Marchés financiers

10
avril 2015
L’essentiel de la semaine
●
Etats-Unis : Hausse du nombre de postes ouverts au recrutement, activité toujours dynamique
dans les services.
●
Zone euro : Effritement des ventes au détail en février.
●
Emergents : L’inflation a augmenté en Russie, au Brésil, au Mexique, en Colombie et en
Turquie. Elle est ressortie stable en Chine et en baisse aux Philippines.
●
Marchés : Les taux américains sont en légère hausse, l’euro baisse face au dollar et les
marchés d’actions continuent leur ascension.
Evolution du résultat net agrégé
de l’EuroStoxx 50 en Mds €
500
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Pour illustrer ces différents impacts, nous avons
agrégé les soldes intermédiaires de chacun des
constituants de l’EuroStoxx 50 et du S&P 500,
qui sont deux indices à la fois emblématiques de
leurs régions respectives et très internationaux, avec
une part des ventes non domestique (hors zone
monétaire) s’élevant respectivement à 36% et 45%.
Le taux de change moyen de l’euro contre dollar
devrait s’établir à 1,05 en 2015 et 1,00 en 2016,
après 1,33 en 2014, ce qui est très spectaculaire.
Pour apprécier pleinement l’impact du change sur
l’EuroStoxx 50 et le S&P 500, il faut toutefois élargir
l’approche aux autres monnaies.
300
185
200
152
62
100
21
12
Résultat net 2015
0
Résultat net 2014
La valorisation des marchés boursiers s’est
fortement tendue de part et d’autre de
l’Atlantique et les perspectives de nouvelles
hausses des multiples sont désormais limitées,
notamment aux Etats-Unis où une lente
normalisation de la politique monétaire se profile.
Hors « rerating » significatif, la croissance des
résultats des entreprises s’annonce donc cruciale.
Dans ce contexte, la forte hausse du dollar, qui
s’est apprécié de 17% contre un panier de monnaies
et de 29% contre euro depuis le 30 juin dernier,
revêt
une importance particulière tant pour les
.
valeurs américaines que pour celles de la zone
euro. Par ailleurs, trois autres facteurs viendront
également impacter les résultats : la conjoncture, les
cours du pétrole et l’état d’avancement de la
normalisation du secteur bancaire.
400
Expo. Intlt nette
Le change pèsera de
façon décisive sur les
résultats 2015 des
entreprises
451
Autres impacts
L’événement :
Effet change net
Informations générales
Juridique et financière
Marchés financiers
Innovations et services
Effet change brut




Source : Recherche Amundi
L’exposition nette hors zone euro de l’EuroStoxx
50 est estimée à 451 Mds € ((2 004 Mds x 45%) /
2)
Avec -12% en taux de change effectif,
contre -21% en dollar (1,05 contre 1,33), la
dépréciation de l’euro par rapport au panier
de monnaies est certes moins spectaculaire
que par rapport au dollar, du fait de la baisse
concomitante du yen et de nombreuses
monnaies émergentes, mais pour la
première fois depuis le début de la crise,
les entreprises de la zone euro
bénéficieront d’une devise compétitive.
Rappelons en effet que de septembre 2008 à
fin 2014, malgré une double récession contre
une seule aux Etats-Unis, le taux de change
moyen de l’euro s’est établi à 1,34 $.
Inversement, les entreprises américaines
seront confrontées à un dollar au plus haut
depuis douze ans contre toutes monnaies.

Marchés financiers
Compte tenu des hypothèses de change, les résultats de l’EuroStoxx 50 devraient être flattés
de 14% en 2015 quand ceux du S&P 500 seraient pénalisés de 7%. Par ailleurs, les deux indices
bénéficieront chacun de la poursuite d’une légère embellie conjoncturelle mais pâtiront de la chute de
la contribution du secteur énergie. Enfin, partant de bien plus bas, le rebond des résultats des
banques sera d’autant plus marqué en zone euro.
Sous l’ensemble de ces éléments (+33 Mds, dont +21 pour le change, +3 pour la conjoncture, +15
pour les financières et -6 pour les pétrolières), les résultats agrégés de l’EuroStoxx 50 devraient
bondir de 22% en 2015 contre -5% pour ceux du S&P 500. Par ailleurs, ce rebond des résultats
de l’EuroStoxx 50 ne devrait pas être un feu de paille et se poursuivra en 2016, avec +12%.
