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3 novembre 2015 Retour en force
MARTIN LEFEBVRE Chef des placements et stratège (514) 412‐8572 [email protected] SIMON‐CARL DUNBERRY Analyste principal (514) 412‐8384 simon‐[email protected]
Revue des marchés Les actions américaines ont affiché une incroyable démonstration de force en octobre en enregistrant un rendement de 8,4 %, marquant ainsi le meilleur mois depuis octobre 2011. Tous les secteurs ont eu une performance positive, ce qui donne une bonne représentation de la vigueur du marché. Les secteurs des matériaux (+13,5 %) ainsi que l'énergie (+11,4 %) sont parmi les meneurs ce mois‐ci, fait notable puisqu’ils comportent les compagnies ayant le plus souffert depuis le début de l’année. Son homologue canadien, le S&P/TSX n'a pas aussi bien progressé (+3,1 %) l'indice ayant été plombé par son secteur des soins de santé (‐45,8 %). La peur se dissipe lentement à mesure que les marchés se stabilisent et le VIX a diminué de 9,4 % pour clôturer le mois à 15,10 %. Les rendements des bons 10 ans du Trésor américain ont augmenté de 0,1 % pour terminer le mois à 2.2% alors que le dollar canadien s’est renforcé de 2,3 cents. Stratégie d'allocation d'actifs 

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Décembre est encore fortement considéré pour la normalisation des taux d’intérêt, à moins qu’un événement imprévu ne survienne. Le rythme de resserrement sera aussi beaucoup plus progressif que les périodes de resserrement précédentes, ce qui devrait rassurer les investisseurs. Le président de la Banque, Mario Draghi, a laissé entendre qu’il considérait de nouvelles mesures stimulatrices dans un avenir rapproché. Les mots sont parfois aussi puissants que les actions lorsque les marchés ont besoin d'être rassurés et le ton pris par M. Draghi devrait aider à renforcer la confiance des investisseurs envers l’engagement de la BCE pour favoriser la croissance. Nous suggérons de garder les actions canadiennes au neutre ou en sous‐pondération car nous croyons que les produits énergétiques n’ont pas encore émergé de leur cycle de surproduction. Du côté des obligations, nous nous attendons à ce que les rendements augmentent en réaction à un resserrement éventuel de la Fed. Les obligations avec des durées plus courtes ainsi que celles possédant des taux de coupon plus élevés devraient être favorisées Tableau 1 Rendement total des marchés
Octobre
AÀD
2014
Liquidités (T‐bills 3 mois)
0.0%
0.6%
0.9%
Obligations (Dex Univers)
FTSE/TMX Fédéral
FTSE/TMX sociétés
FTSE/TMX BBB
BoAML High‐Yield ($US)
‐0.3%
‐0.4%
‐0.4%
‐0.5%
2.7%
2.3%
2.6%
1.6%
1.6%
0.1%
8.8%
6.9%
7.6%
9.0%
2.5%
Actions mondiales MSCI ($ US)
S&P/TSX
S&P/TSX petites cap.
