Intelligent thinking

INFORMATIONS A L’ATTENTION DES PROFESSIONNELS DE L’INVESTISSEMENT
INTELLIGENT THINKING
« Bêta alternatif » :
il existe d’autres options
Bill Landes
Deputy Head of Investment
Solutions and Head of Alternative
Investments
Tandis que les investisseurs institutionnels
cherchent des moyens de diversifier véritablement
leurs portefeuilles, les stratégies de bêta alternatif
offrent une solution de remplacement liquide et
bon marché aux hedge funds multistratégies ou
fonds de hedge funds.
Chris Wagstaff
Head of Pension
& Investment Education
Le contexte économique mondial médiocre ne laissant
augurer que de modestes performances de la part
des actions et des obligations, les investisseurs
institutionnels recherchent de plus en plus de meilleurs
rendements corrigés du risque.
Cette quête de diversification et d’amélioration des
performances de leurs portefeuilles les a le plus
souvent conduits à se tourner vers les hedge funds
multistratégies. Cependant, la plupart des hedge
funds ayant souvent été incapables de fournir une
réponse à l’échelle des besoins des plus grands fonds
de pension du monde, des fonds souverains ou des
autres investisseurs institutionnels, une nouvelle option
se fait jour. En effet, le developpement de certains
outils permet aujourd’hui de regrouper facilement
et de manière économique les dysfonctionnements
des marchés financiers au sein de stratégies de «
bêta alternatif » ou de « primes de risque », stratégies
qui constitueront une partie de la solution pour les
investisseurs institutionnels.
S’appuyant sur près de 40 années de recherche
universitaire reconnue, les stratégies de bêta
alternatif visent à générer des rendements absolus
qui, affranchis de la directionnalité des marchés, sont
faiblement corrélés aux principales classes d’actifs
telles que les actions et les obligations. Ces stratégies
se caractérisent également par une liquidité et une
transparence supérieures à celles suivies par les hedge
funds traditionnels et supportent des frais beaucoup
moins élevés.
Les opportunités d’application du bêta alternatif
concernent l’ensemble des classes d’actifs – y compris
les actions, les obligations, le crédit, les devises et les
matières premières. Un nombre croissant d’indices sur
mesure exploitent les anomalies de marché connues,
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ou les primes de risque, telles que la prime de valeur, le
momentum de court terme sur l’ensemble des classes
d’actifs ou la forme relative des courbes de taux dans
le monde.Ces critères constituent les fondements des
portefeuilles axés sur le bêta alternatif et construits
actuellement par Columbia Threadneedle Investments.
Ironiquement, les hedge funds sont sans doute les
meilleurs promoteurs du bêta alternatif. Tandis que leur
statut est passé de celui d’un secteur de niche à celui
d’une industrie florissante, seul un petit nombre de ces
fonds sont réellement parvenus à générer régulièrement
de l’alpha ou des performances attribuables aux
compétences de leurs gérants. Les recherches
démontrent en effet que les anomalies de bêta alternatif
ont largement contribué aux performances des hedge
funds traditionnels.
Cependant, une fois pris en compte les frais
généralement élevés des hedge funds, la performance
nette se révèle décevante, notamment en ce qui
concerne de nombreux fonds multistratégies et
fonds de hedge funds grevés par leur niveau de frais
supplémentaires. A lui seul, le bêta alternatif offre
aux investisseurs institutionnels une solution plus
pratique1. S’il ne permet pas d’obtenir une performance
soutenue par l’alpha comparable à celle des meilleurs
hedge funds, dont la plupart n’acceptent plus de
nouvelles souscriptions, il peut toutefois être déployé
à plus grande échelle afin de diversifier les sources de
rendement sans subir leurs frais élevés. Ceci renforce
son attrait auprès de nombreux grands investisseurs
institutionnels internationaux, leur conférant
éventuellement la possibilité d’étendre les frontières
efficientes de leurs portefeuilles tout en apportant une
amélioration proportionnelle en matière de performances
et de diversification à long terme.