Dans le même temps, ceux du S&P 500 commenceraient à se reprendre avec +9%.
Une telle divergence des résultats 2015 serait d’autant plus marquante que ce serait la première fois
depuis 2008 que la zone euro reprendrait l’avantage sur les Etats-Unis. De plus, cette divergence
n’est encore que partiellement anticipée par le consensus qui table seulement sur +2% pour le
S&P 500 et +7% pour l’EuroStoxx50. Au-delà de la précision souvent illusoire des chiffres, un
faisceau d’éléments permet enfin de tabler sur un rebond imminent et durable des résultats de
l’EuroStoxx 50. Dans ce contexte, malgré un trailing PE de 17x, au plus haut depuis 2004, la
redécouverte des actions de la zone euro n’est pas fortuite mais devrait bel et bien se prolonger.
La semaine en un clin d’œil
Autres événements
Mexique
Le Mexique a émis pour 1,5 Md d'obligations en euro d'échéance 100 ans (mars 2115) offrant
un rendement de 4%. C'est la deuxième fois cette année que le pays émet de la dette en euro. Selon
le Ministère des Finances, l'émission a été sursouscrite 4,2 fois.
Le Mexique cherche à profiter de la faiblesse des coûts d'emprunt après la mise en place de la
politique monétaire extrêmement accommodante de la BCE. C'est également la troisième fois que le
Mexique fait appel aux marchés de la dette libellée en devises non domestiques pour émettre à 100
ans, après les émissions de 1 Md de livre sterling (1,49 Ms $) l'année dernière et de 2,68 Mds $ en
2010. Alors que de nombreuses obligations en euro affichent des rendements négatifs, le programme
d'achat d'obligations de la BCE a déjà des effets secondaires : il incite fortement à émettre de la dette
en euro pour profiter de la quête persistante de rendement.
Indicateurs économiques
Etats-Unis
Hausse du nombre de postes ouverts au recrutement, activité toujours dynamique dans les
services. Le nombre de postes ouverts au recrutement a progressé plus que prévu aux Etats-Unis en
février (5 133 K vs 5 007 attendu). Par ailleurs, l’indice ISM non manufacturier reste élevé en mars, à
56,5 (conforme aux attentes), ne reculant que légèrement par rapport à son niveau de février (56,9).
Ses composantes portant sur les nouvelles commandes et l’emploi progressent même par rapport à
leurs niveaux du mois précédent.
Ces chiffres, qui contrastent avec la mauvaise surprise de la semaine précédente concernant l’emploi,
sont de bon augure pour un rebond de l’économie américaine après le passage à vide du T1.
Zone euro

Marchés financiers
Effritement des ventes au détail en février. Les ventes au détail ont reculé, en février, de -0,2% en
zone euro (chiffre conforme aux attentes) tandis que la progression de janvier est revue en baisse à
+0,9% contre +1,1% annoncé précédemment. Pays par pays, les ventes au détail baissent, en
février, de -0,5% en Allemagne et de
-0,7% en Espagne tandis qu’elles restent stables en France.
Le chiffre concernant l’Italie n’est pas encore disponible.
La consommation marque une pause après sa forte progression de décembre et janvier, portée par
l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages liée à la baisse du prix de l’essence. Dans l’ensemble,
les chiffres déjà disponibles concernant l’économie de la zone euro au T1 montrent un renforcement
de la reprise.
Emergents
En Russie, l’inflation a encore augmenté à 16,9% en ga contre 16,7% en février. Toutefois, il faut
noter qu’en variation mensuelle, la tendance est fortement baissière avec une hausse de 1,2%
contre 2,2% en février et 3,9% en janvier. Cette diminution de l’inflation mensuelle s’explique par le
ralentissement des prix dans les secteurs alimentaires et des services. Même scénario au Brésil
avec une inflation qui continue de croitre en ga : 8,1% contre 7,7% en février sauf que par rapport
à la Russie, l’inflation augmente aussi en variation mensuelle 1,3% contre 1,2% en février. Cette
hausse de l’inflation est essentiellement due à l’accélération des prix administrés (13,3% en ga contre
9,6% en février) alors que les prix de marché ont sensiblement diminué (6,6% en ga contre 7,1% en
février). Au Mexique et en Colombie, l’inflation a également crû : respectivement 3,1% et 4,6%
en ga en mars contre 3% et 4,4% en février en raison notamment de la hausse des prix administrés
et des produits alimentaires. En Turquie, il semble que la tendance baissière soit également
derrière nous avec une inflation de 8,7% en ga contre 4,9% en février et 2,9% en janvier.
