Perspectives pour 2012 Au-delà de l`abîme Faits marquants

Décembre 2011
Perspectives pour 2012
Au-delà de l’abîme
Faits marquants
1
Faits marquants
2
Synthèse de marché
3
Perspectives pour 2012
4
Bascule vers une approche
à court-terme
5
6
7
•
L’année 2011 a été extrêmement volatile,
principalement en raison des inquiétudes
persistantes concernant la situation de la dette
souveraine en zone Euro.
•
La croissance a ralenti au cours de l’année, le
Fonds Monétaire International (FMI) ayant
révisé à la baisse ses prévisions de croissance
du produit intérieur brut (PIB) 2011 pour les
économies occidentales (de 2,5 % à 1,6 %).
•
Les économies des pays développés – à
l’exception (majeure) des États-Unis – ont pris
des mesures d’austérité alors que le monde
émergent cherche à atténuer sa croissance
bien plus vigoureuse pour éviter toute menace
d’inflation.
Des marchés actions
attractifs
La situation moins
favorable des obligations
d’Etat
•
Matières premières et
immobilier
En 2012, toute amélioration dépendra en
grande partie des solutions trouvées par la
zone Euro pour régler ses problèmes.
•
Dans ce contexte, de nombreux investisseurs
ont fui vers ce qu’ils considéraient être des
valeurs refuges, propulsant les prix de l’or à
des plus hauts jamais vus et les rendements
des obligations d’État à des plus bas
historiques.
•
Les stratégies court terme ont été privilégiées
dans ce contexte de marchés volatils, créant
des opportunités dans certaines classes
d’actifs pour les investisseurs pouvant adopter
une approche à plus long terme.
8
Nos prévisions par classe
d’actifs
9
Conclusion
•
Les actions semblent actuellement offrir les
meilleures perspectives de valorisation, avec
de nombreuses sociétés présentant une
meilleure situation financière grâce à la mise
en œuvre de leurs propres mesures d’austérité
consécutives à la crise du crédit. Des bilans
solides constituent le socle d’une croissance
régulière des dividendes.
•
Les valorisations des actions restent
basses, reflétant les perspectives
économiques moroses des pays
occidentaux. Pourtant, ces valorisations ne
tiennent pas compte de deux facteurs clés :
l’exposition croissante de nombreuses
entreprises occidentales aux résultats des
pays émergents et le potentiel pour les
actions émergentes de bénéficier des
meilleures perspectives macroéconomiques
au niveau local.
•
Les rendements des obligations d’État des
principaux pays occidentaux sont faibles,
tirés à la baisse par les investissements
dans des valeurs refuges à court terme.
Dans certains cas, cette classe d’actifs
présente actuellement des perspectives de
rendements réels négatifs (rendements
ajustés de l’inflation).
•
La combinaison d’une inflation de long
terme encore plus persistante et de
l’industrialisation des pays émergents
favorise les actifs tangibles tels que
l’immobilier et les matières premières. La
situation de l’offre et de la demande joue
également en faveur également de ces
dernières.
•
L’or a connu un grand succès en tant que
valeur refuge, mais, en l’absence de
rendement, le métal précieux comporte un
risque de valorisation et peut être impacté
lorsque les investisseurs voudront revenir
vers des actifs plus risqués.
Les marchés ont encore vu le fond de l’abîme en 2011
Après un début d’année assez performant, les perspectives se sont fortement dégradées au fil des
mois, les investisseurs faisant face à une perspective de récession (d’aucuns diraient plutôt
dépression) et ayant même des doutes quant à l’avenir du système financier. Les lignes de faille sont
apparues très tôt de manière évidente. Tout d’abord, les troubles civils au Moyen-Orient s’étendant à
la Libye ont entraîné les prix du pétrole à leur plus haut historique de deux ans et demi. Ensuite, au
mois de mars, le Japon a été frappé par un séisme de grande ampleur, un tsunami et une catastrophe
nucléaire, causant des perturbations dans la chaîne des approvisionnements durant une grande partie
de l’année.
Le véritable test pour les nerfs des investisseurs a eu lieu durant l’été. Les inquiétudes se sont
concentrées sur l’Europe, de nombreux pays étant affectés par les niveaux élevés de leurs dettes
souveraines par rapport à leur PIB, leurs déficits budgétaires et leur faible croissance. Ce phénomène
s’est concentré sur les pays européens périphériques jusqu’à l’automne, mais des signes de
contagion se sont étendus à de plus grands pays comme l’Italie et l’Espagne, les rendements de leurs
obligations augmentant respectivement de 7 % et 6 %.
