La baisse des taux sauvera-t-elle l`Amérique

Jacques Chahine
1er Décembre 2007
La baisse des taux sauvera-t-elle l’Amérique ?
La Fed est prise entre deux feux. D’un côté, l’envolée de l’inflation à plus de 3.5% sur un an glissant et la montée du péril du
subprime qui en vérité s’étend déjà à d’autres compartiments de l’immobilier. Pour le moment, elle a choisi de poursuivre la
baisse des taux, et surtout derrière la scène travaille à améliorer la liquidité. Car il ne sert à rien d’avoir du caviar pas cher, si on
ne peut pas l’acheter…
La réussite de ce plan est très dépendante de la « non relance » de la consommation, qui ferait pression sur des produits
importés et les matières premières en tous genres. La baisse des taux doit mettre en ordre le système financier et servir à
relancer l’investissement. Car la chute du $ s’avère être la bouée de sauvetage de l’économie américaine. La forte croissance du
PIB au 3ème trimestre, à peine croyable à 3.9%, est expliquée pour 2.08 points par les exportations. C’est le cercle vertueux
nécessaire pour éponger les $ semés ces vingt dernières années de par le monde. Le niveau du $ est en moyenne pondérée
juste en dessous de son point bas des années 90 où le déficit était inexistant. Malheureusement, cette dévaluation s’est faite face
à la mauvaise devise, l’Euro, alors que le coupable reste le Yuan chinois.
Notre fil conducteur majeur reste la croissance mondiale. Quoique revue légèrement à la baisse, notamment à cause des pays
riches, elle reste encore autour de 5% largement suffisante pour alimenter nos sociétés exportatrices.
Comme pour 2007, l’année 2008 sera un mauvais cru pour les profits des sociétés à cause des financières, même si le
consensus prévoit une croissance à deux chiffres pour les Etats-Unis. Le poids des financières et leur manque de visibilité
rendent ces prévisions illusoires. Par contre, toutes les sociétés, américaines ou européennes tournées vers la globalisation
voient leurs profits revus à la hausse, ce qui conforte les prévisions de croissance mondiale.
Du fait de la baisse des taux et des PE, la Prime de Risque s’est encore améliorée, surtout aux Etats-Unis où les taux longs sont
en dessous de 4%. Si la crise du subprime reste confinée aux financières incluant quelques faillites bien méritées parfois, le
marché actions devrait être porteur pour 2008.
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La montée de l’inflation se confirme
Les craquements dans le système financier se font de plus en plus bruyants et trouvent même un écho outre Atlantique. Le
marché tombe dans une crise profonde de désespoir par moment, pour reprendre espoir dès que la Fed rassure le marché en
affirmant qu’elle fera son devoir si les choses venaient à empirer. Mais en a-t-elle vraiment les moyens ?
Nous avons longuement parlé dans notre lettre du mois précédent de l’inflation galopante qui nous guettait ; les chiffres publiés un
peu partout nous ont hélas donné raison. La barre des 3% est allégrement franchie aussi bien aux Etats-Unis (3.5%) qu’en
Eurozone (3%) ce qui ne facilite guère la tâche des banques centrales chargées en priorité de lutter contre l’inflation. On voit
clairement le dilemme dans le cours du baril de pétrole. A chaque fois que la bourse est dans la déprime, le prix du baril se calme
car les traders anticipent un recul de la demande avec l’arrivée d’une récession. Dès que la bourse reprend espoir et que le
spectre d’une récession s’éloigne, c’est la flambée des matières premières qui reprend le dessus. Il y a BEAUCOUP d’argent sur la
planète et insuffisamment de biens réels en face. Les 3 Milliards d’habitants dans les pays émergents en pleine expansion ont
besoin de biens de première nécessité que sont les matières premières et des biens d’équipement pour leur infrastructure. Les
enchères vont bon train pour obtenir ces ressources devenues insuffisantes, la flambée des prix s’est propagée aux denrées
alimentaires, au transport alors que les yeux étaient braqués essentiellement sur le baril de baril de pétrole. Citons le blé en
hausse de 80% (en $), le Soja de 63%, le lait de 47%. Cela ne va pas sans faire le bonheur de la politique commune agricole de
l’UE où les quotas n’ont plus lieu d’être ni probablement les subventions. Est-ce l’avènement du troc de l’or noir contre l’or vert ?
En tout cas, la filière Ethanol devrait être enterrée pour le moment, car il est plus profitable de nourrir des bouches affamées avec
le maïs que de nourrir des réservoirs d’essence à base du même maïs.
Les banques centrales doivent éteindre simultanément l’incendie de l’inflation et la crise du subprime
% Change CPI All Items
5.0%
5.0%
4.5%
4.5%
4.0%
4.0%
Inflation take off
3.5%
3.5%
3.0%
3.0%
2.5%
2.5%
2.0%
2.0%
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
0.5%
0.5%
01
02
Us Cpi All Items, 1982-84=100, Sa - United States
03
04
Euz Cpi All Items Total, 2005=100 - Euro Zone
05
06
07
De Cpi All Items Total, 2000=100, Sa - Germany
Source FactSet Excel Connect
La crise du subprime est grave
Avec l’expansion économique sans précédent que nous connaissons depuis 2003, la masse monétaire a augmenté
exponentiellement et se trouve reflétée dans le bilan du secteur financier. Nous avons totalisé l’actif total des établissements
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financiers américains se trouvant dans l’indice Russell 3000, soit quasiment tout le secteur, à partir de la base de données
Compustat sur la nouvelle plateforme Excel Connect qui a pris le relais de JCF Quant.