En Chine en revanche, l’inflation se stabilise à un niveau relativement bas : 1,4% en ga et la
déflation observée sur les produits manufacturiers a même ralenti (-4,6% en ga en mars contre -4,8%
en février). Aux Philippines, l’inflation a légèrement baissé : 2,4% en ga en mars contre 2,5% en
février.
Ces différents profils d’inflation montrent que les banques centrales des pays émergents ne sont pas
confrontées aux mêmes réalités et que face à une normalisation éventuelle de la politique monétaire
américaine, leurs marges de manœuvre ne sont pas les mêmes.
Marchés financiers
Obligations souveraines
Les taux américains en légère hausse, après les déclarations de M. Dudley, le président de la Fed
de New York, qui a déclaré qu’une hausse de fed funds dès juin n’était pas à exclure. Les taux
allemands ont très légèrement baissé.
La pression sur les taux européens venant des achats de la BCE est extrêmement forte, les taux
longs allemands continueront de baisser. Les taux américains remonteront, mais très lentement, car
le resserrement monétaire de la Fed sera très graduel et les flux entrants sur le marché obligataire
américain vont se poursuivre.

Marchés financiers
Les taux locaux dans les pays émergents bénéficient de la baisse de la volatilité (implicite) des
obligations du Trésor américain. Les obligations des marchés émergents sont clairement entrées en
mode « risk-on». Une nouvelle phase du mouvement haussier des obligations débute en raison de la
déception induite par les derniers chiffres de l'emploi américain. En outre, les facteurs techniques sont
favorables. La demande en emprunts d'État à long terme et libellés en euro accélère, tandis que, dans
le même temps, les taux locaux se détendent, en particulier sur les échéances intermédiaires des
courbes de taux offrant le portage le plus important (Russie et Brésil par exemple).
Le rendement à échéance de l'indice des taux locaux (GBI-EM) recommence à baisser dans le sillage
des spreads souverains. Au rythme actuel, ce rendement pourrait retomber à 6 % d'ici la fin du 1er
semestre. Nous continuons, cependant, de penser que les conditions de marché seront au second
semestre. En effet, la marge de manœuvre sera sensiblement réduite par la tendance haussière des
prix des matières premières et par les pressions croissantes sur les spreads de crédit corporate
(notamment en Asie).
Taux de change
L’euro en baisse face au dollar et quasiment toutes les devises. La parité EUR/USD a perdu 3,5%
sur la semaine. Globalement, les devises européennes ont été orientées à la baisse sur la semaine. La
parité USD/JPY continue de stagner autour de 120.
Nous continuons de tabler sur une baisse de la parité EUR/USD sur les mois à venir, en raison du fait
que les investisseurs hors zone euro continueront de vendre leurs obligations à la BCE mais aussi du
fait que la Fed procédera vraisemblablement à un relèvement de ses fed funds avant la fin de l’année
2015.
Les devises émergentes à bêta élevé sont à nouveau recherchées après avoir été violemment
sanctionnées pendant la phase haussière du dollar (juillet 2014 – mars 2015). Le rouble a regagné
près de 10 % face au dollar américain, malgré les perspectives moroses de son économie domestique.
Le gouverneur de la banque centrale russe, Elvira Nabiullina, a déclaré que la banque centrale tablait
sur une contraction de l'économie entre 3,5 et 4% cette année. A noter que le peso colombien (+3,4 %)
et le réal brésilien (+2,5 %) ont emboîté le pas du rouble. Le rand sud-africain, le ringgit malaisien et la
roupie indienne ont également gagné du terrain.
