Essilor : flottement - Amazon Web Services

01/10/2014
Cours : 87€
Essilor : flottement

La génération de cash flow est très forte mais les cibles sur
la prescription moins nombreuses. La stratégie milieu de
gamme n’a pas absorbé le surplus et n’a pour l’instant pas
dynamisé la croissance organique.

La stratégie en dehors de la prescription est défensive.
Essilor n’a pas encore démontré sa capacité à délivrer sur
des marchés adjacents très consommateurs de capitaux.

En attendant, Essilor utilise son cash flow pour consolider
un actionnariat salarié vieillissant. La fin d’un mythe.

Le pilotage et la gouvernance doivent se resserrer dans
cette période de flottement.

La situation ne justifie plus un PE de 27 fois 2015. Le
groupe est sorti de sa zone de confort. Il n’est pas dans
notre portefeuille.
1. Résumé-conclusion
Essilor : tableau de flux résumé
2006
2007
2008
2009
2006-2009
2010
2011
2012
2013
2010-2013
2014est
Flux venant des opérations
452
490
497
510
1 948
619
667
840
843
2 969
900
Investissements industriels
-205
-228
-184
-125
-742
-140
-205
-241
-297
-883
-310
Free cah flow
247
262
312
385
1 207
479
462
599
546
2 086
590
Cession d'actifs
Acquisition de filiales
Autres flux d'investissement
14
-46
-5
7
-139
-5
4
-458
-12
9
-129
-27
-772
148
-531
-12
15
-364
-32
12
-158
-29
12
-330
-6
-1 383
0
-2 000
0
Cash flow après investissements
210
125
-153
238
420
84
81
424
222
810
-1 410
Augmentation de capital
33
Opérations sur actions propres
9
Dividendes versés aux actionnaires-96
Dividendes versés aux minoritaires 0
40
-49
-113
0
31
-113
-129
0
37
-76
-136
-3
142
-229
-474
-3
77
-349
-146
-2
83
-147
-172
-4
118
-112
-177
-25
68
-169
-186
-32
346
-777
-681
-63
70
-150
-200
-30
3
-363
60
-336
-159
228
-97
Variation de trésorerie
156
La comparaison du tableau de flux cumulé sur les périodes 20062009 et 2010-2013 est un bon résumé de la problématique.
Entre 2010 et 2013, Essilor a généré 1Md€ de cash-flow de plus
qu’entre
2006
et
2009
(+52%).
La
progression
des
investissements industriels a été inférieure à 20%. Ce sont les
« acquisitions organiques » opérées depuis 10 ans ont permis de
générer cet excès de cash ; le sujet est celui de son
réinvestissement.
La stratégie du milieu de gamme initiée en 2010 n’a pas permis
d’absorber ce surplus. Alors même que le nombre de verres
produit dans les usines du groupe a doublé en 3 ans. Les
conditions d’exécution de cette stratégie sont moins transparentes.
Essilor doit donc investir sur des marchés adjacents pour retrouver
de la croissance. Les « acquisitions stratégiques » intègrent une
part de risque et sont très consommatrices de capital. Essilor a
investit entre 2009 et 2014 3.4Md€ en croissance externe ; c’est
autant que son chiffre d’affaires au début de la période.
Le groupe a acquis 8% de son capital depuis 3 ans : annulation
mais aussi distribution d’actions de performance qui permettent de
substituer un actionnariat salarié vieillissant. Le modèle
d’actionnariat salarié du groupe qui était l’un des plus vertueux a
lui aussi changé de nature.
2
-1 720
2. Stratégie du milieu de gamme
La première intervention d’Hubert Sagnières tout juste nommé
Directeur général a consisté à présenter la stratégie milieu de
gamme. Illustrée par le schéma ci-dessous, elle permettait au
groupe de proposer une offre pour 64% du marché contre 27%
précédemment.
Les efforts importants en termes de logistique (labs export / labs
de proximité) et les nouvelles technologies de surfaçage
promettaient alors de réaliser ce déplacement dans les mêmes
conditions de rentabilité.
Le management a déroulé cette stratégie de deux façons :
-
Sur les pays développés en partant du haut de la pyramide :
apporter des alternatives aux produits très haut de gamme par
l’acquisition de marques milieu de gamme (Kodak, Shamir).
-
Sur les pays en développement notamment en Asie à partir du
bas de la pyramide, en investissant dans des volumes
susceptibles d’être transformés en valeurs avec l’augmentation
du niveau de vie.