Le bêta alternatif peut aussi être utilisé comme un moyen de s’exposer aux primes de risque durant l’étape, parfois longue, du processus de Due Diligence à effectuer sur un Hedge Fund
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« Bêta alternatif » : il existe d’autres options
Les défis à relever pour les hedge funds
Depuis les années 1970, un petit nombre de gérants
célèbres, spécialisés dans les stratégies Macro et
actions Long/Short, ont fait preuve d’un grand talent
pour exploiter les dysfonctionnements des marchés
financiers. Ils ont généré des rendements exceptionnels
au profit de leurs investisseurs, lesquels étaient
généralement des fondations et des particuliers
fortunés.
Ces premiers succès ont conduit à une croissance
considérable depuis la fin des années 1990, notamment
en 2001 et 2002, lorsque les marchés boursiers ont
fortement chuté. Ce qui en 1990 n’était qu’un secteur
de niche comptant seulement 610 fonds est devenu une
industrie florissante qui recensait 10.000 fonds à fin
2015, selon les données HFR. Néanmoins, si la taille du
secteur a certes augmenté, les rendements ont quant à
eux eu tendance à diminuer, de nombreuses stratégies
étant devenues excessivement utilisées. Peu à peu, il
est apparu de manière évidente que les hedge funds les
plus performants étaient tributaires des compétences de
gérants d’exception.
L’ABC des hedge funds : alphas, bêtas
et coûts.
En 2006, alors que le rendement moyen des
hedge funds se situait encore à un niveau élevé,
une étude a été lancée pour savoir dans quelle
mesure la performance était déterminée par les
compétences du gérant et par d’autres facteurs.
The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas and
Costs, 2publiée par le Yale International Center for
Finance, analysait un univers composé d’environ
3.500 fonds issus de la base de données TASS
sur la période de janvier 1995 à avril 2006.
L’étude a analysé les biais potentiels des
rendements communiqués par les hedge funds,
en particulier le biais du survivant et le biais
d’histoire instantanée, et a ensuite décomposé
ces rendements en trois composantes intitulées
A, B et C : la valeur ajoutée liée à la compétence
du gérant (alphas), les expositions systématiques
au marché (bêtas) et la valeur déduite par les
hedge funds (coûts).
Le biais du survivant désigne le fait que les
indices des hedge funds ont tendance à exagérer
les performances car les données sous-jacentes
n’intègrent pas les fonds liquidés en raison de
leurs rendements insuffisants. Les hedge funds
se caractérisent en effet par un taux d’attrition
naturellement élevé. Parallèlement, le biais
d’histoire instantanée, qui résulte du reporting
de performance sélectif des hedge funds, induit
également une exagération des performances. En
effet, certains des fonds les plus performants ne
communiquent leurs informations aux bases de
données qu’une fois leur succès avéré et lorsqu’ils
désirent attirer davantage d’actifs.
Les résultats de l’étude ont montré que les biais
du survivant et d’histoire instantanée pouvaient
constituer de graves problèmes. La performance
équipondérée des fonds existants à la fin de la
période étudiée a fait ressortir un rendement annuel
composé de 16,45% net de frais. En tenant compte
des fonds liquidés, ce taux était réduit à 13,62%.
En excluant les fonds intégrés ultérieurement
(histoire instantanée), le rendement diminuait
encore pour s’établir à 8,98% net de frais.
En s’appuyant sur l’hypothèse d’un rendement
estimé avant frais de 12,72%, l’étude a réparti
ce résultat entre coûts (3,74%), alpha (3,04%)
et bêta (5,94%). Dans l’ensemble, même après
avoir retraité les données en tenant compte
des biais, l’étude a mis en lumière des valeurs
alpha positives et approximativement égales
au montant des frais. Ce résultat signifiait que
la surperformance était partagée à peu près
également entre les gérants de hedge funds et
leurs investisseurs.