S&P500 ($ US)
Russell 2000 ($ US)
MSCI EAFE ($ US)
MSCI EM ($ US)
7.9%
2.0%
4.5%
8.4%
5.6%
7.8%
7.1%
0.7%
‐5.2%
‐10.4%
2.7%
‐3.6%
2.5%
‐9.2%
4.7%
10.6%
‐2.3%
13.7%
3.5%
‐4.5%
‐1.8%
Commodités (CRB index)
Pétrole WTI ($US/baril)
Or ($US/once)
Cuivre ($US/tonne)
‐2.0%
2.6%
2.4%
‐0.9%
‐9.7%
‐13.8%
‐3.8%
‐19.4%
‐4.1%
‐45.4%
‐1.8%
‐13.7%
Devises (DXY ‐ US Dollar index)
USD par EUR
JPY par USD
CAD par USD
0.6%
‐1.0%
0.6%
‐1.8%
7.4%
‐8.7%
0.8%
12.5%
12.8%
‐12.2%
13.7%
9.4%
Classes d'actifs
Source: Datastream
GRAPHIQUE DU MOIS
L’histoire a tendance à se répéter
Indice
S&P 500
Indice
2500
1500
2400
1400
2300
1300
2200
1200
2100
1100
2000
1000
1900
900
1800
1998
800
1999
2015 (gauche)
1
10/30/2015
1998 (droite)
Source: Datastream
Pour professionnels du placement seulement
STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF 
Fed: une hausse en décembre ou non? Tel que prévu, la Fed a laissé ses taux inchangés en octobre, mais tous les yeux étaient rivés sur le communiqué lié à l'annonce. Comme toujours, un tel document est soumis à l'analyse et aux conjectures, mais la situation actuelle était particulière car elle pouvait contenir des informations sur les intentions du comité pour la prochaine réunion. La Fed est très consciente des conséquences découlant du changement de quelques mots et de ce que les experts concluraient en notant de telles modifications subtiles. Voici un élément clé de la déclaration qui a obtenu le plus d'attention: «Pour déterminer s’il sera approprié d'augmenter la fourchette cible lors de sa prochaine réunion, le Comité évaluera les progrès ‐ à la fois réalisés et prévus ‐ vers ses objectifs d'emploi maximal et de 2 pour cent d'inflation. Cette évaluation permettra de prendre en compte un large éventail d'informations, y compris des mesures de conditions du marché du travail, les indicateurs de pressions inflationnistes et les anticipations d'inflation, et des lectures sur les développements financiers et internationaux ». Ces deux mots: «prochaine réunion» étaient une tentative très futée de la Fed pour signaler que décembre était encore une option très viable pour une hausse tout en limitant le risque d'effrayer les marchés. Le processus reste dépendant des données économiques et la Fed a clairement indiqué ce qu'elle cherche pour fonder sa décision:  Les conditions du marché du travail: Bien que la Banque centrale ait reconnu le ralentissement de la croissance de l'emploi, elle a tout de même noté que la situation générale s’était améliorée, en particulier la diminution constante de la sous‐utilisation (graphique 2). Le comité sera enclin à effectuer un resserrement monétaire, si le taux de chômage officiel ainsi que la mesure du sous‐emploi U6 poursuivent leur tendance baissière. La plupart des intervenants pensent qu’un nombre moyen de création d'emplois à proximité de 140 000 au cours des prochains mois serait jugé satisfaisant pour une hausse. En constante amélioration
États-Unis: Taux de chômage
18%
18%
15%
15%
12%
12%
9%
9%
6%
6%
3%
3%
0%
2000
U3: Taux de chômage
2
0%
2005
2010
2015
U6: Taux de chômeurs officiels + découragés + sous-utilisés
Source: Datastream
novembre 2015
Les pressions inflationnistes et les anticipations d'inflation: Il y a une grande distinction à faire entre les «pressions» et les «anticipations». La partie «pression» de l'inflation est inférieure à ce que le comité anticipe et souhaite, reflétant en partie les prix de l'énergie et des importations plus faibles que prévu tandis que la partie «anticipation» est restée stable. La partie «pression» reste transitoire et se résorbera avec le temps à mesure que les niveaux du brut et le dollar américain se stabiliseront. Les niveaux n’ont qu’à se maintenir au niveau actuel pour commencer à voir l'inflation augmenter lentement jusque la cible à long terme de la Fed (graphique 3). Même si le pétrole brut a rebondi depuis le creux d'août, les prix sont encore en baisse de près de 42% sur une base annuelle. Une absence de changement sur des facteurs traînant l’inflation à la baisse serait considérée comme suffisante pour un resserrement. Une question de temps
États-Unis
6%
40%
5%
30%
4%
20%
3%
10%
2%
0%
1%
-10%
0%
-20%
-1%
-30%
-40%
-2%
1995
2000
2005
Inflation totale (gauche)
3

2010
2015
IPC Energie (droite)
Source: Datastream