L’impact de ce second volet est impressionnant : le nombre moyen
de verres produits dans les usines Essilor avait progressé de 6.5%
par an entre 2004 et 2010. Entre 2010 et 2013, il progresse de
20% par an. Le nombre d’usines a été multiplié par deux, et le
nombre de verres produits aussi : de 250 millions en 2010, Essilor
en produit 430 millions en 2013.
3
La part de marché mondiale d’Essilor en volume sur les verres
correcteurs est passée de 24% en 2009 à 36% en 2013, une
hausse de 50% en quatre ans (source : documents de référence).
Le changement est massif mais il n’a pas dynamisé la croissance
organique ; ce sont surtout des volumes de verres qui ont été
intégrés mais avec peu de valeur.
Essilor : décomposition de la croissance du CA hors changes
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
2005
2006
2007
2008
2009
Croissance organique
2010
2011
2012
2013
2014e
Acquisitions
Par ailleurs, les nouveaux verres ont été produits principalement
dans des JV que le groupe ne possède qu’à 50%. Essilor a en effet
signé 5 partenariats sur la période en Chine depuis 4 ans : ILT et
Wanxin Optical en 2010, Youli Optics en 2011 (20% du marché
chinois), Seeworld Optical en 2012 et Tianhong Optical en 2013.
Ces partenariats sont très récents.
4
Ces sociétés sont intégrées globalement alors même que l’on a
peu de visibilité sur leur gouvernance ni sur l’exécution. Une
équipe d’Essilor circule d’une usine à l’autre. On ne connaît pas les
membres des conseils d’administration, à l’exception de Yi He,
représentant des salariés au conseil d’Essilor, qui est
administrateur de la plupart de ces sociétés.
On se rappellera qu’en 2012, Essilor a également décidé de
consolider globalement les JV détenues au Japon avec Nikon et en
Corée avec Samyung Trading.
On sera vigilant à la progression des intérêts minoritaires.
3. Parts de marché
Aux Etats-Unis, nous estimons que la part de marché d’Essilor est
proche de 50% en prescription. En Chine, Essilor a acquis 35% du
marché en volume grâce à ses partenariats. En mai dernier,
l’autorité de concurrence coréenne a refusé à Essilor l’acquisition
du fabricant de verres Daemyung Optical qui aurait donné à Essilor
une part de marché de 66% sur les unifocaux et 46% sur les
multifocaux. C’est la première fois que l’autorité s’oppose à une
acquisition.
Les opportunités de croissance organiques sont désormais faibles,
notamment par rapport à la taille du groupe.
Et la montée en valeur des parts de marché sur l’Asie seront lente.
Défaut d’anticipation de la précédente équipe ? Le groupe se
retrouve en tout cas avec une génération de cash très forte sur les
pays développés et moins de cibles sur son savoir-faire.
5
C’est dans ce cadre qu’une direction de la stratégie a été créée en
2013 et que Lena Henry a été recrutée. Un profil très atypique
dans l’univers Essilor : par son cursus universitaire (Centrale,
Harvard) mais aussi par son expérience (McKinsey). Une situation
qui peut interpeller sur la sérénité du groupe à poursuivre sur sa
trajectoire historique.
4. Des opérations moins organiques
Entre 2009 et 2014, le groupe aura investit 3.4Md€ en croissance
externe ; à comparer à un chiffre d’affaires au début de la période
de 3.2Md€ !
-
Des opérations dans des marques sur le milieu de gamme :
Signet, Shamir.
Des acquisitions dans les Readers (FGX et Stylemark) et
solaires (Polycore, Suntech, Costa).
Et le rachat en 2014 de Transition pour 1300M€.
L’opération Transition ne résout pas le problème de croissance. Sur
les 800M$ de chiffre d’affaires de la filiale détenue avec PPG, 80%
étaient déjà réalisés avec Essilor. Le solde, 160M$, avec des
concurrents d’Essilor, va baisser fortement.
Mais elle amplifie le problème du réinvestissement du cash flow car
elle se traduit par une progression de 150bp de la marche
opérationnelle groupe.
6
Essilor a décidé de réinvestir cet excédent de marge dans ses
campagnes marketing. Ainsi depuis 2 ans, Essilor dépense en opex
ce qu’il dépensait en capex dans ses acquisitions organiques (100
à 150 M€ par an). Un modèle moins vertueux.
