Les financières entraînent l`économie dans l`abîme

Jacques Chahine
1er Mars 2008
Les financières entraînent l’économie dans l’abîme
Nous vivons pour une fois une entrée en récession au ralenti avec tous les ingrédients qui sont en place. Cette fois ci, ce n’est
pas une bulle Internet qui éclate mais une bulle immobilière et financière qui a fait prendre aux banques les risques les plus fous
afin d’assouvir la soif de plus en plus de milliards de profits et qui a transformé certaines institutions financières en un vaste
casino. Beaucoup y laisseront leur peau, comme c’est le cas de plusieurs prêteurs de subprimes aux Etats-Unis.
L’encre à peine sèche sur les résultats 2007, les provisions pour risques continuent de plus belle en ce début 2008 et la
contagion aux crédits autres que les subprimes est patente. Face à ce défi, la Fed a adopté une politique agressive de baisse des
taux et le marché table maintenant sur un taux d’escompte de 2% lors de la réunion du mois d’avril, chiffre nettement en dessous
de l’inflation qui rugit. Ceci rend difficile la tâche de la Fed et une vraie relance de la consommation qui pèserait encore plus sur
les prix. Mais la baisse des taux est loin de se répercuter à l’économie réelle, les banques ne prêtant plus ni pour l’immobilier, ni
pour les entreprises. Mais la pentification de la courbe des taux permettra aux banques de reconstituer leurs profits avant de
pouvoir prêter à nouveau. Il faudra attendre…
La baisse du $, aussi brutale qu’elle en a l’air, aura au moins l’avantage de réorienter l’économie américaine vers l’export, et
d’éponger les $ émis pendant 20 ans de déficit commercial ininterrompu. C’est un facteur de soutien pour le PIB sur les
trimestres à venir. Mais si un particulier ou une entreprise peut aisément basculer vers l’Euro, il n’en va pas de même pour les
Etats souverains dont les réserves regorgent de $ et qui ne peuvent pas les convertir. Ils n’auront pas d’autre choix pour se
protéger que d’acheter des actifs réels américains, que ce soit de l’immobilier ou des entreprises. Cette tendance va s’accélérer
tout au long de 2008 et permettra de trouver un plancher au prix des actifs comme les crédits hypothécaires.
Le consensus des analystes de FactSet reste encore très optimiste pour la croissance des résultats 2008, la meilleure preuve
étant les révisions permanentes à la baisse dans quasiment tous les secteurs sauf l’énergie. La croissance à deux chiffres
attendue risque d’être proche de zéro aux Etats-Unis et négative en Europe si ce rythme de révisions devait se poursuivre.
Notre modèle de prévision de la croissance mondiale montre une chute de 0.7 points de PIB, imputable uniquement aux pays
développés. Le Brésil et la Russie échappent à cette tendance grâce à leur économie qui profite à fond des prix des matières
premières. La Chine et l’Inde sont stables, mais leurs cours de bourse en forte baisse laissent craindre une inversion de
tendance.
Dans ce tableau relativement sombre, la bonne nouvelle est que toutes ces mauvaises nouvelles sont très largement dans les
cours, et jamais la Prime de Risque sur les actions n’aura été aussi élevée. Une chute des profits de 30% en Europe en 2008, du
jamais vu, montre que le marché serait encore sous évalué. A moins que nous ne vivions les derniers jours avant la fin du
monde…
29/02/2008
Un sombre tableau pour les financières
L’encre sur les comptes de 2007 à peine sèche, voilà les financières reparties dans un nouveau round de dépréciations à venir tout
au long de cette année 2008. Le consensus FactSet affiche d’ores et déjà une révision de 9% sur les résultats des financières
américaines au premier trimestre en à peine un mois. Du coup, l’ensemble des profits prévus au premier trimestre vient de
basculer dans le rouge, et le deuxième trimestre est à peine meilleur. Les espoirs sont reportés vers le 3ème et surtout le 4ème
trimestre, qui devraient « normalement » jouir d’un effet de base favorable. Le rebond des profits espéré en 2008, qui avait atteint
des hauteurs peu crédibles il y a deux mois, est en train de s’effriter à grande vitesse à la cadence de 1.8% depuis fin Janvier, date
à laquelle le dernier trimestre 2008 était à peu près connu.
La crise du subprime ne finit pas de faire ses ravages, aux Etats-Unis bien sûr, mais également en Europe avec des banques très
affectées comme UBS. Et les analystes vont bon train pour donner des estimations sur les pertes à attendre de cette crise, sur le
subprime bien entendu, mais de plus en plus sur d’autres types de crédits immobiliers, à la consommation via les cartes de crédit,
les entreprises et les opérations de fusions acquisitions qui reposent sur des forts effets de levier. Les estimations des pertes vont
de 400 Mds de $ jusqu’à plus de 600Mds. Ces pertes sont à prévoir sur les banques en général, mais aussi les institutions
financières usant d’un fort effet de levier comme les Hedge Funds. On a d’ailleurs commencé à voir des Hedge Funds arrêter
certains de leurs fonds suite à des appels de marge ou suspendre les remboursements. Les chiffres de pertes potentielles peuvent
être rapprochés des profits des institutions financières américaines du S&P500 qui ont totalisé 217Mds $ pour leur meilleure année
2006.