Croissance exponentielle du bilan des institutions financières américaines
Evolution of Total Assets (trillions $)
Financial companies in the Russell 3000
25T
23.1T
22T
21.7T
21.6T
CQ1 07
CQ2 07
20.9T
19T
18.3T
16.9T
16T
14.2T
13T
12.4T
11.4T
10T
2001
2002
2003
2004
2005
2006
CQ3 07
Source Compustat North America
Source FactSet Excel Connect
Depuis 2001, la croissance annuelle moyenne du bilan des banques a été de 12.5% par an, sans compter le développement de ce
qui s’est passé hors bilan depuis cette date dont les fameux SIV que tout le monde découvre (Structured Investment Vehicle).
Dans un geste courageux, HSBC a réintégré dans son bilan ses véhicules pour 45Mds $ ! copiés sur les modèles créatifs
américains. De l’autre côté de l’Atlantique, on veut loger ces SIV dans un superfond avec l’approbation de la FED afin de créer de
la liquidité. Citigroup, Bank of America et JP Morgan sont derrière ce projet, qui a manifestement du mal à voir encore le jour,
tellement les actifs des SIV sont incompréhensibles et difficiles à valoriser.
La taille du bilan du secteur financier est supérieure à la totalité de la capi boursière américaine, de 18 Trillions, ou au PIB nominal
de 14 Trillions. Autant dire que la perte de 1% de l’actif des banques a un effet catastrophique sur l’ensemble de l’économie. Mais
la profitabilité des banques a été phénoménale ces dernières années, ce qui fait que leur fonds propres se sont accrus plus vite
que leur total du bilan. Le pic a été atteint fin 2006, comme le montre le graphique ci-dessous, avec des fonds propres
représentant 9.07% du bilan. Mais depuis début 2007, une lente érosion se confirme, selon les comptes synthétisés de Compustat,
et se sont effrités à 8.57% à la fin du 3ème trimestre. Mais le mouvement risque hélas de s’aggraver au 4ème trimestre et les
suivants, car plusieurs banques, et notoirement Citigroup, ont annoncé des provisions pour perte de 8Mds $ et les analystes
prévoient plutôt 15Mds pour les deux prochains trimestres. Le recours à la dette s’est fortement accéléré au 3ème trimestre, celle-ci
passant de 34.2% à 36.3% du total du bilan. Et du fait du manque de confiance, les taux payés ont été substantiellement
supérieurs à ce qu’ils étaient il y a encore 6 mois, alors même que la courbe des taux des emprunts d’état s’est affaissée sur toute
la ligne. Comme on disait pour la Russie, le caviar n’est pas cher, mais on n’en trouve pas…
Le ratio fonds propres sur actif total varie passablement, selon le profil de l’établissement financier. Citigroup affiche un ratio de
5.4%, alors que Bank of America et JP Morgan affichent respectivement 8.8% et 8.1%. Morgan Stanley, Lehman et Goldman
Sachs, qui ne sont pas des banques de réseau, ont des ratios respectifs de 3%, 3.3% et 3.7%. L’activité de ce type
d’établissements n’est pas limitée à l’immobilier subprime, loin de là. L’immobilier classique y est également moins risqué, mais sur
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des montants encore plus conséquents. Ils sont également partout dans l’économie pour le crédit à la consommation ou le
financement des entreprises et notamment dans le métier de fusions acquisitions où ils garantissent le placement de la dette. Un
rhume dans l’économie réelle et le problème devient beaucoup plus sérieux.
Il faut chercher également à analyser le danger en provenance des deux institutions spécialisées Fannie Mae et Freddie Mac, dont
le métier exclusif est le prêt hypothécaire, pour mesurer le danger de l’immobilier. Les deux institutions (implicitement mais non
juridiquement garanties par l’Etat) ont une base de capital nettement insuffisante pour parer aux dangers de leur métier. Chacune
d’elles affiche un bilan supérieur à… 800Mds $ et leurs fonds propres sont de 4.8% et 3.3% respectivement. Cette dernière,
notoirement sous capitalisée, a levé 6 Mds $ ces derniers jours. Les encours de ces établissements sont régulés par un comité du
Sénat. Quoique leur statut leur interdit de prendre du crédit subprime, il est clair que la crise de l’immobilier affectera dans une
moindre mesure les crédits normaux, d’où les pertes déjà annoncées.
1% de défaut de paiement efface 1/3 des fonds propres de Freddie Mac et 20% de ceux de Fannie Mae. Sans surprise, Freddie
Mac a fait partie de ce que nous appelons le club des 50%, à savoir les financières qui ont perdu 50% de leur capitalisation
boursière.
La baisse des fonds propres s’accélère et le recours à l’emprunt devient coûteux
Evolution of the Equity and Debt as % of Total Assets.
Financial companies in the Russell 3000
40%
38.2%
37.7%
37.5%
37.0%
36.7%
36.4%
36.3%
36.1%
34.2%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
8.24%
8.31%
8.47%
8.85%
8.82%
9.07%
8.93%
8.90%
8.57%
5%
0%
2001
2002
Source Compustat North America
2003
2004
2005
Equity/Assets
2006
CQ1 07
CQ2 07
CQ3 07
Debt/Asset
Source FactSet Excel Connect
Les cadavres sont loin d’être sortis des placards
Nous avons analysé le club des 50% des financières sur le Russell 3000, soit 63 sociétés qui ont perdu plus de 50% de leur
capitalisation boursière. La moyenne pour ce groupe est de 65%.Si leur capitalisation boursière est retombé à 63Mds $, leur bilan
est de 1 216 Mds de $. Et encore, on aurait pu rajouter Freddie Mac pour 800Mds à un cheveu près. Leurs fonds propres figurent
« encore » pour 105 Mds, soit 8.7% de leur bilan. Leur Capitalisation boursière est à peine supérieur à la MOITIE de leurs fonds
propres. Or les analystes prévoient en agrégat un profit ! pour ce groupe au 4ème trimestre de 894M$, et en 2008 une reprise des
profits à 7 Mds, contre 4.4Mds prévus en 2007 et 13Mds réalisés en 2006. A moins d’un miracle de reprise dans l’immobilier que
personne n’attend, on ne peut que voir des pertes au moins à un horizon d’un an. Cela nous permet de montrer à nos lecteurs le
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peu de crédibilité qu’il faut donner aujourd’hui aux prévisions du consensus dans le secteur financier. Par exemple, le consensus
attend 1.1 Mds$ en 2008 pour Countrywide Financial et 1.7Mds pour Washington Mutual, deux établissements frappés de plein
fouet par le subprime.