5. Nouveau terrain de jeu
Positions d'Essilor sur le marché de l'optique lunetterie
A
Prescription 10Md€
Part de marché : 45%
Readers Solaires
7,5Md€
Part de marché 22%
Montures 10Md€
Part de marché : 0%
Distribution 68Md€
Part de marché : 0%
Dont Web : 3Md€
Part de marché : 5%
Ainsi la présentation stratégique de 2014 tranche singulièrement
avec celle de 2011.
-
Le marché d’Essilor n’est plus de 10Md€ (11Md€ horizon 2018),
il est de 27Md€. Sur le marché de la prescription Essilor a déjà
près de 45% du marché en valeur et 36% en volume.
-
Le nouveau terrain de jeu est celui des readers et solaires
7,5Md€ sur lequel Essilor n’a pas pour l’instant délivré alors
qu’il a déjà acquis 20% du marché.
-
Sur le marché des montures, le discours est peu clair. Le
management affiche officiellement sa condescendance pour le
côté fashion des lunettes, mais on apprend qu’il discute
officieusement d’une fusion avec le numéro 1, Luxottica. Une
opération qui aurait couté à Andrea Guerra sa place de CEO du
groupe italien. Difficile de s’y retrouver.
7
-
Le véritable nouveau terrain de jeu est celui de la distribution
dont la taille est de 68Md€. Un terrain de jeu glissant puisqu’il
se retrouve en concurrence avec ses clients. Essilor a décidé de
l’investir par les ventes ligne ; 3Md€ sur un total de 68Md€.
Le discours est là encore un peu ambigu. Il y a un an Essilor
annonçait se positionner sur ce segment pour aider les opticiens
à vendre en ligne. Un an après Essilor annonce l’acquisition de
Coastal.com, site internet BtoC qui lui confère déjà 5% du
marché. Une position risquée vis-à-vis de sa clientèle.
a. Les readers
Première incursion hors de son pré carré, le marché des readers.
Essilor a acquis en 2010 FGX, leader mondial avec 20% du
marché. Une acquisition qui sera suivie un an plus tard de celle de
Stylemark.
L’objectif affiché en 2010 est de doubler de chiffre d’affaires d’ici
2015. Les performances ne sont pas au rendez-vous.
Essilor a recruté en mars 2013 Cesar Melo, ancien Vice President
marketing pour la zone Europe de Colgate Palmolive. Il a quitté le
groupe début septembre. Sans explications. Pas de successeur
désigné à ce jour.
8
b. Les montures
Dans ce contexte d’élargissement du marché, le recrutement de
Bernhard Nuesser, nommé juste un an après son arrivée EVP
Europe, première zone du groupe a de quoi surprendre. Il a une
très forte expertise de la distribution (dans l’optique puis chez
Bata). Il a ensuite investit et dirigé Mondottica, une société basée
à Hong Kong spécialisée dans les montures. Deux marchés qui ne
rentrent pas officiellement dans le discours du groupe.
Le secteur des montures est beaucoup plus concurrentiel que le
marché des verres. Beaucoup de mouvements récents :
-
Kering a décidé d’internaliser l’activité optique après avoir
recruté il y a un an l’ancien numéro 1 de Safilo Roberto
Vedovotto. Une fois constitué, Kering Optical prendra la place
de numéro 3 occupée actuellement par Marcolin.
-
PAI a pris position avec l’acquisition de Marcolin numéro 3
mondial en 2012 ; il a ensuite acquis en 2013 Viva
International.
-
Hal Group, propriétaire de Safilo, a décidé de céder la
distribution (Grandvision notamment mais aussi Atasun Optik
et Shangai Red Star Optical) pour se recentrer sur les
montures malgré le retour des licences chez Kering. Il est
important de connaître le projet sur la distribution, qui
constitue le relais important du secteur.
Le management doit avoir une position beaucoup plus claire sur ce
sujet. La nouvelle d’un rapprochement raté avec Luxottica, les
projets du groupe dans les montures solaires (Bolon), les projets
dans le sport (Snyders), les positions acquises sur les montures de
readers ... sont autant d’éléments qui ne permettent pas de lire la
stratégie sur ce segment.
9
6. Génération de cash et actionnariat salarié : la fin d’un mythe ?
Les montants consacrés par le groupe aux annulations ou
opérations sur actions propres ont été multipliés par 3.4 entre les
deux périodes. Essilor a investit 777M€ (net de cessions) depuis 4
ans sur son capital (voir tableau page 2).