La hausse de ces devises s'explique essentiellement par les mauvais chiffres de l'emploi américain,
qui ont conduit le consensus à repousser ses anticipations de hausse des taux à fin d'année au plus
tôt. En l'absence de surprise défavorable en provenance de Chine, nous anticipons une remontée
d'autres devises à bêta élevé comme la lire turque, la roupie indonésienne et le rand sud-africain.
Crédit
Les marches du crédit ont performé sur les marchés euro et dollar. Les indices de CDS Itraxx et
Crossover se sont respectivement resserrés de 4 et 17 pb. Notons cette semaine le rachat de British
Gas Group pour 64,5 Mds € par la compagnie de gaz et de pétrole néerlando-britannique Royal Dutch
Shell. C’est une des plus grosses opérations réalisées dans le secteur énergétique au cours de la
dernière décennie.
Le marché des fusions-acquisitions connaît un regain notable après plusieurs années de calme relatif.
Il est essentiellement le résultat de la multiplication des transactions de grandes tailles. Ces opérations
sont financées en partie avec les excédents de liquidité accumulés depuis 2008. Dans un contexte
économique morose, la préservation du chiffre d’affaires et des marges reste un défi à relever pour les
entreprises. La rationalisation de l’activité prime donc sur l’investissement productif. Ce rebond se
caractérise également par une forte croissance des transactions transfrontalières. Les entreprises
américaines sont de plus en plus nombreuses à s’intéresser aux actifs européens, favorisés par le
différentiel de valorisation entre les deux zones. L’abondance de liquidité dans un environnement de
taux bas restera un support clé de cette dynamique.
Actions

Marchés financiers
Semaine positive. On notera des mouvements de fusions et acquisitions en Europe, notamment au
Royaume-Uni, ce qui propulse par exemple BG à la hausse. La bourse de Hong Kong profite de flux
d’arbitrage en provenance de Shanghai, les fonds domestiques utilisant des facilités qui s’offrent à eux
grâce au lien Shanghai HK Stock Connect. Enfin, signalons que la saison de publications de résultats
vient de démarrer aux Etats-Unis. Elle devrait confirmer la faiblesse du T1 tant du point de vue des
ventes domestiques que de l’effet négatif d’un dollar fort.
A ce stade, les marchés d’actions sont portés par les taux négatifs qui flattent les primes de risque et le
fait que la hausse des taux de la Fed soit potentiellement repoussée vraisemblablement un peu plus
tard dans l’année. Le change joue un rôle clé au niveau de l’allocation géographique et favorise la zone
euro et le Japon devant les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Au sein des émergents, l’Asie est favorisée.
Cette position, que nous défendions dans nos perspectives annuelles, devient très consensuelle. Si
cela reste valable, il convient de se diversifier par rapport à ce thème « dollar » en s’intéressant par
exemple aux banques européennes (reflation) et en gardant ses titres à rendement soutenable en fond
de portefeuille.
Evénements clés à venir
Indicateurs économiques
Etats-Unis : Les chiffres du marché immobilier devraient être de bonne facture en mars, tout comme
les enquêtes d’opinions pour avril. Chine : La croissance du PIB au T1 2015 est attendue en baisse à
+7,0% sur un an.
Date
Pays
13 avril
Chine
14 avril
Royaume-Uni Indice des prix à la consommation, GA, mars
16 avril
17 avril
Consensus
Dernier
40,10 Mds $
60,62 Mds $
0,0%
0,0%
Production industrielle, m/m, février
0,3%
-0,1%
Brésil
Ventes au détail, GA, février
-2,1%
0,6%
Etats-Unis
Zone euro
15 avril
Données macroéconomiques attendues
Balance commerciale, mars
Ventes au détail, m/m, mars
1,0%
-0,6%
Chine
PIB, GA, T1
7,0%
7,3%
Chine
Production industrielle, GA, mars
7,0%
6,8%
Etats-Unis
Production industrielle, m/m, mars
-0,3%
0,1%
Etats-Unis
Indice NAHB du marché immobilier, avril
Etats-Unis
55
53
Permis de construire, mars
1 080 K
1 102 K
Etats-Unis
Mises en chantier, mars
1 040 K
897 K
Etats-Unis
Enquête de la Fed de Philadelphie, avril
Royaume-Uni Taux de chômage, février
5,0
5,0
5,6%
5,7%
Etats-Unis
Indice sous-jacent des prix à la consommation, m/m, mars
0,2%
0,2%
Etats-Unis
Indice Michigan du sentiment des consommateurs, avril
93,7
93,0
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Adjudications

Marchés financiers
Adjudications d’emprunts d’Etat européens [maturité, montant (si disponibles)]
Date
Pays
13 avril
Italie
Long terme, 7,5 Mds €
Allemagne
Court terme, 2 Mds €
France
Court terme, 6,5 Mds €
15 avril
Allemagne
10 ans, 4 Mds €
16 avril
Espagne
Long terme, montants non disponibles vendredi
France
Long terme (dont indexées sur l'inflation), montants non disponibles vendredi
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Evénements clés
A suivre : le Comité de politique monétaire de la BCE.