Les prévisions du consensus sur le secteur financier sont trop optimistes
Nous donnons ci-dessous le consensus pour les sociétés financières dans le S&P500. L’année 2007 est prévue dans le rouge à
presque -10%, probablement pire à la vitesse où vont les mauvaises annonces. Mais notre propos plus haut est illustré par le fait
que pour 2008, le consensus attend un rebond de 15%, comme si tout aura été purgé en 2007. Nous avons vécu hélas ce même
genre d’optimisme en 2001 qui baissait et 2002 qui se voyait à la hausse, avant de s’avérer la pire année pour les financières en
Europe. Il reste à voir si les banques vont charger la barque pour le dernier trimestre, afin de minimiser l’impact sur l’année 2008.
La descente aux abîmes des financières n’est pas terminée
EPS Grth for S&P Financials comapanies as of 30/11/07
20
15
10
5
0
-5
-10
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N
D 05 J 06
F
M
A
M
J
F.Y. 2007
J
A
F.Y. 2008
S
O
N
D 06 J 07
F
M
A
M
J
J
A
S
O
N 07 45d EVN
F.Y. 2009
Source FactSet Excel Connect
Et la lumière jaillit de la Fed…
Face à ces sombres perspectives où le marché broyait du noir, la lumière est venue soudainement d’une déclaration de la Fed
Mercredi dernier qui laissait espérer que celle-ci ne resterait pas indifférente aux turbulences du marché et qui a été interprétée
comme le signal d’une prochaine baisse des taux, implicite d’ailleurs dans la courbe des taux ci-dessous. On voit le chemin
impressionnant parcouru en un mois en matière de taux ! Les taux à deux ans sont passés de 4% à 2%, alors que le 10 ans est
redescendu nettement sous la barre des 4%, alors que l’inflation bat son plein pour le moment.
Les nouvelles circulent par ailleurs sur un gel possible des hausses des remboursements prévus pour les crédits subprime
orchestrée par la Maison Blanche. Cela paraît globalement plus intelligent que de saisir les propriétés en masse et les brader à vil
prix, mais il y a trop d’intérêts divergents pour qui portera le chapeau. Ces crédits sont tellement disséminés dans la nature que le
propriétaire actuel ne connaît même pas son créancier. Mais une telle initiative permettrait de mettre au moins un prix sur la valeur
du crédit et relancer la liquidité qui est aujourd’hui le problème N° 1 pour les institutions financières. Le spread entre les emprunts
d’état à 10 ans et les obligations Bbb est passé de 1.19% en début d’année à 2.75% aujourd’hui, entraînant une HAUSSE
significative et non une baisse pour les entreprises. Ainsi, l’action de la Fed doit aller plus dans le sens de retrouver la liquidité que
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la baisse des taux qui resterait théorique. D’ailleurs, l’injection de liquidités des deux côtés de l’Atlantique a repris depuis la
première crise du mois d’août, le Libor interbancaire restant nettement au dessus du taux d’escompte des banques centrales.
Complète modification de la courbe des taux américains
US Yield Curve
5.0
4.8
4.6
4.4
4.2
4.0
3.8
3.6
3.4
3.2
3.0
2.8
O/N
3m
1
2
3
End Oct
5
7
10
20
30
End November
Source FactSet Excel Connect
Le $ une bouée de sauvetage pour l’économie américaine
Malgré toutes les vicissitudes de l’immobilier, on reste stupéfait de la révision à la hausse du PIB américain du 3ème trimestre par 1
point entier à 4.9% en rythme annualisé. L’aspect positif de cette nouvelle est que les exportations commencent (enfin !) à
contribuer à la formation de cette croissance, avec la faiblesse du $ qui finit par agir. Les exportations ont augmenté de pas moins
de 19% alors que les importations augmentaient de 4% seulement. Les exportations ont contribué pour 2.08 points sur le total de
la hausse du PIB. Les ménages ont continué manifestement à consommer, mais raisonnablement, et la baisse brutale dans
l’immobilier résidentiel a été compensée par la hausse dans les infrastructures. C’est une préfiguration du scénario rose de
l’Amérique au travail pour résorber les $ qu’elle a semés depuis 20 ans.
Si la baisse des taux avait pour objectif de relancer la consommation, elle serait alors nocive car c’est l’inflation qui en résulte et
une pression sur les produits de base qui n’ont pas besoin de ça. Par contre, une baisse des taux ciblée pour faire face à une crise
du système financier, et permettant de faire face à la crise sévère de l’immobilier serait favorable. Une chose est certaine, c’est
que les autorités américaines vont utiliser à fond l’arme du $ pour réorienter leur économie un peu plus vers l’export et la
globalisation. Un $ faible rendra par ailleurs attractifs les biens et services made in USA. On en voit les premiers signes avec des
participations de pays du Golfe, riches en $, ainsi d’ailleurs que la Chine ou la Russie qui vont redéployer leurs énormes avoirs. La
chute de l’immobilier finira de même par attirer les vautours, qui paient moins cher dans une devise dépréciée. Mais le timing n’en
est probablement pas là, et des souffrances additionnelles sont à attendre dans le secteur avant que cela n’aille mieux.