Le montant cumulé des augmentations de capital est passé de
142M€ à 346M€. Ceci s’explique par une forte progression des
stock-options exercées : sur les 4 dernières années, elles ont
représenté une dilution totale de 3.5% contre 1.36% entre 2006 et
2009. Ces chiffres devraient se tarir car il ne reste plus que 1.7M
de stock options en circulation (0.8% du capital).
Le chiffre de 346M€ comprend aussi les augmentations de capital
réservées aux salariés mais elles ne sont pas isolées en montant ;
en revanche le graphe ci-dessous montre qu’elles ont moins de
succès. Le nombre d’actions créées par ce biais recule tous les
ans.
Valoptec subit le double effet de moindres augmentations de
capital et la cession par les retraités de parts du fonds. Le fonds de
placement historique détenait plus de 5% du capital en 2002, il en
a 2.8% aujourd’hui.
10
Outils d'actionnariat salarié
1 800 000
1 600 000
1 400 000
1 200 000
1 000 000
800 000
600 000
400 000
200 000
0
2006
2007
2008
Droits à actions de performance
2009
Droits à stocks
2010
2011
2012
2013
Augmentation de capital réservées
En parallèle Essilor a annulé des titres : près de 3% du capital
pour compenser la conversion de l’oceane en 2009 et près de 2%
pour compenser ces stocks options. Il a aussi acheté des actions
pour satisfaire les plans d’actions de performance comme le
montre le graphe ci-dessus. Les actions de performance
présentent deux avantages sur les stocks :
-
Les salariés n’ont pas besoin de vendre du titre pour financer
leur achat.
Ils sont tenus de les conserver au minimum 6 ans.
777M€ dont donc été investis pour consolider un tour de table qui
change aussi de nature. Essilor était l’un des modèles les plus
vertueux d’actionnariat salarié dans lequel les salariés payaient
pour leurs actions ; ce n’est plus le cas.
7. Gouvernance
Le modèle salarié a changé de nature. C’est pourtant ce modèle
qui justifient un maintien au conseil d’administration d’anciens
dirigeants, toujours actionnaires.
Ainsi ces deux catégories d’actionnaires, dirigeants et salariés ;
détiennent ensemble 8.1% des actions, 14.3% des droits de vote
mais occupent près
de 43% des sièges au conseil
d’administration ; une situation de déséquilibre important.
Dernier changement en date au conseil, le départ de Mireille
Faugère qui a démissionné de son poste d’administrateur
indépendant à la suite de sa nomination à la Cour des comptes.
Elle n’a pas été remplacée depuis.
11
Cette prédominance des salariés et dirigeants est gênante à un
moment où l’actionnariat salarié change de nature (il est
désormais financé par l’entreprise) et où la logique manageriale
est trop importante.
A l’heure où le groupe doit faire des choix stratégiques lourds car il
sort de sa zone de confort, le comité exécutif devrait être mis sous
tension. Soit par une dissociation des fonctions, soit par exemple
par la création d’un comité stratégique digne de ce nom.
Il existe un comité stratégique dans lequel tous les membres du
conseil siègent et qui est présidé par Hubert Sagnières. Autant dire
qu’il n’a pas vocation à challenger la stratégie du groupe en dehors
de son management.
Dernier point concernant le pilotage qu’illustre également le point
précédent : le comité exécutif doit se resserrer. Il est aujourd’hui
pléthorique (24 personnes) et peu lisible.
Le groupe a mis en place une direction générale au dessus de ce
comité exécutif. Trois DGA entourent Hubert Sagnières : Laurent
Vacherot, Paul du Saillant et tout récemment Jean Carrier. Peu
d’internet, peu de solaire, peu d’émergent.
Les problématiques de réinvestissement du cash flow doivent
irriguer à la fois le conseil et le comex.
12
8. Prévisions et valorisation
Essilor : Capitaux engagés et ROCE
9 000
30,0%
8 000
25,0%
7 000
6 000
20,0%
5 000
15,0%
4 000
3 000
10,0%
2 000
5,0%
1 000
0
0,0%
2006
2007
2008
2009
Capitaux engagés
13
2010
2011
2012
ROCE (ech. de droite)
2013
2014e
Essilor a généré 1.9Md€ de cash flow entre 2006 et 2009 ; la base
de capitaux engagés au début de la période est de 1.8Md€. Entre
2010 et 2013, Essilor a généré 2.9Md€ de cash flow ; la base de
capitaux engagé est de 3.9Md€. A la fin du premier semestre, elle
s’élève à plus de 8.1Md€.