Date
Comités de politique monétaire à venir
15 avril
Banque Centrale Européenne (BCE)
29 avril
Réserve Fédérale (Fed)
30 avril
Banque du Japon (BoJ)
11 mai
Banque d'Angleterre (BoE)
17 juin
Réserve Fédérale (Fed)
Date
Mai 2015
Evénements politiques à venir
Elections législatives au Royaume-Uni
Elections législatives et régionales en Espagne
Juin 2015
Elections législatives en Turquie
Juillet 2015
Elections législatives au Mexique
Octobre 2015
Elections présidentielles et législatives en Argentine
Source : Stratégie Amundi
Aperçu sur les marchés :

Marchés financiers
Marchés d'actions
10/04/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
S&P 500
2091
1.2%
2.3%
1.6%
Eurostoxx 50
3813
2.6%
6.9%
21.2%
CAC 40
5233
3.1%
7.2%
22.5%
Dax 30
12381
3.5%
7.7%
26.3%
Nikkei 225
19908
2.4%
6.7%
14.1%
MSCI Marchés Emergents (clôture -1J)
1029
3.5%
9.0%
7.6%
10/04/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
Matières premières - Volatilité
Dep. 31/12/14
56
3.7%
0.7%
0.9%
1206
0.2%
3.8%
2.0%
13
-1.6
-3.6
-6.1
10/04/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
EUR/USD
1.06
-3.5%
-1.0%
-12.5%
USD/JPY
120
1.1%
-0.7%
0.5%
EUR/GBP
0.72
-1.5%
2.0%
-6.7%
EUR/CHF
1.04
-0.4%
-2.9%
-13.7%
10/04/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
EONIA
-0.06
+2 bp
+1 bp
-20 bp
Euribor 3M
0.01
-1 bp
-2 bp
-7 bp
Libor USD 3M
0.28
-
+1 bp
+2 bp
Taux 2 ans (Allemagne)
-0.28
-3 bp
-4 bp
-18 bp
Taux 10 ans (Allemagne)
0.15
-5 bp
-9 bp
-40 bp
Taux 2 ans (Etats-Unis)
0.54
+7 bp
-14 bp
-12 bp
Taux 10 ans (Etats-Unis)
1.93
+9 bp
-20 bp
-24 bp
10/04/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
France
+28 bp
-1 bp
-1 bp
--
Autriche
+13 bp
-1 bp
+5 bp
+3 bp
Pays-Bas
+15 bp
-2 bp
+11 bp
+1 bp
Finlande
+6 bp
-1 bp
+5 bp
-6 bp
Belgique
+27 bp
--
+3 bp
-2 bp
Irlande
+55 bp
-1 bp
+4 bp
-16 bp
Portugal
+146 bp
-6 bp
-1 bp
-69 bp
Espagne
+107 bp
+4 bp
+6 bp
-
Italie
+112 bp
+1 bp
+13 bp
-23 bp
10/04/2015
Sur 1 semaine
Sur un mois
Dep. 31/12/14
Itraxx Main
+53 bp
-4 bp
+3 bp
-9 bp
Itraxx Crossover
+244 bp
-17 bp
-17 bp
-102 bp
Itraxx Financials Senior
+63 bp
-6 bp
+5 bp
-5 bp
Pétrole (Brent, $/baril)
Or ($/once)
VIX
Marché des changes
Marchés des taux
Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne
Marchés du crédit
Source : Bloomberg, Stratégie Amundi
Données actualisées à 15h00