lafuma - VD Equity

ANALYSE FONDAMENTALE DE CONVICTION
VISION A LONG TERME
LAFUMA
04/06/2012
Cours (04/06/2012)
Juste Valeur
DONNEES BOURSIERES
ACTIONNARIAT
Euronext Allshare
Cotation
Continu
Capitalisation Boursière
61,35 M€
Flottant
19,1 M€
Nb d’actions
3 487 934
Volume Moyen (nb/j)
3 297 titres
Plus haut sur 12 mois
23,50 €
Plus bas sur 12 mois
12,57 €
Code
LAF
Code Bloomberg
LAF:FP
Code Isin
FR0000035263
17,59 €
21,15 €
CHIFFRES CLES
Familles
Groupe Comir
CDC
Fortis
Jean-Pierre Millet
Public
15,4%
20,0%
14,6%
7,7%
11,2%
31,1%
2009/ 2010/ 2011/ 2012/
10
11 12e 13e
-17,2 15,8 15,4
9,6
17,2x 5,3x 4,9x 4,0x
25% 25% 24% 22%
44% 44% 43% 40%
8,3x 6,2x 6,0x 4,7x
ns 15,0x 10,6x 7,1x
0,2% 0,0% 1,9% 3,1%
R A T IO S
PE
P / CAF
P / CA
VE / CA
VE / EBITDA
VE / ROC
Rendement net
2009/
10
CA
245,5
var
-3,7%
ROC
3,0
moc en %
1,2%
RNpg publié
-3,6
marge nette
-1,5%
ROCE
2%
ROE
-3%
Gearing retr. du factor
43%
C H IF F R E S C LE S ( m €)
PERFORMANCE SUR 1 AN
CALENDRIER PUBLICATIONS
CA 3ème trim 2011/12 24 juillet 2012
CA annuel 2011/12 23 octobre 2012
Résultats 2011/12 12 décembre 2012
2010/
11
249,4
1,6%
9,5
3,8%
3,9
1,6%
6%
3%
45%
2011/
12e
258,9
3,8%
10,9
4,2%
4,0
1,5%
7%
3%
43%
2012/
13e
273,3
5,6%
15,4
5,6%
6,4
2,3%
9%
5%
39%
2013/
14e
6,5
3,5x
21%
36%
4,0x
5,7x
4,6%
2013/
14e
287,1
5,0%
18,3
6,4%
9,5
3,3%
10%
7%
34%
Source : Infinancials
RESULTATS DU PREMIER SEMESTRE 2011/2012
Les résultats semestriels publiés par le groupe, en forte hausse par rapport au premier semestre de l’exercice précédent, sont
néanmoins inférieurs à nos attentes.
Pour rappel, le chiffre d’affaires du premier semestre publié en avril dernier est en hausse de 8% par rapport au S1 2010-11 à
132,3M€ (cf. commentaire du 25/04/2012).
S1 2011/12
CA
Marge brute
taux marge brute
ROC
marge opérationnelle
Résultat net pdg
marge nette
VD Equity
15, Boulevard Vivier Merle
69003 Lyon
132,3
69,1
52,2%
4,0
3,0%
0,9
0,7%
S1 2011/12
attendu
VDequity
132,1
69,9
52,9%
4,3
3,3%
1,4
1,0%
S1 2010/11
122,4
66,1
54,1%
2,4
1,9%
0,7
0,5%
Analyste : Valérie Dieppe
E-mail : [email protected]
Tél : 06 07 66 22 74
% var
8%
5%
68%
35%
LAFUMA
2/4
Bien qu’en forte progression en valeur, à 69,1M€ vs 66,1M€ au S1 2010/11, la marge brute est légèrement inférieure à
nos attentes (69,9M€) et en baisse de 2 points par rapport au S1 2010/11, avec un taux de marge de 52,2% vs 54,2%
au S1 2010/11 (52,9% attendu). Ce recul de la marge brute est principalement lié à 1/ une forte progression du CA
pendant la période de soldes, en particulier sur la partie retail 2/ des opérations de déstockage sur les pôles montagne
et surf.
En revanche, les efforts de réorganisation engagés par le groupe depuis 2010 continuent à porter leurs fruits. Le résultat
opérationnel courant ressort à 4M€ (4,3M€ attendu), en hausse de 68%, du fait de la bonne maitrise des charges
d’exploitation (46,4% vs 48,9% au S1 2010/11).