Les signes de propagation de la crise du subprime sont de plus en plus nombreux. Certains Hedge Funds ont spéculé sur les
marchés de crédit. Ils se sont mis long sur les Municipal Bonds et short sur les emprunts d’Etat. La baisse brutale des taux longs
d’emprunt d’Etat suite au refuge vers la qualité a entraîné une hausse des cours des emprunts d’Etat et une désaffection sur les
municipal Bonds, entraînant des lourdes pertes et des appels de marge immédiats. La seule solution était pour les Prime Broker de
liquider à tout prix les Bons Municipaux entraînant la fermeture parfois de ces fonds. Le rendement de ces Bons Municipaux non
imposables a bondi à 5.42% (soit plus de 8% en équivalent avant impôt) contre 4.81% début Février. L’emprunt d’Etat à 10 ans est
tombé à 3.5% vendredi dernier, soit MOINS que le niveau de l’inflation.
La crise de l’immobilier est loin d’avoir atteint le creux de la vague, même si les prix moyens ont chuté de 15% depuis leur plus
haut pour l’ancien et de 18% pour le neuf. Et chaque baisse représente un risque additionnel pour les banques qui ont prêté
parfois plus de 100% de la valeur des biens. Les saisies immobilières qui ne font que s’accélérer n’arrangent pas les choses.
Certains analystes estiment que les prix ont encore une marge de baisse supplémentaire de 10 à 12%. La raréfaction des crédits
et leur niveau de taux élevé n’améliorent pas les choses, spécialement dans le haut de gamme où les banques ne peuvent pas se
refinancer au-delà d’un plafond de 500.000$ auprès des institutions comme Freddie Mac ou Fannie Mae.
Une contagion du subprime vers les autres crédits
Du subprime, la crise s’étend aux autres catégories de crédit immobilier. C’est ainsi que le taux de défaut sur les crédits Alt A (juste
au dessus du subprime) était à 7.2% décembre dernier contre 1.65% un an plus tôt, Les crédits Prime les plus solides ont un taux
de défaut de 0.73% contre 0.29% un an plus tôt. Sur les crédits à risque subprime le taux de défaut est à 23.3% contre 10.1% un
an plus tôt ! Des prix commencent à émerger sur la valeur de certains crédits. C’est ainsi que le Alt A cote aux alentours de 60
cents pour le $, ce qui implique un scénario catastrophe quant au futur taux de défaut et surtout la valeur des propriétés qui
servent de garantie à ces crédits.
Les banques européennes et canadiennes avouent l’une après l’autre détenir des actifs plus ou moins importants de ces crédits
toxiques qui leur permettaient d’améliorer substantiellement leur profitabilité ces dernières années. On a découvert à cette
occasion la généralisation de l’utilisation des SIV (Special Investment Vehicle) créées hors bilan pour acheter tout type de crédit et
se refinancer à bas prix avec la signature de leur maison mère. Après les premières institutions allemandes qui étaient frappées
de plein fouet comme IKB, quasiment toutes les banques affichent des provisions plus ou moins colossales pour 2007 et surtout
continuent d’en prévoir pour 2008. UBS est ainsi très exposé et alors qu’on croyait son concurrent Crédit Suisse mieux immunisé,
des erreurs comptables et des fortes provisions vont impacter 2008. La Société Générale a cumulé la perte frauduleuse d’un trader
2
29/02/2008
à des provisions non négligeables sur le subprime. Mais le cas des banques européennes reste quelque peu énigmatique, car les
résultats 2007 du secteur sont en baisse de seulement 11%, et seraient largement dans le vert si on excluait UBS. Néanmoins, les
cours de bourse sont en chute libre, avec 17.0% de baisse en 2007 et déjà la même baisse en 2008. Leurs collègues américains
affichent des profits en baisse de 31.5% sur 2007 et les cours ont corrigé de 20.9% en 2007 et 12.0% en 2008, soit sensiblement
la même chose qu’en Europe. Si le marché a raison, il y a fort à parier que le virus du subprime affectera le vieux continent sous
une forme encore à définir. Le Canada souffre également de la crise et le marché des billets de trésorerie (indispensable au
fonctionnement des entreprises) est en pleine crise.
Une politique agressive de baisse des taux de la Fed
Il n’est pas étonnant de voir dans ces conditions la Fed manifester la plus grande inquiétude face à une crise dont l’ampleur la
dépasse. D’où le maintien d’une politique agressive de baisse des taux, dans un environnement où l’inflation fait rage. Après avoir
baissé son taux d’escompte de 1.25 points depuis le 22 Janvier, la courbe des taux anticipe une baisse à 2% du taux d’escompte
en Avril, alors que l’inflation reste obstinément accrochée à 4.1% depuis quelques mois. Et pour s’assurer qu’il y a des liquidités
suffisantes dans le système, elle a accepté de prendre en garantie des obligations adossées à des crédits hypothécaires
subprimes pour les grandes banques !