The ABCs of Hedge Funds: Alphas, Betas and Costs. Yale ICF Working Paper No. 06-10. Septembre 2006. Roger G. Ibbotson, Yale School of Management. Peng Chen, Ibbotson Associates.
Rolf W. Banz. The Relationship Between Market Value and Return of Common Stocks. Journal of Financial Economics. Novembre 1981.
4
Eugene F. Fama et Kenneth R. French. Université de Chicago. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics 33 (1993) pp. 3-56
5
Narasimhan Jegadeesh et Sheridan Titman. Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency. The Journal of Finance. Vol. 48, N° 1 (mars 1993) pp. 65-91.
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« Bêta alternatif » : il existe d’autres options
Mais en 2016, il apparaît que les rendements moyens des
hedge funds ont baissé assez considérablement depuis
lors ; ceci s’est vérifié a fortiori en 2008, année durant
laquelle seules deux stratégies n’ont pas enregistré un
rendement négatif. En effet, sur la période de sept ans
qui a suivi la crise financière de 2008, entre 2009 et fin
2015, l’indice composite pondéré de hedge funds HFR n’a
progressé que de 2,02% par an, tandis que la corrélation
de l’indice par rapport au MSCI World au cours de cette
période s’est établie à un niveau particulièrement élevé de
0,77. Bien que les meilleurs hedge funds aient obtenu des
performances largement supérieures à ces moyennes, il
est clair que l’industrie dans son ensemble n’apporte pas
la valeur attendue par les investisseurs institutionnels au
regard des frais encourus.
La découverte des bêtas alternatifs
Les bêtas alternatifs, ou les primes de risque, qui
conditionnent les performances de la plupart des
hedge funds traditionnels, ont été découverts durant
les 40 dernières années. La recherche universitaire
s’est enrichie au cours de cette période, confirmant la
persistance des anomalies de prix liées au bêta, au
momentum, à la taille et à la valeur, pour ne citer que
quelques exemples. Conjointement, ces anomalies
offrent l’opportunité de générer systématiquement
des rendements absolus qui ne sont pas corrélés à la
performance des classes d’actifs traditionnelles.
En 1981, Rolf Banz, un universitaire qui exercera en
tant que gérant de fonds par la suite, a montré que les
marchés n’étaient pas totalement efficaces. En d’autres
termes, le modèle d’évaluation des actifs financiers,
qui affirmait l’existence d’une relation linéaire entre
le rendement attendu et le bêta d’un titre, n’était pas
toujours applicable. Son étude, The relationship between
return and market value of common stocks (La relation
entre le rendement et la valeur de marché des actions
ordinaires), 3a démontré que les petites entreprises
cotées à la bourse de New York affichaient, en moyenne,
des rendements plus élevés que leurs homologues plus
importantes. Cet ouvrage lui a valu le surnom de « père
de la théorie du small size effect » (effet des petites
sociétés).
Puis en 1993, Fama et French ont été à l’origine d’une
percée majeure en élaborant le « modèle à trois facteurs
»4 et ont apporté une preuve supplémentaire que le bêta
à lui seul ne suffisait pas à expliquer les rendements
variables ou anormaux des actions. Outre l’effet des
petites sociétés, Eugene Fama et Kenneth French ont
également découvert que les valeurs décotées (celles
affichant un ratio cours/valeur comptable élevé) tendent
à générer des surperformances. Ainsi, Fama et French
ont établi que le rendement d’un titre dépendait de trois
facteurs : le bêta, la taille et la valeur.
En 1995, ces recherches ont été complétées par le «
modèle à quatre facteurs » de Carhart, lequel a ajouté
aux trois facteurs précités celui du momentum pour
expliquer le rendement d’une action, faisant suite aux
études antérieures qui avaient montré que les actions
mues par une forte dynamique de prix à court terme
avaient tendance à surperformer au cours des 12 mois
suivants5.
