Fidelity Investments

série leadership
AVRIL 2016
Un article de fond de nos partenaires américains
À quoi faut-il s’attendre
après le répit?
Les actifs à risque ont remonté et les conditions financières semblent
plus favorables, mais il reste à voir comment évolueront les marchés.
Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie mondiale l @TimmerFidelity
POINTS À RETENIR
• Le marché boursier a beaucoup progressé au cours
des dernières semaines, comme il l’avait fait en
octobre lorsque la Réserve fédérale (la Fed) a reporté
la majoration des taux d’intérêt.
• Cette remontée des actifs à risque s’explique par une
forte dépréciation du dollar américain, une attitude
plus conciliante de la Fed et une stabilisation de
la monnaie chinoise.
• La remontée récente des actifs à risque est
attribuable aux secteurs qui avaient subi la plus forte
pression à la baisse (marchés émergents, cycliques,
produits de base, obligations à rendement élevé).
• Bien que cette reprise puisse se poursuivre, il est
possible que le marché boursier ne s’écarte pas de
la fourchette de négociation où il s’est maintenu au
cours de la dernière année avant que la croissance
des bénéfices ne se stabilise et que la divergence
entre la politique monétaire de la Fed et celle des
autres banques centrales ne s’aplanisse.
Les actifs à risque (actions, titres de créance à rendement élevé et
marchandises, par exemple) ont affiché une solide remontée dans
l’ensemble depuis que l’indice S&P 500 a touché un « double creux »
de 1 810 points le 11 février 2016. Un double creux correspond à
la chute d’un indice suivie d’une reprise, puis encore d’une rechute
le ramenant au niveau antérieur et d’une nouvelle remontée. Depuis
le 11 février, l’indice S&P 500 est en hausse de 13 % et l’indice
MSCI Marchés émergents a progressé de 20 % (en date du 18 mars).
Les autres facteurs ayant contribué à la reprise comprennent une
baisse marquée des écarts de cours des titres à rendement élevé
(avec en tête le secteur de l’énergie) et une hausse du prix du brut
(West Texas Intermediate) de 26 $ à plus de 40 $ le baril. Mais le
moteur principal de la reprise des actifs à risque pourrait bien être
la chute de 5,7 % de l’indice global du dollar (indice JP Morgan
Broad Dollar), qui s’est traduite par une amélioration des conditions
financières, comme en témoigne le repli de près de 100 points
de base de l’indice Goldman Sachs Financial Conditions, qui suit
l’évolution des taux d’intérêt, des écarts de taux, des cours boursiers
et de la valeur du dollar américain. Une diminution de cet indice
indique un assouplissement des conditions financières, tandis qu’une
augmentation indique un resserrement.
La réévaluation par le marché de la voie adoptée par la Fed en
vue d’une normalisation des politiques monétaires constitue une
des principales raisons de l’amélioration des conditions financières.
En décembre dernier, lorsque la banque centrale a relevé le taux
des fonds fédéraux pour la première fois en neuf ans, le graphique
à points de la Fed indiquait quatre hausses en 2016, et quatre autres
en 2017. Le marché a estimé que cette approche était trop brusque
et n’a établi aucun prix pour la plupart des hausses. Il incombait
donc à la Fed de tenir compte de cette nouvelle voie ou de tenir tête
au marché et d’aller de l’avant. Puisque cette dernière éventualité
aurait probablement été perçue comme une erreur de politique,
la Fed a accepté la nouvelle évaluation du marché.
Comme je l’ai indiqué dans mes commentaires récents, l’impasse
actuelle entre un marché boursier haussier et un marché baissier
se poursuivra vraisemblablement jusqu’à ce que les divergences
entre la politique monétaire de la Fed et celle des autres banques
centrales du monde disparaissent. Depuis la nouvelle évaluation par
le marché de l’approche adoptée par la Fed en matière de politique,
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à laquelle celle-ci ne s’est pas opposée, la divergence de politique
s’est aplanie. La Fed maintient toutefois sa tendance au resserrement.