Le problème de l’excès de cash flow réinvestis dans des segments
adjacents illustre le problème de la rentabilité des capitaux
engagés. Ils ont été multipliés par 4 depuis 2007 ; leur rentabilité
a perdu 15 points. Ces courbes qui pourraient se prolonger.
Essilor : compte de résultat simplifié - en M€
Chiffre d'affaires
Marge brute
Charges de recherche et développement
Charges commerciales et de distribution
Autres charges d'exploitaiton
Résultat d'exploitation
Marge d'exploitation
Charges nettes de restructurations
Charges sur paiement en actions
Autres charges
Résultat opérationnel
Marge opérationnelle
Résultat financier
Impôts
Résultat net
Résultat net part du groupe
Var
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014e
2015e
2 690
1 567
58,2%
-128
4,7%
-605
22,5%
-352
13,1%
483
17,9%
-3
-16
-3
461
17,1%
-20
-138
332
329
14%
2 908
1 674
57,6%
-138
4,7%
-643
22,1%
-366
12,6%
527
18,1%
-1
-20
-2
505
17,4%
-7
-156
371
367
12%
3 074
1 749
56,9%
-145
4,7%
-672
21,9%
-381
12,4%
551
17,9%
-4
-25
-8
515
16,7%
-3
-149
389
382
4%
3 268
1 833
56,1%
-151
4,6%
-707
21,6%
-380
11,6%
595
18,2%
-11
-22
-6
555
17,0%
-11
-168
402
394
3%
3 891
2 159
55,5%
-151
3,9%
-860
22,1%
-444
11,4%
704
18,1%
-38
-22
-27
618
15,9%
-11
-167
472
462
17%
4 189
2 321
55,4%
-152
3,6%
-960
22,9%
-462
11,0%
748
17,8%
-23
-23
-20
682
16,3%
-13
-179
517
505
9%
4 989
2 784
55,8%
-162
3,2%
-1 140
22,9%
-588
11,8%
894
17,9%
-25
-28
-8
832
16,7%
-10
-207
639
593
17%
5 065
2 838
56,0%
-164
3,2%
-1 145
22,6%
-612
12,1%
917
18,1%
-22
-32
-20
843
16,6%
-20
-199
646
593
0%
5 723
3 193
55,8%
-185
3,2%
-1 260
22,0%
-700
12,2%
1 048
18,3%
-28
-35
-280
1 251
21,9%
-42
-220
994
929
57%
6 300
3 520
55,9%
-195
3,1%
-1 400
22,2%
-760
12,1%
1 165
18,5%
-30
-40
-24
1 071
17,0%
-37
-269
770
695
-25%
La progression du chiffre d’affaires de 10% par an telle
qu’exprimée par le groupe en mai dernier viendra de la montée en
puissance des émergents et des acquisitions. Il est très compliqué
d’évaluer la pression sur les prix dans les pays émergents liée aux
nouveaux réseaux de distribution, aux nouveaux acteurs, mais
aussi à la pression sur les systèmes de remboursement.
Les niveaux de rentabilité resteront soutenus. L’acquisition de
Transition confère au groupe un réservoir de marge. Nous
attendons donc une progression de 11% de la rentabilité
opérationnelle par an.
En revanche si la croissance vient des émergents la hausse des
minoritaires viendra aussi de cette zone, la moitié des verres étant
désormais produite avec des partenaires. Ainsi le résultat net part
du groupe pourrait ne progresser « que de » 8% par an.
14
Le niveau de risque augmente : les acquisitions organiques
deviendront plus rares mais la génération de cash est très élevée,
ce qui pourrait pousser Essilor à réaliser une acquisition
importante sur des métiers qu’il ne maîtrise pas et dans lesquels la
concurrence est plus organisée.
Source : Alpha Value
Le PE d’Essilor a historiquement été élevé. Selon nos estimations
il se situerait aujourd’hui à 27x les résultats 2015. L’EV/EBITDA est
à 14x. Ces niveaux ne sont plus tenables :
-
La croissance annuelle moyenne du résultat est inférieure à
10%.
Les parts de marché sur la prescription ne permettent plus de
projeter le modèle du groupe.
Il y a un vrai flou sur le projet stratégique et un risque d’une
opération importante sur l’aval.
Essilor est à la croisée des chemins, ce qui doit l’inciter à
remettre son tension son pilotage et sa gouvernance.
Le modèle actionnarial qui n’a plus la même vertu.
Essilor n’est plus dans notre portefeuille.
15