AMFR_INT_492_2011
Ceci s’est à son tour traduit par des pressions sur le secteur bancaire,
détenteur important de dette souveraine, et certaines inquiétudes sont
réapparues quant à la possibilité pour de nombreux établissements
européens d’avoir besoin de se recapitaliser ou d’accélérer leur
désendettement. Par ailleurs, avec la hausse des coûts de financement
des banques, pour certaines d’entre elles, leur capacité à se financer a
été restreinte. Un autre problème rencontré par les marchés a été le
ralentissement de la croissance économique mondiale. Celle-ci avait
fortement rebondi depuis la fin de la récession engendrée par la crise
financière de 2008 (bien que de manière assez inégale, avec une
croissance réduite dans les régions développées et des chiffres bien
meilleurs dans les pays émergents).
Au fil de l’année 2011, cette croissance a néanmoins rapidement
commencé à fléchir. En janvier, le FMI prévoyait une croissance du PIB
2011 de 2,5% pour les économies développées, prévision revue à la
baisse (1,6%) en septembre. Les économies émergentes ont continué
de bénéficier de moteurs de croissance structurelle mais n’ont pas été
complètement protégées contre le ralentissement dans le monde
développé, et ont été obligées de relever leurs taux d’intérêt dans leur
lutte contre l’inflation. Dans ce contexte, le FMI a révisé à la baisse ses
prévisions de croissance pour 2011 en les ramenant de 6,5% à 6,4%.
Globalement, la combinaison d’une croissance économique ralentie et
de craintes que l’Euro et même l’Union Européenne puissent cesser
d’exister sous leurs formes actuelles a amené les investisseurs à fuir
les catégories d’investissements les plus risqués telles que les actions
et les matières premières (cf graphique ci-dessous). Les investisseurs
se sont rabattus vers des secteurs traditionnellement défensifs comme
les obligations d’État et l’or considérés comme des valeurs refuges. La
valorisation des différents types d’investissements a connu des niveaux
de volatilité inhabituellement élevés pendant une grande partie de
l’année.
Performances des principales classes d’actifs en 2011*
35
2011 YTD*
22.9
Performance en (%)
25
15
9.8
6.7
3.9
5
1.0
3.5
0.6
-5
-5.6
-15
-12.5
-13.9
-18.6
-25
Marchés
développés
US
Zone Euro
Actions
Japon
Marchés
Emergents
Pétrole
Or
Matières Premières
Oblig.Gvt
Monde
Oblig.
Invest.
Grade
Oblig. High Dette
Yield Emergente
Obligations
Sources : Bloomberg, BoA Merrill Lynch, Citigroup, DataStream, MSCI, au 5.12.2011. *Depuis le début de l’année arrêtées au 30.11.2011.
Les indices utilisés sont (de gauche à droite): MSCI World (Developed World equities), MSCI US (US Equities), MSCI EMU (Eurozone Equities), MSCI UK (UK Equities),
MSCI Japan (Japan Equities), MSCI Emerging Markets (Emerging Markets Equities), US WTI Crude Oil spot price (Oil), Gold spot price (Gold); Citigroup World
Government Bond Index (World Government Bonds); BofA Merrill Lynch Global Investment Grade (Global Investment Grade); BofA Merrill Lynch Global High Yield (Global
High
Yield);
BofA
Merrill
Lynch
USD
Emerging
Sovereign
Bond
Plus
(Emerging
Debt).
Les performances présentées ont trait aux années passées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
2
Le présent document, non contractuel, est fourni à titre informatif et n’est destiné qu’à des investisseurs non professionnels au sens de la Directive Européenne MIF.
AMFR_INT_492_2011
Perspectives 2012
Les perspectives pour l’année 2012 reposent essentiellement sur la
capacité des autorités européennes à s’accorder sur une solution
durable à la crise persistante de la dette souveraine de la zone Euro.
La croissance économique mondiale devrait rester tendue comme le
montre le 2ème graphique. Ceci est dû en partie au fait que de nombreux
pays développés mettent en place des programmes d’austérité et que
les marchés émergents freinent leur croissance pour atténuer la
menace inflationniste grandissante – mais l’Europe aggrave clairement
le problème. En dépit du fait que de nombreuses entreprises
européennes ont une situation financière relativement solide, elles ont
tout simplement arrêté d’investir, préférant attendre que la confiance
revienne avant d’utiliser leurs liquidités.
Rendement des obligations d’Etat 10 ans
Le coût des emprunts gouvernementaux a fortement augmenté pour l’Italie et l’Espagne
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Sep-10
Oct-10
Dec-10
Jan-11
Mar-11
Italie
Italy
May-11
Espagne
Spain
Jun-11
Aug-11
Oct-11
Nov-11
Allemagne
Germany
Source: Reuters du 30 septembre 2010 au 29 novembre 2011
Les perspectives de croissance des pays développés se sont dégradées
2011
3.0%
2012
% Croissance
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
January2011
2011
forecast
Janvier
- prévisions
Current
forecast
Actuel - prévisions
January
2011
forecast
Janvier
2011
- prévisions
Current
forecast
Actuel - prévisions
Source: FMI, septembre 2011
Face à cette incertitude, comment les investisseurs peuvent-ils positionner leur portefeuille et même continuer de détenir les classes d’actifs les
plus risquées ? La meilleure réponse à cette question se trouve peut-être dans la déclaration suivante de Warren Buffett : « méfiez-vous quand les
autres se montrent avides et soyez avides quand les autres sont méfiants ».