Selon le plus récent graphique à points (à l’issue de la réunion du
comité Federal Open Market Committee tenue en mars), la Fed
prévoit toujours de relever les taux deux fois cette année. Cela signifie
que la divergence n’a pas totalement disparu, ce qui ne pourrait
se produire que si la Fed délaissait ou renversait son biais restrictif
ou si les autres grandes banques centrales mettent fin à leurs
campagnes d’assouplissement.
Néanmoins, le dollar, qui était techniquement suracheté, est sur une
trajectoire de collision beaucoup moins importante qu’auparavant,
ce qui lui a permis de redescendre. Ajoutez à cela une situation
de survente pour l’ensemble des actions, des titres de créance et
des produits de base, et vous aviez les ingrédients favorables à une
remontée solide des titres à risque. Voilà donc où nous en sommes;
nous avons eu droit à un répit.
Maintenant, à quoi devons-nous nous attendre? Le niveau de
1 810 points du S&P 500 étant présentement bien reconnu comme
un double creux, je pense que les actions ont établi le plancher d’une
importante fourchette de négociation, disons entre 1 800 et 2 100
points. L’indice S&P 500 s’établissait à 2 035 (au 25 mars), ce qui
laisse un certain potentiel de hausse aux actions.
Que faudra-t-il pour que le marché atteigne de nouveaux sommets
et que le marché haussier reprenne? Comme je l’ai expliqué dans
mon article du mois dernier (Le recul des marchés boursiers : dans
les coulisses), un marché boursier florissant repose sur trois piliers :
la croissance des bénéfices, des valorisations raisonnables et un
environnement propice à la liquidité des titres.
Au cours des derniers mois, un seul de ces piliers, celui des
valorisations, a soutenu le marché, la croissance des bénéfices
étant devenue négative et l’environnement encore moins propice
à la liquidité. Aujourd’hui, la Fed semble plus conciliante et le dollar
est plus faible, ce qui signifie que le pilier de la liquidité semble un
peu plus favorable. La croissance des bénéfices reste modérée,
même en excluant les titres énergétiques. En 2015, la croissance
du bénéfice par action s’est établie à -2,4 % (à 4,3 %, en excluant
l’énergie). Cela se situe sous la tendance de croissance annuelle de
5 % enregistrée au cours des deux dernières années. En outre, près
de 60 % des bénéfices d’exploitation de l’indice S&P 500 en 2015
ont été générés par le rachat d’actions, ce qui signifie que le taux
réel de croissance organique des bénéfices pour le marché a été
de quelques points de pourcentage seulement.
En 2016, les bénéfices devraient grimper de 2,9 % (de 5,9 %,
en excluant l’énergie). Étant donné que les prévisions de bénéfices
diminuent habituellement à mesure que l’année avance, nous
pourrions connaître une autre année de bénéfices plutôt médiocres.
Cela dit, compte tenu de la faiblesse du dollar, il est également
possible que les bénéfices affichent des gains inattendus
cette année.
2
En ce qui a trait aux trois piliers, il est possible que les conditions se
soient suffisamment stabilisées pour empêcher le marché de chuter
sous les planchers établis en janvier et février, mais je ne crois pas
qu’elles se soient assez améliorées pour qu’il dépasse ses sommets
antérieurs. Pour le moment, il semble que nous soyons dans une
sorte de purgatoire du marché. Il importe de se rappeler que les
gains des actions et des autres actifs à risque enregistrés entre le
creux du marché baissier de 2009 et les sommets du milieu de 2015
ont été exceptionnellement élevés, pas seulement en termes absolus
(22 % par année pour l’indice S&P 500 comparativement à une
croissance normale de 10 %), mais aussi par rapport à la volatilité
du marché.