Un exemple pertinent de rééquilibrage de la balance commerciale américaine est la situation avec l’Inde, qui a une devise libre
comparée au Yuan Chinois. L’inflation en Inde est largement supérieure à celle des Etats-Unis, néanmoins sa devise s’est
appréciée de 12% sur 3 ans alors que dans le même temps l’inflation était 15% supérieure. Ainsi, l’Inde, capitale de l’outsourcing
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en cols blancs devient moins attractive qu’elle ne l’était, permettant de sauver des emplois aux Etats-Unis, ou même d’améliorer la
productivité plutôt que de délocaliser. A l’inverse, l’Amérique pourra plus facilement exporter des biens d’équipement, voire les
produits agricoles dont les prix ont flambé.
La correction du $ et l’inflation en Inde vont réduire l’Outsourcing dans ce pays
Exchange rate of Indian Rupee and inflation differential with the US
130
130
125
125
120
120
Outsourcing Price increases ahead
115
115
110
110
105
105
100
100
95
Sep 04
95
Dec 04
Mar 05
Jun 05
Exch INR - Indian Rupee. (Rebased)
Sep 05
Dec 05
Mar 06
Jun 06
In Cpi Total, 2000=100 - India (Rebased)
Sep 06
Dec 06
Mar 07
Jun 07
Sep 07
Dec 07
Us Cpi All Items, 1982-84=100, Sa - United States (Rebased)
Source FactSet Excel Connect
Il a fallu un $ au prix actuel pour agir sérieusement sur la balance commerciale qui a commencé à se dégrader à partir de 1994
sans discontinuer, en même temps que le $ s’appréciait par rapport aux devises de ses partenaires commerciaux. Le graphique cidessous retrace le taux effectif réel (corrigé du différentiel d’inflation) du $ par rapport à un panier pondéré en fonction des
échanges commerciaux. Les premiers partenaires ne sont pas l’Europe, mais le petit voisin canadien, dont la devise avait bien
flanché tout le long des années 90. La Chine, l’Eurozone et le Mexique sont assez proches. Les autres partenaires importants sont
le Japon, le Royaume Uni, la Corée et Taiwan. On constate avec étonnement que c’est courant 2007 que le taux de change effectif
du $ est revenu en DESSOUS de son niveau des années 90, heureuse époque où la balance commerciale américaine était à peu
près équilibrée. Malheureusement, il y a un GRAND perdant dans cette correction et c’est l’Euro et un GRAND gagnant qui est le
Yuan chinois. Ainsi, l’Amérique et l’Europe ont pour une fois un intérêt convergent pour faire la pression nécessaire sur la Chine
pour engager une redistribution des rôles plus équilibrée.
On constate depuis fin 2005 l’arrêt de la dégradation de la balance commerciale, malgré des circonstances aggravantes qui ont
alourdi sensiblement la facture pétrolière. Il est donc raisonnable de penser que tout ralentissement de l’économie américaine sera
adouci par la reprise des exportations comme on l’a vu avec la croissance du PIB au 3ème trimestre.
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La chute du $ a enfin eu le mérite d’inverser la courbe du déficit commercial américain
US tade balance and $ effective exchange rate
0
110
-10 000
105
-20 000
100
-30 000
95
-40 000
90
-50 000
85
-60 000
80
-70 000
75
88
89
90
91
92
93
94
95
96
Us Trade Balance Total Goods And Services, Usd, Sa - United States (L)
97
98
99
00
01
02
03
04
05
06
Us J.P. Morgan Real Broad Effective Exchange Rate Index, Average - United S... (R)
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Source FactSet Excel Connect
La croissance mondiale doit rester le fil conducteur de la prochaine décennie
Notre signal de fond, depuis plus de 4 ans reste le surf sur la vague de la croissance mondiale, unique dans les annales
économiques. Un investisseur courageux mettrait son allocation d’actifs sur cette thématique (et pas nécessairement sur les pays
émergents eux-mêmes, souvent dangereux) et ouvrirait ses cartes dans sept ans (les 7 années de vaches grasses !). Sauf à ce
que la planète n’ait entre temps été rayée de la carte, cet investissement gagé sur l’économie mondiale sera profitable notamment
pour sa retraite. En effet, s’agissant de plus de 3 Mds d’être humains accédant à la qualité de consommateurs, la croissance
mondiale actuelle, qui tourne cahin caha aux alentours de 5% par an, à laquelle on peut ajouter prudemment 2.5% d’inflation offre
une perspective de croissance de 7.5% sur long terme. A laquelle on peut ajouter un dividende prudent de 3%, ce qui assure une
rentabilité de 10.5% sur longue période. Comparée à des taux de 4 à 5%, tout actuaire vous dira qu’un tel marché n’a pas de prix.
Certes, on traversera des périodes de ralentissement, d’ajustements, de crises etc… mais comme personne n’est capable de les
prévoir, l’immobilisme est de rigueur sauf à ce quelqu’un voit une bulle dans les valorisations, qui n’existe pas aujourd’hui en tout
cas. Ce scénario simple s’est confirmé pour des dizaines de pays « sous développés » à l’époque et qui ont accédé au Marché
Commun Européen et sont devenus plus riches que les fondateurs parfois. Sauf que là, il s’agit d’un marché commun planétaire.
