield Sentry (31.12.90 à 31.10.08)




Les rendements annualisés de Fairfield Sentry étaient de 10.59% avec une volatilité
annualisée de 2.45% sur la période.
Les “feeder funds” Madoff enregistraient des rendements négatifs seulement 5% des
mois.
Le rendement annuel sur la même période du S&P a été de 9.64% avec une volatilité de
14.28%.
Evidemment ce couple rendement/risque a attiré beaucoup d’investisseurs.
18
Affaire Madoff: la stratégie

Une stratégie “split-strike conversion”
hypothétique sur la période aurait
enregistré des rendements supérieurs
au “feeder” Fairfield Sentry.
Cependant, les rendements auraient
été beaucoup plus corrélés à ceux du
l’indice S&P avec une volatilité bien
supérieure à celle du fonds “Fairfield”.

Source: « Mr. Madoff’s Amazing Returns: An Analysis of the Split-Strike Conversion
Strategy », Carole Bernard and Phelim Boyle
En prenant en considération la “skew”
de la volatilité, les rendements de
notre stratégie hypothétique diminuent
d’environ 5%.
Ainsi, cette “skew” réduit l’attractivité
de cette stratégie..
19
Affaire Madoff: les opérations
• Plusieurs signaux d’alarme auraient dû/pu attirer l’attention des
autorités de surveillance ainsi que des investisseurs:
1.
Bernard Madoff Investment Securities (BMIS) avait plusieurs « casquettes » et
fournissait quasiment tous les services financiers nécessaires à la gestion de fonds.
BMIS était à la fois courtier, administrateur, banque dépositaire et gestionnaire!
2.
L’auditeur de BMIS était une obscure société composée de 3 comptables.
3.
Madoff ne percevait pas de frais de gestion ou de performance et se rémunérait
uniquement avec des frais de courtage. Ainsi les « feeder funds » pouvaient
percevoir ces frais et rémunérer les distributeurs de Madoff.
4.
Normalement, les « feeder funds » avaient l’interdiction de mentionner Madoff et
BMIS dans leur présentation marketing. Personne ne savait combien d’actifs gérait
Madoff.
5.
Les investisseurs n’avaient pas accès aux comptes mais recevaient des « tickets »
par email.
20
Véhicules d’investissement
Réplicateurs
Indices
investissables
Cherche à reproduire les
rendements des hedge funds,
sans investir dans ce type de
fonds
Instruments
Le portefeuille est géré de
Le portefeuille est géré de Le portefeuille est géré Le portefeuille est géré
manière systématique et est manière systématique et activement et constitué activement à travers des
constitué uniquement
est constitué de comptes de de hedge funds
instruments financiers
d’instruments financiers
dédiés sensés représenter
liquides ou illiquides
liquides qui permettent de
l'univers des hedge funds
répliquer dynamiquement les
stratégies et le positionnement
des hedges funds
Frais
Frais de gestion
Frais de gestion
Frais de gestion
Frais de gestion
+ frais de performance
Liquidité
Journalière
Hebdomadaire
Mensuelle /
trimestrielle
Mensuelle / trimestrielle /
annuelle
Complète
Composants de l'indice
(noms des comptes
dédiés)
Au niveau du fonds de
Agrégations des positions
fonds (noms des
en expositions
hedge funds)
Passif
Actif
Processus
Passif
d'investissement
Cherche à réunir dans
un même fonds les
meilleurs hedge funds
de leur catégorie
Hedge Funds
Objectif
Transparence
Cherche à offrir une
exposition le plus
représentative possible
aux hedge funds
Fonds de
hedge funds
Cherche à maximiser des
rendements absolus,
sans contraintes (indices
de référence)
Actif
21
Indices de Hedge Funds: faible représentativité
•
La question des indices de hedge funds et de leur utilité tiraille l’industrie
alternative aussi bien que le monde académique depuis la fin des année 1990.
•
L’utilisation d’indices dans la gestion alternative est apparue avec l’introduction de
ces produits dans les portefeuilles des clients institutionnels habitués à comparer la
performance de leurs comptes avec celles d’indices de référence.
•
Toutefois l’univers des hedge funds
est impossible à appréhender dans
son intégralité et donc, les indices
(investissables ou non) ne sont pas
vraiment représentatifs.
•
Le graphique ci-contre démontre que
chaque indice est calculé avec des
hedge funds différents: l’intersection
entre les différentes bases de
données est faible.
22
Biais

Biais
d’auto-sélection:
Inclusion des hedge funds ayant accepté de
communiquer la performance régulièrement.

Biais
Inclusion de hedge funds répondant à certains
de sélection:
critères.

Biais
du survivant:
Tendance des bases de données à retirer de
leur univers les fonds ne communiquant plus
d’informations.