Cette situation est illustrée dans le graphique de la page 3, qui montre
le rendement de plusieurs catégories d’actifs par unité de risque
(aussi appelé la « frontière efficiente ») à partir de 1970 (couvrant de
nombreux cycles de marché) et de 2009. Le graphique indique que,
dans une large mesure, les « bulles » vertes de 2009 représentant
les actifs à risque se situent à un niveau plus élevé (ce qui signifie des
rendements supérieurs) que les bulles bleues de 1970. Cependant,
les bulles de 2009 ne se situent généralement pas davantage du côté
droit du graphique, ce qui veut dire que la volatilité annualisée n’a pas
augmenté au même rythme que les rendements.
Par conséquent, les investisseurs privilégiant les actifs à risque ont
été plutôt choyés depuis 2009, car ils ont obtenu un rendement
par unité de risque supérieur à celui auquel ils avaient eu droit dans
le passé. Évidemment, ce rendement supérieur à la moyenne est
en partie attribuable au fait que la période de 2009 à 2015 a suivi
une dégringolade de 57 % de l’indice S&P 500 pendant la crise
financière qui s’est terminée en 2009. Un pourcentage important
des rendements disproportionnés correspond donc simplement
à un retour à la moyenne de conditions de survente massive
imputables à la crise financière.
Il est toutefois impossible de nier qu’au moins une partie des
rendements supérieurs à la moyenne et le manque relatif de volatilité
est attribuables à l’énorme vague de liquidités qui a déferlé sur les
marchés depuis la fin de la crise financière. Comme on l’entend
souvent dans les milieux financiers, « une marée montante soulève
tous les bateaux », et de 2009 à 2015, les actifs à risque ont profité
d’une marée formidable formée de taux d’intérêt nuls, de mesures
d’assouplissement quantitatif, d’un resserrement important des
écarts de crédit et d’une remontée des bénéfices par rapport aux
creux enregistrés pendant la récession.
Aujourd’hui, la marée est de nouveau descendante. La Fed resserre
graduellement ses taux, alors que d’autres banques centrales
assouplissent les leurs. Cette situation a favorisé la hausse du dollar
(jusqu’à tout récemment) ce qui, à son tour, a exercé une pression sur
le yuan chinois, qui est faiblement arrimé au dollar et aux monnaies
des autres marchés émergents. Cela n’a pas en soi de conséquences
négatives pour les actions américaines, mais le pilier de liquidités qui
À QUOI FAUT-IL S’AT TENDRE APRÈS LE RÉPIT ?
les marchés baissiers cycliques, généralement 13 mois. Le
cycle combiné typique s’étend sur 4,3 années (d’où la référence
au « cycle de quatre ans »). Cela étant dit, entre les mois de
mars 2009 et de mai 2015, l’indice S&P 500 a bondi de 22 % par
année, ce qui n’est pas normal. Par conséquent, lorsqu’on examine
le contexte stagnant des actions américaines au cours de la dernière
année (l’indice S&P 500 ayant perdu 14 % à son niveau le plus bas),
il n’y a pas lieu d’être surpris qu’il ait perdu une partie de ses gains.
soutenait solidement les marchés se trouve maintenant en terrain plus
glissant. Oui, il est bon que la Fed écoute le message des marchés et
reporte à plus tard le resserrement de sa politique, mais il n’en reste
pas moins qu’elle a un penchant pour le resserrement.
Il y a lieu de croire qu’il faudra attendre un certain temps avant
d’assister à un retour à la moyenne des bulles de 2009 figurant dans
le graphique de la frontière efficiente vers les niveaux des bulles
de 1970. Mais cela ne signale pas automatiquement l’arrivée d’un
marché baissier. Les marchés peuvent se rétablir au moyen d’une
correction des cours, mais aussi se rétablir au fil du temps, et c’est
cette dernière situation qui semble s’appliquer à l’indice S&P 500.
Les investisseurs à long terme n’ont pas beaucoup d’autre
choix que de patienter pendant que le marché rebâtit ses trois
piliers et de reconnaître que les sept dernières années ont été
exceptionnellement favorables à leur égard.