Notre mise à jour de la croissance mondiale, faite à partir données du Consensus Macroeconomics sur FactSet, montre des
prévisions pour 2008 à 5.1% contre une année record 2007 à 5.7%. C’est légèrement en dessous de notre dernière prévision de
5.2%, alors que la croissance 2007 a été revue légèrement à la hausse de 0.1%. Le niveau actuel des taux d’intérêt supporte sans
aucun problème une croissance mondiale même revue à la baisse à 4.5%, et d’ailleurs cela serait préférable pour une maîtrise de
l’inflation par les matières premières.
Sans surprise, les BRIC (le quatuor Brésil, Russie, Inde et Chine) caracole en tête des prévisions de croissance à peine touchées
par la crise du subprime. Les vieilles économies que sont les nôtres sont toutes orientées vers le bas et convergent vers les 2% de
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1/12/2007
croissance l’année prochaine. L’Eurozone souffre de la forte appréciation du $ et pour une fois a manifesté fermement son
mécontentement à la Chine pour la tenue de sa devise qui s’est… dépréciée par rapport à l’Euro, par le jeu subtil des autorités
chinoises. C’est tellement subtil, que la marmite est en train d’accumuler une pression invraisemblable et nous ne serions pas
étonnés de l’éclatement du système de contrôle rigide en 2008, avec une appréciation substantielle du Yuan. Cela permettra à la
Chine de diminuer le coût de ses approvisionnements et maîtriser mieux l’inflation galopante.
La vigueur de la croissance dans les pays émergents permet encore d’afficher une croissance mondiale autour de 5%
World GDP growth at Purchasing Power Parity
8%
7%
6%
5.7%
5.3%
5.2%
5%
5.1%
4.8%
4.7%
4.7%
4.2%
4.0%
4%
3.7%
3.4%
3.9%
3.7%
3.6%
2.9%
3%
2.7%
2.5%
2.4%
2.3%
2.1%
2%
1.3%
1%
0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Source: EIU/Consensus Macroeconomics/Factset
Très fort contraste entre l’économie vibrante des « BRIC » et pays développés revus à la baisse
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2006
2007 F
2008 F
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2008 GDP Forecasts and Revisions for main contries
% GDP Growth
12
China
10
India
8
Russia
6
Brazil
4
Downward revisions
US
Eurozone
2
Japan
0
Jun/07
Jul/07
Aug/07
Sep/07
Oct/07
Nov/07
Source: Consensus Macroeconomics
Le 4ème trimestre américain sera dans le rouge après le 3ème à cause des financières
Les résultats des sociétés américaines du S&P500 ont étés dans le rouge pour la première fois au 3ème trimestre, après une
croissance ininterrompue de 21 trimestres, la plupart en progression à deux chiffres. Mais les financières ont eu raison (la dernière
fois c’était la bulle Internet). Le quatrième trimestre affiche tout juste une hausse de 0.8%, en constante révision vers le bas à force
de milliards de $ de provisions dans les financières. Nul doute qu’on sera encore gâté d’ici les vrais résultats à partir de Mi Janvier.
Mais de façon rassurante, la croissance des profits ex Financières sera au rendez vous. Au lieu de -1.2% au 3ème trimestre, la
hausse a été de 6.1% ! et au lieu des 0.8% du 4ème trimestre, la hausse attendue est de 12.8%.
Par un effet de base bien connu et humain, les analystes prévoient une « forte » reprise de la croissance des profits en 2008,
même si le niveau absolu de ces profits est revu à la baisse. Ceci se constate surtout vers le 3ème et 4ème trimestre, qui présuppose
la fin de la crise financière. C’est peu probable selon nous, comme le montre l’expérience de ces situations d’inversion dans le
passé. La visibilité sera très réduite tout le long de 2008, et les analystes comme les sociétés auront du mal à faire leurs
prévisions. Si la croissance mondiale n’est pas impactée très au-delà des chiffres que nous avons montré, tous les secteurs
exportateurs américains seront au beau fixe. D’ailleurs, beaucoup d’entre eux sont revus à la hausse pour 2008. Les pétrolières,
les grands groupes informatiques mondialisés, des pharmaceutiques ou les Coca et McDonald ont le vent en poupe (merci pour la
conversion des devises en $). Tout ce qui touche à l’immobilier, à la finance et aux sociétés à dominante locale est revu à la
baisse.
Récession dans les profits : deux trimestres probables dans le rouge, au moins
10
1/12/2007
Quarterly EPS for S&P 500
30%
24.1%
24.5%
24.4%
22.9%
20.8%
18.4%
20%
13.7%14.3%
12.5%
11.1%
11.6%
11.8%
14.3%
12.4%
19.4%
17.6%
17.1%
18.9%
12.5%
9.1%
10%
7.5% 7.6%
6.3%
7.0%
5.2%
0.8%
0%
-1.2%
-5.9%
-10%
-12.9%
-20%
-22.6%
-24.6%
-26.1%
-30%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Si on regarde les tendances en Europe, les secteurs qui se portent bien sont ceux orientés vers l’export comme les industriels en
Europe et l’informatique dominante américaine. Le tableau est néanmoins peu brillant si on analyse les révisions ci-dessous : peu
de secteurs échappent aux révisions négatives, mais un torrent de révisons à la baisse est visible sur les financières.