Développements financiers et internationaux: Bien que la présidente Yellen ait exprimé certaines préoccupations au sujet des facteurs de risques internationaux en septembre, ce mois‐ci, leur emphase a été grandement diminuée. Même si les nouvelles économies mondiales sont sur le radar de la Fed, elles ne se révèleront pas assez importantes pour influencer la politique monétaire américaine dans un avenir proche à moins que la situation ne se détériore considérablement. Cette année a été une litanie de faux départs et de raisons pour retarder l’inévitable hausse de taux. L’affaiblissement temporaire au début de l’année causé par un mauvais hiver a été suivi par les craintes d’un «Grexit» au cours de l'été qui a alors laissé la place à la correction boursière ainsi qu’au ralentissement de la croissance en Chine à l'automne. Madame Yellen ne parvenait pas à trouver une fenêtre de temps assez longue pour tirer sur la gâchette sans empirer la situation qui se présentait à elle. Cependant, le retard a permis à la banque de réévaluer le rythme de resserrement et d’aider à diminuer le potentiel d’une réaction négative du marché vis‐à‐vis de l'éventuelle hausse de taux. Nous pensons que décembre est encore fortement considéré pour la normalisation 2
STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF des taux d’intérêt, à moins qu’un événement imprévu ne survienne. Le rythme de resserrement sera aussi beaucoup plus progressif que les périodes de resserrement précédentes, ce qui devrait rassurer les investisseurs. novembre 2015
Suivez le guide
60%
80%
30%
45%
0%
10%
Actions: suivre et utiliser l'histoire comme un guide Le ton plus agressif qu’anticipé de la Fed vis‐à‐vis d’une hausse de taux ne semble pas avoir affecté les actions puisque que le S&P 500 a bondi de 1,2% le jour de l'annonce. En fait, octobre s’est avéré être très bon pour la classe d’actifs alors que la peur engendrée par la correction en août s’est progressivement calmée. Nous sommes maintenant à portée de main des niveaux atteints en juillet et il sera intéressant de voir s’ils vont agir comme niveau de résistance ou comme tremplin vers de nouveaux sommets (graphique 4). -25%
-30%
-60%
2003
-60%
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
Début/Fin de cycle perf. rel. 1 an (gauche, avancée 6 mois)
S&P 500 perf. 1 an (droite)
5
Source: Datastream
Les niveaux de juillet: une résistance ou un tremplin?
2250
2000
2000
1750
1750
1500
1500
1250
2013

1250
2014
2015
S&P 500
4
Cependant, nous pensons que l'affaiblissement de la croissance est largement reflété dans le prix actuel, ce qui signifie qu’une baisse additionnelle des prix aurait besoin d'être déclenchée par plus de mauvaises surprises. Chine: La déclaration de la Fed en septembre sur les risques mondiaux peut avoir poussé les investisseurs à penser que la situation était pire qu’elle ne l’était vraiment. Si la Fed a retardé le resserrement monétaire à cause de ce qui se passe en Chine, cela veut dire que la situation est critique, non? Probablement pas; nous pensons que la Banque centrale était plus inquiète à propos de la volatilité des marchés que le ralentissement de la croissance chinoise. Une hausse à ce moment précis où la peur est prédominante aurait été mal avisée. Il est vrai que le pays fait face à certains problèmes de nature économique (graphique 6) et à l’éclatement de la bulle du marché boursier mais les autorités gouvernementales font de leur mieux pour inverser la tendance. L’une des solutions mises de l'avant par la Banque populaire de Chine (PBOC) a été une baisse continue de son taux de prêt de référence et le ratio de réserve des banques commerciales. Le 23 octobre marque la sixième baisse depuis octobre 2014. Nous Indice
Indice
2250
2016
S&P 500 / moy.mob. 200j
Source: Datastream
La situation actuelle commence à ressembler de plus à plus à un point d’inflexion puisque les rendements des marchés boursiers semblent avoir progressé plus rapidement que ce qui aurait été justifié par les indicateurs économiques. Le temps nous dira si le rebond était justifié ou non, mais certains facteurs sont à considérer d’ici la fin de l’année:  Début vs. fin de cycles : Comme nous pouvons le voir dans le graphique 5, les secteurs représentant les débuts de cycles (financiers, informatiques et consommation discrétionnaire) ouvrent la voie en ce qui concerne la performance et cela augure bien pour le reste de l'indice. Ils ont certainement bénéficié de l'environnement de bas taux d'intérêt et forment un signal clair que l'économie américaine a rebondi à partir de l’affaiblissement temporaire de début de l’année. Comme les fins de cycles sont composées de l'énergie, des matériaux et des produits industriels, pouvons‐nous espérer un rebond des entreprises liées aux matières premières ainsi qu’à la production industrielle? Le secteur énergétique doit encore composer avec un problème de surproduction tandis que d'autres parties du complexe des produits de base comme les métaux ont certainement souffert du ralentissement chinois. Est‐ce que la banque centrale chinoise réussira son pari?
