FI Letter n 55 07-2016 FR final - Research Center

AMUNDI Fixed Income
La Lettre Mensuelle des Gestions Taux
Juin 2016 – n°55
Encore plus ?
Le résultat du vote en faveur du Brexit est avant tout un évènement politique; il engendre ce que les
marchés financiers détestent par-dessus tout : de l’incertitude. Les retombées continuent de peser sur les
actifs UK. En effet, la livre sterling affiche des nouveaux bas par rapport au US Dollar et à l’Euro. Plusieurs
fonds immobiliers britanniques se sont retrouvés en difficulté face à des demandes de rachats importants. Si
l’impact est immédiat et probablement durable sur les actifs britanniques, il est – même si c’est dans une
moindre mesure - également significatif pour les actifs libellés en Euro qui vont subir les effets d’une
moindre visibilité et d’un probable ralentissement du rythme de reprise de l’économie européenne.
Ceci devrait se traduire par la prolongation de l’effort de soutien des Banques Centrales. A court terme, il
nous est difficile d’envisager un scénario de remontée des taux d’intérêt. Quant à la prime de risque
supplémentaire qui reflèterait ce nouveau contexte politique, elle pourrait se manifester en creux : plutôt
qu’un écartement des spreads souverains périphériques , elle pourrait se matérialiser par un rendement plus
négatif encore des actifs perçus comme moins risqués.
Dans cette mouvance post Brexit, des sujets bien identifiés animeront l’actualité des marchés dans les jours
à venir. II y a d’abord les réactions des Banques Centrales : Fed, BoE, BoJ, PBoC. Nous allons également
suivre de près la capacité de la BCE à maintenir, avant d’envisager d’amplifier, sa politique monétaire
actuelle, en raison de la fonte -a priori- irrémédiable du pool d’actifs éligibles. Dans ce scénario de courbes
de taux de plus en plus basses et de plus en plus plates, le secteur bancaire fait à nouveau l’objet d’une
remise en question. En effet, plusieurs défis sont à relever, de la transformation bancaire dans un contexte
de forte réglementation prudentielle aux évolutions du « business model » en passant par les doutes
éventuels sur la capacité bénéficiaire du secteur, et c’est peut-être le message que nous envoie le marché
Actions ces derniers temps.
Enfin, des risques - toujours politiques - vont rester au premier plan, avec un agenda chargé et des
échéances électorales importantes, dont le referendum italien (Octobre) sur la fin du bicamérisme qui
pourrait affaiblir le gouvernement italien et les élections présidentielles américaines (Novembre).
Face à ces incertitudes, les zones de repli pour les investisseurs taux sont peu nombreuses. La duration
reste un moyen de protection des positions, le crédit Euro dans le secteur industriel demeure une zone
protégée par le QE et par des fondamentaux de bonne qualité.
Allocation views
+
Trend
Hors zone Euro, la courbe américaine et les marchés Govt Bonds
US Treas uries
émergents répondent à la fois à la problématique de taux Bunds
Peripherals
positifs et à la recherche de primes de risque, ces dernières JGBs
EM Local
pouvant être indirectement impactées par les turbulences du
Credit
+
Trend
Brexit.
US IG
Euro IG
US High Yield
Euro High Yield
EM Debt
Eric Brard
Responsable mondial Gestion de Taux
Others
-
+
Trend
Cas h
FX
MBS
ABS
Source des graphiques : Amundi. Les performances passées ne sont ni une assurance, ni un indicateur fiable des rendements futurs.
Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier
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La Lettre Mensuelle des Gestions Taux
Juin 2016 – n° 55
Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles
Marchés monétaires : Brexit , l’histoire commence…
Ne nous y trompons pas : le choix des Britanniques de quitter l’Union Européenne est une affaire
extrêmement sérieuse dont les conséquences sont incertaines et largement dépendantes de l’issue politique
et économique de cette séparation. Au-delà de l’effet de surprise – marchés et bookmakers prédisaient un
« remain » - qui a justifié la chute brutale des marchés actions dès le 24 juin, le risque de propagation de
l’onde de choc aux autres classes d’actifs, obligataires crédit notamment, ne doit pas être négligé. Ce qui
justifie de considérer avec prudence la relative « normalisation » en cours.