Pour 2007, on s’oriente vers une croissance à un petit chiffre des deux côtés de l’Atlantique : 4% aux US et 6% en Europe. Mais il
suffit de quelques milliards de provisions supplémentaires dans les financières pour revenir à une croissance 0. D’ailleurs, sans
faire exprès, la performance des marchés est grosso modo en ligne avec les profits, l’Angleterre impactant négativement les
indices par la dévaluation de la livre face à l’Euro. Quant aux perspectives de croissance des profits en 2008, à deux chiffres des
deux côtés de l’Atlantique, ils ont peu de chances de se réaliser tant les corrections sur les financières peuvent être énormes et
peu prévisibles. Tout dépend de la gestion des banques centrales, de l’inflation et des liquidités. La croissance à deux chiffres des
financières américaines est trop précoce pour un recovery. Les secteurs industriels et informatiques affichent par contre des
perspectives très favorables, avec des révisons à la hausse pour beaucoup d’entre eux, ce qui rassure quelque peu sur la
demande des pays émergents.
Taux de croissance des profits à deux chiffres peu crédibles à ce stade pour 2008
11
1/12/2007
Comparative EPS Growth 2008 MSCI US Europe Japan
30%
25%
24%
22%
21%
20%
20%
17%
17%
16%
16%
15%
15%
14%
13%
11% 12%
10% 10%
10%
10%
14%
14%
12%
11%
11%
10%
10%
8%
8%
9%
9%
8%
8%
6%
4%
5%
3%
0%
-5%
-10%
Total
Consumer
discretionary
-9%
Energy
Consumer staples
Financials
MSCI USA
Healthcare
Industrials
MSCI Europe
MSCI Japan
Information
technology
Materials
Telecom services
Utilities
Une cascade de révisions à la baisse quasi générale. Les financières sur le continent seraient-elles un peu à l’abri ?
Earnings revisions for FY 2008 since last 3 months
5.7%
6.0%
4.0%
2.8%
2.2%
1.7%
2.0%
0.4%
0.2%
0.4%
0.3%
0.7%
0.0%
-0.1%
-0.1%
-0.7%
-1.0%
-2.0%
-1.3%
-1.4%
-1.9%
-1.4%
-1.4%
s
-2.5%
-2.9%
-4.0%
-6.0%
-6.0%
-8.0%
-8.5%
-10.0%
Total
Consumer Consumer Staples
Discretionary
Energy
Financials
Healthcare
MSCI USA
Industrials
Information
Technology
Materials Telecommunication
Svc
Utilities
MSCI Europe
La valorisation des marchés n’a rien d’une bulle, sauf dégradation générale de l’économie mondiale. L’écart sur les PE s’est à
nouveau creusé en faveur de l’Europe qui se paie 12.3x 2008, contre 14.8x pour les US. En égalisant les écarts sectoriels, l’écart
reste encore significatif, avec une moyenne tous secteurs de 13.9x contre 15.6x. Le secteur industriel européen, plus sexy, se paie
14.2x contre 15.5x, de même pour les produits de base. Dans beaucoup de domaines, les sociétés européennes restent
12
1/12/2007
incontournables quel que soit le cours de la devise. Il y a certes des domaines très concurrentiels, l’aéronautique en est un. EADS
est obligé de s’enfuir en zone $ pour essayer de survivre. Les sociétés européennes ont peu communiqué sur l’impact énorme et
récent du $ sur leur futur. Début 2008 sera intéressant à ce sujet.
L’écart de valorisation s’est encore creusé en faveur de l’Europe
Comparative Forward 12M P/E Ratios Europe vs USA
24
22
20
18.8 x
17.9 x 17.9 x
18
17.1 x
16.7 x
16.1 x
15.9 x
15.6 x
16
15.5 x
14.8 x
15.9 x
15.2 x
15.2 x
14.8 x
14.7 x
14.2 x
13.9 x
14
12.8 x
12.3 x
12.4 x
12.2 x
12
11.1 x
10.7 x
10
9.2 x
8
Total
Average
Consumer
discretionary
Consumer
staples
Energy
Financials
Msci Usa Bench
Healthcare
Industrials
Information
technology
Materials
Telecom
services
Utilities
Msci Europe Bench in €
Valorisation des marchés : la baisse des taux longs améliore la Prime de Risque
En plus du bonus d’un PE peu élevé, les frayeurs sur les marchés actions ont jeté les investisseurs dans l’obligataire où les taux à
10 ans sont retombés à 4%. Cela augmente d’autant la Prime de Risque, et permet d’avoir une marge de sécurité supplémentaire.
Le graphique ci-dessous, auquel tous nos lecteurs ne sont peut être pas habitués, donne la Prime de Risque par rapport à un
benchmark historique de 2.5 points en deçà du taux d’emprunt d’état. La courbe bleue chiffre la Prime de Risque par rapport à
cette norme historique et on a superposé le cours actuel. Une Prime de risque à 2.5 signifie que le marché est à son cours
d’équilibre. On voit en fait que l’utilisation de la Prime de Risque doit se faire par grands cycles. Elle a détecté la sous évaluation
après la crise asiatique, la surévaluation lors de la bulle Internet et la sous évaluation patente suite à l’éclatement de cette bulle.
On voit que nous sommes dans une configuration très confortable depuis des années, grâce notamment à un niveau historique
des taux qu’on n’a pas connu ni dans les années 80 ni au début des années 90. Avec la correction du marché et la baisse des
taux, elle a eu tendance à s’améliorer. Par contre, elle a du mal à donner un market timing si quelqu’un a envie de faire du trading.
On sort souvent trop tôt comme pour la bulle Internet, et on rentre trop tôt lors des reprises de marché. Cette prime confirme
néanmoins notre sentiment que l’on est dans un marché porteur pour le long terme, en raison du phénomène de mondialisation
que nous avons expliqué plus haut. Une croissance à un chiffre des profits des sociétés suffit pour justifier le prix des marchés.