Indice Caixin des directeurs d'achat manufacturiers (PMI)
52
52
51
51
50
50
49
49
48
48
47
47
46
46
2014
6
2015
Source: Datastream
3
STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF célébrons ainsi le premier anniversaire depuis la première coupe, ce qui signifie que l'économie devrait commencer à ressentir les effets de la politique stimulante mise de l'avant par le gouvernement. Les faibles taux hypothécaires ont déjà contribué à pousser le marché de l'immobilier en mode de guérison (graphique 7) et une fois que le PMI s’améliorera, les actions seront bien positionnées pour en bénéficier. Si la croissance n’atteint pas l'objectif de la Banque populaire de Chine, elle a encore beaucoup d'outils à sa disposition pour remédier à la situation. Immobilier en mode guérison
%
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
2011
-8
2012
2013
Nouvellement construites
7


%
Chine: changement annuel du prix des maisons
12
2014
2015
Marché secondaire
Source: Datastream
Crise asiatique? Avec la dévaluation du Yuan en août, certains investisseurs ont craint que nous soyons témoins d'une crise asiatique version 2.0. Bien que les deux périodes puissent partager certaines similitudes, nous pensons que «crise» peut être un mot trop fort pour la version de 2015. Le rebond de l'indice boursier de Shanghai semble avoir apaisé certaines des préoccupations du mois d’août pour le moment. Cependant, nous sommes prêts à jouer le jeu et à étudier l'histoire en comparant la réaction du marché entre les deux périodes (graphique du mois). Il faut garder à l'esprit que la crise asiatique de 1997‐1998 était bien pire que la situation actuelle, donc nous avons de bonnes raisons d’être optimistes quant aux perspectives de rendement si les dirigeants chinois peuvent réussir à stimuler la croissance. BCE accommodante: Alors que la PBOC est en mode d’assouplissement intensif, la BCE suit elle aussi une position très accommodante. Le président de la Banque, Mario Draghi, a laissé entendre qu’il considérait de nouvelles mesures stimulatrices dans un avenir rapproché. Les mots sont parfois aussi puissants que les actions lorsque les marchés ont besoin d'être rassurés et le ton pris par M. Draghi devrait aider à renforcer la confiance des investisseurs envers l’engagement de la BCE pour favoriser la croissance. L’assouplissement quantitatif ayant débuté en mars devrait bientôt commencer à porter ses fruits. novembre 2015
Disséquer les obligations à haut rendement La déroute d’août et le ralentissement de la croissance en Chine ont créé des dommages collatéraux dans les marchés du crédit, en particulier dans les obligations à haut rendement qui sont plus vulnérables aux ralentissements économiques. Ce type de produit récompense grandement tout investisseur disposé à prendre des risques plus élevés, mais l'investissement peut mal tourner très rapidement si la situation se détériore plus vite que ce que les marchés anticipent. De plus, la plupart des événements de crédit sont généralement liés à une crise de liquidité. Ce faisant, ils sont un genre d’indicateur de peur bien spécifique et une tendance haussière des écarts génère de plus en plus de questions sur la qualité des émetteurs ainsi que la classe d'actifs en général. Cette crainte peut rapidement se transformer en panique si les préoccupations des investisseurs sont fondées. Les fortes hausses des écarts de crédit ont aussi tendance à coïncider avec une récession majeure ou des turbulences sur les marchés. Ce faisant, l’augmentation récente mérite certainement d’être