Rappelons cependant que le résultat du référendum au Royaume-Uni ne constitue pas, par lui-même, un
choc de crédit, à la différence des événements qui ont éprouvé les marchés financiers en 2007-2008 (crise
des Subprime, défaut et liquidation de la banque Lehman Brothers), puis en 2011 (crise de la dette Grecque,
et diffusion aux dettes périphériques de la zone euro). Le calendrier des négociations qui s’annoncent entre
Royaume-Uni et UE reste à déterminer, mais en tout état de cause, la durée des débats devrait se compter
en années. De surcroît, ce choc intervient dans un contexte de marché marqué par
-
Des excédents de liquidités à leurs plus hauts historiques (graphique) ;
Des taux sans risque profondément ancrés en territoire négatif ;
Des achats massifs d’obligations d’Etat et d’émetteurs non financiers par la BCE ;
Un refinancement du secteur bancaire facilité par le dispositif mis en place (TLTRO) ;
Par conséquent, il est probable que les éventuels
effets négatifs du Brexit sur la qualité de crédit
générale du marché s’inscriront dans un temps
long. L’univers d’investissement des fonds de
Trésorerie présente cet avantage d’être constitué
de titres de maturités courtes, ce qui devrait le
rendre moins vulnérable à un regain de volatilité
que d’autres segments du marché obligataire, ou
que d’autres classes d’actifs, telles que les actions
ou les devises.
Dans de telles circonstances, une touche de
prudence supplémentaire a été adoptée dans la
gestion de nos portefeuilles, particulièrement
s’agissant des fonds de Trésorerie Longue, où notre
politique de renforcement du secteur industriel a été amplifiée, tout en effectuant des ajustements visant à
réduire la vie moyenne des titres détenus. La structure – titres courts et diversifiés - et la composition –
émetteurs de haute qualité de crédit et résilients au choc du Brexit - de ces portefeuilles leur confère une
réelle attractivité, particulièrement en cas de recul de leurs performances. De la même manière, les épisodes
de remontée générale des spreads nous conduisent à rechercher des opportunités d’achats de titres
injustement décotés.
D’une manière générale, alors que le marché monétaire n’offre plus guère que des rémunérations négatives,
les fonds de Trésorerie présentent l’avantage d’offrir, selon les horizons de placement recommandés, des
espérances de performances intéressantes, dans un budget de risque contenu.
Sources : Les performances passées ne sont ni une assurance, ni un indicateur fiable des rendements futurs.
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Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles
Euro Aggregate
La grande affaire du mois aura été l’issue du référendum anglais et ses conséquences sur les marchés
de taux. Non seulement le résultat n’a pas été conforme aux prévisions mais les effets sur les marchés de
taux, particulièrement en Zone Euro n’auront pas non plus été en ligne avec les attentes.
Nous avions dans les portefeuilles réduit les risques pré-référendum sur les différents axes :
-
réduction (mais non suppression)sur les pays périphériques,
-
allégement sélectif sur le crédit (essentiellement bancaire et bancaire UK surtout),
-
duration en ligne avec les benchmarks.
Les portefeuilles ont donc logiquement souffert, plus particulièrement dans la journée du 24 juin, du fait
de l’écartement des primes de risques un peu partout et sur les différentes classes d’actifs (crédit,
périphériques, break-even, convertibles…).
Cependant, ce mouvement n’a que peu
10 ans le spread Italie vs Allemagne est déjà revenue sur
ses niveaux d’avant Brexit
duré. Dès la semaine suivante, les spreads
repartaient à la baisse, les bourses actions
remontaient (et donc les obligations
convertibles). Les grands perdants sont les
1,8
1,6
titres indexés inflation qui n’ont quasiment pas
repris et dont les break-even sont au plus bas.