Ces quatre facteurs peuvent s’expliquer par le fait que
les investisseurs succombent à des biais cognitifs,
ou commettent des erreurs, en particulier lorsqu’ils
opèrent dans des conditions incertaines et disposent
d’informations incomplètes. En effet, les raccourcis
mentaux adoptés par les investisseurs qui s’efforcent
de simplifier la réalité complexe de la prise de décisions
d’investissement aboutissent à des erreurs répétées et,
par conséquent, à la persistance d’anomalies de prix.
La détermination des primes de risque de momentum
et de valeur donne un bon aperçu du comportement
de ces investisseurs. Les investisseurs aiment détenir
des gagnants. N’étant pas en mesure de discerner à
court terme ce qui tient à la chance ou à la compétence,
ils s’attachent aux performances passées – bonnes
comme mauvaises – et deviennent soit trop optimistes
soit trop pessimistes sur les gagnants et les perdants
d’hier. Ainsi observera-t-on le plus souvent durant les 12
mois suivants que les cours des gagnants continuent de
grimper tandis que ceux des perdants poursuivent leur
chute. Toutefois, il vient un moment où les investisseurs
réalisent que les gagnants ont été survalorisés et
les perdants sous-valorisés. Les cours amorcent
alors une tendance de retour à la moyenne. Lorsque
cela se produit, les valeurs décotées ont tendance à
surperformer les valeurs de croissance, souvent sur une
période prolongée. Cette prime de valeur est rehaussée
par les bonnes surprises en termes de résultats, ceci
tenant à ce que les investisseurs gardent à l’esprit des
informations obsolètes concernant les bénéfices des
entreprises. Ces surprises ont tendance à influer plus
fortement sur les valeurs décotées que sur les valeurs
de croissance, les bénéfices attendus des premières
étant plus faibles.
La théorie devient réalité
Ce qui est reconnu dans la littérature universitaire
depuis de nombreuses années commence désormais
à être appliqué par les gérants de fonds d’avant-garde
en tant que stratégie de diversification. Les portefeuilles
sont élaborés de façon à capter systématiquement les
primes de risque résultant des biais comportementaux.
Ce résultat est obtenu soit par des swaps de rendement
total sur indices spécialisés soit par des activités de
trading direct.
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Comme mentionné ci-dessus, les bêtas alternatifs
sont applicables à l’ensemble des classes d’actifs – y
compris les actions, les obligations, le crédit, les devises
et les matières premières. Ils exploitent un grand nombre
d’anomalies diverses – par exemple la taille et la valeur
en ce qui concerne les actions, le momentum pour
toutes les classes d’actifs et le portage dans le cas
des obligations, pour ne citer que quelques-uns de ces
facteurs. Les investisseurs institutionnels disposent
ainsi de portefeuilles qui sont de puissants vecteurs de
diversification.
Chez Columbia Threadneedle, nous utilisons des
techniques de risk-parity pour maximiser la diversification
des bêtas alternatifs.
Le portefeuille est ensuite optimisé afin d’atteindre
l’objectif de volatilité spécifique du client. Nous
sommes par ailleurs conscients que les portefeuilles
de bêta alternatif doivent être gérés activement et
que les facteurs macroéconomiques influent sur
les dysfonctionnements du marché à court terme
; c’est pourquoi nous avons également recours à
une stratégie d’overlay tactique. Par exemple, si
l’équipe d’investissement considère que le prix du
pétrole a atteint son point bas et va se redresser, elle
surpondèrerait les positions axées sur les primes de
risque de dynamique dans les matières premières.
Conclusion
En conclusion, à la différence des hedge funds
traditionnels, les stratégies de bêta alternatif procurent
une liquidité quotidienne, de la transparence et des
frais réduits. Elles offrent une véritable alternative aux
investisseurs institutionnels qui cherchent à améliorer
la performance de leur portefeuille et obtenir une réelle
diversification dans un contexte économique et financier
de moins en moins propice à ce type d’investissement.
Pour en savoir plus, rendez-vous sur columbiathreadneedle.fr
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