vigilant. Cependant, le problème est principalement concentré dans le secteur de l'énergie, qui représente environ 15% de l'indice, et ne devrait pas être perçu comme un indicateur de l'état général des marchés du crédit (graphique 8). Si les écarts de crédit des banques commençaient à montrer des signes de stress, alors nous serions inquiets, mais pour l'instant, le risque de contagion semble relativement faible. Puisque nous anticipons que la situation en Chine va s’améliorer, nous prévoyons que la situation va se normaliser. En conclusion, nous pensons que les obligations à haut rendement représentent une bonne opportunité d'investissement aux niveaux actuels. Aucune raison de paniquer
Écart vis-à-vis les bons du trésor
points %
20
points %
20
Récessions US
18
HR Énergie
16
18
16
HR Total
14
+1 écart-type
14
12
- 1 écart-type
12
10
Banques
10
8
8
8
6
6
4
4
2
2
0
1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
0
Source: Datastream
Allocation d'actifs Nous pensons que le ralentissement de la croissance chinoise n’affectera pas de manière importante la croissance des États‐Unis ou les autres marchés développés. Cependant, nous pensons que les économies des pays émergents sont plus exposées à un ralentissement asiatique, un dollar américain élevé et une profitabilité en baisse émanant de la production des matières 4
STRATÉGIE DE RÉPARTITION DE L’ACTIF premières. En conséquence, pour les actions, nous préférons une allocation plus élevée pour les actions des marchés développés par rapport à leurs homologues des marchés émergents. Bien que les ratios financiers des actions américaines soient moins attrayants, nous croyons qu’ils bénéficient d’une certaine prime associée au statut plus sécuritaire des États‐Unis ainsi qu’une meilleure situation économique au pays. Nous suggérons également de garder les actions canadiennes au neutre ou en sous‐pondération car nous croyons que les produits énergétiques n’ont pas encore émergé de leur cycle de surproduction. Le billet vert a eu une très belle lancée, mais nous pensons qu’un retour très progressif de la couverture en dollars canadiens est conseillé. Du côté des obligations, nous nous attendons à ce que les rendements augmentent en réaction à un resserrement éventuel de la Fed. Les obligations avec des durées plus courtes ainsi que celles possédant des taux de coupon plus élevés devraient être novembre 2015
favorisées. Nous restons sous‐pondérés en obligations gouvernementales à court terme, mais toute hausse des rendements 10 ans à 3 % sera vue comme une opportunité.
Tableau 2 Répartition globale de l'actif (tactique vs stratégique)
Horizon de 3 mois
Horizon de 12 à 18 mois
Pondération
Classes d'actifs
Min
Sous
Équi
Sur
Max
Classes d'actifs
Liquidité
Liquidité
Obligations
(Durée)
Fédérales
Catégorie investissement
Rendement élevé (USD)
Revenus non traditionnels
Obligations
(Durée)
Fédérales
Catégorie investissement
Rendement élevé (USD)
Revenus non traditionnels
Actions mondiales
S&P/TSX
S&P 500 (USD)
Croissance vs Valeur
Grandes cap. vs Petites
Défensif vs cyclique
MSCI EAFE (USD)
MSCI EM (USD)
Actions mondiales
S&P/TSX
S&P 500 (USD)
Croissance vs Valeur
Grandes cap. vs Petites
Défensif vs cyclique
MSCI EAFE (USD)
MSCI EM (USD)
Produits alternatifs
Commodités
Pétrole
Métaux de base
Or
Fonds de couverture (USD)
Fonds immobiliers
Produits alternatifs
Commodités
Pétrole
Métaux de base
Or
Fonds de couverture (USD)
Fonds immobiliers
Pondération
Min
Sous
Équi
Sur
Max
Source: Comité d'investissement consultatif
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