Dans ce contexte nous n’avons que peu
1,4
1,2
modifié les portefeuilles post Brexit et post
élections espagnoles : le marché primaire s’est
1
réouvert et les allocations sont toujours aussi
tendues. Nous en avons profité pour réallouer du risque périphérique de l’Italie vers l’Espagne. Sur le crédit
nous cherchons à profiter du CSPP de façon indirecte (puisque le façon directe est soit trop chère soit
difficilement atteignable du fait de la rareté des obligations) : obligations subordonnées d’émetteurs éligibles
au CSPP, titres en dollar de ces mêmes émetteurs…
Nous restons donc positionnés pour une reprise des actifs risqués tout en gardant une duration suffisante
pour servir de protection..
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Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles
Global Fixed Income
En juin les marchés n’étaient pas préparés au choc du Brexit et ont fortement réagi à ce résultat
inattendu. Le haut niveau d’incertitude concernant les conséquences politiques, économiques et financières
du Brexit ont poussé les marchés à se tourner vers un comportement plus prudent, avec la duration sur les
taux des pays « cœurs » considérée comme étant la meilleure protection. Les Banques Centrales devraient
être encore plus souples (la Banque d’Angleterre devrait baisser les taux et ajouter du QE, la BCE devrait
changer les règles de répartition de ses achats de titres et prolonger le QE, et la Fed n’a pas prévu de
monter les taux avant 2019).
Par conséquent,
- les taux des pays « cœur » ont fortement chuté pour atteindre des territoires encore inexplorés
(Obligation Allemande 10 ans en baisse pour atteindre -0.14% à la fin du mois, le Gilt 50 ans à 1.4%, et
le bond du trésor US 30 ans à 2.25%...) et
les courbes s’aplatissent nettement, particulièrement dans la Zone Euro où les rendements négatifs
et les achats de la BCE ont poussé les investisseurs plus loin encore sur la courbe.
l’impact sur le crédit a été moindre. Pendant que les banques européennes les plus faibles doivent
faire face à un niveau accru de stress, les institutions non-financières bénéficient quant à elles de plus
d’espoirs provenant de nouvelles actions non conventionnelles de soutien.
en revanche, le coût a été plus sévère
Les courbes s'applatissent (30y-2y)
sur les actions du secteur bancaire que sur les
%
%
2,50
2,50
titres de crédit i.e finalement considérée
comme la partie la plus sûre du capital qui a
2,00
2,00
surperformé. Cependant, le plus large impact
sur le marché du crédit dans sa globalité a été 1,50
1,50
finalement relativement faible. Sur cette
1,00
période, le marché des titres Investment Grade 1,00
s’est écarté de 9bps.
0,50
L’engagement des banques centrales de 0,50
supporter l’économie a limité l’impact sur les
0,00
0,00
actifs risqués.
juil.- août- sept.- oct.- nov.- déc.- janv.- févr.- mars- avr.- mai- juin15 15 15 15 15 15 16 16 16 16 16 16
Nous avons été prudent avant le
referendum en baissant les risques dans les
Eur
US
UK
JP
portefeuilles, augmentant la duration et les
positions d’aplatissement de courbe, réduisant le risque lié aux pays périphériques et évitant l’épicentre
(UK), substituant le crédit Européen avec le crédit US. Même si des opportunités pourraient surgir de ces
mouvements de marché, même si des évaluations semblent suffisamment larges pour être attractives, nous
préférons rester prudent à court terme étant donné que l’incertitude reste trop élevée.
Economiquement parlant, l’impact le plus direct devrait d’abord affecter le Royaume-Uni (une récession
probable), avec une répercussion moindre sur la Zone Euro (une baisse de -0.5% pour 2017 sur la prévision
de croissance), et encore moins sur les Etats-Unis et les pays émergents. Dans son ensemble, cela ne
devrait pas dérégler la trajectoire de reprise progressive de la croissance que nous avions prévu pour
l’économie globale. Cependant, l’incertitude autour de la résolution de la crise, particulièrement sur le plan
politique, devrait durer pendant les prochains mois, et devrait continuer à peser sur les marchés. La
souplesse des Banques Centrales et leur recherche de rendement devraient rester les thèmes centraux.