3
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AMFR_INT_492_2011
Bascule vers une approche à court terme
Ces mots ont cependant un sens sous-jacent fondamental. En
résumé, les marchés sont passés d’une domination d’investisseurs
ayant des horizons d’investissement à long terme à des approches
désormais à court terme. Ceci est dans une large mesure
compréhensible. Quand la volatilité est élevée, comme elle l’est
actuellement, les investisseurs passent rapidement d’un objectif de
génération de richesse à celui de sa préservation. La perspective de
voir un capital durement gagné perdre une grande partie de sa valeur
est tout simplement insupportable pour de nombreux investisseurs. Ils
préfèrent éviter les secteurs plus risqués et investir dans des classes
d’actifs plus conservatrices, même si ces dernières semblent chères à
long terme.
Ce changement de comportement trouve également son explication
dans des évolutions structurelles plus profondes des marchés
d’actions mondiaux. Historiquement, les fonds de pension étaient des
investisseurs à long terme traditionnels. Ils avaient des passifs à long
terme et devaient investir dans des actifs pouvant s’apprécier
substantiellement pour répondre à ces engagements, la volatilité à
court terme n’étant pas une préoccupation majeure mais plutôt
considérée comme un prix acceptable à payer en contrepartie d’une
croissance du capital. Or, sur la période récente, on a assisté à un
changement de comportement (cf graphique ci-dessous), avec de
nombreux fonds ne se concentrant désormais plus sur les passifs
futurs mais sur les contributions. Le besoin de détenir des actifs
risqués s’est réduit, les obligations jouant leur rôle, qu’elles génèrent
ou non de la valeur à long terme.
Nous considérons ceci comme une faiblesse fondamentale de la
manière dont les individus financent leur retraite. De plus, les
réglementations sont telles que de nombreux fonds ont été forcés de
liquider à prix bradés leurs actifs risqués et de les remplacer par des
obligations. L’augmentation du nombre d’investisseurs dans les
« hedge funds » et d’investisseurs très actifs a exacerbé ce problème
en accentuant davantage la volatilité.
Il s’agit néanmoins d’une aubaine pour les investisseurs prêts et
capables d’investir à long terme car l’approche à court terme crée
quelques opportunités d’investissement exceptionnelles.
Nombre d’années de détention
Les investisseurs institutionnels américains se focalisent davantage sur le court terme
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1945
1952
1959
1966
1973
1980
1987
1994
2001
2008
Source: Basés sur des données de Morningstar et du NYSE, estimations de Goldman Sachs Research. De 1945 à 2008
4
Le présent document, non contractuel, est fourni à titre informatif et n’est destiné qu’à des investisseurs non professionnels au sens de la Directive Européenne MIF.
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Des marchés actions attractifs
Si vous avez un horizon d’investissement suffisamment long, les
actions, en tant que composantes d’un portefeuille diversifié, offrent
d’excellentes opportunités pour se constituer un capital à long terme.
Contrairement aux états et aux ménages, les entreprises ont été gérées
de manière extrêmement prudente. Les gouvernements ont développé
des niveaux de dettes insoutenables alors que les sociétés ont
remboursé leurs emprunts et accru leur trésorerie.
Les rendements des dividendes des actions sont actuellement à des
niveaux attractifs – cf 1er graphique – par rapport aux obligations d’État,
les bilans des entreprises leur permettant d’augmenter leurs dividendes.
Valorisations et dividendes attractifs offrent une combinaison très
intéressante pour investir sur les actions dans une conjoncture de taux
d’intérêt bas.
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
Dec-10
Dec-08
Dec-06
Dec-04
Dec-02
Dec-00
Dec-98
Dec-96
Dec-94
Dec-92
Dec-90
Dec-88
Dec-86
Dec-84
Dec-82
Dec-80
Dec-78
Dec-76
0%
Dec-74
Rendement des actions internationales et US
Les rendements des dividendes des actions sont à ce jour à des niveaux attractifs
International
World
US
Source: UBS du 31 décembre 1974 au 30 novembre 2011
Les valorisations sont aussi extrêmement basses par rapport à leurs
niveaux passés, comme le montre le graphique ci-dessous. Cela se
justifie, dans une certaine mesure, par le fait que la croissance des
économies développées devrait être légèrement inférieure à ses
niveaux historiques. Mais ne regarder que les taux de croissance plus
bas des économies développées, c’est faire l’impasse sur deux
éléments essentiels.
Premièrement, les perspectives des sociétés des marchés développés
englobent une dimension de plus en plus mondiale. Elles ne jouent pas
seulement un rôle sur la croissance économique du pays dans lequel
elles sont basées, mais peuvent aussi bénéficier d’une croissance
mondiale plus élevée.