En effet, les charges de personnel restent bien maitrisées et représentent 21,8% du chiffre d’affaires contre 23,2% au
S1 2010/11. Sur la même tendance, les autres charges externes baissent en poids relatif du chiffre d’affaires à 23,4%
contre 24,4% malgré une augmentation du recours à l’intérim. La marge opérationnelle courante se situe ainsi à 3% vs
1,9% au S1 2011/12.
Le résultat opérationnel a doublé par rapport à l’exercice précédent à 3,4M€ vs 1,7M€, malgré l’impact de 0,4M€ liés aux
effets des réorganisations bancaires et 0,2M€ d’abandon de créance sur Oxbow.
Le résultat financier ressort à -1,5M€ contre -1,3M€ au S1 2010/11 (-1,8M€ attendu) compte tenu d’une stabilité du coût
de la dette mais d’un recul des gains de change de 0,2M€.
Bien qu’en progression de 35%, le résultat net est très inférieur à nos attentes (1,37M€) à 0,9M€, vs 0,7M€ au
S1 2010/11, en raison d’une contribution aux pertes de la JV chinoise de 1,3M€ (contre une perte de 0,3M€ attendue)
liée à une accélération des ouvertures de magasins (+ 15 magasins sur le semestre).
S1 2011/12
publié
en M€
pôle great outdoor
Chiffre d'affaires
évolution
Résultat opérationnel
marge opérationnelle
S1 2011/12
attendu
VDequity
S1 2010/11
publié
% var
47,1
11,0%
2,0
4,3%
47,1
11,0%
0,9
2,0%
42,5
1,2%
-0,2
-0,4%
Résultat opérationnel
marge opérationnelle
27,1
-9,9%
-1,3
-4,9%
27,2
-9,9%
-0,5
-1,7%
30,1
-5,5%
0,4
1,4%
pôle Montagne
Chiffre d'affaires Montagne
évolution montagne
dont évolution Millet
Résultat opérationnel
marge opérationnelle
48,4
20,2%
6,5%
4,1
8,4%
48,2
20,2%
6,5%
3,9
8,2%
40,3
7,0%
20,2%
3,2
7,9%
27,9%
9,7
1,1%
-0,8
-8,2%
9,7
1,1%
-0,1
-1,0%
9,6
-2,8%
-1,1
-11,0%
1,1%
pôle Surf
Chiffre d'affaires
évolution
pôle Country
Chiffre d'affaires
évolution
Résultat opérationnel
marge opérationnelle
Lafuma – juin 2012
11,0%
1276,0%
-9,9%
-414,6%
25,3%
LAFUMA
3/4
Une analyse des différents pôles montre que tous les pôles améliorent leur performance opérationnelle à l’exception du
Surf, en forte perte sur le semestre :
Le pôle Great Outdoor réalise une belle performance, bien supérieure à nos attentes avec une marge
opérationnelle de 4,3% vs -0,4% au S1 2010/11 et 2% attendu. Cette performance est liée d’une part au
retour de la croissance et d’autre part à la bonne tenue de la marge brute sur le mobilier et à une bonne
maitrise des charges opérationnelles de ce pôle.
Le pôle Montagne poursuit l’amélioration de sa marge grâce notamment à une forte contribution de la marque
Millet qui réalise près de 90% du résultat du pôle Montagne. Cette performance est essentiellement liée à la
hausse du chiffre d’affaires de ce pôle et supérieure à nos attentes.
Le pôle country améliore légèrement ses performances mais reste en perte sur le semestre, malgré une
progression de sa marge brute, liée à la réorganisation industrielle achevée en 2011.
Concernant le pôle Surf, la perte est supérieure à nos attentes, à -1,3M€, contre -0,5M€ attendu. Malgré une
baisse des charges sur ce pôle le groupe n’a pas réussi à compenser la baisse du chiffre d’affaires, pesant sur
la marge. Oxbow est sur un marché difficile mais correspond toutefois à un concept tendance où le sport
inspire la mode et la mode inspire le sport. L’arrivée de Baptiste Caulonque en tant que Directeur Général
devrait permettre de redynamiser cette marque.
S1 2011/2012 S1 2010/2011
97
99
78
62
Total actif
175
161
Capitaux propres et provisions
114
108
Dette nette
61
53
Total passif
175
161
Actif immobilisé
BFR
BFR en j de CA
gearing
106
54,41%
92
50,74%
L’augmentation du BFR sur le semestre est étroitement lié à une reconstitution des stocks par rapport au S1 2010/11
qui génére une augmentation des stocks de 12M€ en valeur. Les autres postes en revanche ont été bien contrôlés,
notamment le poste client.