Biais d’histoire
Les nouveaux fonds peuvent importer leur
instantanée:
historique de performance s’ils le désirent.
23
Indices de Hedge Funds: comparaison de performances
260
 Indice global
240
220
200
180
 Indices de fonds
de hedge funds
160
140
 Indice
investissable
120
100
80
2001
2002
2003
2004
2005
HFRI Fund Weighted Composite
2006
2007
2008
2009
CS Hedge Fund Index
2010
2011
2012
2013
HFRX Global Hedge Fund Index
2014
2015
2016
HFRI FOF Composite
•
On distingue clairement les 3 catégories.
•
Les indices de fonds de fonds sous-performent les indices globaux en raison des frais
supplémentaires et de leur caractère « investissable ».
•
Les indices investissables ont été en retrait historiquement des fonds de fonds en raison de
leur univers d’investissement plus restreint.
24
Annexe
• Pour en savoir plus …





The Hedge Funds Association : http://thehfa.org/
Dow Jones Credit Suisse Index: http://hedgeindex.com/
AIMA : http://www.aima.org/
CAIA : http://www.caia.org/
Hedge Fund Research, Inc.: https://www.hedgefundresearch.com/
• Bibliographie :
 Gestion Alternative : Comprendre et investir dans les hedge funds, F.
Lhabitant, Dunod
 Handbook of alternative assets, Mark. J. P. Anson, Wiley Finance
25
Annexe 4: descriptif des stratégies
•
Arbitrage sur obligations (Fixed Income Arbitrage): Consiste à profiter des inefficiences sur le marché des
titres à revenu fixe. Les opérations d’arbitrage consistent à acheter et à vendre simultanément des titres
obligataires de maturité différente et/ou émis sur des marchés différents et/ou par des émetteurs différents
•
Arbitrage sur obligations convertibles (Convertible Arbitrage): Mise sur la différence entre le prix auquel une
obligation convertible en actions permet d’acquérir le titre sous-jacent et le cours de l’action concernée ou de
bénéficier du mouvement de la volatilité implicite
•
Arbitrage sur créances hypothécaires (Mortgage-Backed Securities ou MBS): Mise sur la différence de
valeur entre deux titres hypothécaires. Les MBS représentent un marché très spécifique et sont principalement
traités sur le marché domestique US. Ils sont généralement à taux fixe et leur risque principal est lié aux
remboursements anticipés des prêts hypothécaires sous-jacents
•
Long/Short Credit: Stratégie d’opérations d’arbitrage visant à bénéficier de l’évolution positive ou négative de la
qualité de crédit des émetteurs sans miser sur la direction des taux d’intérêt
Titres adossés à des créances (Asset-Backed Securities ou ABS): Stratégie misant sur les titres issus de la
titrisation de portefeuilles d’emprunts de crédits non hypothécaire tels que la consommation, l’automobile, les
cartes bancaires, etc
•
•
Prêts sur actifs (Asset Based Lending ou ABL): Vise à octroyer des prêts à des sociétés ou à des individus
tout en utilisant des biens ou des créances comme garantie. La stratégie consiste à s’assurer qu’en cas de saisie
et de réalisation des biens, la garantie excède le total du prêt d’un montant tel qu’il permette la revente des actifs
sans perte
•
Arbitrage sur la structure du capital (Capital Structure Arbitrage): Stratégies d’arbitrages mettant en jeu des
instruments financiers rattachés à différentes composantes de la structure du capital de l’entreprise (dette,
capitaux propres)
•
Long/Short Equity ou Equity Arbitrage: Mise aussi bien sur la hausse possible de certains titres, avec des
positions longues, que sur la baisse d’autres titres, avec des positions courtes ou à découvert
26
Annexe 4 (suite): descriptif des stratégies
•
Market Neutral Equity: La stratégie consiste à investir dans des positions longues et courtes sur un portefeuille
d’actions tout en évitant de prendre un risque directionnel de marché
•
Arbitrage sur fusions-acquisitions (Merger Arbitrage): Stratégie connue également sous le nom de Risk
Arbitrage qui consiste à investir dans des entreprises impliquées dans un processus de fusions et acquisitions
(M&A). Le gérant mise sur l’inexactitude du ratio d’échange entre deux titres d’entreprises en phase de fusion ou
de rachat l’une part l’autre
•
Situations Spéciales (Event Driven): Par des positions longues et courtes, cette stratégie vise à exploiter des
événements ponctuels (p.ex. fusions-acquisitions, banqueroutes, restructuration, changement de direction, etc)
survenant pendant la vie d’une entreprise
•
Macro ou Global Macro: Vise à anticiper les grands mouvements de marchés par une approche macroéconomique ou « top-down » en investissant sur différents marchés dans le monde entier, par le biais d’une
grande variété de classes d’actifs (devises, matières premières, actions, obligations, dérivés, etc)
•
Sociétés en difficulté (Distressed Securities): Investit dans les titres d’entreprises en faillite ou en
restructuration présentant une décote importante. L’objectif consiste à profiter de prix attractifs pour réaliser un
profit lors de leur revente
•
Suiveurs de tendances (Trend Following - Managed Futures - CTAs): Stratégie qui consiste à investir de
façon systématique (modèles mathématiques) ou discrétionnaire (décisions d’un gérant) dans des contrats à
terme sur les matières premières ou dans d’autres contrats financiers pour profiter des mouvements de marché
•
Arbitrage d’options (Option Arbitrage): Vise à bénéficier de la hausse ou de la baisse du niveau de volatilité,
principalement grâce à des options sur actions ou sur indices
27

Hedge funds

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