30
25
20
15
10
5
Jan-11
Jan-10
Jan-09
Jan-08
Jan-07
Jan-06
Jan-05
Jan-04
Jan-03
Jan-02
Jan-01
Jan-00
Jan-99
Jan-98
Jan-97
Jan-96
Jan-95
Jan-94
Jan-93
Jan-92
0
Jan-91
PER des actions internationales
Les valorisations des actions semblent attractives
MSCI All-Country World Index
Source: HSBC, au 30 septembre 2011
5
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Des marchés actions attractifs
Deuxièmement, les actions des pays émergents offrent aux
investisseurs l’opportunité de bénéficier de la croissance structurelle
positive affichée par les économies en développement. Cela dit, la
performance de nombreux marchés émergents en 2011 montre qu’ils
ne sont pas encore auto-suffisants, avec une forte dépendance aux
exportations vers le monde développé.
Compte tenu de leur développement en cours, les dépenses liées aux
infrastructures domestiques augmenteront inévitablement – cf
graphique ci-dessous – et leur population de plus en plus riche
cherchera à consommer davantage. Ceci réduira la dépendance aux
exportations et fera progressivement des économies émergentes, et
peut être de leurs marchés d’actions, les gardiens de leurs propres
destinées.
Les besoins futurs des pays émergents en matière d’infrastructures sont élevés
En trillions USD
25
20
Moyen Orient
Afrique
15
Amérique du Nord
10
Amerique Latine
5
Europe
Asie
0
Eau
Energie
Route et rail
Air/maritime
Source: Booz Allen Hamilton, Global Infrastructure Partners, World Energy Outlook, OCDE, Boeing, Drewry Shipping Consultants, US Dept. of Transportation en 2007
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La situation moins favorable des
obligations d’Etat
La valorisation des marchés d’actions est le pendant de la
surévaluation au sein de nombreux marchés d’obligations d’État, avec,
dans de nombreux cas, des rendements insuffisants pour couvrir
l’inflation. Les obligations d’État ont été non seulement l’un des
principaux bénéficiaires de la bascule à une approche court-termiste
mais aussi de la tendance baissière de long terme de l’inflation
mondiale et des taux d’intérêt. Une fois encore, ce phénomène a été
en grande partie alimenté par les marchés émergents qui jouent de
plus en plus le rôle d’usine de production de l’économie mondiale.
Ce phénomène a eu deux impacts associés qui ont tiré conjointement
à la baisse les rendements des obligations. Premièrement, en
exportant des produits de consommation moins chers vers les
économies occidentales, les taux d’inflation ont été maintenus bas. En
second lieu, ces exportations ont créé des excédents de comptes
courants importants dans les pays en développement qui, dans de
nombreux cas, ont été recyclés en obligations d’État occidentales,
tirant encore à la baisse les rendements (cf graphique ci-dessous).
Les pressions inflationnistes semblent devoir être limitées à court
terme avec le lancement des programmes d’austérité dans les pays
occidentaux et nous anticipons la fin de la tendance baissière
structurelle de l’inflation. Dans de nombreux pays émergents, les
salaires augmentent à ce jour rapidement avec l’enrichissement de ces
économies et la demande de salaires plus élevés de la part de leurs
travailleurs.
Par ailleurs, avec le rééquilibrage de l’économie mondiale à long
terme, les flux vers les obligations d’État occidentales constatés ces
dernières années ne devraient pas se répéter. Les obligations ont donc
été affectées par une tempête presque parfaite – avec un repli de long
terme de leurs rendements (cf graphique ci-dessous), accéléré plus
récemment par la recherche de sécurité des investisseurs. Toutefois,
au moment où certains experts appellent à une baisse structurelle des
rendements, les investisseurs à long terme devraint éviter cette classe
d’actifs compte tenu de ses perspectives de rendements réels négatifs
à long terme.
Rendement des obligations 10 ans
Les rendements des obligations d’État ont connu une chute dramatique
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
Jan-92
Juin-94
Dec-96
Royaume-Uni
Mai-99
Allemagne
Nov-01
Mai-04
France
Oct-06
Avr-09
Oct-11
Etat-Unis
Source: Reuters du 02 janvier 1992 au 03 octobre 2011
7
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Matières premières et immobilier
La combinaison d’une inflation s’avérant de plus en plus persistante et
de l’industrialisation des pays émergents favorise les actifs tangibles.
Certains secteurs du marché comme ceux des matières premières et
de l’immobilier voient leurs valeurs monter avec l’inflation et bénéficient
aussi de la hausse de la demande avec l’urbanisation des pays
émergents. Bien que de nombreuses matières premières aient vu leurs
prix baisser en 2011, reflétant le ralentissement mondial de la
croissance économique, elles devraient bénéficier à long terme des
pressions apparemment irrépressibles de la hausse de la demande
liée aux programmes d’infrastructures et de la limitation de l’offre dans
de nombreux cas.