La dette nette et le gearing sont en progressions sur le semestre mais restent néanmoins bien maitrisés. Le groupe a
annoncé la finalisation de la renégociation des financements bancaire ayant abouti à une consolidation des lignes
moyens termes jusqu’en décembre 2015 et un renouvellement des lignes courts termes jusqu’à la fin de l’exercice
2012/13. Le groupe devrait ainsi alléger ses remboursements annuels à 6M€ vs 11M€ avant renégociation. Cette
réorganisation financière n’aura pas d’impact sur les covenants.
Lafuma – juin 2012
LAFUMA
4/4
Perspectives
Cette publication et les informations complémentaires données par le groupe nous ont conduits à modifier à la marge
nos estimations pour le second semestre.
Nous confirmons nos attentes de chiffres d’affaires de 258,9M€ pour l’exercice, revues lors de la publication du
CA S1 2011/12 (cf. commentaire du 25/04/2012).
en M€
S2 2010/11
CA
Marge brute
taux marge brute
ROC
marge opérationnelle
Résultat net pdg
marge nette
127,1
68,1
53,6%
7,2
5,6%
3,2
2,5%
S2 2011/12
attendu
VDequity
126,6
67,1
53,0%
7,0
5,5%
3,1
2,4%
2011/12
attendu VD
Equity
258,9
136,2
52,6%
10,9
4,2%
4,0
1,5%
2010/2011
publié
249,4
134,3
53,8%
9,5
3,8%
3,9
1,6%
% var
3,8%
1,4%
14,6%
2,7%
Nous confirmons également notre estimation de marge brute de 53% sur le S2 et de baisse de la marge brute sur
l’ensemble de l’exercice par rapport à l’exercice précédent compte tenu de la dégradation de la marge sur le premier
semestre 2011/12.
Nous ne révisons pas notre résultat opérationnel courant que nous estimons à 7M€ sur le S2, en très légère baisse par
rapport au S2 de l’exercice précédent, compte tenu 1/ de la baisse attendue de chiffre d’affaires sur le S2 2/de charges
bien maitrisées avec, selon nos estimations, une légère baisse du poids relatif des autres charges externes et une
stabilité des charges de personnel. Le groupe a en effet mis en place un certain nombre de mesures de réduction de
coûts et notamment la réorganisation des collections qui doit générer des synergies entre les métiers et marques du
groupe.
En revanche notre résultat prévisionnel est lourdement affecté du poids de la perte en Chine, supérieure à nos
précédentes anticipations. Notre résultat net pdg ressort ainsi à 4M€ sur l’exercice contre 4,5M€ précédemment anticipé.
Pour les exercices suivants, nous avons revu nos estimations à la marge à l’exception du résultat des SME. En effet, le
groupe considère que la Chine générera des pertes jusqu’en septembre 2013, en ligne avec son Business Plan.
En termes de structure financière nous attendons pour la fin de l’exercice 2011/12 un retour à un BFR normatif de 92
jours de chiffre d’affaires et une dette nette de 49,5M€ soit un gearing de 44%.
Compte tenu de ces divers ajustements, notre juste valeur ressort à 21,15€ par action.
Pour en savoir plus, téléchargez
L’analyse fondamentale
Le commentaire de chiffre d’affaires du premier semestre 2011/12
Lafuma – juin 2012
CONTACTS
Valérie Dieppe
[email protected]
Téléphone : 06 07 66 22 74
AVERTISSEMENTS
Rémunération
de l’émetteur
Corporate
Finance
Conseil
Détention d’actifs
de l’émetteur
Communication
préalable à l’émetteur
Oui
Non
Non
Non
Non
La société VD Equity a conclu avec la société un contrat pour réaliser cette étude, laquelle a été relue par cette dernière.
Néanmoins, cette étude a été réalisée par VD Equity en toute indépendance selon l’éthique et les règles de la profession. VD
Equity s’est forgée sa propre opinion sur la base d’informations recueillies aux meilleures sources, sans que toutefois cette
dernière ne garantisse de quelque façon que ce soit l’exactitude, la pertinence ou l’exhaustivité de ces informations et sans que sa
responsabilité ni celle de ses dirigeants et collaborateurs ne puisse être engagée d’aucune manière à ce titre. VD Equity précise en
outre que cette analyse a été réalisée sur pièce et qu’elle ne s’est pas rendue sur place pour visiter les différents sites de
production. Cette étude reflète le jugement de VD Equity à la date mentionnée en première page, et peut faire l’objet de
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Lafuma - 2012