L’incendie le plus urgent à éteindre pour la Fed est le sauvetage du système financier, qui ne peut pas tomber en cessation de
paiement sous peine d’une réaction en chaine aux conséquences incalculables. La baisse des taux de la Fed a pour but essentiel
la pentification de la courbe et de permettre ainsi aux banques de reconstituer leurs marges de profit et de relancer leur activité de
prêts à l’économie.
Après le fameux scandale de la faillite d’Enron, qui a entraîné le vote de la redoutable loi Sarbannes Oxely, on croyait que le
maintien de véhicules hors bilan était une chose du passé. Manifestement, et le plus légalement du monde, quasi toutes les
banques avaient ce type de véhicules hors bilan du nom barbare de conduit ou SIV (Special Investment Vehicle). Nul doute que
les mises à jours des normes comptables devraient rendre transparents ce genre de véhicules hors bilan.
La baisse des taux ne profite pas pour le moment à l’économie US
De même que la crise de l’immobilier est aggravée par la raréfaction des crédits immobiliers, les taux longs consentis aux
entreprises classées Bbb n’ont fait que se tendre depuis le début de la crise, et affichent des primes de risque qu’on retrouve lors
de la dernière récession de 2001. Heureusement que pour le moment la situation financière des entreprises est plutôt saine. La
dette nette des entreprises non financières représentait 168% des profits 2006, 185% des profits 2007 et est prévue à 157% pour
2008. La hausse de la dette en 2007 s’explique par une tendance générale à profiter d’un effet de levier par rapport à des taux
bas, notamment pour racheter ses propres actions ou des concurrents. Cette tendance va clairement s’inverser en 2008. Les
entreprises non financières craignent avant tout les conséquences d’un ralentissement, voire d’une récession très probable.
Néanmoins, la chute du $ les rend de plus en plus compétitives et le consensus FactSet affiche des prévisions de hausse de
12.3% des résultats, revus modestement à la baisse de 0.66% depuis fin janvier, contre 6.7% pour les sociétés financières.
Pour le moment, on remarquera le 4ème trimestre record de profits des sociétés non financières qui semblent avoir profité de l’effet
persistant d’une baisse massive du $ pour profiter des marchés à l’international. Les entreprises donnent généralement des
bonnes estimations sur leurs perspectives pour le trimestre en cours, et celui-ci affiche une hausse de 10%, porté par le secteur
industriel, l’informatique et l’énergie.
3
29/02/2008
La baisse des taux ne profite nullement aux entreprises
Interest rate on Government bond and corporate debt
7.5
7.5
7.0
7.0
6.5
6.5
6.0
6.0
5.5
5.5
5.0
5.0
4.5
4.5
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
Dec 04
Mar 05
Jun 05
Sep 05
10 Year Government Bond
Dec 05
Mar 06
Jun 06
Sep 06
Dec 06
Us Corporate Benchmarks Aaa Rated, 10 Years, Yield
Mar 07
Jun 07
Sep 07
Dec 07
Mar 08
Us Corporate Benchmarks Bbb Rated, 10 Years, Yield
Les sociétés non financières pourront –elles échapper à la crise ?
Quarterly % EPS Change S&P 500 Ex Financials
35%
35%
31%
30%
30%
30%
25%
25%
21%
20%
20%
19%
19%
19%
18%
18%
20%
19%
17%
15%
15%
14%
15%
15%
14%
13%
12%
12%
11%
10%
10%
10%
10%
11%
10%
7%
6%
5%
4%
5%
4%
0%
0%
0%
2003
2004
2005
2006
4
2007
2008
2009
29/02/2008
L’action de la Fed fortement gênée par l’inflation
La Fed a reconnu que la gestion de la crise actuelle est plus complexe que celle qui a suivi l’éclatement de la bulle Internet. En
effet, on assiste depuis plusieurs mois à un embrasement de l’inflation sur tous les fronts, ce qui empêche toute relance sérieuse
de la consommation des ménages. Du secteur de l’énergie, l’inflation a atteint les matières premières et s’est maintenant étendue
sérieusement aux denrées alimentaires. Il est heureux que l’Occident soit pour une fois le grand exportateur de ces denrées, que
ce soit les Etats-Unis, le Canada, l’Australie ou la France. Pour une fois ce sont les agriculteurs qui sont à la fête et l’Europe n’a
plus besoin de subventions agricoles et peut libérer les terres en jachère. Jamais l’adage n’aura été aussi vrai pour de la nourriture
contre du pétrole.