A long terme, les prix enregistrent une importante pression haussière.
Les rendements de l’immobilier fournissent aussi souvent aux
investisseurs un surplus appréciable par rapport à de nombreuses
obligations d’État (cf 1er graphique ci-dessous), un critère attractif pour
de nombreux investisseurs dans une conjoncture de taux d’intérêt bas.
Rendement
Les rendements de l’immobilier semblent attractifs par rapport à ceux des obligations d’État
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
Dec-06 Apr-07 Aug-07 Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr-10 Aug-10 Dec-10 Apr-11 Aug-11 Dec-11
Rendement
de l’immobilier
cotéyield
Developed
world
listed property
pays développés
10-year
treasury
Rendement
desyield
bons du Trésor 10 ans
Source: Datastream du 29 décembre 2006 au 06 décembre 2011
La seule exception en la matière est l’or (cf graphique ci-dessous).
Pour de nombreux individus, il représente l’ultime refuge en matière
d’investissement – c’est un actif tangible qui, au grand regret de
nombreuses banques centrales, ne s’imprime pas, à l’instar des billets.
Nous partageons, dans une certaine mesure, ce point de vue, l’or
renforçant précisément les rendements des portefeuilles tout en
réduisant les risques.
Il présente néanmoins un problème majeur : il n’offre ni coupon ni
dividende. Selon toute probabilité, en tant qu’investissement, il
représente la valeur refuge par excellence.
L’or est considéré comme une valeur refuge
Prix de l’once d’or en USD
2,000
1,750
1,500
1,250
1,000
750
500
250
0
Jan-05
Sep-05
Mai-06
Jan-07
Oct-07
Jun-08
Fev-09
Nov-09
Juil-10
Mar-11
Nov-11
Source: Reuters du 03 janvier 2005 au 30 novembre 2011
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Nos perspectives par classe d’actifs
ACTIONS ROYAUME-UNI
Bien que les perspectives de l’économie britannique restent limitées et dépendantes de l’évolution de la situation dans la zone Euro, nous avons
une vision plus positive concernant les actions britanniques. Elles bénéficient d’une exposition importante aux économies mondiales, le PIB
mondial pouvant être un moteur plus important pour les actions britanniques que le PIB du Royaume-Uni. Contrairement au gouvernement
britannique, de nombreuses sociétés présentent des bilans solides et le marché d’actions a aussi tendance à présenter des caractéristiques
défensives qui devraient être un facteur de soutien en période d’incertitude économique. Les valorisations sont attractives, sur la base d’un PER
prospectifs d’environ 8,6 fois (par rapport à une moyenne sur 10 ans de 14 fois) et d’un rendement de dividendes d’environ 3,6%.
POSITIF
ACTIONS EUROPEENNES HORS ROYAUME-UNI
Les perspectives concernant l’Europe continentale restent dominées par la crise de la dette de la zone Euro et par la capacité des dirigeants
politiques à la résoudre durablement. Les actions européennes s’échangent à un multiple bas de 8,8 fois par rapport aux bénéfices prévisionnels,
ceci impliquant que la classe d’actifs offre un potentiel de valorisation important si une solution était trouvée. La crise de la dette a néanmoins
déjà un impact sur l’économie européenne, les indices des directeurs d’achats (PMI), de l’activité manufacturière et des services étant largement
passés en territoire de contraction au mois d’octobre. Une dissolution de la zone Euro, qui n’est pas notre scénario fondamental, aurait de graves
conséquences négatives pour l’économie européenne et les actions enregistreraient probablement dans ce cas-là une forte baisse. L’effet sur les
entreprises individuelles devrait néanmoins varier considérablement, notamment en raison de la réapparition du risque de change et des impacts
potentiels sur leurs bilans.
POSITIF
ACTIONS AMERICAINES
Les perspectives concernant l’économie américaine restent négatives, notamment en raison du taux de chômage toujours élevé, à environ 9%,
les dépenses de consommation étant l’un des principaux moteurs de la croissance. Les États-Unis semblent néanmoins enregistrer une
croissance supérieure à celles des autres économies développées. Cela pourrait fournir un certain soutien aux résultats des entreprises en 2012,
du moins par rapport aux autres pays développés, notamment si les mesures de stimulation de l’économie sont prolongées en 2012. Bien que les
valorisations soient un peu plus élevées que pour d’autres pays développés, avec un PER prospectif de 10,9 fois pour 2012, nous considérons
que cela engendre une prime justifiée compte tenu de la dynamique économique plus forte. Le bras de fer et l’impasse politique ont été un
obstacle majeur dans la résolution des problèmes budgétaires des États-Unis, le pays étant le seul parmi les économies majeures à ne pas avoir
mis en place une austérité fiscale. 2012 verra l’élection présidentielle et les élections pour le Congrès et nous espérons qu’après les premières
phases de la compétition, qui devraient voir les candidats faire appel aux bases de leurs partis, ces derniers chercheront des terrains d’entente et
des solutions réalistes pour résoudre les pressions budgétaires de long terme.