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Principaux thèmes d’allocation dans nos portefeuilles
Marchés américains: Le pouvoir du peuple
Depuis 2008, nous maintenons l'idée selon laquelle la baisse ou la non-évolution des niveaux de vie peut
accentuer les tensions politiques dans le monde ainsi que les incertitudes économiques de long terme. Le
vote en faveur d'un « Brexit » reflète parfaitement cette tendance. Si le vote apportait de nouvelles
informations, il révèle principalement notre manque de connaissances dans le déroulé d'un tel processus
politique, et la nature imprévisible que peuvent revêtir les résultats, même à l'aube d'un plébiscite de cette
importance.
Les conditions économiques sont devenues moins favorables depuis La crise financière mondiale. Avant
2008, les bénéfices issus de la mondialisation et la croissance alimentée par la dette avaient suffi à faire
grossir la vague de prospérité dans le monde. Néanmoins, depuis, la croissance s'est essoufflée, et la
(re)distribution des revenus du(et sur le) marché du travail et celui des capitaux semble être encore plus
faible. Ce contexte donne des ailes aux électeurs des camps de droite comme de gauche. Les grandes
turbulences observées sur les marchés ces dix à vingt dernières années (notamment le lundi noir de 1987,
LCTM et les crises des dettes émergentes en 1998, la bulle internet en 2000, la crise financière mondiale de
2008) sont davantage de nature financière. A l'heure actuelle, ce sont (potentiellement) les fondations
branlantes des relations et des pouvoirs politiques qui sont au cœur des perspectives.
Que doit faire un investisseur ?
- Premièrement, reconnaitre que la source des incertitudes est désormais de nature politique et que nous
pourrions bientôt être confrontés à davantage d'embuches de type « Brexit ».
- Deuxièmement, ne pas oublier que la liquidité va et vient, et qu'elle donne à la trésorerie une valeur
ajoutée pour qu'un portefeuille évolue ou résiste dans un marché en baisse.
- Troisièmement, diversifier ses investissements dans les différents segments de marché dans le cas où
un segment venait à subir des pressions à la vente ou à l'achat (ex. les fonds immobiliers britanniques).
- Quatrièmement, rester attentif (à très long terme) aux possibilités d'une plus grande relance budgétaire.
La politique monétaire vient en aide aux marchés, mais la technique d'inflation manipulée des actifs a le don
d'irriter nombre des électeurs les plus démunis. C'est indéniablement la porte ouverte à une aide budgétaire.
Une telle évolution pourrait bien limiter la baisse des deux composants des taux d'intérêt, à savoir le
rendement réel et le point mort d'inflation.
Le graphique ci-contre révèle la récente
dégringolade des rendements réels, en particulier
au Royaume-Uni. Le rendement réel américain
est, à l'instar des autres régions, tombé sous la
barre du zéro, même s'il reste bien supérieur aux
autres taux et, plus particulièrement, bien au-delà
du taux en vigueur aux Etats-Unis lorsque la
Réserve fédérale américaine appliquait une
politique ultra accommodante, juste avant le «
Taper Tantrum ». Si le brouillard du Brexit venait
à se dissiper quelque peu ces prochaines
semaines, les taux d'intérêt, actuellement à des
niveaux reflétant une fuite vers la qualité,
devraient remonter. La zone euro semble
néanmoins être confrontée à un nouvel épisode
financier avec le système bancaire italien.
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Devises : Approche défensive sur le marché des changes
Le « non » des Britanniques à l'Union européenne (Brexit) a entrainé la plus importante dépréciation de
la livre sterling sur une journée. Cette dégringolade a néanmoins permis de compenser la survalorisation
persistante que connaissait la devise en termes de taux de change effectif réel. Tout redressement éventuel
dépendra des négociations qu'engendreront le Royaume-Uni et l'UE.