L’Amérique condamnée à se réorienter vers l’export
Toute relance de la consommation aux Etats-Unis entraîne une augmentation des importations énergétiques et met encore sous
pression les prix de toutes les matières premières. Nous pensons que le consommateur américain est condamné à se serrer la
ceinture au moins tout le long 2008 et à consacrer son énergie à exporter des biens et services aux pays émergents assoiffés. En
effet, cela fait plus de 20 ans que le déficit commercial américain se creuse et que le consommateur américain s’endette pour
consommer de plus en plus ! La masse des $ qui a été semée de par le monde doit maintenant retourner à leur émetteur, et la
réorientation de l’économie américaine vers l’export est essentielle. Nous assistons d’ailleurs à un quasi affolement des détenteurs
de $ au niveau des particuliers vivant en Amérique Latine ou en Asie. Tous les jours la diversification des actifs entraîne la
réappréciation de la devise européenne, seule capable d’offrir une alternative au $. Les Etats souverains, comme la Chine ou les
pays de l’OPEP, qui ont accepté des $ jusque là sont également tentés de diversifier leurs avoirs.
La baisse du $ trouvera son plancher dans le prix des actifs américains
Dans l’impossibilité de convertir leurs avoirs énormes de $, qui entraînerait une chute encore plus brutale de la devise américaine,
la tentation est énorme d’acheter des actifs réels qui vont trouver bientôt une valeur à la casse. Le prix d’une résidence en Floride
peut attirer plus d’un européen, à la recherche du soleil en hiver. Des blocs d’immobilier mis sur le marché par des sociétés
défaillantes trouveront également preneur dans des ventes aux enchères. En ce moment, des fonds sont levés par des sociétés
spécialisées pour intervenir sur le marché le moment venu. Un tel mouvement ne tardera pas à mettre un prix plancher sur les
titres hypothécaires, qui finiront enfin par trouver un prix.
Outre l’immobilier, on peut penser que des sociétés cotées américaines seront attractives, comme on le voit déjà par l’audace des
fonds souverains qui prennent des participations dans les financières. Des investissements directs sont également à anticiper
notamment de la zone Euro afin d’échapper à des prix de revient prohibitifs dans cette devise. On voit des constructeurs
automobiles, ou Airbus délocaliser une partie de leur production en zone $.
Le yuan chinois poursuit son parcours d’appréciation par rapport au $, avec une accélération récente voulue par les autorités
chinoises. Depuis son flottement contrôlé en Août 2005, la devise s’est appréciée de 16.5% par rapport au $. A cela, il faut ajouter
une inflation chinoise qui a été de 9% supérieure à celle des Etats-Unis, ce qui fait que les produits importés ont renchéri de plus
de 25% libellés en $. C’est loin d’être suffisant pour stopper le flux de marchandises à faible valeur ajoutée, mais rend par contre
les produits américains beaucoup plus compétitifs. La même observation peut être faite sur l’Inde, et là on peut assister au
ralentissement des délocalisations de certains services comme l’informatique dont les coûts ont fortement augmenté.
Le consensus des analystes FactSet perturbé par le retournement de conjoncture
Comme on pouvait le craindre, l’inversion du cycle a créé une grande incertitude au niveau des prévisions des analystes. Un peu
plus de la moitié des sociétés européennes ont annoncé leurs résultats 2007, et les chiffres sont bien entendus impactés par les
financières mais également par la dépréciation de 8% de la livre anglaise qui pèse pour 31% dans le poids de l’indice Stoxx 600.
Les chiffres du consensus à ce jour affichent une maigre hausse de 1% des profits en 2007, qui peut devenir négative rapidement
5
29/02/2008
avec quelques surprises sur des financières non publiées. Hors financières, la hausse des profits s’établit à 5%. Les plus belles
hausses de profits sont par ordre sur les secteurs Voyage Loisir, Chimiques, Automobiles, Industrielles et Construction.
Si on retient l’indice Euro Stoxx de l’Euroland, la hausse des profits s’établit à 8% alors que le FTSE anglais affiche 5% de hausse.
Il est probable que l’ensemble de ces chiffres soit encore revu à la baisse avec la poursuite des parutions, puisque pratiquement
tous les secteurs ont vu des révisions à la baisse depuis la première crise du subprime en Juillet.
Pour 2008, les prévisions font état de taux de croissance élevés, peu crédibles, les analystes reviennent souvent à des estimations
« normales ». A leur décharge, même si on est convaincu que les financières vont afficher des pertes énormes, il est difficile de les
imputer société par société, surtout qu’on sait que les surprises peuvent être énormes là où parfois on ne les attend pas. On est
donc obligé de suivre les annonces et profits warning des sociétés qui vont être nombreux tout au long de 2008.
Un indicateur très utile du consensus FactSet est le ratio des Révisions en hausse/Révisions en baisse. Pour l’année 2008, cet
indicateur n’est pas beau à voir, et nous ramène en arrière vers les années 2001 ou 2002 pour voir des chiffres aussi bas. Ce qui
est frappant dans le graphique ci-dessous, est que la plupart des secteurs affichent un ratio inférieur à 1. L’exception notable est le
secteur de l’énergie, le secteur santé américain ainsi que les télécoms et utilities européennes.