POSITIF
ACTIONS JAPONAISES
Les actions japonaises ont fait l’objet de fréquentes transactions dans une conjoncture décorrélée des autres marchés en 2011. Comme pour les
autres marchés d’actions, les valorisations restent attractives, notamment si les sociétés japonaises sont capables d’améliorer leurs niveaux de
rendement des capitaux propres, bien que cela doive plus probablement se produire à plus long terme. En 2012, les actions japonaises devraient
néanmoins être affectées par le ralentissement de la croissance mondiale.
POSITIF
ACTIONS PAYS EMERGENTS
De puissants phénomènes de long terme comme l’industrialisation et l’urbanisation, et des positions budgétaires plus solides, soutiennent notre
opinion positive concernant les actions des pays émergents. Nous continuerons probablement d’assister à une croissance plus forte des
économies émergentes par rapport aux économies développées en 2012, à des rythmes moins soutenus que précédemment. Les actions des
pays émergents ont sous-performé celles des pays développés en 2011. Le risque est que de nouvelles révisions à la baisse de la croissance
mondiale pourraient faire passer ces actions des actifs plus risqués, occultant l’amélioration des caractéristiques structurelles de ces économies.
Les valorisations sont néanmoins attractives, les actions des pays émergents dans leur ensemble s’échangeant à environ 9 fois les bénéfices
prévus pour l’année prochaine, par rapport à une moyenne sur 10 ans d’environ 11 fois. Les actions d’Europe de l’Est sont exposées au risque
de contraction du crédit, les banques se désendettent, réduisant le crédit dans la région. En Europe de l’Est, nous privilégions les actions russes,
dont les valorisations restent basses, à environ 4,9 fois les bénéfices (par rapport à une moyenne sur 10 ans d’environ 8 fois). Le pays est
producteur de pétrole et d’autres matières premières pour lesquelles nous avons une opinion positive. Les évolutions du prix du pétrole
constituent le risque principal pour la classe d’actifs, ainsi qu’un ralentissement économique plus prononcé. Celui-ci se traduirait probablement
par un repli important du prix du pétrole et s’avérerait particulièrement négatif pour les actions russes.
POSITIF
9
Le présent document, non contractuel, est fourni à titre informatif et n’est destiné qu’à des investisseurs non professionnels au sens de la Directive Européenne MIF.
AMFR_INT_492_2011
Nos perspectives par classe d’actifs
ACTIONS PAYS EMERGENTS (SUITE)
Ce scénario n’est pas notre scénario principal. Des risques politiques demeurent aussi, notamment en raison de l’élection présidentielle qui aura
lieu en cours d’année.
Les actions d’Amérique latine présentent aussi des valorisations extrêmement attractives avec un PER de 9x par rapport aux bénéfices attendus
en 2012 et une moyenne sur 5 ans d’environ 11,4x. Le ralentissement de la demande mondiale et la chute des prix des matières premières ont
généré des inquiétudes sur l’Amérique latine, mais malgré tout, les livraisons de matières premières restent globalement tendues et, à ce jour, la
probabilité d’un « crash » similaire à celui de 2008/2009 semble faible. En cas de retournement prolongé, les économies de la région ont de
nombreux outils à leur disposition pour contrer ce phénomène – ils disposent, par exemple, d’une grande marge de manœuvre pour abaisser
leurs taux, si nécessaire (le Brésil a déjà utilisé cette mesure). Au niveau macroéconomique, de nombreux pays d’Amérique latine sont en
meilleure forme que leurs homologues des pays développés, soutenus par des niveaux de confiance des consommateurs supérieurs et des
comptes budgétaires plus solides.
POSITIF
ACTIONS ASIE HORS JAPON
Le ralentissement de l’activité économique mondiale a affecté la région Asie ex-Japon, compte tenu de ses volumes d’exportations très
importants vers les pays développés. Nous considérons néanmoins la conjoncture économique comme favorable, les économies de la région
présentant une croissance plus forte que le monde développé. L’inflation montre des signes de modération et on pourrait assister à un
assouplissement des politiques monétaires en 2012, ce que nous considérons comme positif pour les économies et marchés d’actions de la
région. Au sein de la région Asie ex-Japon, nous privilégions les actions chinoises dont les valorisations sont basses selon nous, s’échangeant
sur le marché à environ 8,2 fois les bénéfices de 2012, à un niveau bien inférieur à la moyenne sur 10 ans du marché d’environ 12,5 fois. Il existe
des risques que les hausses rapides des prix de l’immobilier d’habitation se retournent et déstabilisent des secteurs de l’économie, mais
globalement, nous prévoyons un atterrissage de l’économie en douceur plutôt que brutal et une croissance économique d’environ 8 % en 2012.