Dans le passé, l’indice S&P 500 a gagné environ 10 % par année
en moyenne, et a progressé 75 % du temps (depuis 1900). Les
marchés haussiers cycliques durent généralement 39 mois et
Tableau 1 Depuis la fin de la grande crise financière, en 2009, les investisseurs privilégiant les actifs à risque ont reçu
un rendement par unité de risque supérieur à la norme historique.
Risque et rendement : de 1970 à 2015 et de 2009 à 2015
Rendement annualisé
20
Depuis 1970
Depuis 2009
18
Volatilité annualisée
20
18
SPX
Petite cap.
16
RÉ
14
14
60/40
CMÉ
12
10
8
État
Trésor
SPX
EAEO
Petite cap.
Europe
EAEO
60/40
OCI
Or
Taux d’inflation depuis janv. 1970
2
–2
–2
Produits de base
Trésor
0
0
2
4
6
8
10
12
14
Taux d’inflation depuis févr. 2009
16
18
10
6
Produits de base
État
12
8
MÉ
Or
CMÉ
4
MÉ
Europe
OCI
RÉ
6
16
20
22
4
2
0
–2
24
La taille des bulles reflète le ratio de Sharpe (c’est-à-dire le rendement moyen moins le rendement sans risque, divisé par l’écart-type du rendement
d’un placement). Clé : Trésor = bons du Trésor; OCI = obligations de catégorie investissement; État = obligations d’État; RÉ = titres à rendement élevé;
CMÉ = titres de créance de marchés émergents; 60/40 = portefeuille hypothétique composé à 60 % d’actions (indice mondial MSCI, tous les pays) et
à 40 % d’obligations de catégorie investissement (indice obligataire américain total Barclays); Produits de base = marchandises; Or = prix au comptant de
l’or de Handy & Harman; SPX = actions américaines; FPI = fiducies de placement immobilier; Europe = actions européennes; EAEO = actions internationales
de marchés développés; Petite cap. = actions de sociétés américaines à petite capitalisation; MÉ = actions de marchés émergents. Veuillez consulter
la dernière page pour la définition des indices. Données mensuelles. Sources : Haver Analytics et indice MSCI, au 18 mars 2016. Le rendement passé
ne constitue pas une garantie des résultats futurs.
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AUTEUR
Jurrien Timmer l Directeur principal, Macroéconomie mondiale, Division de la répartition mondiale de l’actif de Fidelity
Jurrien Timmer est directeur principal, Macroéconomie mondiale auprès de Fidelity Investments et se spécialise dans l’élaboration de
stratégies macroéconomiques mondiales et en répartition tactique de l’actif. Il est entré au service de Fidelity en 1995 en tant qu’analyste
de recherche technique.
Matt Bennett, vice-président, Leadership éclairé de Fidelity, a supervisé la rédaction de cet article.
Indice JPM EMBI Global Index, et ses sous-indices de pays, suit les
rendements totaux des titres de créance libellés en dollars américains émis
par des entités souveraines et quasi souveraines de marchés émergents telles
que les obligations Brady, les prêts et les obligations de la zone euro.
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de placement, ses risques, ses frais et ses dépenses. Adressez-vous à
Fidelity pour obtenir un prospectus ou, s’il est disponible, un prospectus
simplifié, contenant cette information. Lisez-le attentivement.
Les opinions contenues aux présentes ont été exprimées à la date indiquée,
d’après l’information disponible à ce moment-là, et sont appelées à changer
en tout temps en fonction de l’évolution des marchés et d’autres facteurs.
À moins d’indication contraire, ces opinions sont celles des auteurs et ne
représentent pas nécessairement le point de vue de Fidelity Investments
ou de ses sociétés affiliées. Fidelity décline toute obligation de mettre à jour
l’information fournie dans le présent document.
Les décisions de placement doivent tenir compte des objectifs individuels
de l’investisseur, de son horizon temporel de même que de sa tolérance.