Des révisions à la baisse dans quasiment tous les secteurs
2008 Up/Down Ratio by sector and geographic zone
3.5
3.0
2.8
2.5
2.0
2.0
1.6
1.5
1.5
1.2
1.3
1.2
1.0
1.0
1.0
0.9
0.8
0.8
0.6
0.5
0.6
0.6
0.5
0.5
0.4
0.7
0.6
0.5
0.4 0.5
0.4
0.4
0.3
0.3
0.7
0.6
0.4
0.3
0.3
0.2
0.0
Total
Cons
Discretionary
Cons Staples
Energy
Financials
Health Care
S&P500
Industrials
MSCI Europe
Inform
Technology
Materials
Telecom Services
Utilities
MSCI Japan
Le dernier consensus FactSet donne des prévisions de hausse Bottom Up de 15% pour le S&P500, 10% pour le DJ Stoxx 600 et
11% pour l’Euro Stoxx pour 2008. Mais ces prévisions ont été amputées de 1.8% depuis fin Janvier en Europe et aggravées par la
chute de la Livre de 2.4% sur le mois de Février. Si on retient la zone euro, les prévisions ont été amputées de 1.2% en 1 mois.
Pour le S&P500, les prévisions ont été amputées de 1%. Si on extrapole ce rythme de révisions sur les 12 mois, on s’aperçoit qu’il
restera du négatif en Europe et un petit positif aux US, qui ont l’habitude de purger plus vite les retournements de profits (voire les
comparatifs des années 2001/2002). Cela dit, un investisseur aguerri n’a pas forcément peur d’une correction des profits de ce
type, et il faut guetter le moment où on pense que toutes les mauvaises nouvelles sont sorties. Nous pensons que cela viendra des
Etats-Unis ou de la Grande Bretagne plus rapidement qu’en Europe.
6
29/02/2008
La croissance mondiale revue à la baisse
Les investisseurs attendent toujours le salut en provenance des pays émergents et de la Chine en tête. Mais si les cours de bourse
font leur travail d’anticiper l’économie, la Chine, Hong Kong et l’Inde affichent les plus mauvaises performances en ce début
d’année, après certes des performances stellaires en 2007. Le panel des économistes, sondés régulièrement par la société
Consensus Macroeconomics sont également saisis par le doute. Notons d’abord la révision importante sur l’historique de la
croissance mondiale en parité de pouvoir d’achat. En effet, la Chine et l’Inde ont vu leur contribution significativement réduite, alors
que celle des Etats-Unis a été fortement revue à la hausse. Cela ne change pas les grandes tendances, mais les progressions à
plus de 5% ont disparu du passé. 2007 a marqué une légère inflexion de la croissance mondiale, à cause des pays développés et
s’établit maintenant à 4.7% contre 4.9% en 2006. Mais les dernières prévisions pour 2008 montrent un retrait de 0.8 point, en
dessous du seuil des 4%.
Prévisions d’un clair ralentissement de l’économie mondiale en 2008
World GDP growth at Purchasing Power Parity
8%
7%
6%
4.9%
4.9%
5%
4.7%
4.6%
4.4%
4.3%
4.1%
4%
3.9%
3.6%
3.3%
3.2%
3.5%
3.5%
3.2%
3%
2.5%
2.7%
2.5%
2.2%
1.8%
2%
1.9%
1.1%
1%
0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007 E
2008 F
Source: EIU/Consensus Macroeconomics/Factset
Le ralentissement observé reste pour le moment imputable aux économies développées, qui tournent en rang serré autour de 2%
que ce soit les Etats-Unis, l’Europe ou le Japon. Le Brésil et la Russie voient leurs prévisions de croissance revues à la hausse
(merci les matières premières). Les contrats d’export du minerai de fer à partir du Brésil sont en hausse de 80% pour 2008…
Pour le moment, on n’assiste pas à des révisions en Chine ou en Inde, juste une certaine stabilité à des niveaux respectables.
Mais l’inflation dans ces deux pays est à un tel niveau, impactée par le poids des denrées alimentaires dans le panier de la
ménagère, que ces gouvernements seront obligés d’intervenir tôt ou tard. Le ralentissement américain et européen ne suffira
probablement pas à calmer les prix de l’énergie et des matières premières.