POSITIF
OBLIGATIONS D’ETAT ROYAUME-UNI
Les nombreuses mesures d’austérité mises en place par le gouvernement britannique ont permis le maintien de taux d’intérêt bas, notamment
par rapport à certains des marchés d’obligations d’État les plus en difficulté de la zone Euro. Le Royaume-Uni est de plus en plus considéré
comme une sorte de refuge. Par ailleurs, compte tenu de la baisse prévue de l’inflation, la Banque d’Angleterre a étendu son programme d’achat
d’actifs. Ces événements ont vu les rendements des obligations d’État (Gilts) tomber à des niveaux qui n’offrent pas, selon nous, des
perspectives de rendement attractives, compte tenu notamment des taux d’inflation actuels. En l’absence d’une amélioration des données
macroéconomiques du Royaume-Uni, les rendements pourraient bien rester à des niveaux bas durant un certain temps, bien que des mesures
constructives liées à la résolution de la crise de la dette souveraine de la zone Euro puissent entraîner une hausse des rendements des « Gilts »
et une baisse des prix, réduisant la prime de valeur refuge de ce marché.
NEGATIF
OBLIGATIONS D’ETAT ZONE EURO
Les perspectives concernant l’économie de la zone Euro se sont fortement dégradées durant le dernier trimestre. Les économistes prévoient
maintenant une légère récession technique (deux trimestres consécutifs de croissance négative de la production réelle) en 2012. Certains pays
présentant des ratios d’endettement et/ou de déficit budgétaire élevés ont vu leurs coûts de financement atteindre des niveaux sans précédent
depuis l’introduction de l’euro, les rendements italiens et espagnols créant des inquiétudes particulières. Même les principales économies
supposées être protégées contre une contagion par les pays périphériques ont vu une hausse des rendements de leurs obligations d’État bien
supérieure à celle des rendements des obligations d’État allemandes. La probabilité d’une dissolution de la zone Euro est plus forte, mais bien
que la situation soit difficilement prévisible, nous prévoyons que les dirigeants politiques finiront par élaborer un programme décisif pour restaurer
la confiance des marchés, les dégâts collatéraux pouvant être graves. Cela pourrait impliquer une application plus stricte d’un Pacte de stabilité et
de croissance révisé à moyen terme, ouvrant la voie à un engagement plus rigoureux de la Banque Centrale Européenne à court terme.
Globalement, nous restons prudents concernant la dette souveraine des pays européens les plus en difficulté et les bunds allemands, en raison
des faibles rendements offerts, une résolution des problèmes de la zone Euro laissant l’Allemagne avec des obligations financières
supplémentaires.
NEUTRE
OBLIGATIONS D’ETAT AMERICAINES (TREASURIES)
Les rendements des obligations d’État US restent extrêmement bas bien que la confiance des investisseurs concernant la capacité des
institutions politiques à résoudre les problèmes budgétaires fondamentaux soit entamée. Le « US Congressional Budget Super Committee » n’a
pas réussi à trouver un accord entre gauche et droite sur la réduction du déficit après trois mois d’intenses négociations, en dépit du fait qu’un
bras de fer politique similaire durant l’été se soit conclu par l’abaissement d’un cran de la note de crédit des États-Unis par Standard & Poor’s.
Nouvelle plus positive pour les titres du Trésor américain, la FED a décidé d’allonger la maturité moyenne de ses titres du Trésor détenus en
vendant 400 milliards de dollars de titres à courte échéance et en achetant des obligations à plus longue échéance. Elle s’est aussi engagée à
maintenir les taux des Fed Funds à un niveau bas durant une période plus longue. Bien que les actions de la FED soutiennent actuellement les
prix, nous conservons prudemment une position négative concernant les bons du Trésor américain en tant que classe d’actifs. Nous pensons que
les surprises positives liées aux données économiques pourraient se renouveler, et si la zone Euro trouvait un accord concernant une solution
durable à sa crise de la dette souveraine, la prime de valeur refuge intégrée aux prix des bons du Trésor américain pourrait commencer à
s’estomper. Ceci forcerait les rendements à augmenter pour atteindre des niveaux reflétant mieux le contexte économique et budgétaire actuel.
NEGATIF
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Le présent document, non contractuel, est fourni à titre informatif et n’est destiné qu’à des investisseurs non professionnels au sens de la Directive Européenne MIF.
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Nos perspectives par classe d’actifs
OBLIGATIONS PRIVEES
Les inquiétudes concernant les difficultés rencontrées par la Grèce et d’autres pays européens en difficulté ainsi que le fléchissement de la
dynamique économique ont eu pour résultat une sous-performance des obligations privées par rapport aux obligations d’État en 2011. Les
émissions des sociétés financières ont été moins performantes que les non-financières, ce résultat étant largement dicté par l’ampleur de leur
exposition à l’Europe périphérique. Les titres de dette présentant une séniorité inférieure de remboursement au sein de la structure de capital –
comme les instruments de Tier 1 – ont été les plus affectés. Les obligations privées émises par d’autres secteurs non-financiers ont également
été affectées en raison des effets de contagion et d’une anticipation plus marquée selon laquelle les entreprises seront moins performantes en
cas de dégradation de la conjoncture économique. La piètre performance des obligations privées en 2011 a vu les différentiels de rendement par
rapport aux émetteurs souverains les plus sûrs augmenter à des niveaux relativement attractifs, notamment en cas de dissipation des craintes
d’une récession en double creux. Sur la base de ces perspectives, la classe d’actifs semble donc attractive.