Cet événement a en outre fortement amenuisé les anticipations de hausse de taux de la Fed en raison
des conséquences méconnues du Brexit sur le système financier mondial. Le principal bénéficiaire de cette
situation se révèle être le yen japonais, la paire dollar/yen ayant atteint jusqu'à 100. L'appréciation du yen
depuis son point le plus bas l'été dernier est significative, la devise ayant récupéré la moitié de ses pertes
depuis les efforts initiés par Abe/Kuroda visant à la dévaluer. Le taux de fixation quotidien du renminbi
chinois a poursuivi sa chute durant le mois. Sa tendance à la baisse est restée régulière indépendamment
des récentes fluctuations à la hausse comme à la baisse du dollar, confirmant ainsi que le gouvernement
chinois tient les rênes de la dévaluation. Si les devises à fort bêta (devises liées aux matières premières et
devises des marchés émergents) ont vivement sous-performé le jour du choc du Brexit, elles sont parvenues
à se redresser rapidement dès que le marché s'est aperçu que les anticipations de hausse de taux de la Fed
se faisaient bien moins présentes.
Nous conservons une approche défensive dans le portefeuille, avec un risque faible pour l'heure dans la
mesure où la volatilité pourrait bien se maintenir sur les marchés financiers pendant encore un mois avant de
digérer l'impact du Brexit sur l'économie. Si le dollar américain et le yen japonais offrent encore à nos yeux
un potentiel d'appréciation, le risque d'une déception est désormais plus persistant en raison des faibles
anticipations de hausse de taux de la Fed et de la réaction incertaine de Tokyo face à la faiblesse
économique. Nous maintenons une sous-pondération de la plupart des devises asiatiques car elles restent
surévaluées en termes de taux de change effectif.
GBP:valorisation réalisée versus
model BEER
125
REER
115
FV
according to
Amundi's
BEER model
minus 1
stdev
105
95
85
plus 1 stdev
75
65
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Néanmoins, ces derniers mois, le renminbi
s'est vivement déprécié face aux autres
devises du panier et pourrait atteindre sa limite
avant d'entamer une rapide dégringolade
encore plus prononcée. Par conséquent, nous
avons allégé nos positions sur la plupart des
transactions du portefeuille. En ce qui
concerne la valeur relative, nous maintenons
un positionnement acheteur sur le réal
brésilien et vendeur sur le peso mexicain, le
risque politique ayant atteint un niveau critique
au Brésil. Notre position vendeuse sur le peso
mexicain sert à couvrir le risque régional.
(Stdev : écart type / REER : taux change effectif réel)
minus 2
stdev
Source: Datastream, Amundi Research
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Emerging Market Debt
À la grande surprise des analystes et des marchés, la Grande-Bretagne a choisi de quitter l’UE à
l’occasion du référendum organisé le 23 juin. Pour prendre la mesure de cette surprise, il suffit de savoir que
le jour-même du vote, les bookmakers cotaient à 93 % la probabilité d'un maintien dans l’UE. Le choc s’est
transmis aux marchés le 24 juin, la livre sterling atteignant son plus bas niveau depuis 35 ans tandis que les
valeurs bancaires ont renoué avec les plus bas de l'époque Lehman.
Cependant, la majorité des indices actions sont maintenant revenus à leurs niveaux d’avant le vote, et les
actifs risqués des marchés obligataires affichent des performances robustes. Sur le marché de la dette
émergente, c’est comme si le Brexit n’avait pas eu lieu - ou alors, si c’est le cas, il est considéré comme une
bonne nouvelle. On peut trouver ci-dessous un tableau représentant les performances de la dette émergente
en juin, après le vote Brexit et depuis le début de l’année.
Selon nous, les actifs de dette émergente ont trouvé un équilibre entre deux facteurs antagonistes :
1. Facteur positif : D’un côté, le vote britannique incitera probablement les grandes banques centrales à
se montrer encore plus accommodantes. On peut s’attendre à de nouvelles mesures d’assouplissement de
la part de la BCE et de la BoE, et la perspective du relèvement des taux de la Fed continue de s'éloigner, ce
qui est favorable à la dette émergente dans un environnement caractérisé par des taux de rendement de
plus en plus faibles sur les marchés développés et des conditions de liquidité mondiales qui bénéficient
toujours aux actifs risqués.
2.