7
29/02/2008
Révisions de croissance en baisse dans les pays développés et bonne tenue des pays émergents
2007 GDP Forecasts and Revisions for main contries
% GDP Growth
12
China
10
India
8
Russia
6
Brazil
4
Eurozone
US
2
Japan
0
Aug/06
Sep/06
Oct/06
Nov/06
Dec/06
Jan/07
Feb/07
Mar/07
Apr/07
May/07
Jun/07
Jul/07
Aug/07
Sep/07
Oct/07
Nov/07
Dec/07
Source: Consensus Macroeconomics
Valorisation des marchés
La baisse « anormale » des taux longs créée par la fuite vers le refuge des emprunts d’état a fait baisser les taux à 3.67%, voire
3.5% vendredi dernier. Avec un dividende de 2% et une croissance des profits égale au PIB sur longue période (3% + 2%
d’inflation), la rentabilité s’établit à 7% et laisse une prime de risque honorable. Notre modèle trouve un CAGR de 2.3% sur 8 ans
comme croissance implicite des profits. Le scénario de profit à 0% en 2008 et 5% en 2009 donne un cours de 1722. Avec des taux
à 4.5%, le marché vaut 1444 points. Nous gageons qu’il y a énormément de capitaux à l’affût d’une stabilisation de la situation
pour rentrer massivement sur le marché.
Une énorme Prime de Risque sur le marché américain
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
3.25%
3.50%
3.67%
4.00%
4.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to 0% and 5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 5.73%
1 900
1 791
1 722
1 602
1 444
Implied Scénario CAGR 2.27% over 8 years
1 504
1 421
1 368
1 275
1 153
Consensus Scenario =12.9% in 2010 (CAGR 10.15% over 8
yrs)
2 601
2 451
2 355
2 189
1 969
Current Index Standard and Poors
1 368
Le constat est identique sur les marchés européens, qui jouissent d’un taux de dividende plus élevé et de multiples plus bas.
L’Europe sera plus impactée en cas de ralentissement marqué des pays émergents. Un scénario à la « casse » d’une chute de
8
29/02/2008
30% des profits en 2008 (jamais vu dans le passé) suivi du consensus à 10% en 2009 donne un marché sous évalué de 7% ! Les
profits à l’horizon 2015 ne retrouveraient même pas leur niveau de 2007.
L’Europe très nettement sous évaluée
DJ Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
3.75%
4.00%
4.19%
4.50%
5.00%
Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and -5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 2.84%
453
430
414
390
356
Implied Scénario CAGR -1.76% over 8 years
351
335
323
306
282
Consensus Scenario =8.8% in 2010 (CAGR 5.87% over 8
yrs)
577
548
527
497
453
Current Index DJ Stoxx 600
323
En conclusion, nous vivons pour une fois une entrée en récession au ralenti avec tous les ingrédients qui sont en place. Cette fois
-ci, ce n’est pas une bulle Internet qui éclate mais une bulle immobilière et financière qui a fait prendre aux banques les risques les
plus fous afin d’assouvir la soif de plus en plus de milliards de profits, et qui a transformé certaines institutions financières en un
vaste casino. Beaucoup y laisseront leur peau, comme c’est le cas de plusieurs prêteurs de subprimes aux Etats-Unis.
L’encre à peine sèche sur les résultats 2007, les provisions pour risques continuent de plus belle en ce début 2008 et la contagion
aux crédits autres que les subprimes est patente. Face à ce défi, la Fed a adopté une politique agressive de baisse des taux et le
marché table maintenant sur un taux d’escompte de 2% lors de la réunion du mois d’avril, chiffre nettement en dessous de
l’inflation qui rugit. Ceci rend difficile la tâche de la Fed et une vraie relance de la consommation qui pèserait encore plus sur les
prix. Mais la baisse des taux est loin de se répercuter à l’économie réelle, les banques ne prêtant plus ni pour l’immobilier ni pour
les entreprises. Mais la pentification de la courbe des taux permettra aux banques de reconstituer leurs profits avant de pouvoir
prêter à nouveau.
La baisse du $, aussi brutale qu’elle en a l’air aura au moins l’avantage de réorienter l’économie américaine vers l’export, et
d’éponger les $ émis pendant 20 ans de déficit commercial ininterrompu. C’est un facteur de soutien pour le PIB pour les
trimestres à venir. Mais si un particulier ou une entreprise peut aisément basculer vers l’Euro, il n’en va pas de même pour les
Etats souverains dont les réserves regorgent de $ et qui ne peuvent pas les convertir. Ils n’auront pas d’autre choix pour se
protéger que d’acheter des actifs réels américains, que ce soit de l’immobilier ou des entreprises. Cette tendance va s’accélérer
tout au long de 2008 et permettra de trouver un plancher au prix des actifs comme les crédits hypothécaires.
Le consensus des analystes de FactSet reste encore très optimiste pour la croissance des résultats 2008, la meilleure preuve
étant les révisions permanentes à la baisse dans quasiment tous les secteurs sauf l’énergie. La croissance à deux chiffres
attendue risque d’être proche de zéro aux Etats-Unis et négative en Europe si ce rythme de révisions devait se poursuivre.
Notre modèle de prévision de la croissance mondiale montre une chute de 0.7 points de PIB, imputable uniquement aux pays
développés. Le Brésil et la Russie échappent à cette tendance grâce à leur économie qui profite à fond des prix des matières
premières. La Chine et l’Inde sont stables, mais leurs cours de bourse en forte baisse laissent craindre une inversion de tendance.