Nous sommes dans une configuration favorable pour un investissement à moyen terme
13
1/12/2007
Risk Prem. And Price for DJ Stoxx 600 Bench (EUR) as of 30/11/07
8.0
500
7.0
450
6.0
400
5.0
350
4.0
300
3.0
250
2.0
200
1.0
150
0.0
12/92
100
12/93
12/94
12/95
12/96
12/97
12/98
12/99
12/00
Risk Premium
12/01
12/02
12/03
12/04
12/05
12/06
12/07
Price
Source FactSet Excel Connect
La valorisation du consensus s’envole par la baisse des taux et des prévisions optimistes
S&P 500 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
3.50%
3.75%
3.94%
4.50%
5.00%
Slowdown 2008-2009 Earnings to 0% and 5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 5.73%
1 875
1 771
1 697
1 507
1 365
Implied Scénario CAGR 3.47% over 8 years
1 620
1 532
1 470
1 309
1 189
Consensus Scenario =10.9% in 2009 (CAGR 8.03% over 8
yrs)
2 224
2 099
2 012
1 787
1 618
Current Index Standard and Poors
1 470
Les analystes prévoient une croissance à deux chiffres à l’horizon 2009, après une croissance à 15% en 2008. Il n’est pas
étonnant que l’objectif des cours pour le S&P500 monte à 2000, avec des taux longs à 3.94%. Cela donne un CAGR de 8%,
possible mais peu probable sur la durée de 8 ans. Par contre, la valorisation implicite du marché est sur un CAGR de 3.47%, ce
qui est plus que conservateur (les taux longs diminuent ce ratio). Par contre un scénario qui nous paraît plausible maintenant,
d’une croissance de 0% en 2008, suivie de 5% en 2009 et un normatif de 10% en 2010 donne un cours de 1697 pour des taux à
4%, et un marché en équilibre pour des taux à anticiper de 4.5%. Ces chiffres commencent à être attractifs par rapport au passé.
14
1/12/2007
L’Europe reste toujours aussi attractive
DJ Stoxx 600 Valuation
10 Years Gvt bonds
CAGR Compounded Annual growth rate from 2007
3.75%
4.00%
4.21%
5.00%
5.50%
Slowdown 2008-2009 Earnings to -5% and -5%. Normative
10% in 2010. CAGR = 2.84%
462
438
420
362
332
Implied Scénario CAGR 0.29% over 8 years
400
381
366
317
292
Consensus Scenario =9.5% in 2009 (CAGR 4.99% over 8
yrs)
548
520
499
430
394
Current Index DJ Stoxx 600
366
Le taux d’intérêt moyen pondéré pour les pays du DJ Stoxx 600, incluant notamment la Grande Bretagne a dépassé celui des
Etats-Unis ! Le CAGR du consensus n’est pas excessif si on retient la croissance mondiale à 4-5% comme benchmark. Même un
scénario récessif 2008-2009 laisse le marché sous évalué. Un faible PE, associé à des taux longs toujours aussi bas explique ce
comportement.
En conclusion, la Fed est prise entre deux feux. D’un côté, l’envolée de l’inflation à plus de 3.5% sur un an glissant et la montée
du péril du subprime qui en vérité s’étend déjà à d’autres compartiments de l’immobilier. Pour le moment, elle a choisi de
poursuivre la baisse des taux, et surtout derrière la scène travaille à améliorer la liquidité. Car il ne sert à rien d’avoir du caviar pas
cher, si on ne peut pas l’acheter…
La réussite de ce plan est très dépendante de la « non relance » de la consommation, qui ferait pression sur des produits importés
et les matières premières en tous genres. La baisse des taux doit mettre en ordre le système financier et servir à relancer
l’investissement. Car la chute du $ s’avère être la bouée de sauvetage de l’économie américaine. La forte croissance du PIB au
3ème trimestre, à peine croyable à 3.9%, est expliquée pour 2.08 points par les exportations. C’est le cercle vertueux nécessaire
pour éponger les $ semés ces vingt dernières années de par le monde. Le niveau du $ est en moyenne pondérée juste en
dessous de son point bas des années 90 où le déficit était inexistant. Malheureusement, cette dévaluation s’est faite face à la
mauvaise devise, l’Euro, alors que le coupable reste le Yuan chinois.
Notre fil conducteur majeur reste la croissance mondiale. Quoique revue légèrement à la baisse, notamment à cause des pays
riches, elle reste encore autour de 5% largement suffisante pour alimenter nos sociétés exportatrices.
Comme pour 2007, l’année 2008 sera un mauvais cru pour les profits des sociétés à cause des financières, même si le consensus
prévoit une croissance à deux chiffres pour les Etats-Unis. Le poids des financières et leur manque de visibilité rendent ces
prévisions illusoires. Par contre, toutes les sociétés, américaines ou européennes tournées vers la globalisation voient leurs profits
revus à la hausse, ce qui conforte les prévisions de croissance mondiale.
Du fait de la baisse des taux et des PE, la Prime de Risque s’est encore améliorée, surtout aux Etats-Unis où les taux longs sont
en dessous de 4%. Si la crise du subprime reste confinée aux financières incluant quelques faillites bien méritées parfois, le
marché actions devrait être porteur pour 2008.