Facteur négatif : De l’autre côté, on peut craindre que le Brexit ait des répercussions négatives sur
le reste de l’Europe, et par extension sur le reste du monde. De nombreuses multinationales ont déjà révisé
à la baisse leurs anticipations de croissance mondiale, notamment en Chine. Or, les pays émergents en
tant que bloc ne seront pas épargnés par les pressions baissières pesant sur la croissance, qui venait tout
juste de commencer à se stabiliser.
Pour l’instant, le facteur positif semble l’emporter sur le facteur négatif. La BoE a déjà préparé le marché à
des mesures d’assouplissement estivales, et des signes indiquent nettement une intervention prochaine de
la BCE. La perspective d’une hausse des taux de la Fed en 2016 est de plus en plus incertaine. En
revanche, l’impact éventuel du Brexit sur la croissance des pays émergents ne se verra probablement pas
avant six mois. De plus, il est de plus en plus évident que le Brexit prendra du temps, sans réel facteur
susceptible d’affecter l’appétence au risque, dans un sens comme dans l’autre. Par conséquent, il est
probable que les actifs risqués adoptent une trajectoire décorrélée du thème du Brexit car les marchés ne
peuvent pas se concentrer sur un risque dans un horizon de temps impossible à définir. Il est de plus en plus
probable que l’article 50 ne sera pas activé en 2016. Le prochain risque politique important sur les marchés
développés concerne les élections américaines qui auront lieu en novembre.
Dette émergente en devise forte : nous avions réduit assez nettement l’exposition au risque de la dette
émergente en devise forte en amont du référendum. Plus précisément, nous avions adopté un
positionnement sous-pondéré en Europe centrale et orientale, une première depuis plus de deux ans. Par
ailleurs, malgré la performance robuste des devises émergentes après le référendum, nous pensons que les
perspectives sont toujours prometteuses.
Selon nous, les taux des marchés émergents bénéficient de bonnes perspectives, car les tensions
inflationnistes sont toujours modérées et l’apparition de risques baissiers sur la croissance va probablement
pousser les banques centrales à réduire encore les taux
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Eric Brard
Directeur mondial gestions Taux, Amundi Group
Laurent Crosnier, CFA
CIO, Amundi Londres
Comité
éditorial
Thierry Darmon
Responsable adjoint gestions Taux Euro & Crédit,
Responsable ligne métier Trésorerie
Marie-Anne Allier
Responsable gestions Euro Aggregate
Cédric Morisseau
Responsable gestions Obligations internationales & Devises
Shinichiro Arie, CFA
Responsable gestion Obligations Japon
Patrick Guivarch, CFA
Responsable gestion Taux Assurances
Philippe Jauer
CIO Taux, Amundi Singapour
Daniel C. Dektar
CIO, Amundi Smith Breeden
Ont également contribué à ce numéro:
Anne Beaudu, Gérante senior, Obligations internationales
Estelle Honthaas, Gérante Solutions Court Terme
Sergei Strigo, Responsable gestion Dette émergente
James Kwok, Responsable gestion Devises
Patrick de FRAGUIER Spécialiste Produits, Taux Euro & Crédit
Céline Vinette, Spécialiste Produit, Taux Euro & Crédit
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004
«MIF», les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure
où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualifiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur
les placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 Novembre 2008. Ce
document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation
locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d’« investisseurs qualifiés » au sens de la législation et de la réglementation applicable.
Le présent document ne constitue en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé ni à sollicitation pouvant être considérée comme
illégale ni à un conseil en investissement. Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des Etats Unis d’Amérique et des « U.S. Persons », telle
que cette expression est définie par la «Regulation S» de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933.
Les performances sont préparées et présentées en conformité avec les standards de présentation de performance GIPS® (Global Investment Performance Standards).
Amundi est en conformité avec les standards GIPS® du 01/01/1994 au 31/12/2014 et dispose d’une attestation par un auditeur. Le total des actifs de la firme au sens
GIPS®, soit 560 milliards d’euro à la date du 31/12/2014, inclut l'ensemble des portefeuilles supportant des frais de gestion.
Amundi n’accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l’utilisation de toutes informations contenues dans ce document. Amundi ne peut
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90 boulevard Pasteur – 75015 Paris – France – 437 574 452 RCS Paris - www.amundi.com
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