Dans ce tableau relativement sombre, la bonne nouvelle est que toutes ces mauvaises nouvelles sont très largement dans les
cours, et jamais la Prime de Risque sur les actions n’aura été aussi élevée. Une chute des profits de 30% en Europe en 2008, du
jamais vu, montre que le marché serait encore sous évalué. A moins que nous ne vivions les derniers jours avant la fin du
monde…
9
29/02/2008
Main ratios for markets and sectors as of 29/2/08 (in local currency)
Capi
Weight
Perf
Weighted Per
% Wted EPS Chge
2 008
2007
2 008
2007
2 008
2 007
Net 07
2 006 Div Yield
Revision vs M-3%
Fiscal 08
Fiscal 07
DJGI
360.0%
-7.8%
8.3%
12.9 x
14.9 x
15%
8%
19%
2.6%
-1.0%
S&P 500 (US)
127.4%
-9.4%
3.4%
13.6 x
15.6 x
15%
-2%
16%
2.1%
-3.8%
-3.2%
DJ Euro Stoxx 50
32.7%
-15.3%
6.7%
10.1 x
11.2 x
11%
4%
12%
4.2%
-2.3%
-5.0%
DJ Euro Stoxx
-2.5%
52.6%
-14.0%
4.9%
10.7 x
11.9 x
11%
8%
14%
3.8%
-2.5%
-3.1%
Nikkei 225
0.0%
-10.9%
-12.8%
14.9 x
15.9 x
7%
15%
14%
1.5%
-3.7%
-1.1%
AEX (NL)
0.0%
-13.4%
4.1%
9.6 x
10.5 x
9%
2%
7%
3.8%
-3.2%
-6.8%
ATX (AT)
1.0%
-14.2%
1.0%
10.6 x
11.4 x
8%
32%
1%
2.6%
-2.6%
-0.5%
Bel 20 (BE)
0.0%
-9.1%
-6.0%
11.1 x
11.7 x
6%
1%
20%
4.0%
-0.8%
-2.1%
CAC 40 (FR)
14.5%
-14.7%
1.3%
10.5 x
11.9 x
13%
-1%
8%
3.5%
-3.5%
-6.7%
DAX Price (DE)
11.0%
-16.6%
19.2%
10.7 x
11.8 x
10%
17%
23%
3.4%
-3.4%
-1.7%
FTSE 100 (GB)
30.3%
-8.9%
3.8%
11.1 x
11.8 x
7%
5%
12%
3.9%
-0.8%
-0.5%
Ibex 35 (ES)
7.5%
-13.3%
7.2%
11.2 x
12.3 x
10%
10%
24%
4.0%
-0.9%
-1.2%
OMXC20 (DK)
2.0%
-7.0%
5.8%
12.7 x
14.8 x
16%
11%
3%
1.8%
0.6%
-4.9%
Mib 30 (IT)
8.3%
-12.4%
-6.6%
10.3 x
11.7 x
14%
3%
11%
5.2%
-0.7%
0.1%
OBX (NO)
1.6%
-12.8%
17.6%
11.5 x
12.4 x
8%
-1%
37%
3.9%
-3.0%
3.3%
OMXS30 (SE)
4.2%
-10.7%
-5.7%
11.1 x
11.4 x
3%
1%
32%
4.8%
-5.0%
0.4%
OMXH25 (FI)
1.4%
-7.9%
3.7%
12.6 x
10.7 x
-15%
42%
31%
5.1%
-2.2%
29.9%
PSI 20 (PT)
0.5%
-15.9%
16.3%
14.9 x
14.3 x
-4%
-1%
14%
4.0%
-7.4%
-3.6%
SMI (CH)
9.2%
-11.2%
-3.5%
12.2 x
15.6 x
29%
-15%
28%
3.0%
-5.4%
-7.2%
100.0%
-12.5%
-0.2%
11.0 x
12.1 x
10%
1%
16%
3.8%
-3.3%
-2.4%
72.9%
-11.4%
7.3%
12.6 x
13.8 x
10%
5%
13%
3.2%
-2.1%
-0.6%
2.7%
-15.7%
24.4%
9.0 x
10.9 x
21%
21%
10%
3.1%
-4.7%
-3.2%
17.5%
-17.0%
-16.9%
8.1 x
9.4 x
17%
-11%
16%
5.5%
-7.0%
-10.4%
-2.2%
DJ Stoxx 600
600 ex financials
Automobiles
Banks
Basic Resources
5.5%
0.9%
28.0%
12.2 x
13.1 x
8%
2%
42%
1.9%
-4.1%
Chemicals
3.3%
-10.2%
25.7%
13.1 x
14.2 x
8%
22%
10%
2.6%
1.6%
1.7%
Construction
2.6%
-11.0%
-1.4%
11.0 x
11.5 x
5%
14%
29%
3.2%
-1.5%
2.7%
Financial Service
3.0%
-11.5%
-12.7%
13.1 x
14.2 x
8%
-17%
59%
3.1%
-3.3%
-4.7%
Food & Beverage
6.0%
-9.5%
10.9%
16.1 x
17.5 x
9%
7%
7%
2.6%
-1.2%
-0.9%
Healthcare
7.4%
-9.8%
-10.9%
13.3 x
14.2 x
6%
2%
14%
3.1%
-2.5%
-0.3%
Industrial G&S
8.2%
-12.1%
9.5%
12.8 x
14.8 x
16%
16%
21%
2.8%
-2.9%
-0.1%
Insurance
6.5%
-13.1%
-12.0%
7.5 x
7.2 x
-4%
11%
24%
5.0%
-2.7%
5.5%
Media
2.4%
-14.8%
-5.9%
12.4 x
13.5 x
9%
3%