POSITIF
OBLIGATIONS D’ETATS EMERGENTS
Les marchés d’obligations des pays émergents ont vécu une transformation au cours des dernières années. Ces pays ont en effet fortement
amélioré leurs positions budgétaires et leurs balances commerciales et enregistré une solide croissance économique. Les valorisations restent
raisonnables et nous estimons que les obligations d’Etat des pays émergents surperformeront les marchés d’obligations « refuges» des pays
développés, ces derniers offrant, selon nous, des rendements très bas aux investisseurs.
NEUTRE
IMMOBILIER
Nous avons une position largement positive sur l’immobilier en tant que classe d’actifs. L’immobilier offre un excédent de rendement attractif par
rapport aux obligations d’État, et cette situation devrait persister, devant le maintien par les banques centrales de leurs politiques monétaires
accommodantes. La région Asie-Pacifique présente les meilleurs fondamentaux, même si la croissance des loyers pourrait se modérer en cas de
ralentissement de l’économie mondiale. Le taux de chômage élevé aux États-Unis et les perspectives négatives pour l’économie européenne
pourraient bien créer une conjoncture difficile pour la croissance de l’activité de location.
POSITIF
OR
Les taux d’intérêt bas, et les perspectives de nouvelles interventions des banques centrales et des gouvernements des pays développés ont
soutenu l’or. Nous restons prudents face aux risques de formation d’une bulle sur la classe d’actifs. La forte liquidation du mois de septembre
2011 indique que l’or n’est pas nécessairement défensif et pourrait subir une forte baisse si les déséquilibres mondiaux sont corrigés et si les
incertitudes sont levées. Ce risque et la difficulté d’évaluer l’or nous dissuadent de détenir des positions importantes à long terme. Toutefois,
compte tenu du fait qu’il peut offrir une certaine couverture en cas d’événements très défavorables, nous continuons de conseiller des positions
modestes dans des portefeuilles diversifiés, les perspectives de l’économie mondiale restant très incertaines.
NEUTRE
MATIERES PREMIERES
Nous pensons que les matières premières énergétiques et agricoles offrent des perspectives de rendement de long terme attractives, compte
tenu de la hausse continue de la demande des pays émergents. Cette demande part d’un bas niveau, et l’offre demeure restreinte en raison de
la baisse des dépenses d’investissement des mines après la crise financière de 2008. De nombreux marchés de matières premières ont
enregistré des baisses en 2011 avec le ralentissement de l’activité économique. Les pays émergents sont néanmoins les principaux moteurs de
la croissance de la demande et ne prévoyant pas une récession mondiale, nous pensons que les baisses de prix observées en 2011 sont
davantage des corrections que la fin de tendances positives de long terme.
POSITIF
DEVISES
De nombreux marchés de changes ont été animés par des facteurs similaires à ceux des actions et obligations, comme le franc suisse, par
exemple, qui s’est fortement apprécié. Nous pensons qu’une résolution de la crise de la dette souveraine de la zone Euro aura un effet positif sur
l’euro et un effet négatif sur le franc suisse, sur le dollar et sur le yen éventuellement, si elle s’accompagne d’une forte reprise de l’appétit pour le
risque des investisseurs. A plus long terme, nous considérons que les devises des pays émergents sont bien placées pour s’apprécier, reflétant
leurs avantages structurels de long terme, bien que des actions politiques puissent ralentir le processus.
POSITIF
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Conclusion
Nous ne voulons pas sous-évaluer les risques d’investir dans les marchés d’actions mondiaux en ce moment. Toutefois, les décisions prises à court
terme résident entre les mains des dirigeants politiques.
Dans le monde développé, ces dirigeants sont aux prises avec leurs dettes excessives, les déséquilibres économiques mondiaux et sans doute plus
important, sur la façon de résoudre la crise de la dette de la zone Euro compte tenu de ses problèmes de gouvernance. Inversement, en Asie, les
banques centrales tentent de réduire l’inflation sans compromettre la croissance. Les autorités chinoises sont parvenus à cet objectif mais les
risques demeurent. A court terme, le contexte reste incertain. Pour ceux dont l’horizon d’investissement est à plus long terme, l’incertitude du court
terme crée quelques opportunités exceptionnelles de générer de la richesse. Point de départ peut être incertain mais la hausse finale peut être
potentiellement importante.
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Achevé de rédiger le 13 décembre 2011
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