En règle générale, les marchés obligataires sont volatils et les titres à revenu
fixe présentent des risques de perte liés aux taux d’intérêt. (Habituellement,
les prix des obligations baissent à mesure que les taux d’intérêt augmentent
et vice-versa. Cet effet est normalement plus prononcé dans le cas des titres
à long terme.)
Tout placement comporte un risque, y compris un risque de perte.
Le rendement passé n’est pas une garantie des résultats futurs.
Définitions des indices
Indice JP Morgan Broad est une mesure de la valeur du dollar américain par
rapport par aux autres devises mondiales. La valeur de base de l’indice est
de 100 en mars 1973.
Indice Goldman Sachs U.S. Financial Conditions suit les variations des taux
d’intérêt, des écarts de crédit, des prix des actions et de la valeur du dollar
américain. Une hausse de l’indice indique un resserrement des conditions
financières, tandis qu’une baisse révèle un relâchement.
Indice Barclays 1–3 Month U.S. Treasury Bill comprend tous les bons du
Trésor à coupon zéro émis sur le marché public dont la durée restante avant
l’échéance est inférieure à trois mois et plus d’un mois.
Indice Barclays U.S. Aggregate est indice de référence à large assise pondéré
en fonction de la valeur marchande qui mesure le rendement du marché des
obligations de qualité imposables à un taux fixe, libellées en dollars américains.
Indice Barclays U.S. Government est un indice pondéré en fonction de la
valeur marchande des titres de créance à taux fixe du gouvernement ayant
des échéances de un an et plus.
Indice BofA Merrill Lynch High-Yield Master II est un indice non géré qui suit
le rendement des obligations de sociétés de moindre qualité, libellées en
dollars américains, émises sur le marché public à l’intérieur des États-Unis.
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L’indice mondial MSCI, tous les pays (ACWI) est un indice pondéré en
fonction de la capitalisation boursière conçu pour mesurer le rendement des
marchés boursiers de l’univers des placements du marché boursier pour les
investisseurs mondiaux dans les marchés des pays développés et émergents.
L’indice Bloomberg des marchandises se compose de 22 contrats à terme
négociés en bourse de marchandises physiques. Les 20 marchandises
actuellement incluses dans l’indice sont pondérées en fonction de leur
importance économique et de leur liquidité sur le marché.
L’indice Standard and Poor’s (S&P 500)® est un indice pondéré en fonction
de la capitalisation boursière de 500 actions ordinaires choisies en fonction
de la taille du marché, des liquidités et de la représentation sectorielle afin de
représenter le rendement des actions américaines. L’indice S&P 500 est une
marque de service enregistrée de The McGraw-Hill Companies, Inc. Fidelity
Distributors Corporation et ses sociétés affiliées détiennent une licence
d’utilisation de cette marque.
L’indice MSCI US REIT est un indice à flottement libre pondéré en fonction
de la capitalisation boursière composé de titres de participation de FPI qui
appartiennent à l’indice MSCI US Investable Market 2500.
L’indice MSCI Europe est un indice non géré pondéré en fonction de la
capitalisation boursière, qui sert à mesurer la performance de l’univers des
placements du marché boursier pour les investisseurs mondiaux sur les
marchés développés d’Europe.
L’indice MSCI Europe, Australasie, Extrême-Orient (EAEO) est un indice
non géré pondéré en fonction de la capitalisation boursière conçu pour
représenter le rendement des marchés boursiers développés hors des
États‑Unis et du Canada.
L’indice Russell 2000® est un indice pondéré en fonction de la capitalisation
boursière conçu pour mesurer le rendement du segment des sociétés à
petite capitalisation du marché boursier américain. Il comprend environ 2000
des plus petits titres de l’indice Russell 3000.
L’indice MSCI Marchés émergents est un indice non géré pondéré en fonction
de la capitalisation boursière conçu pour mesurer l’univers des placements
boursiers destinés aux investisseurs des marchés boursiers émergents.
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directement dans un indice.
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toutes les autres marques sont la propriété de FMR LLC.
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