Main ratios for markets and sectors as of 30/11/07 (in local currency)
15
1/12/2007
Capi
Weight
DJGI
S&P 500 (US)
Perf
2 007
Weighted Per
2006
2 008
2007
% Wted EPS Chge
2 008
2 007
Net 07
2 006 Div Yield
353.5%
10.0%
18.5%
13.9 x
15.7 x
13%
13%
19%
126.4%
4.4%
13.6%
14.3 x
16.4 x
15%
3%
16%
DJ Euro Stoxx 50
33.1%
6.6%
15.1%
11.6 x
12.5 x
8%
10%
DJ Euro Stoxx
52.9%
5.4%
20.3%
12.2 x
13.4 x
10%
Nikkei 225
0.0%
-9.3%
6.7%
16.7 x
18.1 x
8%
AEX (NL)
0.0%
2.2%
13.2%
10.6 x
11.0 x
5%
11%
6%
ATX (AT)
1.0%
0.1%
21.8%
11.9 x
13.2 x
12%
31%
1%
Bel 20 (BE)
0.0%
-5.2%
23.6%
12.1 x
12.6 x
4%
7%
16%
CAC 40 (FR)
15.2%
2.3%
17.5%
12.0 x
13.1 x
10%
7%
DAX Price (DE)
11.3%
16.3%
19.1%
12.2 x
13.6 x
12%
20%
FTSE 100 (GB)
30.5%
3.4%
10.6%
11.9 x
12.9 x
9%
5%
Ibex 35 (ES)
7.8%
11.3%
31.7%
13.2 x
14.6 x
11%
OMXC20 (DK)
1.9%
7.6%
12.3%
13.9 x
15.3 x
10%
Mib 30 (IT)
8.2%
-5.6%
17.6%
11.8 x
13.4 x
14%
3%
11%
OBX (NO)
1.5%
17.9%
27.1%
12.7 x
15.0 x
18%
-7%
39%
OMXS30 (SE)
4.1%
-3.6%
18.6%
12.0 x
13.1 x
10%
0%
32%
OMXH25 (FI)
1.4%
7.5%
26.3%
13.8 x
15.5 x
12%
9%
PSI 20 (PT)
0.5%
17.2%
30.1%
16.4 x
17.0 x
4%
2%
SMI (CH)
8.9%
0.4%
15.9%
13.1 x
14.9 x
13%
100.0%
1.4%
17.8%
12.2 x
13.5 x
DJ Stoxx 600
Automobiles
Revision vs M-3%
Fiscal 08
Fiscal 07
2.3%
0.3%
-0.9%
1.9%
-1.5%
-4.2%
11%
3.6%
0.7%
0.2%
12%
13%
3.2%
0.4%
-0.4%
16%
17%
1.3%
-2.0%
-2.7%
3.4%
3.2%
0.3%
2.3%
-0.4%
0.4%
3.6%
-4.0%
-1.1%
7%
3.2%
-0.1%
-0.1%
23%
2.8%
1.8%
0.5%
12%
3.5%
-0.4%
-1.3%
12%
22%
3.3%
2.5%
2.0%
18%
3%
1.7%
-1.9%
-1.3%
4.5%
-1.5%
-2.3%
2.7%
12.8%
5.1%
3.9%
-2.4%
-1.9%
32%
4.1%
-1.7%
-17.1%
11%
3.2%
-0.6%
2.0%
5%
28%
2.5%
-1.6%
-5.8%
10%
6%
16%
3.2%
-1.1%
-2.0%
2.8%
29.7%
25.6%
10.6 x
13.2 x
24%
29%
6%
2.2%
4.1%
2.5%
18.7%
-13.8%
18.7%
9.2 x
10.0 x
10%
4%
16%
4.7%
-2.9%
-4.2%
Basic Resources
4.7%
34.4%
35.3%
11.8 x
13.2 x
12%
7%
40%
1.7%
-0.8%
-4.3%
Chemicals
3.2%
18.7%
21.7%
14.1 x
15.1 x
7%
23%
9%
2.3%
4.2%
2.9%
Construction
2.7%
2.3%
35.9%
12.5 x
13.9 x
11%
13%
26%
2.7%
-0.8%
1.2%
Financial Service
3.0%
-10.9%
44.8%
14.6 x
15.9 x
9%
-15%
60%
2.8%
2.3%
1.3%
Food & Beverage
5.7%
11.9%
15.1%
17.5 x
19.2 x
9%
9%
7%
2.3%
-0.4%
-0.4%
Healthcare
7.3%
-6.9%
2.8%
14.8 x
16.1 x
9%
3%
14%
2.5%
-2.1%
-1.2%
Industrial G&S
8.0%
10.4%
23.8%
14.1 x
16.8 x
19%
17%
21%
2.3%
-1.4%
-3.0%
Insurance
6.5%
-11.6%
17.1%
8.4 x
8.7 x
4%
6%
25%
4.2%
-0.6%
-2.4%
Media
2.4%
-6.5%
7.4%
13.7 x
15.5 x
14%
4%
8%
3.4%
-2.2%
-1.1%
Oil & Gas
8.8%
4.5%
4.0%
11.0 x
11.7 x
6%
-8%
5%
3.4%
0.7%
-2.0%
Personal & Household Goods
3.9%
3.0%
17.7%
15.4 x
16.9 x
9%
9%
9%
2.5%
-3.2%
-1.6%
Retail
3.2%
2.4%
24.6%
15.7 x
18.0 x
15%
7%
14%
2.7%
-1.6%
-1.7%
Technology
3.5%
1.5%
3.5%
16.1 x
19.4 x
21%
4%
13%
1.9%
-6.0%
-4.9%
Telecom
7.0%
16.9%
17.0%
14.8 x
16.1 x
9%
4%
10%
4.2%
2.8%
2.5%
Travel & Leisure
1.5%
-13.6%
23.0%
12.8 x
14.4 x
12%
27%
4%
2.9%
-1.9%
1.8%
Utilities
7.1%
17.7%
35.7%
16.3 x
18.1 x
11%
8%
22%
3.3%
1.1%
-1.7%
Banks
16
12/6/2007
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