8%
4.1%
-3.2%
0.0%
Oil & Gas
9.2%
-11.2%
7.3%
10.0 x
11.0 x
10%
-9%
3%
3.8%
0.9%
-2.7%
Personal & Household Goods
3.9%
-13.2%
6.0%
14.5 x
15.3 x
6%
7%
11%
2.8%
-2.6%
-0.7%
Retail
3.0%
-15.9%
-1.3%
13.6 x
14.9 x
9%
7%
12%
3.1%
-5.2%
0.0%
Technology
3.4%
-13.1%
-1.1%
14.8 x
17.0 x
15%
5%
9%
2.1%
-6.3%
-1.9%
Telecom
6.8%
-14.3%
14.6%
12.6 x
13.3 x
5%
4%
12%
5.1%
-1.3%
2.4%
Travel & Leisure
1.4%
-15.9%
-16.5%
11.3 x
11.7 x
4%
27%
3%
3.5%
-6.5%
0.2%
Utilities
7.3%
-12.5%
17.9%
14.7 x
16.1 x
10%
5%
23%
3.7%
-1.9%
-1.0%
10
3/5/2008
Disclaimer
We do not warrant, endorse or guarantee the completeness, accuracy, integrity, or timeliness of the information provided in this publication. You must evaluate, and
bear all risks associated with, the use of any information provided here, including any reliance on the accuracy, completeness, safety or usefulness of such
information. This information is published solely for information purposes, and is not to be construed as financial or other advice or as an offer to sell or the
solicitation of an offer to buy any security in any jurisdiction where such an offer or solicitation would be illegal. Any information expressed herein on this date is
subject to change without notice. Any opinions or assertions contained in this information do not represent the opinions or beliefs of the publisher. The publisher or
one or more of its employees or writers may have a position in any of the securities discussed herein.
THE INFORMATION PROVIDED TO YOU HEREUNDER IS PROVIDED “AS IS,” AND TO THE MAXIMUM EXTENT PERMITTED BY APPLICABLE LAW,
J.CHAHINE CAPITAL AND ITS AFFILIATES, BUSINESS ASSOCIATES AND SUPPLIERS DISCLAIM ALL WARRANTIES WITH RESPECT TO THE SAME,
EXPRESS, IMPLIED AND STATUTORY, INCLUDING WITHOUT LIMITATION ANY IMPLIED WARRANTIES OF MERCHANTABILITY, FITNESS FOR A
PARTICULAR PURPOSE, ACCURANCY, COMPLETENESS, AND NONINFRINGEMENT. TO THE MAXIMUM EXTENT PERMITTED BY APPLICABLE
LAW,NEITHER DIGITAL ANALYTICS NOR ITS AFFILIATES,NOR THEIR RESPECTIVE OFFICERS, MEMBERS DIRECTORS, PARTNERS, BUSINESS
ASSOCIATES OR SUPPLIERS WILL BE LIABLE FOR ANY INDIRECT, INCIDENTAL, SPECIAL, CONSEQUENTIAL OR PUNITIVE DAMAGES, INCLUDING
WITHOUT LIMITATION DAMAGES FOR LOST PROFITS OR REVENUES, GOODWILL, WORK STOPPAGE, SECURITY BREACHES, VIRUSES, COMPUTER
FAILURE OR MALFUNCTION, USE, DATA OR OTHER INTANGIBLE LOSSES OR COMMERCIAL DAMAGES, EVEN IF ANY OF SUCH PERSON IS ADVISED
OF THE POSSIBLILITY OF SUCH LOSSES, ARISING UNDER OR IN CONNECTION WITH THE INFORMATION PROVIDED HEREIN OR ANY OTHER SUBJECT
MATTER HEREOF.
The contents of these pages, including text and graphics, are protected by the copyright laws of the Luxemburg and other foreign jurisdictions. No portion may be
reproduced in any form, or by any means, without the prior written consent of Chahine Companies. To obtain reproduction consent, e-mail
[email protected].
11